2015新三板市场转板制度分析
2013年国务院颁布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》国发〔2013〕49号（“49号文”），对全国中小企业股份转让系统（通称新三板市场）挂牌公司的转板制度作出了明确的规定。49号文规定，在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。这一规定在市场上引起了激烈的讨论，并被广泛认为是开启了企业上市的新通道。在相关配套细则出台前，本文旨在从法律专业角度对49号文下的转板制度进行一下尝试性的分析和解读。
一、49号文下的转板并非IPO
49号文规定的转板制度是否是股票首次公开发行并上市（IPO）？弄清这个问题前，需要对我国的股票发行与上市制度进行一下剖析。我国的公司首次公开发行股票并上市（IPO），具体可分为股票的公开发行及股票上市两个阶段，实行由中国证监会核准股票公开发行，由证券交易所核准股票上市的双层监管体制。《证券法》第十条规定，公开发行证券，必须报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。因此，我国股票公开发行的核准权在于证监会。《证券法》第四十八条规定，申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意。因此，我国公司股票上市的核准权属于深圳证券交易所及上海证券交易所。
49号文规定，在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。可以看出，49号文下的公司转板制度并非公司首次公开发行股票并上市（IPO），而系已公开发行股票的公司申请其股票在交易所上市交易，自然无需证监会批准而是由证券交易所批准。因此可以说，49号文并未改变《证券法》关于公司上市的相关规定，而仅是在现有法律框架下规定了一种新的上市方式。
49号文下的转板制度与IPO最大的区别在于，IPO在股票上市时会同时从公开市场募集资金，而49号文下的转板则仅是将公司股票申请在证券交易所交易所挂牌交易，并不募集资金，也不会相应增加公司的注册资本及资本公积。众所周知，公司上市的主要功能在于两点：实现股份自由转让及筹集资金。而49号文下转板实现的仅是股份在证券交易所自由转让的功能，并不能在上市时达到同时筹资的目的。当然，在上市后，其可以利用上市公司地位进行筹资活动，但将来的配套细则是否会对该等转板上市公司的融资制度存有特别要求，还需拭目以待。
在49号文之前，新三板市场的转板制度为挂牌公司向中国证监会申请首次公开发行股票并上市前，向全国股份转让系统公司申请暂停股份转让。如中国证监会核准挂牌公司首次公开发行股票申请，全国股份转让系统公司将终止其股票挂牌。而且在49号文之前，已有世纪瑞尔等七家公司通过该途径实现IPO，并有一家公司安控科技通过发审会审核。
那在49号文生效后，除直接经交易所批准上市外，新三板挂牌公司是否可以通过传统的申请IPO的路径实现转板呢？基于目前的法律制度，我们认为，在新三板挂牌后未进行公开转让及进行定向发行股东人数低于200人的公司应仍可通过IPO转板。但对于在新三板挂牌后进行了公开转让或定向发行后股东人数超过200人的公司，在没有相应调整或未来配套规则没有特别规定的情况下，能否申请IPO则存在一定的疑问。
二、新三板转板的条件分析
49号文规定，在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。那公司股票上市的条件是什么呢？《证券法》规定，股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：（1）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；（2）公司股本总额不少于人民币三千万元；（3）公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；（4）公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。
对照证券法规定，其第二及第四项条件较为清楚，无需进一步阐述，但由于新三板挂牌公司通常规模较小，且公司治理水平不高，要达到该等上市要求也并不简单。
对于第一项条件，其规定股票上市的前提是已经公开发行。《证券法》规定，我国股票公开发行是指向不特定对象发行证券的或向特定对象发行证券累计超过二百人的。而且49号文也已将新三板挂牌公司纳入了非上市公众公司监管范围，《非上市公众公司监督管理办法》修改的证券意见稿也进行了调整。由此可以看出，进行过公开转让或定向发行后股东人数超过200人的新三板挂牌公司应属于股票已公开发行。
对于第三项条件，系对公开发行比例的要求。那新三板挂牌公司申请转板时如何计算其公众持股比例呢？基于现有规定，我们推断，新三板公司的公众股，应是指公司在新三板挂牌后公开转让及向特定对象发行、转让累积超过200人的部分。而且根据现有股票上市规则，社会公众股还应扣除下列股东所持股票：（1）持有公司10%以上股份的股东及其一致行动人；（2）公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。
基于以上分析，不难看出，新三板挂牌公司要实现49号文下的转板绝非易事，除符合股本总额、合法经营、财务规范等上市硬性要求外，还需在挂牌后足够引起机构投资者的关注，且存在相当规模的交易量，并通过公开交易使社会公众股比例超过25%（公司股本总额超过人四亿元的超过10%）。此外，根据《公司法》关于股份公司股份转让的规定，发起人所持公司股份在股份公司设立日起一年内不得转让。因此，要使新三板挂牌公司满足49号文的转板要求，无论在时间上还是公司质地上都存在很高的要求。
三、现有制度的配套修订
49号文创设了一种现有证券监管法规未有的新上市制度，因此，目前相关法律制度与该种上市方式还存在一定的冲突，需要进行配套修订。单以深圳证券交易所创业板上市规则为例，《深圳证券交易所创业板股票上市规则》在第五章“股票和可转换公司债券上市对股票上市”进行了规定，但该章仅规定了首次公开发行的股票上市、上市公司新股和可转换公司债券的发行与上市及有限售条件的股份上市流通，并未涉及任何49号文下公司上市的情形。因此，若要确实执行49号文下的转板制度，证券交易所的上市规则等现有规定还需要作出相应的修改。
《公司法》规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让，那么通过49号文转板的公司股票在上市后的限售期应如何规定？此
外，通过49号文转板的公司，由于没有公开发行股票的询价机制，其转板后股票的定价如何确定？在正式打通转板通道前，此类技术性问题都需要进行解决。令人欣喜的是，12月16日，证监会就修改《非上市公众公司监督管理办法》已颁布了征求意见稿。相信为确实执行49号文下的转板制度，证监会、交易所等监管部门应还会不断出台一系列的配套规定，否则，该转板制度尽管美好也只能是束之高阁罢了。
2015年证监会正式发布《进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，该意见对分层、转板试点、摘牌制度等7个方面制度做出具体安排。《意见》还强调，要坚持新三板独立市场地位，新三板挂牌不是上市的过度安排，要建立多层次的资本市场体系，推进向创业板转板试点，探索与区域股权市场的对接机制。
“预期之内的是新三板分层制度推出，这个从近期市场的上涨和相关股票的上涨中能够反映出来。”安信证券新三板研究负责人诸海滨对券商中国记者表示，新三板公司转创业板的试点制度的推出超市场预期，上述《意见》的发布标志着转板试点应该很快就有眉目了，而且，据统计目前符合转板条件的公司不少于300家。
符合IPO条件的企业会比较靠谱
新三板以较低准入条件和更便捷核准为特色，逐步增加活跃度和流动性，解决大量中小企业融资问题。目前而言，新三板市场内不乏有一批冲着转板而去挂牌的企业，挂牌后期盼着转板绿色通道的打通。
2015年新三板的门槛要低很多：要求存续期两年，主业清晰，不对企业财务指标设限。数据显示，新三板成立以来，仅有12家新三板挂牌企业成功转至中小板或创业板，但这些企业所谓的转板，都是走的申报IPO的正常流程。（新三板，我们都用犀牛之星）