化工行业市场前景分析报告
1.农药：估值底部，成长确定性高的景气底部行业
1.1.供给侧改革是主要催化剂：环保与扩张约束，集中度提升，强者更强
供给端的影响，主要分两个维度来分析，一是环保约束带来的企业面貌变化，
二是扩张约束主导的总量控制，最终达到的共同方向是一致的，优胜劣汰，高污染
高成本的供给收缩。从时效来看，环保约束在短期内的效果更明显，形式偏激进，
现有产能的供给变化明显；扩张约束更多地是一个长期的、潜移默化的过程，经历
企业的地理搬迁、产品结构调整，未来形成一个新的供给格局。
最终对农药行业的影响我们认为是，集中度提升，主要产能集中于经受得起环
保考验的大企业，强者更强。
1.2.景气分析：行业处于复苏期
2014-2016年行业库存已连续三年下滑，至2017年已经跌回五年前水平，我们
判断，海外启动补库存，但此轮补库存或持续时间较长。由于国内环保监管严于往
年，企业普遍生产受限，出货不畅或谨慎出货，海外补库存时间维度有望拉长。
图1：2016年巨头库存基本跌回2011年水平图2：2017年确定为补库存元年
行业龙头指标改善，孟山都和先正达草甘膦制剂企业的销量增长和库存数据也
出现不同程度的增长，我们认为这是需求有所好转的表现。
图3：孟山都、先正达农药业务销售额变化
1.3.农药属于周期中高性价比品种，业绩成长确定性高
我们发现，农药个股三季度业绩，基本均呈现同比持续改善、增速提速的态势，尤其以一线龙头利尔及二线企业中旗、长青、广信为突出，我们判断四季度仍将有不错的业绩。我们认为，农药行业较其他化工子行业，区别在于后周期属性，业绩滞后于价格但又不完全依赖价格波动，因为出口占比较高，长单价格波动相对较小。我们判断，依托国内环保高压墙筑成的议价优势，未来两年农药价格的波动不会剧烈，在可控的波动范围内，新产能的扩张完全能抵消价格波动带来的影响，成长性相对确定，未来3年一二线企业保守的净利润复合增速在15-30%不等，估值优势已经凸显。
图4：我国农药上市公司出口占比
在建工程明显增加，未来成长性有保障，估值存在弹性。值得注意的是，上一轮密集资本开支发生在景气高位，建完后恰逢行业景气下滑，本轮资本开支发生在行业景气低位，一旦行业复苏，将叠加上一轮产能共同释放业绩弹性。主要巨头补库存推进也利好新产能投放。
图5：在建工程/百万元
目前行业龙头18年度PE约在11-12倍，已经接近历史最低估值水平。而一线企业估值的下滑也压制了二线企业的估值空间。我们发现无论是一线还是二线企业，净利润复合增速在15-30%不等，估值优势已经凸显。
2. 磷矿石供应收紧，磷肥有望底部复苏
2.1. 磷矿石战略资源属性逐渐凸显，以渣定产政策或将全面推广
在环保限产政策下，我国磷矿石产量自17年开始快速减少，18年1-10月我国
磷矿石累计产量再度减少近26%，其中湖北、云南、贵州、四川等主产区在限产控量、小产能关停、以渣定产等政策下产量均呈现较大幅度的下降。从磷矿石的资源储采情况来看，我国以占全球约5%的经济储量贡献了全球近50%的产量，大量的矿石以低附加值的初级产品的形式外流。16年开始我国将磷矿石纳入战略性矿产目录，并通过出口配额的形式控制磷矿石的出口。磷矿石的战略资源属性正逐渐得到重视。另一方面，磷石膏问题决定磷矿石的生产将带来较大的环境问题，类似于贵州以渣定产的生产方式有望在其余地区推广，预计矿石供应收紧趋势将持续。
图 6：我国磷矿石主产区产量（万吨） 图 7：全球磷矿石储量分布
2.2. 磷肥供给改善效果渐显，底部复苏有望
据IFA 数据2017年全球磷肥产能约6000万吨（折纯），其中中国占比近36%。
新增产能主要集中在摩洛哥、沙特等地，其中摩洛哥OCP 今年新增100万吨产能，预计明年新增50万吨，沙特Maaden 今年新建150万吨，明年预计新增100万吨，考虑到老旧产能的退出，预计全球磷肥产能总体将保持稳定。就我国市场来看，2017年开始我国磷酸一铵和磷酸二铵产量纷纷缩减，18年1-10月，我国MAP 、DAP 产量分别减少29%、16%，未来来看无论是上游磷矿减产，还是环保约束下带来的中小产能出清，磷肥供需结构将持续改善，行业有望走出底部复苏行情。
图 8：MAP 月度产量（万吨）
图 9：DAP 月度产量（万吨）
3. 尿素：供给侧不断发力，行业景气周期持续
全球尿素产能从2011年的1.82亿吨增长到2015年的2.23亿吨，随后两年开始
缓慢收缩。由于尿素价格的长期低迷，海外企业没有大规模扩产规划。随着尿素价格近年的回暖，印度、中东等计划在未来五年扩产增能。我国尿素产能在供给侧改革的持续推动下，已由2015年的近8900万吨的规模，持续缩减至2017底的约7900万吨的规模。根据中国氮肥工业协会对行业设臵的产能退出目标，十三五期间我国将关停尿素产能1300万吨，严格淘汰开工率低、连年亏损、负债率大于100%的企业。我国尿素退出产能，距离1300万吨目标仍有空间，预计我国尿素行业去产能仍将不断深化，对于生产成本高、环保处理水平不达标的中小企业将面临长期退出的压力。根据CRU 的统计，未来五年以中国为主的产能退出将抵消未来印度、中东等地的扩产计划，全球尿素产能将处于稳定态势。
图 10：全球尿素产能 图 11：我国尿素产能
我国尿素行业开工率自2017年以来出现较大幅度的下滑，一方面是受我国天
然气供应紧缺影响，占比近三成的气头尿素开工受限；另一方面，原材料煤炭价格上涨对部分生产工艺落后的企业带来较大的成本压力。再加上环保压制，整体产量下滑严重。从价格上来看，从2017年开始，我国尿素价格便开始走高，但一开始主要是成本端的推动，反应到价差上其实在缩小。从18年开始，价差开始拉大，也反应出在下游需求有刚性的支撑下，价格传导较为顺利。
图 12：尿素行业开工率 图 13：尿素价格价差走势
