收稿日期:2010-01-15
＊基金项目:本文是国家自然科学基金项目“中国上市公司融资行为异化与治理研究(70940010)”的阶段性研究成果。作者简介:张嘉兴(1952-),男,天津财经大学校长,教授,博士生导师;李昊(1979-),男,天津财经大学商学院会计系博士生,安徽财经大学会计学院讲师;张俊民(1960-),男,天津财经大学商学院会计系教授,博士生导师。
论预算软约束下相关影响因素变化所导致资本结构理论的变化
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张嘉兴,李昊,张俊民
(天津财经大学商学院,天津300222)
摘 要:预算软约束是影响企业融资行为异化的重要因素之一。预算软约束存在于各种经济体中,并影响着不同制度背景下的公司融资模式。本文在回顾已有资本结构理论及其相关经验证据的基础上,试图构建预算软约束对资本结构作用机理的理论模型与可验证的假设。为此,首先提出预算软约束的分析框架;然后通过放宽预算硬约束假设来分析已有资本结构理论,重点关注了在预算软约束环境下资本结构不同影响因素的变化及其导致的资本结构理论变化;最后总结了预算软约束和资本结构的相互作用及其理论假设,并提出了进一步研究的建议。
关键词:预算软约束;资本结构;理论;经验证据;分析与展望
中图分类号:F 810.42 文献标识码:A 文章编号:1005-1007(2010)04-0003-07
A bstract :Sof t budge t constraint is one o f the impo r ta nt factor s causing the alienatio n of enterprise 's fina ncing .I t e xist s in a va riety of economic bodies ,and ha s an effect on the financing pattern under different institutio ns .In this paper ,we first make a review o n the ex istent capital structur e theo ry and its related empirica l evidence ,and accor d -ing to it ,t ry to establish theo retical pattern o f so ft budg et co nstraint 's functio na l mechanism to capital str ucture .First ,w e propo se an annalistic frame of so ft budg et co nstr aint ,and then pay attentio n to the change s of diffe rent af -fecting facto r s of capital structure and the change s o f capita l structure theo ry ,and finally conclude that the re is in -te raction of so ft budget constraint and capital structure ,and put fo rwa rd advice fo r fur ther research .
Key Words :Soft Budge t Co nstraint ;Capital Co nstraint ;T heo ry ;Empirical Ev idence ;A naly sis and P rospect
一、导言
企业资本结构是指企业取得长期资金的各项来源、组成以及相互关系。企业资本结构是公司财务
理论研究的重要内容之一。M odigliani 和Miller (1958)的研究开创了现代资本结构的先河。然而,“公司如何选择他们的资本结构?……答案是:不知道。”(My ers ,1984)。H arris and Raviv (1991)的研究中提到,影响资本结构决策的动机和环境似乎是看不见摸不着的。尽管很多人试图从不同的角度提出很多答案,但这个问题的答案始终没有解决而且还随着经济的发展而不断变化。
Kornai (1980)在研究中央计划经济问题时首次提出预算软约束概念。在预算软约束环境下公司的资本结构是怎样决定的一直是一个重要的研究课
题。美国经典组织和财务理论主要关注公司行为以
及公司债务融资的影响因素,然而,这些分析多局限
于资本市场发达制度环境下的公司,很少关注其他制度背景下的公司融资和资本结构的问题。本文以预算软约束和资本结构研究回顾为主线,着重关注在预算软约束环境下资本结构不同影响因素的变化及其由此导致资本结构理论的变化。
二、预算软约束概念分析
首次提出预算软约束(soft budget co nstraint ,SBC )概念的Ko rnai 认为,计划经济中的政府对亏
损企业的“父爱主义”情结是预算软约束产生的原因。随后,人们发现在发达的市场经济中也存在预算软约束问题。上世纪90年代中期,Dew atripo nd and M askin (1995)以动态承诺的“时间不一致性”的
2010年第4期第30卷(总第243期)现代财经
MODERN FIN ANCE &ECONOM ICS No .4,2010 Vo 1.30G ene ral N o .243
视角来分析预算软约束,认为政府事后对亏损企业的救助实际上是政府的自利行为。Dew atripond and M askin (简称D -M 模型)的贡献在于否定了预算软约束与计划或转轨经济之间必然联系,他们的研究思路可以用Roland (2000)所提出的如下博弈图来加以说明
。
假设有一个金融机构(FO )和一个借款企业(BE ),它们都由管理者控制;一个需要融资的待建项目。该项目有两种类型,即好项目和坏项目。好项目的概率是α,则坏项目的概率就是1-α。该项目的类型只有借款企业的经理知道而金融机构的经理不知道。假设该项目在第一期被提交且需要的融资金额是1。如果是好项目,则项目第一期末可产生确定的收益R G (R G >0)和借款企业经理的私人收益B G (B G ≥0)。如果是坏项目,则该项目产生的收益为R B (R B =0)。面对坏项目时,金融机构可以有两种选择,一是清算借款企业,清算借款企业的资产并获得清算收入R L (R G ≥0),同时借款企业经理的私人清算收益是B L (B L ≤0),如该经理人员被解雇。另一种是对该项目进行追加融资(金额为1),在这种情况下,项目第二期末可产生确定的收益R B (R B ≥0)和借款企业经理的私人收益B B (B B ≥0)。
该模型的核心前提条件是信息不对称,即借款企业(BE )知道项目的好坏而金融机构(FO )不知道。面对坏项目时,FO 可能选择再融资(概率为σ),也可能选择不继续融资而采取清算策略(概率为1-σ)。BE 所面临的预算硬约束就是FO 决定清算一个坏项目,而不是继续给这个项目再融资,这时σ趋向0。BE 所面临的预算软约束是指FO 选择对坏项目进行再融资策略,这时σ趋向1。一般而言,σ通常在1和0之间波动,它代表着BE 预算约束的软化程度。
显而易见,BE 预算约束的软化程度(σ)将影响着经理的预期和行为。SBC 的主要特征是企业陷入财务危机时预计获得帮助,而这些期望反过来又影响到他们的行为。很多研究检验了预算约束的软
和硬是如何影响公司的业绩。K rueger (1974)指出,除了拉拢客户,卖家更加专注于赢得政府的支持和实现计划指标,这一行为称为寻租。显然,在SBC 影响下,这些扭曲减少了公司的效率。Djankov and M urrell (2002)通过大量文献研究得出,在东欧和前苏联,硬化预算约束能够对公司重组产生有利的影响。另一个由SBC 导致的扭曲是公司对价格信号敏感性的减少。SBC 环境下具有显著的行为暗示,即SBC 直接影响对投资和融资的需求,最终影响了公司的资本结构。
三、SBC 和资本结构理论
大多数资本结构理论的前提都是硬的预算约束①。从不同理论研究视角来看,已有的具有代表性资本结构理论及其所隐含的SBC 理论大致如下。
1.代理成本理论视角
在Fama and Miller (1972)前期研究工作的基础上,Jensen and M eckling (1976)首先将代理成本引入公司金融理论。Jensen and Meckling 定义了两种类型的利益冲突。一是股东和管理者之间的冲突;二是股东和债权人之间的冲突。
如果管理者持股比例增大,管理者与所有者之间的利益冲突将会减少。Jensen and M eckling (1976)指出,企业的债务会迫使公司现金的流出,由于自由现金的减少,管理人员各种类型的私人追求也将会减少。因此,企业负债融资的好处是将会减少经理和股东的利益冲突。Grossm an and H art (1982)提出了债务的另外一个好处。如果破产对于管理者来说是昂贵的(例如将会损失公司的控制权、产生坏的声誉),那么债务融资将会激励管理者更加努力工作、更少的消费特权、做出更好的投资决策等,这些行为将会减少企业破产的可能性。
根据代理理论,通常可以得到一些重要的结论:杠杆比例与公司价值正相关(H arris and Raviv ,1990;S tulz ,1990),与管制程度正相关(Jensen and M eckling ,1976;Stulz ,1990),与自由现金流正相关,例如盈利能力(Jensen ,1986;S tulz ,1990),以及和清算价值正相关(William son ,1988)。一些其他的结论还包括,负债能够限制股东追求高风险项目,
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①
公司金融理论中用来解释大财团行为的理论和S BC 模型却很相似(La Porta et al .,2003)。
从而减少债券价值(Jensen and Meckling,1976);具有较长信用历史的企业,具有较低的违约率以及较低的债务成本(Diam ond,1989)。在新兴和转轨经济体的预算软约束环境下,具有较低公司价值、盈利能力、较低清算价值的公司,也不是管制行业,但是它们都具有较高的债务水平。具有违约历史的公司,一样能够享受低成本的债务,且债务合约并没有包括投资风险项目的限制性条款。
RIZOV(2006)指出在SBC环境下,债务的约束作用将会被减弱,尤其当国家是所有者和债权人时。而且,在新兴和转型经济体国家,SBC是非常普遍的,破产程序是不发达的或者根本不存在。在这样的环境下,由于破产威胁的减少,负债融资的好处将被减弱。债务合约往往激励股东进行次优的投资,这将导致债权人和股东之间的冲突。股东和债权人之间的冲突在SBC环境下将会加剧。
2.信息不对称理论视角
该理论主要是基于私人信息的概念来解释资本结构。公司的经理人和其他内部人能够拥有关于公司收益流和投资机会的私人信息。资本结构就被设计成减少这种由于信息不对称而产生的公司投资决策的低效率。My ers and M ajluf(1984)的开创性工作表明,如果投资者对于公司资产价值的信息没有公司内部人多,那么股权可能被市场错误定价。Mye rs(1984)提出的啄食顺序理论,即资本结构是由公司投资的融资决策驱动的,首先是最容易获得的內部融資,然后是低风险负债融资,最后才是股权融资。
一些研究已经证实上述的假设。K rasker (1986)表明越大规模的股票发行,传递的信号越差,因此股票的价格会出现下跌。N aray anan(1988), H einkel and Zechner(1990)的实证结果与My ers and M ajluf(1984)的结果相似。他们的研究表明,当信息不对称仅仅涉及到新项目的价值时,可能会存在过度投资。在Naraynan的模型中,由于负债比股权高估的可能性较小,当项目用负债来融资时,分离点会变高。H einkel and Zechner(1990)的研究表明,现有负债使得投资缺乏吸引力,增加分离点。因此,相对股权融资,新的或现有的负债将会减少过度投资问题。
由此我们可以看出,这些模型与SBC中的D-M模型有着联系。动态承诺问题的机制隐含着在SBC环境下,负净现金流的项目可能排挤正现金流的项目。因此,在SBC环境下,债务将不会履行在硬约束下的减少过度投资的角色。实际上预算软约束广泛影响了商业行为,进而导致对坏项目的过度投资,从而增加了融资行为异化的几率。
然而,一些文章对啄食顺序理论提出了质疑。Brennan and Kraus(1987),N oe(1988),Constantin-ides and G rundy(1989)认为在一些案例中,将导致M yers-Majluf的结论失效。总之,信息不对称理论主要认为,公司杠杆比例是随着有关外部融资信息不对称程度的增加而增加的(M yers and M ajluf, 1984)。Leland and Py le(1977),Ross(1977), H einkel(1982),John(1987)and Poitevin(1989)的研究结论都支持杠杆比率与公司价值的正相关关系。Leland and Pyle还预测了公司价值和内部人股权之间的正相关关系。大部分的研究(Myer s and M ajluf,1984;K rasker,1986;Naray nan,1988)支持啄食顺序理论。
这些理论暗含着,在SBC环境下,由于破产费用被压抑,相对的融资成本被扭曲了,具有风险的债务将会被优先选择。因此,不好经理层管理的低质量公司将最终拥有比其他情况下更高的杠杆。
3.产品市场竞争理论视角
对于行业组织与资本结构的关系有两类模型,一是研究在产品竞争市场环境下公司战略与资本结构的关系;另一类是研究公司资本结构与产品市场和要素市场特征之间的关系。这两类研究的基本思路是:资本结构的选择反映了企业对未来产品市场竞争状况的判断和竞争策略的承诺。企业对未来产品/要素市场的竞争状况和自身竞争策略的预期将影响其资本结构的选择;反过来,企业当期资本结构的选择也会影响未来在产品市场上的竞争策略。
Jensen and M eckling(1976)的基本思想是由于有限责任,杠杆的增加导致股东追求风险策略, Brander and Lewis(1986)建立了寡头通过更加激进的产量政策来增加风险的模型。因此,为了在随后Cournot(产量)竞争中追求激进的策略,公司将会选择积极的负债水平。M aksimovic(1988)则进一步发展了上述观点。
另一条研究路线是确认产品或产品市场特性与债务水平的互动方式。Titman(1984)发现,公司的清算可能增加它的顾客(或供应商)的成本,然而,当公司的投资者做出清算决定时,往往忽视这些成本。Titm an认为,资本结构能够被用来使股东做出最优的清算政策。股东从不希望清算公司,债权人总是希望在公司破产时清算公司,而公司本身当清算净
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收益大于顾客成本时清算公司,上述不同利益人的立场共同构成了资本结构。
在SBC环境下,Titman的理论意味着清算决策的不同成本往往会被金融机构考虑,尤其当这些金融机构追求的目标已经超越价值最大化时①。这将抑制清算政策的优化。在SBC环境下,另一个债务水平的影响因素是股东对供应商谈判地位的加强。Sa rig(1998)认为债权人会防止股东与供应商谈判失败②。因此,杠杆比例是随着这种保证程度的增加和股东谈判力的增强而增加。但是,考虑到SBC环境,RIZOV(2006)高负债水平并不是公司和客户或供应商的互动结果。
总之,在SBC环境下,基于产业组织考虑资本结构模型往往能够得到更加有意义的研究结论。考虑SBC环境能勾勒出更多的资本结构和行业特点之间的关系,例如,需求和供给条件以及竞争的程度(Cam pello,2003)。
4.公司控制权和投资者关系理论视角
这一理论视角的研究主要是检验公司控制权市场和资本结构之间关系的。基本命题是普通股有投票权而负债没有。因此,资本结构能够通过影响投票权的分布来影响收购竞争的结果,尤其是管理层持有一定数量的股份(H arris and Raviv,1988; S tulz,1988)。除了这些,资本结构能够影响在投票权(股权)和非投票权(债权)之间的现金流分布(Is-rael,1992)。
H arris and Raviv(1988)研究了在任管理者改变自己持有股权的份额来操控被接管成功的概率和方法的能力。在Har ris-Raviv的研究框架中,管理者可以通过负债回购在外的股票来增加自己的股份。最大化管理者的报酬实际上是通过选择适当的由最有股权比例决定的债务水平来实现的。在位的管理者和竞争的管理者之一具有较高的能力,但是究竟是谁则是个私人信息。当竞争对手出现,在位者改变股权份额,这样就改变了资本结构。竞争对手从外部投资者获取股权,收购竞赛的结果最终由股份多数来决定。Stulz(1988)也得出了相似的结论:收购目标有一个最优债务水平,这一债务水平将会使外部投资股份利益最大化;敌意收购目标比不是目标时债务水平高;接管的概率与目标企业的债务-股权比负相关;接管溢价与目标企业的债务-股权正相关。Israel(1992)采用类似的方法研究发现,如果一个收购发生,但在同一时间负债降低了收购发生的概率,增加负债导致目标公司股权持有人高收益。Israel还发现,收购成本很高的目标公司负债水平较低,但是当收购发生时,他们获得大额的溢价。
显然,上述分析是建立在硬约束环境下的竞争市场中。在转型经济体中,由于SBC行为的存在,公司控制权并不是由市场决定的,因此,竞争的管理者将不会存在。SBC行为下的公司控制权理论,资本结构将不会是公司价值的相关因素,公司控制权将不会受到管理者能力的影响。
然而,在新兴和转型经济体中,考虑到SBC环境,资本结构能够反映管理层为了保住控制权的策略,因此,过高的债务水平可能会使能力低下的管理者能够继续控制公司并享受控制权收益。在这样的环境中,其他条件不变时,人们期待管理者能力高的公司资本结构是以低债务水平为特点的。
四、SBC与资本结构理论的实证检验
通过对资本结构理论的分析,可以看出,在不同制度背景下,SBC可能对传统的模型和假设产生影响。在接下来的经验证据研究回顾中,将重点关注现有资本结构研究对SBC实证检验的含义,以及SBC的存在可能会对资本结构理论检验的影响。
1.杠杆比例分析
Rem mers e t al.(1974),Stonehill et al.(1975)通过分析不同国家的杠杆比率研究资本结构决定因素。他们发现,行业和公司规模并不是杠杆比例的重要决定因素,而公司盈利水平和成长性才是影响因素。研究还发现,杠杆的水平(Rajan and Zin-gales,1995)和杠杆的决定因素(Van der Wijst and Thurik,1993;Chittenden et al.,1996;Michaelas et al.,1999)依据所用杠杆的定义不同而差别很大。值得注意的是,Rizov(2006)发现对于新兴和转型经济体而言,人们很少关注SBC改变债务-股权比例的效果。
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①②例如考虑到国家经济目标,如就业等。
债权人承受着谈判失败的很大一部分成本,而从谈判成功中获得收益却十分有限。
Rajan and Zingales(1995)①截面分析了G-7经济体中公司资本结构的决定因素,研究发现杠杆比例与固定资产、投资机会、公司规模正相关,与波动性、非债税盾、破产可能性、广告支出、盈利能力和产品独特性负相关。其中有形资产(固定资产和总资产的比率)、市场价值和账面价值的比率(通常是投资机会的变量)、公司规模、盈利能力(现金流)等四个因素在以往的研究中显示了与杠杆的关联性(Bradley et al.,1984,Lo ng and M alitz,1985,H ar-ris and Raviv,1991)。
资本结构理论意味着试图探求与杠杆相联系的一些影响因素作用的渠道。例如,杠杆比例越高,意味着有形资产易于抵押,从而减少代理成本。Ber-g er and Udell(1994)认为,与贷款者有着密切的联系的公司仅仅需要较少的抵押。他们认为这是由于关系和较好的信息监控可以替代物理上的抵押。同样,在SBC环境下,有形资产与杠杆的关系可能弱化(Rizov,2004a)。
如果是这样,人们可以认为在银行导向的金融系统中,有形资产与杠杆的关系可能弱化。这样的假设同样适用在预算软约束环境下的有形资产与杠杆的关系可能弱化。然而,在新兴和转型经济体中,公司的资产往往是过时的以及拥有较低的清算价值,这并不反映在账面价值上。这种情形可能误导大家认为相对较高的杠杆比例是最优的,而实际上高水平的杠杆比例很可能是由于公司面临的SBC 环境(Rizo v,2004a)。
在新兴和转型经济环境下,公司规模可能被视为借贷业务软化的代理变量。大公司通常是国有的,很可能存在与金融机构的特殊关系,或者享受来自国家的优惠条件(例如,大公司能够提供更多的就业,等)。因此,为了区分这些潜在的效果,规模变量应该与所有权、组织等代理变量结合起来。例如, Rizov(2005)阐明了预算约束硬度的改变,认为如果规模是违约可能性的逆代理变量,在SBC环境下,它不应该与杠杆强烈正相关,因为在这种状况下财务困境的成本很低。Sheard(1989)and H oshi et al. (1991)认为,日本公司面临的财务困境成本可能很低,因为存在主要银行组织企业救援问题。
2.啄食理论和权衡理论的检验
权衡理论(trade-off theory)和优序融资理论(pecking o rder theo ry)成为现代资本结构理论中发展起来的两个主流理论。权衡理论是指公司通过平衡债务税收优势与债务导致的财务危机的成本来实现股东价值最大化。M arsh(1982)和Tag gart (1977)的研究表明公司会向目标债务比例进行调整。但M yers(1984)指出,由于存在模型拟合程度低,相似企业的负债比例差异大等问题,M arsh和Taggar t等人的研究并不能支持静态权衡理论。
优序融资理论是My ers和Majluf(1984)和M yers(1984)建立起来的,该理论认为,在外部投资者与内部人存在不对称信息的情况下,为了降低外部融资的成本,公司首选内部融资。如果需要进行外部融资,公司将选择风险相对较小的工具(例如债券和可转债),外部股权融资是公司最后的选择。
对于优序融资理论的检验首先在西方展开,国外学者对此进行了研究,但结论却难以统一。Shy-am-Sunder和My ers(1999)②、Fama和French (2002)、Benito(2003)等人的研究发现企业的实际融资行为符合优序融资理论的预测,而N uri和A rche r(2001)、Frank和Goy al(2003)、Fe rnandez (2005)等人的研究却发现企业的实际融资行为不符合优序融资理论的预测。目前,对优序融资理论的检验样本大都局限在发达的工业国家,而针对发展中国家和转型国家的研究文献却很少(Tong和Green,2005)。
我们注意到,没有直接的经验研究来检验以预算软约束为特点的新兴和转轨市场环境下的啄食顺序理论,而啄食顺序理论能够证明在新兴加转轨市场下预算软约束的存在,即啄食顺序的改变是预算软约束存在的重要指标。例如,在Ko ning s et al. (2003)的分析中,他间接检验了预算软约束环境下啄食顺序理论,估计了转型国家内部融资的投资敏感性。他发现,相比硬约束环境下的投资敏感性,在预算软约束环境下,内部融资的投资敏感性更低,甚至为负。一般而言,在预算软约束下啄食顺序与硬约束条件下的融资顺序是相反的(Rizov,2006)。
3.投资———现金流敏感性分析
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第30卷第4期张嘉兴,等:论预算软约束下相关影响因素变化所导致资本结构理论的变化2010年4月
①②Rajan and Zingales(1995)的模型如下L i=+β1T A i+β2MBR i+β2LogS i+β4RA i+εi其中,L i是公司的杠杆比率,TA i是有形资产
(固定资产和总资产的比率),M BR i是指市场价值和账面价值的比率,LogS i是指销售收入的对数,RA i是指资产收益率,i代表公司。
S hyam-S under and M yers的检验模型如下:ΔD it=+βpo D EF it+εit,ΔD it是指债券发行的数量,i和t分别代表公司和时期。财务赤字具体表现为DE F it=D IV it+I it+ΔW it+R it-C it;D I V it代表支付的股利,I it代表资本支出,ΔW it代表营运资金增加,R it代表期初长期负债的当前水平,C it代表息税后经营现金流量,εit代表随即误差项。
Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)①对融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究。Fazzari et al.(1988;2000)的分析以及随后一系列的研究表明融资层级(financial hier-a rchy)的存在,研究发现,融资约束较严重的公司的投资-现金流敏感性相对较高,融资约束程度与投资-现金流敏感性呈正相关关系。Fazzari et al.认为之所以导致这一结果是因为融资层级,即内源融资相对发行债务和股票具有成本优势。
随后的研究进一步支持了Fazzari et al.的结论。例如,H oshi et al.(1991)认为日本24家融资约束大的制造业公司的投资支出对公司流动性的敏感性比121家融资约束小的公司强;Oliner and Ru-denbush(1992)检验了1977～1983年间99家纽约上市公司和21家柜台交易公司,他们发现,对于年轻的公司、在柜台交易的公司和信息披露程度低的公司而言,投资与现金流有着密切联系;Shaller (1993)通过研究1973～1986年212家加拿大公司发现,年轻公司、独立公司、股权分散的制造业公司的投资———现金流敏感性较强。Rizov(2004b)检验了罗马尼亚公司投资行为,他发现面临硬预算约束公司的投资与外部融资的敏感性强,但在SBC环境下的公司投资行为与外部融资的关系却不具有敏感性。
然而,Kaplan and Zing ales(1997;2000)对Fazza ri et al.的一般结论提出质疑。在Kaplan and Zing ales的研究中,他们基于定量的和定性的信息,按照融资约束的程度把样本公司分类,发现,融资约束小的公司投资———现金流的敏感性更强。Cleary (1999)通过对1987～1994年1317个美国上市公司的大样本研究结论支持Kaplan and Zingales的发现。把这个结论运用到SBC环境下,低信誉公司将展现出更低的投资敏感性,甚至没有。这一假设被很多针对转型经济体公司的研究所证实(Lizal and S vejnar,2002;Ko nings et al.,2003)。
Lizal and Svejnar(2002)研究模型②来源于新古典模型的投资需求(Jo rgenson,1966;1971;Ko pcke, 1985)。Lizal and Svejnar分析了1992～1998年大约4000个(共计83500个季度观察值)中等或大规模捷克公司的投资行为,并按照所有权和法律地位对这些公司进行分组分析。发现,合作社以及中小规模的私营企业的信贷存在配额限制,而大多数企业,包括国有企业和大规模的私营公司却不存在信贷配额。而且,大部分国有企业和大规模的私营公司投资资金的可获得性与盈利负相关,即使业绩不好,也能获得大量投资资金,这从侧面解释了在20世纪90年代初期预算软约束环境下捷克银行产生大量贷款坏账的原因。
五、小结与展望
综上所述,诸多资本结构理论与经验证据的研究主要揭示了与资本结构相关的决定因素和假设。一般而言,从某一理论背景得出的模型往往具有相同的预测。经验证据是多种多样的,大致符合理论预测。然而,很多理论问题并没有完全在采用适当的方式和在不同经济背景下被检验。因此,笔者认为通过放宽通常条件下预算硬约束的微观假设,可以重点关注在SBC环境下③不同资本结构影响变量的变化及其导致的资本结构理论变化。
就上述已有的文献看,对于公司资本结构和SBC的研究还有待进一步更加完整,主要表现为仅有间接的关于SBC对资本结构影响的预测,而与之相关的经验研究很少。Rizov(2006)尝试提出了SBC和公司资本结构的理论假设,例如,杠杆比例独立于自由现金流。这意味着检验模型中的较低的投资———现金流敏感性;杠杆比例与管理层持股负相关或不相关;杠杆比例随着公司与金融机构的密切联系程度而增加;杠杆比例随着盈利能力的增加而降低,然而,当把盈利能力作为是成长机会的代理变量时,杠杆比例随着盈利能力的增加而增加;杠杆比例对于产品需求的波动不敏感;杠杆比例随着公司被私有化的程度增加等。
笔者认为,为了进一步对该领域展开经验研究,还可以在Rizov(2006)假设的基础上进行扩展,例如如何对SBC进行量化及其评价指标的构建、如何进一步理清SBC对资本结构的作用机理,SBC对资
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①②③Fazzari、H ubbard和Peters en(1988)的检验模型:(I/K)it=f(X/K)it+g(CF/K)it+εi t在上述模型中,I i t代表厂房和设备等固定资
产投资;K i t代表起初净物业、厂房和设备;g(CF/K)i t是当前现金流的函数,意味着公司的流动性;f(X/K)i t代表投资机会的变量函数;εi t代表随机误差项,i和t分别代表年份和公司。
Liz al and S vejnar研究模型:I it/K it-1=α+?m[βm(Πit-m/K it-1)+γm(Y it-m/K it-1)]+εit,在模型中,Πit是利润总额,Y it代表产出,K it 代表资本存量,εit代表随机误差项,m代表滞后期,i和t分别代表年份和公司。
在所有经济体中都被观察到有不同程度的预算软约束现象,然而,这种现象主要集中在新型和转型的经济体中。
本结构影响因素的影响效果如何在资本结构理论及其模型中体现等。总体来说,在经济体制中发现的SBC现象,对从事公司财务与会计研究,特别是为进一步研究企业融资行为异化问题有着较强的借鉴和基础理论指导意义。
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责任编辑 李炜光
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第30卷第4期张嘉兴,等:论预算软约束下相关影响因素变化所导致资本结构理论的变化2010年4月
影响资本结构的因素 Company number：【WTUT-WT88Y-W8BBGB-BWYTT-19998】
影响资本结构的因素 资本结构是一个产权结构问题，是社会资本在企业经济组织形式中的资源配置结果。资本结构的变化，将直接影响社会资本所有者的利益。 1. 企业经营状况的稳定性和成长率 企业产销业务量的稳定程度对资本结构有重要影响：如果产销业务量稳定，企业可较多地负担固定的财务费用；如果产销业务量和盈余有周期性，则要负担固定的财务费用将承担较大的财务风险。经营发展能力表现为未来产销业务量的增长率，如果产销业务量能够以较高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬。 2. 企业的财务状况和信用等级 企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企业提供信用，企业容易获得债务资本。相反，如果企业财务情况欠佳，信用等级不高，债权人投资风险大，这样会降低企业获得信用的能力，加大债务资本筹资的资本成本。 3. 企业资产结构 资产结构是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金占用结构，包括长短期资产构成和比例，以及长短期资产内部的构成和比例。资产结构对企业资本结构的影响主要包括：拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债筹集资金；资产适用于抵押贷款的企业负债较多；以技术研发为主的企业则负债较少。 4. 企业投资人和管理当局的态度 从企业所有者的角度看，如果企业股权分散，企业可能更多地采用权益资本筹资以分散企业风险。如果企业为少数股东控制，股东通常重视企业控股权问题，为防止控股权稀释，企业一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或债务资本筹资。从企业管理当局的角度看，高负债资本结构的财务风险高，一旦经营失败或出现财务危机，管理当局将面临市场接管的威胁或者被董事会解聘。因此，稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构。 5. 行业特征和企业发展周期 不同行业资本结构差异很大。产品市场稳定的成熟产业经营风险低，因此可提高债务资本比重，发挥财务杠杆作用。高新技术企业的产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可降低债务资本比重，控制财务杠杆风险。在同一企业不同发展阶段，资本结构安排不同。企业初创阶段，经营风险高，在资本结构安排上应控制负债比例；企业发展成熟阶段，产品产销业务量稳定和持续增长，经营风险低，可适度增加债务资本比重，发挥财务杠杆效
第6章资本结构决策 一、简答题 1、MM 资本结构理论的基本观点有哪些 2、简述资本结构的种类。 3、企业资本结构决策的影响因素有哪些如何影响 4、确定普通股成本的方法有哪些 5、什么是加权平均资本成本各种资本的权数有哪些确定方法各有何优缺点 6、资本成本对企业财务管理的有何作用 7、试说明资本成本比较法的基本原理和决策标准。 8、试分析比较资本成本比较法、每股收益分析法和公司价值比较法在基本原理和决策标准上的异同之处。 二、单项选择题 1．下列筹资方式中，资本成本最低的一般是（）。 A.发行股票 B.发行债券 C.长期借款 D.保留盈余资本成本 2．只要企业存在固定成本，那么经营杠杆系数必（）。 A.恒大于1 B.与销售量成反方向变动 C.与固定成本成方向变动 D.与风险成反方向变动 3．财务杠杆效应是指（）。 A. 提高债务比例导致的所得税降低 B. 利用现金折扣获取的利益 C. 利用债务筹资给普通股股东带来的额外收益 D. 降低债务比例所节约的利息费用 4．某企业的预计的资本结构中，产权比率为3/5，债务税前资本成本为12％。目前市场上的无风险报酬率为5％，市场上所有股票的平均收益率为10％，公司股票的β系数为，所得税税率为25％，则加权平均资本成本为（）。 A.10.25% % % % 5、假定某企业的资产负债率为45%，据此可以断定该企业（）。 A．只存在经营风险B．经营风险大于财务风险 C．财务风险大于经营风险D．同时存在经营风险和财务风险 6．财务杠杆影响企业的（）。 A.税前利润 B.税后利润 C.息前税前利润 D.财务费用 7．一般来说，企业的下列资金来源中，资本成本最高的是（）。 A．长期借款B．债券 C．普通股D．优先股 8．用无差别点进行资本结构分析时，当预计销售额高于无差别点时，采用（）筹资更有利。A．普通股B．优先股 C．留存收益D．长期借款 9．下列关于经营杠杆系数的说法，正确的是（）。
第2章资本结构理论概述 2.1相关概念的界定 2.1.1资本结构 资本结构(capital structure)是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构专指长期资本结构。 2.1.2负债资本与权益资本 负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权人对公司资产的债权，因而称为负债资本。负债资本是企业根据生产经营需要，从外部借入的资本，在债务期满后，这些资本便不再参加企业的生产经营，退出企业：或者继续留存企业组成企业资本周转的一部分，但必须更改债权人或延长债务偿还期限。权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产经营过程中形成的留存收益所组成的资本。它代表了投资者对企业的所有权，因而又称为自由资本。任何企业的创立，按《企业法》和《公司法》规定，都必须筹集必要的资本金，这是权益资本的主体。企业开始经营以后，可以通过提取公积金、留存收益等方式不断扩大权益资本。 2.1.3资本结构优化 根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。 2.2传统资本结构理论 早期资本结构理论主要有三种观点，即净收益理论(the net incomeapproach)、净经营收益理论(the net operating income approach)和介于两者之间的传统理论(the traditional theory)。至于早期资本结构理论的代表人物到底是谁，学术界还存在着争议。部分学者认为早期资本结构的代表人物是美国经济学家杜
资本结构理论梳理 一、前言 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论、新资本结构理论和后资本结构理论。 二、资本结构理论发展 （一）早期资本结构理论 1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。 1、净收益理论。 核心思想：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。 2、净营业收益理论。 核心思想：公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。 3、传统折中理论。 核心思想：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。（二）现代资本结构理论[1] 经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论和米勒模型三个阶段[2]。 1、最初的MM理论 美国学者莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。核心思想：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。
高新技术企业资本结构的影响因素 1引言 选题背景及其意义 当前我国经济形势面临异常复杂的局面，美国次贷危机引发的国际金融危机对我国经济运行冲击很大，高新技术企业在面临这样的背景下必然会受到很大影响，其资本结构也作出很大调整。高新技术产业作为经济发展的支柱性力量，是具有高投入、高风险、高成长、高回报的特点，其独特的运作模式决定了高新技术企业特有的资本结构。合理的资本结构是企业成为市场竞争主体和现代企业的必要条件。其构建对我国经济发展具有积极而深远的意义。 研究目的 主要目的在于解决高新技术企业可别是中小高新技术企业的资金短缺问题，从分析影响因素的方面提出融资策略，寻求较好的融资方式，以达到优化。本次以高新技术企业为例，从政府政策、盈利能力、成长性、通货膨胀、企业规模这些方面来分析资本结构对高新技术企业的影响因素，找出其存在的问题，并提出适当的解决建议。 2资本结构的理论 资本结构的概念 资本结构有广义和侠义之分。广义的资本结构是指全部债务与股东权益的构成极其比例关系。企业一定时期的资本可分为债务资本和股权资本、短期资本和长期资本。 一般而言，广义的资本结构包括：债务资本与股权资本的结构、长期资本和短期资本的结构，以及债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的内部结构等。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与长期股权资本之间的构成极其比例关系。无论哪一种解释，资本结构都是讨论权益资本和债务资本的比例关系。 国内外资本结构的研究状况 国外资本结构的研究状况 国外关于资本结构影响因素的研究影响较大的当属Titman和Wessels1988年的成果。他们认为，可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有：获利能力；公司规模；资产
第六章：资本结构决策习题一、单项选择题）1、经营杠杆给企业带来的风险是指（ 、业务量变动导致息税前利润更大变C、成本上升的风险 B 、利润下降的风险A 、业务量变动导致息税前利润同比例变动的风险动的风险D ）2、财务杠杆说明（ 、企业经营风险的大小A、增加息税前利润对每股利润的影响B 、可通过扩大销售影响息税前利润C、销售收入的增加对每股利润的影响 D ）3、以下关于资金结构的叙述中正确的是（ 、保持经济合理的资金结构是企业财务管理的目标之一A 、资金结构与资金成本没有关系，它指的是企业各种资金的构成及其比例关系B 、资金结构是指企业各种短期资金来源的数量构成比例C 、资金结构在企业建立后一成不变D，预计股14%5%，上年股利率4、某公司发行普通股股票600万元，筹资费用率）。则该普通股成本率为（利每年增长5%，所得税率33%14.87% 20.47% D、14.74% B、9.87% C、、A ）5、每股利润无差异点是指两种筹资方案下，普通股每股利润相等时的（D、息税前利润B、筹资总额C、资金结构A、成本总额，若资金成，综合资金成本率为12%2：56、某公司负债和权益筹资额的比例为）万元长期债券时，筹资总额分界点（本和资金结构不变，当发行100 万、100 D万C、350万BA、1200万、200 ）、一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，则（7 、经营杠杆系数越大，经营风险越小、经营杠杆系数越小，经营风险越大BA D、经营杠杆系数越大，经营风险越大、经营杠杆系数越小，经营风险越小C，则该企业的税前资金利润率的变动风险主要、如果企业资金结构中负债额为08 ）来源于（B、资金利率变动A、负债利率变动、税率变动C、产权资本成本率变动 D ）9、下列筹集方式中，资本成本相对最低的是（ Ｃ、长期借款Ｄ、留用利润Ａ、发行股票Ｂ、发行债券 ）10、资本成本很高且财务风险很低的是（Ｃ、发行债券Ｂ、发行股票Ａ、吸收投资Ｅ、融资租赁Ｄ、长期借款 万元，发行费用率为10001011、某企业发行为期１０年，票面利率％的债券333％，适用的所得税税率为％，该债券的资本成本为（） 0.768 0.785 Ｄ、0.069 Ｂ、0.096 Ｃ、Ａ、元，、5050元，第一年支付股利1、普通股价格10、50元，筹集费用每股0、12 ）。股利增长率5％，则该普通股成本最接近于（％Ｄ、2019Ｂ、15％Ｃ、％Ａ、10.5％ 万元，2万元，每股利率10％，预计筹集费用为13、某公司拟发行优先股100 ）。该优先股的资本成本为（ 0.205
2020年注册会计师考试试题及答案：财务成本管理 （第二章） 单项选择题 1. 下列关于美式看涨期权的表述中，准确的是（）。 A、美式看涨期权只能在到期日执行 B、无风险利率越高，美式看涨期权价值越低 C、美式看涨期权的价值通常小于相对应欧式看涨期权的价值 D、对于不派发股利的美式看涨期权，能够直接使用布莱克一斯科尔斯模型实行估价 2. 甲公司的平均净负债800万元，平均股东权益1200万元，税后经营净利润340万元，税后财务费用50万元。如果债权人要求的税后报酬率为8％，股东要求的报酬率为10％，甲公司的剩余权益收益为( )万元。 A、142 B、156 C、170 D、220 3. 在利用市场增加值实行业绩评价时，下列表述中不准确的是( )。 A、市场增加值是总市值和总资本之间的差额 B、市场增加值就是一个公司增加或减少股东财富的累计总量
C、市场增加值不但能够用来直接比较不同行业的公司，甚至能够 直接比较不同国家公司的业绩 D、市场增加值指标能够用于实行企业内部业绩评价 4. 下列成本中，是企业为维持一定经营水平所必须负担的最低成 本的是( )。 A、经营方针成本 B、酌量性固定成本 C、约束性固定成本 D、技术变动成本 5. 6年分期付款购物，每年初付200元，设银行利率为l0％，该 项分期付款相当于一次现金支付的购价是( )。 A、958．16 B、957．13 C、986．71 D、964．61 6. 下面关于股票销售方式的说法中错误的是( )。 A、股票的销售方式分为自行销售和委托销售，其中委托销售包括 包销和代销 B、采用自行销售方式能够节约发行费用，而且筹资时间较短 C、采用自行销售的方式要求发行公司具有较高的知名度、信誉和 实力 D、采用包销的销售方式可即时筹足资本，且不承担发行风险 7. 在市场利率低于票面利璋的情况下，下列表述准确的是( )。
影响资本结构决策的因素分析 一、企业的外部影响因素 1．经济政策环境。一个国家的经济政策体现了国家在一定时期对某项经济活动所持的态度，比方说我们国家开始对西部进行大开发，那么就会有一些优惠政策出台，这就对西部企业及投资者起到了很大的积极作用，在其他条件相似的情况下，一个国家中平均资本负债率的大小取决于该国家规定的破产标准的严格程度即企业所能承担的最大的财务风险。同时各国所采取的不同的会计制度和会计政策，对资本负债比率影响也不同。 2. 行业状况及竞争程度。在实际工作中，不同行业的企业以及同一行业的不同企业，在运用债务的策略和方法上大不相同，从而也会使资本结构产生差别。企业管理者在进行资本结构决策时，必须考虑到行业水平及行业竞争程度。企业利用负债的能力受到其销售收入和利润的影响，而销售状况与利润的高低与企业所处行业的竞争程度密切相关。如果企业所处行业的竞争程度较弱，或具有垄断性，则会有较稳定的销售利润水平。在这种情况下，公司可以大量举债，以提高资本结构中的负债比重。如果企业所处行业竞争较强或处于完全自由竞争的市场环境，各企业的利润水平会趋于平均化，企业就应降低负债，较多地使用权益性资本。 3. 金融市场环境。金融市场的长短期融资变化对资本结构有很大影响，如在一定时期市场资金很紧时，往往会使评估等级在同级以下的长期债券无市场可言。长期借款困难，又如当今金融市场利率偏高，而预期有下降趋势时，则企业不便发长期高利率的债券，而拟发行短期债券。如此时股票市场稳定，则企业可以保留一定的负债能力，采用增发股票的方式筹资，当市场利率下降时，再采用长期债券或长期借款的方式进行筹资。 4. 税收环境。企业必须交纳所得税．但债务筹资发生的利息费用以及固定资产的折旧费用可以抵税，这就为企业带来一部分额外收益．那么固定资产折旧期限越短。折旧额越大，企业抵税收益越大、筹资需要量就少。同时如果所得税税率越高。企业举债的好处就越大，当然，我这里并不是提倡提高企业的所得税税率，这只是相对发行股票融资而言，因为股利是不具有抵税功能的，而且还应交税。国家应该按不同的企业规定不同档次的税率为宜。 5. 贷款人与信用等级评定机构的态度。虽然企业总是希望通过负债筹资来获取财务杠杆收益，但贷款人与信用等级评定结构的态度是不容忽视的，它在企业负债筹资中往往起着决定性作用。通常企业都会与贷款人共同商讨其资本结构，并且对他们提出的意见予以充分重视，如果企业过度的利用负债资本，贷款人未必会接受超额贷款的要求，或者只在相当高的利率下才同意增加贷款。同时，信用等级评定机构的态度。该机构对企业的等级评定往往在企业扩大融资和选择融资种类方面产生重大的影响。
第六章：资本结构决策习题 一、单项选择题 1、经营杠杆给企业带来的风险是指（） A、成本上升的风险 B 、利润下降的风险 C、业务量变动导致息税前利润更大变动的风险 D、业务量变动导致息税前利润同比例变动的风险 2、财务杠杆说明（） A、增加息税前利润对每股利润的影响 B、企业经营风险的大小 C、销售收入的增加对每股利润的影响 D、可通过扩大销售影响息税前利润 3、以下关于资金结构的叙述中正确的是（） A、保持经济合理的资金结构是企业财务管理的目标之一 B、资金结构与资金成本没有关系，它指的是企业各种资金的构成及其比例关系 C、资金结构是指企业各种短期资金来源的数量构成比例 D、资金结构在企业建立后一成不变 4、某公司发行普通股股票600万元，筹资费用率5%，上年股利率14%，预计股利每年增长5%，所得税率33%。则该普通股成本率为（） A、14.74% B、9.87% C、20.47% D、14.87% 5、每股利润无差异点是指两种筹资方案下，普通股每股利润相等时的（） A、成本总额 B、筹资总额 C、资金结构 D、息税前利润 6、某公司负债和权益筹资额的比例为2：5，综合资金成本率为12%，若资金成本和资金结构不变，当发行100万元长期债券时，筹资总额分界点（） A、1200万 B、200万 C、350万 D、100万 7、一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，则（） A、经营杠杆系数越小，经营风险越大 B、经营杠杆系数越大，经营风险越小 C、经营杠杆系数越小，经营风险越小 D、经营杠杆系数越大，经营风险越大 8、如果企业资金结构中负债额为0，则该企业的税前资金利润率的变动风险主要来源于（） A、负债利率变动 B、资金利率变动 C、产权资本成本率变动 D、税率变动 9、下列筹集方式中，资本成本相对最低的是（） Ａ、发行股票Ｂ、发行债券Ｃ、长期借款Ｄ、留用利润 10、资本成本很高且财务风险很低的是（） Ａ、吸收投资Ｂ、发行股票Ｃ、发行债券 Ｄ、长期借款Ｅ、融资租赁 11、某企业发行为期１０年，票面利率10％的债券1000万元，发行费用率为3％，适用的所得税税率为33％，该债券的资本成本为（）
资本结构理论考试试题及答案解析 一、单选题（本大题15小题．每题0.5分，共7.5分。请从以下每一道考题下面备选答案中选择一个最佳答案，并在答题卡上将相应题号的相应字母所属的方框涂黑。） 第1题 既考虑负债带来税收抵免收益，又考虑负债带来各种风险和额外费用，并对它们进行适当平衡来稳定企业价值的是( )。 A MM公司税模型 B 米勒模型 C 破产成本模型 D 代理成本 【正确答案】：C 【本题分数】：0.5分 【答案解析】 [解析] MM理论只考虑负债带来的税收抵免收益，却忽略了负债同样带来风险和额外费用。既考虑负债带来税收抵免收益，又考虑负债带来各种风险和额外费用，并对它们进行适当平衡来稳定企业价值，是破产成本模型希望解决的问题。 第2题 ( )认为，当企业以100%的债券进行融资时，企业市场价值会达到最大。 A 净收入理论 B 净经营收入理论 C 传统折中理论 D 净经营理论 【正确答案】：A 【本题分数】：0.5分 【答案解析】 [解析] 净收入理论认为当企业增加债券融资比重时，融资总成本会下降。由于降低融资总成本会增加企业的市场价值，所以，在企业融资结构中，随着债务融资数量的增加，其融资总成本将趋于下降，企业市场价值会趋于提高。当企业以100%的债券进行融资时，企业市场价值会达到最大。
第3题 A公司负债总额为1000万元，所在国家公司税率T C 为30%，个人股票所得税T S 为 15%，债券所得税T D 为10%，相同风险等级的无负债公司的价值为2亿元，A 公司的价值是( )亿元。 A 3.01 B 2.10 C 2.03 D 2.01 【正确答案】：C 【本题分数】：0.5分 【答案解析】 [解析] 根据估算有负债企业价值的米勒模型，A公司的价值为： 第4题 因为公司所得税是客观存在的，为了考虑纳税的影响，MM还提出了包括公司税的第二组模型。在这种情况下，其结论是( )。 A 负债会因利息的抵税作用而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入 B 企业的货币资本结构不会影响企业的价值和资本成本 C 资本结构与公司价值和综合资本成本无关 D 负债会减少企业价值，对投资者来说也意味着更少的可分配经营收入 【正确答案】：A 【本题分数】：0.5分 第5题 假设某企业既有权益融资又有债务融资，若只有此企业的税前利润为已知，根据无公司税的MM定理，则只需再得到( )即可求出企业的价值。 A．无法计算 B．不同风险等级但具有相同融资结构的企业融资成本
资本结构理论文献综述 资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论，它是公司财务理论的核心内容之一，也是资本结构决策的重要理论基础。国内外学者提出了许多有代表性的观点，从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论，MM资本结构理论和新的资本结构理论。 一、早期资本结构理论 1、净收益观点 在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值越高。 2、净营业收益观点 在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司价值没有关系。 3、传统折中观点 增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。 二、MM资本结构理论观点 1、基本观点 1958年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，提出了著名的MM理论。 在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。 2、修正观点 1963年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上又合作发表了“公司所得税与资本成本：一项修正”。该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的理论。 类似的其他学者，比如Farrar（1967）、Stapleton（1972）等人也引入税收制度和各类税收差异对资本结构进行研究，从而形成“税差学派”。Stigliz（1969）、Baron（1974）等人引入破产成本对资本结构的影响，从而形成“破产成本学派”。 Scott（1976）、Myers（1984）、Krause（1973）等人将“税差学派”和“破产成本学派”的观点融合，认为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从而形成“权衡理论”。 Miller（1977）对权衡理论进行了尖刻的批评，指出在一定条件下，企业负债的税收利益正好被个人负债的税收付出所抵消。 De Angelo和Masulis（1980）、Bradley（1984）等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本等方面，同时，另一方面又把税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业的最优资本结构看成是税收利益与各类负债相关的成本之间的权衡，从而形成修正后的权衡学派。 由于静态的权衡理论的困境，学者们开始研究动态的权衡理论。Fisher、Heinkel和Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和Leland（2001）提出了投资和分配原则外生情况下的动态权衡模型。Brennan和Schwartz（1984）、Titman和Tsyplakov（2003）则分析了投资内生情况下的动态权衡模型。
影响资本结构的因素 资本结构主要是指长期负债与权益的分配情况。最佳资本结构是使股东财富最大化或股价最大化的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。资本结构反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。 一般而言，企业的资本结构有以下类型： （一）单一资本（普通股）结构 它是企业的全部融资来源于股本（普通股），而没有负债和优先股的资本结构。 这种资本结构没有固定利息和固定股利压力，没有还本付息的义务，不存在财务风险。其次，资本利益和普通股票股利的分配比较自由，可以由董事会视具体情况而定。在次，由于企业未利用优先股和负债融资，以后需要资金时，融资方式的选择余地比较大。 （二）单一负债结构 它是指企业的资本全部来源于债务融资，而没有任何权益性融资。在单一负债结构下，财务风险达到最大化，风险也最大化，企业融资可能面临困难。但是，由于债务融资相对于权益性融资成本较低，所以单一负债结构的融资成本也趋于最小化。考虑到所得税因素，债务融资成本比权益性融资成本更低。 （三）资本（普通股）和负债混合结构 它是企业的资金来源既有资本（普通股）的权益性融资，也有债务性融资，这是各类企业的一般性资本结构。在企业财务管理上，因资本和负债的比重是不确定的，所以就产生了最优资本结构的选择和评价问题，最优资本结构也就是综合融资成本最低，融资风险最小的结构，而最优资本的选择只能在混合而非单一的资本结构中产生。企业在选择最优资本的结构过程中，会遇到这样的两难选择：低成本的资本结构往往是负债经营，而负债经营的最终结果实企业的高风险；所有者或债权人为保护其资本或债权的安全，往往要有成功性约束，其均衡的结果是所有者或债权人会因此而提高对资本的控制权、求偿权和债券的收益。因此，在选择成本与风险成对的资本结构原理下，它要求企业在资本的选择中尽可能使企业在增加债务融资时，相应降低债务成本，再增加权益性融资时，相应降低融资风险。此外，在资本与负债的混合资本结构中，还应注意财务杠杆的正、反两方面，趋利避害。 （四）普通股和优先股混合结构 在发行普通股和优先股的公司，其资本结构还可以是两者混合的结构。在这种资本结构中没有负债，也就没有固定的利息负担，不过这种股利可以延期支付。就这一点来说，这种资本结构没有财务风险或者风险较低。优先股股利一般低于普通股股利，这种资本融资的成本相对低一种结构要低。优先股股利的固定性，也是在这种结构下类似结构杠杆的作用，在企业经营状况好时，可以提高普通股股本收入。在资产负债表上，优先股属于权益，与负债相比，这种资本可以显示出较好的财务状况。但是，就融资成本而言，优先股仍高于负债，这种资本结的融资成本比前述的二、三中要高，财务杠杆的作用也不及第三种结构明显。优先股股利高于负债利息，但低于普通股股利，所以优先股的风险比负债低，而比普通股高。 （五）普通股、优先股和负债混合结构 对于发行普通股、优先股的公司，还可以采用负债融资，这样就形成了普通股、优先股和负债混合的结构。这种资本结构的融资成本低于上述的第一、四种，高于第二、三种，可以得到一定的财务杠杆利益，但是比第三种小。这种资本结构的融资风险比第一、四种高，比第二、三种低。 综合上述五种类型的资本结构，可以发现这样的规律：融资成本低的资本结构，其融资风险必然高，是高风险高报酬的资本结构；而融资成本高的资本结构，则融资风险低，是低
关于企业资本结构优化问题的探讨I 关于企业资本结构优化问题的探讨摘要资本结构是企业理财的关键环节，也是公司治理的关键。资本结构是否合理将会直接影响到企业目前和将来的发展状况，甚至会影响到企业的生死存亡。随着我国社会主义市场经济的发展和现代企业制度的建立，企业的筹资渠道和筹资方式日趋多元化，资本结构的优化已成为现代企业筹资决策中的核心问题。本文在充分研究国内外资本结构文献的基础上，介绍了资本结构的相关概念及资本结构理论的发展史。从理论上分析企业资本结构的目标、影响因素及定量决策分析方法。最后提出我国企业资本结构存在的问题，并根据研究结果提出优化我国企业资本结构的对策和建议。关键词资本结构/优化/资本成本比较法/每股利润分析法 关于企业资本结构优化问题的探讨II Study on the problem of optimization of capital structure ABSTRACT Capital structure is the key to corporate finance and corporate governance. Capital structure is reasonable will directly affect the current and future business development, and even affect the survival of the enterprise. With the development of China's socialist market economy and modern enterprise system, corporate sources of funding and financing have become more diversified capital structure optimization has become a modern enterprise financing the core of decision-making. In this paper, full of domestic and foreign capital structure based on the literature, introducing the concepts of capital structure and capital structure theory's development. Theory of capital structure objectives, factors and quantitative methods of decision analysis. Finally, our capital structure problems and to optimize the results in the light of our capital structure of the countermeasures and suggestions. KEY WORDS：Capital structure/Optimization/Comparative cost of capital/ Earnings per share analysis 摘要.................................................................................................................... I ABSTRACT .............................................................................................................. II 前言 (1) 第一章资本结构理论概述 (1) 第二章第一节相关概念的界定.................................................................................... 2 一、资本结构. (2) 二、负债资本与权益资本 (2) 三、资本结构优化 (2) 第二节资本结构理论 (2) 一、早期资本结构理论 (3) 二、MM资本结构理论 (3) 三、新的资本结构理论 (4) 第二章我国企业资本结构优化研究 (5) 第一节企业资本结构优化的目标 (5) 一、提高企业利润 (5) 二、降低财务风险 (5) 三、保持成长性 (5) 第二节企业资本结构影响因素分析 (6) 一、宏观因素分析 (6)
资本结构理论梳理 资本结构的理论观点 一、早期资本结构理论 20世纪50年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资本结构。是1952年, 美国经济学家大卫·杜兰特(David Durand)在《企业债务和股东权益成本: 趋势和计量问题》一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他们分为三个理论： 1.1净收益理论 净收益理论认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收 益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。由于债务资金成本低于权益资金 成本, 运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,债务资本融资可以提高 公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可 能利用负债融资优化其资本结构。该理论极端的认为，当负债达到100%时，公司 的平均资本成本将降至最低，此时公司的价值也将达到最大。 由于财务杠杆的存在，如果介入资金的投资收益率大于平均负债的利息率， 这时候是可以因为负债从财务杠杆中获益的，这种情况下，负债确实对公司的价 值有益。实际上过多的债权资本比例，会带来过高的财务风险，而且当资金的投 资受益率小于平均负债的利息率，过多的债务资本比例只能增加企业的资本成本， 因此净收益理论是不够科学的。 1.2净营业收益理论 净经营收益理论认为：在公司的资本结构中，债权资本比例的多少，实际上 与公司的价值就没有关系。无论企业财务杠杆如何变化，公司的加权平均资本成 本固定不变的。这是因为，债权的成本率不变，股权资本成本率是变动的，债权 增加，财务风险变大，投资要求的汇报越高，反之亦然。公司的综合资本成本率 是不变，所以企业融资并不存在最优资本结构，公司的总价值与资本结构无关， 决定公司价值的应该是经营业务收益。 1.3传统折中理论
第十章 资本结构决策练习题参考答案 1、某企业年销售净额为280万元，息税前利润为80万元，固定成本为32万元，变动成本率为60%，资本总额为200万元，债权资本比例为40%，债务利率为12%，试分别计算该企业的营业杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数？ 答案：营业杠杆系数= 280(160%) 1.4280(160%)32 ?-=?-- 财务杠杆系数= 80 1.148020040%12%=-?? 联合杠杆系数= 1.4 1.14 1.596?= 2、某公司目前年销售额10000万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用为2000万元，普通股股数为2000万股，该公司目前总资产为5000万元，资产负债率40%，目前的平均负债利息率为8%，假设所得税率为40%。该公司拟改变经营计划，追加投资4000万元，预计每年固定成本增加500万元，同时可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。 该公司以提高每股收益的同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。 要求： （1）计算目前的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数； （2）所需资金以追加股本取得，每股发行价2元，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数，判断应否改变经营计划； （3）所需资金以10%的利率借入，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数，判断应否改变经营计划； （4）若不考虑风险，两方案相比，哪种方案较好。 答案：注意：该题有一个特别需要注意的问题，就是全部固定成本和费用为2000万元，应该理解为固定成本和利息费用之和。 (1)目前： 每股收益=()() 1000030%2000140%0.3()2000 ?-?-=元股 利息保障倍数=1000030%2000500040%8% 7.25500040%8% ?-+??==??息税前利润 利息费用 经营杠杆系数=1000030% 2.591000030%500040%8%2000 ?=?+??- 财务杠杆系数= 1000030%500040%8%2000 1.161000030%2000?+??-=?- 总杠杆系数=2.59 1.163?= （2）追加投资后： 每股收益= ()()() 10000120%160%2500140%0.345200040002??--?-????=+÷
课后习题答案 第一章 为什么说财务管理的目标是股东财富最大化而不是企业利润最大化？ 1、考虑了现金流量的时间价值和风险因素。 2、克服了企业追求利润的短期行为。 3、反映了资本与收益之间的关系。 4、判断企业财务决策是否正确的标准。 5、是以保证其他利益相关者利益为前提的。 请讨论“委托■■代理问题”的主要表现形式 1、激励，把管理层的报酬同其绩效挂钩，促使管理层更加自觉地采取满足股东财富最大化的措施。 2、股东直接干预，挂股数量较多的机构投资者成为中小股东的代言人，通过与管理层进行协商，对企业的经营提出建议。 3、被解聘的威胁，如果管理层工作严重失误，可能会遭到股东的解聘。 4、被收购的威胁，如果企业被故意收购，管理层通常会失去原有的工作岗位，因此管理层具有较强动力使企业股票价格最大化。 企业利益相关者的利益与股东利益是否存在矛盾，如何解决？ 1、利益相关者的利益与股东利益本质上是一致的，当企业满足股东财富最大化的同时，也会增加企业的整体财富，其他利益相关者的利益会得到更有效的满足。 2、股东的财务要求权是“剩余要求权”，是在其他利益相关者利益得到满足之后的剩余权益。 3、企业是各种利益相关者之间的契约的组合。 4、对股东财富最大化需要进行一定的约束。 财务经理的主要工作是什么？ 1、财务经理负责投资、筹资、分配和营运资金的管理。 2、财务经理的价值创造方式有：一是通过投资活动创造超过成本的现金收入，二是通过发行债券、股票及其他方式筹集能够带来现金增量的资金。 金融市场环境对企业财务管理产生怎样的影响？ 1、为企业筹资和投资提供场所。 2、企业可通过金融市场实现长短期资金的互相转化。 3、金融市场为企业的理财提供相关信息。 利率由哪些因素组成？如何测算？ 1、利率由三部分构成：纯利率、通货膨胀补偿、风险收益。 2、纯利率是指没有风险和没有通货膨胀下的均衡点利率，通常以无通货膨胀情况下的无 风险证券利率来代表纯利率。 3、通货膨胀情况下，资金的供应者必然要求提高利率水平来补偿购买力的损失，所以短期无风险证券
影响资本结构决策的因素 分析 The Standardization Office was revised on the afternoon of December 13, 2020
影响资本结构决策的因素分析 一、企业的外部影响因素 1．经济政策环境。一个国家的体现了国家在一定时期对某项经济活动所持的态度，比方说我们国家开始对西部进行大开发，那么就会有一些优惠政策出台，这就对西部企业及投资者起到了很大的积极作用，在其他条件相似的情况下，一个国家中平均资本负债率的大小取决于该国家规定的破产标准的严格程度即企业所能承担的最大的。同时各国所采取的不同的会计制度和，对资本负债比率影响也不同。 2. 行业状况及竞争程度。在实际工作中，不同行业的企业以及同一行业的不同企业，在运用债务的策略和方法上大不相同，从而也会使资本结构产生差别。企业管理者在进行资本结构决策时，必须考虑到行业水平及行业竞争程度。企业利用负债的能力受到其和利润的影响，而销售状况与利润的高低与企业所处行业的竞争程度密切相关。如果企业所处行业的竞争程度较弱，或具有垄断性，则会有较稳定的销售利润水平。在这种情况下，公司可以大量举债，以提高资本结构中的负债比重。如果企业所处行业竞争较强或处于完全自由竞争的，各企业的利润水平会趋于平均化，企业就应降低负债，较多地使用权益性资本。 3. 金融市场环境。金融市场的长短期融资变化对资本结构有很大影响，如在一定时期市场资金很紧时，往往会使评估等级在同级以下的长期债券无市场可言。长期借款困难，又如当今金融市场利率偏高，而预期有下降趋势时，则企业不便发长期高利率的债券，而拟发行。如此时稳定，则企业可以保留一定的负债能力，采用的方式筹资，当下降时，再采用或的方式进行筹资。 4. 。企业必须交纳．但发生的利息费用以及的可以抵税，这就为企业带来一部分额外收益．那么固定资产折旧期限越短。折旧额越大，企业抵税收益越大、筹资需要量就少。同时如果所得税税率越高。企业举债的好处就越大，当然，我这里并不是提倡提高企业的所得税税率，这只是相对发行股票融资而言，因为是不具有抵税功能的，而且还应交税。国家应该按不同的企业规定不同档次的税率为宜。 5. 贷款人与信用等级评定机构的态度。虽然企业总是希望通过来获取收益，但贷款人与信用等级评定结构的态度是不容忽视的，它在企业负债筹资中往往起着决定性作用。通常企业都会与贷款人共同商讨其资本结构，并且对他们提出的意见予以充分重视，如果企业过度的利用负债资本，贷款人未必会接受超额贷款的要求，或者只在相当高的下才同意增加贷款。同时，信用等级评定机构的态度。该机构对企业的等级评定往往在企业扩大和选择融资种类方面产生重大的影响。 6. 法律环境。的发展需要有一个健全的法律环境作为保障。随着企业筹资自主权不断扩大，日益发展完善，企业筹资渠道和不断增多。在这种情况下，管理企业的不仅要依靠行政手段，更重要的是要借助法律即这一有力工具。企业在筹资过程中，需要依靠健全的金融法制维护资金供应者，需求者以及中介人的合法权益，并对其筹资加以约束规范。 二、企业的内部影响因素
第九章 资本结构 一、概念题 资本结构 最佳资本结构 破产成本 优序融资理论 二、单项选择题 1、最佳资本结构是指（） A 每股利润最大时的资本结构 B 企业风险最小时的资本结构 C 企业目标资本结构 D 综合资金成本最低，企业价值最大时的资本结构 2、 调整企业资金结构并不能（） A 降低财务风险 B 降低经营风险 C 降低资金成本 D 增强融资弹性 3、 可以作为比较各种筹资方式优劣的尺度的成本是（ ） A 个别资本成本 B 边际资本成本 C 综合资本成本 D 资本总成本 4、 在个别资本成本的计算中，不用考虑筹资费用影响因素的是（ ） A 长期借款成本 B 债券成本 C 留存收益成本 D 普通股成本 5、 下列筹资方式中，资本成本最低的是（ ） A 发行债券 B 留存收益 C 发行股票 D 长期借款 6、 要使资本结构达到最佳，应使（ ）达到最低 A 边际资本成本 B 债务资本成本 C 个别资本成本 D 综合资本成本 7、某公司发放的股利为每股 5 元，股利按 5%的比例增长，目前股票的市价为每股 50 元， 则计算出的资本成本为（ A10% B15% % % 8、通过企业资本结构的调整， 可以（ ） A 提高经营风险 B 降低经营风险 C 影响财务风险 D 不影响财务风险 9、 企业在筹措新的资金时，从理论上而言，应该按（ ）计算的综合资本成本更为合适 A 目标价值 B 账面价值 C 市场价值 D 任一价值 10、 某企业的借入资本和权益资本的比例为 1：3，则该企业（ ） A 只有经营风险 B 只有财务风险 C 没有风险 D 既有经营风险又有财务风险 三、多项选择题 1、 企业的资产结构影响资本结构的方式有（） A 拥有大量的固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金 B 拥有较多流动资金的企业，更多依赖流动负债筹集资金 C 资产适用于抵押贷款的公司举债额较多 D 以技术研究开发为主的公司负债较少 2、 负债资金在资本结构中产生的影响是（） A 降低企业资金成本 B 加大企业财务风险 C 具有财务杠杆作用 D 分散股东控制权 3、下面哪些陈述符合 MM 资本结构理论的基本内容（ ） A 按照修正的 MM 资本结构理论，公司的资本结构与公司的价值不是无关，而是大大相关， 并且公司 债务比例与公司价值成正相关关系。 MM 理论 代理成本 自由现金流量 权衡理论 财务困境成本