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2016年3月
目录
一、2015年受下游行业需求不足影响，业绩乏善可陈 5
1、估值和业绩出现背离 5
2、建筑板块低迷的业绩与整体固定资产投资增速下滑有关 5
二、行业新常态：发展瓶颈及机遇 6
1、高资产负债率和较差的现金流已成为行业性难题 6
2、发展机遇：新一轮降息降准周期、增发并购7
三、2016年：转型升级、政策驱动、行业变革13
1、转型升级：大健康、生态建设、教育带来新出路13 （1）大健康产业14
①医疗信息化15
②医院建设17
（2）生态建设19
①环保19
②园林绿化建设20
（3）教育22
2、政策驱动：PPP、国企改革、一带一路带来的投资机会26 （1）PPP模式带给建筑工程板块的新机遇26
（2）国企改革成为国民经济转折点29
（3）一带一路国家战略打开国际市场31
3、行业变革：建筑工业化和互联网家装33
（1）建筑工业化（钢结构）33
①钢结构成本优势凸显，依托政策红利东风34
②钢结构建筑性能良好，节能环保契合可持续发展理念36
③钢结构、设计在中长期发展前景光明39
（2）互联网家装41
①装饰装修行业龙头企业估值处于历史低位41
②房地产企业业绩回暖，有望带动装饰装修行业业绩42
四、风险因素46
1、宏观调控风险46
2、房地产投资大幅下滑风险46
3、应收账款坏账风险46
五、重点公司简况47
1、转型升级47
（1）达实智能：城市轨道订单爆发，收购久信医疗做大做强智慧医疗47
（2）延华智能：智城模式走向全国，加快向智慧医疗智慧养老转型48
（3）美晨科技：业绩稳定增长，加速布局汽车后市场及大环保50
（4）岭南园林：园林主业稳健，增资恒润科技、设立合伙企业加速转型51
2、政策驱动型52
（1）苏交科：定增10亿补充流动资金，PPP项目有望加速落地52
（2）隧道股份：投资带动，改革有望继续深化54
3、行业变革55
（1）杭萧钢构：商业模式领先，有望迎来拐点55
（2）金螳螂：行业龙头，静待家装业务厚积薄发57
（3）亚厦股份：打造大装饰平台，期待蘑菇+爆发58
行业新常态：高资产负债率和较差的现金流已成为行业性难题，增发和并购显著增多。在27 个申万一级行业中，建筑行业资产负债率高居第三位，仅次于银行和非银金融。新一轮降息降准周期我们测算能为企业节约大约12 亿元财务费用，预计占2015 年净利润比重的12%。截至11 月底，建筑行业中有39 家企业实施了增发或公告了增发预案，占比55%，增发平均降低资产负债率66%，增发的目的主要有两类，第一类是补充流动资金；第二类主要用于收购，改变公司商业模式，进行转型升级。上半年建筑行业大股东减持数量和规模都高于增持，减持企业占比58%，增持只有12%。
转型升级：（1）医院建设及大健康：从智慧城市切入，医院建设+ 信息化+健康管理；（2）生态建设（美丽中国）：十三五
规划，生态+PPP，现金流改善+转型，存在显著的预期差；（3）教育文化旅游等。
政策驱动：（1）PPP：目前已公布项目总投资约76 万亿，主要集中在交通、环保、市政等领域；（2）国企改革：贯穿今后一两年主题性投资机会，相关公司有望实现业绩估值的“戴维斯双升”；（3）一带一路：中泰铁路、中老铁路的相继落地，后续仍有超预期落实兑现可能。
行业变革：（1）建筑工业化：钢结构和设计类企业有望实现快速发展；（2）互联网家装：家装电商有望迎来系统性机会，主要两类企业：传统工装/家装公司+互联网、互联网平台公司。
一、2015年受下游行业需求不足影响，业绩乏善可陈
1、估值和业绩出现背离
在2015 年建筑板块估值不断上移的情况下，板块的业绩却不断下滑。截止2015 年三季度，建筑板块（71 家上市公司）业绩增速接近历史低谷，收入增速降至过去5 年最低点，净利润增速降至次低点。2013Q3，建筑板块（中信指数）收入和净利润YOY+3% 和501%。如果按照银河证券建筑工程类公司样本，
2015Q3，建筑板块收入和净利润YOY+418% 和-043%，对比14 年的1023%和1230%有明显的下滑。
2、建筑板块低迷的业绩与整体固定资产投资增速下滑有关
基建固定资产投资、制造业固定资产投资和房地产固定资产投资增速过去10 年整体处于下行趋势，2004 年YOY278%、363%、291%，这一数据到2015 年10 月下滑至174%、83%、34%。经过分析，这三大下游固定资产投资在整个固定资产投资中的占比基本保持平稳，80%左在右。所以，建筑板块业绩下滑的最终原因是固定资产投资增速的下降。
二、行业新常态：发展瓶颈及机遇
1、高资产负债率和较差的现金流已成为行业性难题
由于建筑行业一般为重资产运营模式，资产负债率偏高。在27 个申万一级行业中，建筑行业资产负债率高居第三位，仅次于银行和非银金融。从2010 年至2015 年三季度，行业资产负债率在775%至80%之间徘徊。较高的资产负债率给公司带来了沉重的财务费用。
此外，行业普遍回款面临较大压力，经营性现金流紧张。应收账款/收入的比重已经从2010 年的159%上升至2015Q3 的332%。同时，2015Q3 收现比处于过去5 年最低点，付现比处于5 年最高点。换句话说，公司更快的将钱付给了上游，但从下游获得现金的能力被削弱了。
2、发展机遇：新一轮降息降准周期、增发并购
降息通道开启，财务费用降低将逐渐显现。自2014 年11 月22日启动本轮降息降准以来，已经经历了6 次降息、3 次降准。前面降息周期有两轮，第一轮降息周期始于2008 年9 月16 日，伴随着6 次降息和4 次降准；第二轮降息周期始于2011 年12 月5 日，伴随着2 次降息和3 次降准。
我们预计降息能够节约大约1207 亿元的财务费用，预计占2015 年净利润比重约12%。建筑板块的总的负债逐年增加，从2010 年的367 亿元稳步上升至2015Q3 的965 亿元。预计明年借款总额将继续攀升。从2014 年11 月22 日至今，6 次降息总计幅度达125%。我们预计降息能够节省的财务费用约为1207 亿元。2015Q3 整个建筑板块净利润同比几乎没有变化，我们预测2015 年建筑板块净利润和去年持平，为10055 亿元。节约的财务费用占比约为12%。
