HUNAN UNIVERSITY
论文
论文题目: 行为金融学角度下市场非有效性文献综述【摘要】基于有效市场假说，现代金融理论从20世纪50年代以来，发展成为当
今社会上一个较为完善的理论体系。不过，随着金融市场的复杂化和金融产品的多元化，传统金融理论越来越难以解释纷繁复杂的金融反常现象。从20世纪80年代开始，一些金融学家则通过卡尼曼（D.Kahneman）等人的非线性效用理论，并引入心理学的行为研究观点，发展出“行为金融”这一学派，对有效市场假说提出挑战。本文首先简要介绍有效市场理论，然后主要简述行为金融学对有效市场假说中经济人前提和套利机制质疑的有关研究，最后对市场有效性提出有关想法与总结。
【关键词】行为金融学有效市场假说经济人套利机制
（一）有效市场假说理论主要内容
随机游走是有效市场理论的起源。法国经济学家Louis Bachelier于1900年在研究法国商品价格走势时发现，商品价格的当前价格是其未来价格的无偏估计值。1953年莫里斯·肯德尔对股票价格历史变化的大量序列分析发现无法确定任何股价的可预测形式。过去的股价数据提供不了任何价值来预测未来股价的变动，即股价的变化是随机游走的。经过经济学家不懈努力，人们得出合理解释：股价的随机性变化正好说明市场是有效的。
Fama(1970)对有关市场假设的研究做了系统的总结，并提出了完整的理论框架。他根据证券价格相关的信息的种类,将有关的信息分为三类:历史信息、公开信息和内幕消息,并根据这三类信息定义了三种不同程度的效率市场:弱势有效市场(weak form market)、半强势有效市场(semi-strong form market)、强势有效市场(strong form market)。
威廉姆·夏普对有效市场给出了两种定义：第一种，有效市场是指市场中每一种证券的价格都永远等于其投资价值的市场，即每一种证券总是按其公平价值出售，任何试图寻找被错误估值的证券的努力都是徒劳的。第二种，市场存在一系列信息，如果交易者无法通过这些信息形成买卖决策谋取超额利润的话，那么市场相对与一系列特定信息是有效的。
总的说来，在有效市场中，任何投资者都无法通过某种既定的分析模式或者特定操作获得超额利润。即有效市场假设是信息有效，投资者理性，市场理性的统一。
（二）有效市场假说的挑战
近几十年来，随着经济活动的日趋复杂化和多样化，人们对经济世界的认识也愈加深化，从反新古典阵营中涌现的一股反思理性的思潮不断挑战冲击主流经济学。原本以“心理学和经济学”这样松散名称出现的交叉学科领域的研究成果逐渐形成较为统一的理论框架和核心观点，“行为经济学”应运而生。从20世纪80年代开始，一些前卫的经济学家开始运用行为经济学的理论与方法来探讨金融市场问题。现如今，与行为经济学还在其他领域艰苦奋斗相对照，行为金融学理论已经成为金融研究领域的主流，并形成了计较成熟的学科体系。
通过理性投资者的投资行为，市场必然实现均衡，任何市场价格必须符合其基本价值。但是行为金融学代表人物赫伯特·西蒙（Herbert Simon）提出了满意标准和有限理性标准，用“社会人”取代“经济人”，认为当事人是有限理性的，面临套利的风险和成本，比如交易者对金融产品交易面的风险判断多种多样；因此，行为金融采用大量有据可依的心理特征取代理性特征:
1有误判断或理解是客观现实
（1）过度自信：奥丁（1998）发现投资者过度自信，表现在成交量趋于增加。（2）认知失调（3）证真偏差（4）保守偏差（5）定位：格伦和吉兹基（1993）
采用定位偏差理论来解释远期贴水，提出至少有一些投资者在应对利率差变化时做出滞后反应，而其他人表现出理性和风险规避。这两类交易者形成的预期与实证研究中的现象一致。（6）表征性启发式偏差（7）易获得性偏差：哥大洛夫斯基（2001）研究股票收益与新闻报道之间的关系，发现报道中越看好的股票表现较差（8）模糊规避：人们对自己熟悉的事件较为偏爱。考拉尔和马克维茨（1999）发现在基金管理者的证券中，每10种股票有一种是从管理者所在城市的上市公司中选取的。
2有误偏好或者做出决策时难免考虑前因后果
（1）框架依赖：斯隆（1996）发现，当证券投资组合净值为0时，看涨企业应计收支项目处于低水平，而看跌企业的则处于高水平。
（2）预期理论：由心理学家凯尼曼和特沃斯基提出效用由价值函数而非效用函数决定。之后，理论不断发展，应用在股票的风险报酬上：波纳茨和塞勒（1995）基于预期理论提出，尽管投资者对于可变收益不是风险规避者，但他们在乎亏损的机会。股票每年收益为负的机会常常大于债券，所以为了吸引损失规避倾向的投资者持有股票就得给他们更高的溢价；谢弗林和斯塔特曼（1985）提出处置效应---股票亏损时人们更愿意持有。
由上述大量实证看出，经济人假设事实上根本站不稳脚跟。但有效市场支持者会反驳说有效市场并未要求所有参与者都是理性的，理性的人会占据主导，产生的偏差他们会相互抵消。但是，又有大量事实证明，这种所谓的理性的套利机制也是不牢靠的。
1不适宜的LOOP假设
金融学标准研究方法的核心理论认为套利是无分险的，即市场机制总能被理性投资者纠正达到正确的定价。在有效市场假说看来“价格总是正确的”。在这种有效市场上，没有任何投资决策能够获取风险溢价后的平均收益，或与其风险匹配的收益。对于其中的定价规律，往往用一价律（LOOP）来解释，即同一物品必定有同样的价格。但对金融市场而言，这种假设存在诸多不合理处。
（1）股票市场中出现的大量孪生证券，出现剔除交易成本和信息成本后，一种资产按不同价格定价的证券。股权分立时，塞勒和拉特蒙（2000）对1995-2000年间高科技行业的股票分立现象进行研究，发现大量分布广泛的市场错位现象。在债券市场中，朗斯塔夫（1992）发现一些可赎回债券比等值的非赎回债券组成的证券组合价值要高；戴维斯和厄哈德（1993）研究表明，分割债券市场上违背LOOP的现象经常发生，认为用本金和分割债息进行套利，因成本太高而难以获得。而可能出于对流动性的需求愿意持有以本金为基础的分割债券；阿米胡德和麦迪逊和卡马拉都发现具有高度流动性的财政债券和发行已久但流动性差的长期债券之间存在显著的价格差异。
2非完全替代
至今，完全替代特征将套利的基本分险消除了，即市场是中性的。可是许多
