对赌协议经典案例解析

对赌协议经典案例解析．

对赌协议经典案例解析

摩根士丹利等机对赌协议最初由国外引进，构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。2007也为本土投资机构所

使用。“对赌协议”万元于无800011月，东方富海等机构投资年万元以增资方式5000锡某太阳能公司，其中万元以委托银行贷进入公司股本，另外3000款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业的业绩对赌”股权，委托银行贷款的资金作为“2008、筹码。协议约定，如果该企业完成2007万元的委托银行贷款无3000年预期目标，则须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例年，不变，从而令企业的估值得到提升。20072008并于该公司超过预计业绩目标

将近20%，月提前完成年度业绩目标，对赌实现双年10 赢。经典案例之一：

融资方：蒙牛乳业投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构2003

签订时间：年，如果蒙牛业绩至2006主要内容：2003以牛根生为首的蒙牛50％，的复合增长率低于万股蒙牛股票，管理层要向外资方赔偿7800或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队蒙牛高管获得了价值数

已完成，目前状况：十亿元股票蒙牛乳业

有限“1月，牛根生创立了1999年内万元。后更名为“公司”，公司注册资本100蒙牛“”蒙古蒙牛乳业股份有限公司（以下简称年底摩根士丹利等机构与其接2001”）。乳

业触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。摩根士丹

利等机构投资者在开月，2002年6蒙牛乳92002曼群岛注册了开曼公司。年月，业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金．

牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各的股美元的价格收购了开曼群岛公司50%以1毛权，其后设立了开曼公司的全资子公司——月，摩根士丹利等三家里求斯公司。同年10国际投资机构以认股方式向开

曼公司注入约亿元），取得万美元（折合人

民币约2.12597所投资的投票权，90.6%

的股权和49%该公司66.7%金经毛里求斯

最终换取了大陆蒙牛乳业的股权，蒙牛乳

业也变更为合资企业。年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳2003可换“业签署了类似于国内证券市场可转债的港元／股。，未来

换股价格仅为0.74股文据”万美3523可换股文据“”向蒙牛乳业注资通过实际可换股文据”“元，折合人民币2.9亿元。上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙的高期权价可换股文据“”牛乳业未来业绩好，值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。摩根士丹为了使预期增值的目标能够兑现，利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增

20062003年～长的对赌协议。双方约定，从若50%。年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于6000公司管理层将输给摩根士丹利约达不到，如果业绩增长万股的上市公司股份；万～7000达到目标，摩根士丹利等机构就

要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。月，蒙牛业绩增长达到预期目标。62004年的期权价值可换股文据”“摩根士丹利等机

构港得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成

为赢家。投资特点分析：摩根士丹利对于

蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上

圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三的股权和家国际投资机构持有开曼公司90.6%的投

票权；二是持有高杠杆性（换股价格49%三是高”“港元／股）仅为0.74的可换股文据；风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四

是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对投资的行业风险小。优势，竞争

对手难以替代，案例之二：融资方：中国永乐投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等2005

签订时间：年或2008年主要内容：永乐2007（可延至亿元（人民币，下7.52009年）的净利润高于万同），外资方将向永乐

管理层转让4697.38亿股永乐股份；如果

净利润等于或低于6.75万4697.38元，

永乐管理层将向外资股东转让亿元，永乐管理层向股；如果净利润不高于6万外资股东转让的股份最多将达到9394.76股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计．

4.1％行使超额配股权）的导致控制权目前状况：永乐未能完成目标，旁落，最终被

国美电器并购永上海永乐家用电器有限公

司（以下简称“年。从业绩上看，永乐1996乐家电”）成立于2004万元，到家电成立

初年销售额只有100年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。50001月，摩根士丹利和鼎晖斥资年2005收购价20％的股权，万美元收购当时永乐家电摩根据媒体报道，格相当于每股约0.92港元。根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约港元的价格行使约为以每股

约定的时间，1.38 1765万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期

权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等对赌协机构投资者与企业管理层签署了一份“年（可2007。招股说明书显示，如果永乐”议

亿年）的净利润高于7.52008年或2009延至元人民币，外资股东将向永乐管理层转让万股永乐股份；如果净利润相等或低4697.38亿元，永乐管理层将向外资股东转让6.75于亿元，永64697.38万股；如果净利润不高于乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到万股，这相当于永乐上市后已发行股9394.76。4.1%本总数（不计行使超额配股权）的约净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议年以后，目前尚无法知晓其行权时间是2007日宣布13年10月结果，但从永乐电器2005其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，月港元；到11永乐电器每股发售价定为2.25港元。相2.8524日，永乐电器收盘价上涨到对于摩根士丹利的原