投资者心理因素形成的认知偏差对股票市场的影响
[摘要]由于股票市场的动态波动特性和不确定性，股票市场中的个体投资者是有限理性的，并且普遍存在投资偏差问题。这种偏差包括投资者对于股票价格波动的认知偏差、投资者对股票价值的估计偏差、投资者对风险和收益的管理偏差和投资者在股票交易过程中的操作偏差。研究股票市场中个体投资者的投资偏差问题，对提高我国股市投资者的理性程度以及推进我国股票市场的健康发展有重要的意义。
[关键词]投资者心理因素认知偏差股票市场
由于股票市场内生的动态特征，股票市场中的个体投资者所面对的不确定性和信息不完全性程度更高，因此一个直觉的判断是：股票投资者的有限理性程度会更加明显，而行为金融学的分析结论也就更容易解释股票投资者的投资行为。有限理性的个体股票投资者深受认知偏差的困扰，他们在股票市场投资中也因此可能出现各种投资偏差。依据股票市场上投资者产生认知偏差的来源不同，将投资者存在的典型性认知偏差分为：对股票价格波动的认知偏差，对上市公司价值的估计偏差，对风险和回报的管理偏差以及股票交易中的操作偏差四种。
一、对股价波动的认知偏差
自股票市场产生以来，投资者就始终存在对股票价格趋势和转折点进行合理预测的激励，其中一种典型的预测方法就是技术分析法。正如edwards & magee(1948)所言，“投资者常常运用技术分析
法来辨别股票价格的未来走势，并持有投资头寸直到有明显的证据表明股票价格趋势出现了逆转。”一般性技术分析方法包括移动均值法则、交易范围破点法则和过滤法则等，但针对这种被广大个体投资者津津乐道的投资分析技术的有效性，金融学家们却一直存在疑义，尤其是近年来兴起的混沌理论和资产收益非线性动态理论都有力地证明：技术分析方法并不科学。然而，个体投资者总是相信自己已经找到了股票价格的变动规律，而事实上这种规律却并不存在。kroll等人（1988）基于均值-方差投资组合模型所做的实验测试中，就证明了这种现象。gilovich（1991）心理研究对此的解释是，投资者对随机现象具有思维构架的倾向，例如篮球运动中的热手现象（the hot-hand phenomenon）。
依据本文的认识：个体投资者对股票价格规律的这种认知偏差一方面缘于个体投资者具有外推性偏差（extrapolation biases），即他们确信股票价格的历史性变动会在未来重演，其表现是投资者在牛市时常常过度乐观，而在熊市时又常常过度悲观。de bondt （1993）通过对美国个体投资者协会（aaii）的125个成员在1987-1992年进行每周一次的、跟踪性抽样调查发现，个体投资者的情绪（乐观、悲观或中性）与股票市场持续100天内、甚至更长时间的总体表现（道琼斯指数）具有显著的相关关系。andreassen （1988）则通过心理分析，对个体投资者天生具有的这种时间序列外推性倾向给予了直接证明。shleifer&summer（1990）认为，当噪音交易和正向反馈性交易存在时，个体投资者的这种外推性偏差
更为显著。另一方面，个体投资者对股票价格波动的直觉估计具有
狭窄性。当股票价格的未来波动，会在x%的概率低于p bo
和x%的概率高于p bi
讲，股价未来波动将在(100-2x)%的概率落入置信区间(p bi
-p bo)；而对于大多数个体投资者来讲，其对股票价格变动进行预测的主观概率分布过于紧密（lichtenstein，1982）。tversky& kehneman（1974）认为，缘于预测者的过度自信将促使个体投资者锚定于他们认为最具可能性的预期价格p b de bondt（1993）则发现还有一个二阶锚在发生作用，这个二阶锚是反映过去价格水平的代表性价格。结果，对于价格递增的时间序列变量来讲，其置信区间不具有对称而向左倾斜的，即(p b-p bo)＞(p bi-p b)。
总之，投资者对股票价格波动进行的预测依赖于市场过去的表现，其对股价长期的走势判断依赖于回归性预期，而对股价短期的走势判断则具有静态性预期的特点。
二、对股票价值的估计偏差
只有极个别的个体投资者能够完全理解或准确应用金融教材上
的价值评估技术，如股息贴现模型。shiller（1990）认为，大多数个体投资者对股票价值的估计是通过新闻媒介、相互交谈或道听途说等心理框架的社会化分享和信息的相互传染得来的。由于多数个体投资者并不能有效辨别“好股票”和“好企业”，所以投资者往往认为那些具有良好业绩增长或较强媒体宣传力度的上市公司
具有投资价值，相反那些财务报表出现损失或股票市值下降的公司则不具有投资吸引力。shefrin&statman（1997）分析了每年由《财富杂志》出版的企业信誉评估报告，结果显示：就那些具有代表性的企业来讲，其信誉度的高低和其账面资产价值与市场股票价值的比率呈逆相关关系，而后一个比率却恰恰是预期企业未来收益的关键性指标。换句话讲，具有较高信誉度的企业常常被过高地定价，其未来的市场业绩表现常常不尽如意；而那些被公众一致认为是“坏”的企业却反而具有很高的投资价值。
因此，一个带有根本性的估计偏差是个体投资者具有短期倾向并常常简单地从表面“视是而非”地估计问题，这种思维的短视性会导致股票交易出现突发性的逆转。de bondt & thaler（1983）利用过去的股票收益对投资者的过度悲观和过度乐观进行了测度，结果发现价格逆转具有系统性。这就证明：个体投资者并不是贝叶斯型决策人，股票市场存在过度反应。ritter（1991）认为，个体投资者依赖典型性思维进行判断的特征可以在首次公开发行股票（ipo）的短期市场表现中体现出来。
而且，个体投资者对变化有天生的抵触和过滤反应。bernard （1993）分析了上市公报对企业股票价格的影响效应，结果显示：市场中的投资者对企业的收益信息反馈缓慢，对各种新闻会进行折扣处理，尤其是在转折点附近。tversky&heath（1991）认为，对于那些感觉良好或者比较熟悉的信息，个体投资者会更加重视，而对于那些与自己判断或习惯相左的信息，投资者则会刻意回避或轻
