1、计算机及互联网公司估值问题背景简介
1.1、计算机及互联网公司估值思路与估值难点
计算机公司与互联网公司的估值方法与传统行业差异较大，本文将通过分析美国等海外市场对IT公司的估值方法以及研究相关领域的学者观点，梳理出计算机与互联网公司的估值思路。人们目前所熟知的计算机与互联网行业，包括软件公司、互联网平台公司、游戏公司等。
近年来，大部分相关论文对计算机及互联网公司估值方法的选取倾向于与营业收入、现金能力、毛利率相关的估值方法。Schwartz和Moon（2001）认为当公司的营业收入增速足够高的时候，公司的高估值可以被认为是理性的。在估值方法选取方面，Ofek和Richardson（2002）认为当互联网公司股票的交易量过高时，互联网公司的资产价值不能反映公司的基本面水平，因此P/BV（Book Value, 账面价值）倍数不适用。Demer和Lev（2001）在其研究中选用P/S 倍数，而Gollotto和Kim（2003）在研究中选用P/GM（Gross Margin, 毛利率）倍数。学者们对于合理的估值方法持有不同意见并提出了不同的支持依据。由于大多数论文探讨的是互联网泡沫期间的市场异常状况，因此市盈率估值法普遍未被纳入研究的考量范围，营业收入、现金能力和毛利率是研究关注的重点。Trueman和Wong等（2000）发现用户平均浏览的页面数量对投资者有重大意义。因此，适用于互联网公司的特殊指标也被纳入研究的考量范围。
对公司进行估值时，主要有五个因素能够影响估值方法的选择：
公司类别、商业模式、公司发展阶段、企业战略转型、非经常性支出或收入
计算机及互联网公司估值应从公司类别（主营业务）判断开始，明确公司所在的细分领域，并结合公司商业模式和公司所处的发展阶段进行估值指标选择。但是，公司类别、商业模式和公司发展阶段三个因素不一定能用以确定最终的估值方法。投资者仍需分析公司是否存在企业战略转型或非经常性收支的特殊情况。若存在对公司业绩产生较大影响的特殊情况，估值时需要对估值方法进行适当调整。
在进行公司估值时，相对于传统行业公司，确定计算机及互联网公司的估值方法难度更高，主要原因包括以下几个方面：
行业细分领域多，可对比公司较少
计算机行业中的细分行业数目繁杂，估值时寻找可对比公司的难度也比较大。计算机及互联网行业规模较大，业内公司数量多，但是细分行业多，同一细分行业的上市公司数量较少。
不同商业模式将导致不同盈利水平
计算机及互联网行业内同一细分行业的公司也会形成不同的商业模式，从而导致不同的盈利水平。公司对于业绩的评判标准也略有不同。因此，挑选可比公司时需考虑其商业模式和业绩焦点。
行业对利润表业绩容忍度大导致估值困难
海外股票交易所对上市公司业绩要求较低，净利润较低的公司也能在部分交易所上市融资，从而提升了估值难度。从各交易所各市场制定的上市规则来看，美国两大交易所对于净利润表现的容忍度较大，因此也产生了许多净利润为负但市值很高的计算机及互联网公司，例如亚马逊。交易所对于计算机公司业绩表现的高容忍度导致了估值困难。
行业发展时间短，暂无完整的业内企业生命周期经验
计算机和互联网行业是非常年轻的行业，在对业内公司进行估值时，难以找到成熟期的公司作为参照。目前，许多上市公司的营业收入仍处于高速增长阶段，对这部分上市公司进行估值时，难以寻找相关可比公司的历史经验以预测其终期收入增速。
科技进步驱动行业增长导致行业变化快且多
计算机行业频繁技术创新，行业环境变化快，导致估值方法也需发生改变。行业的频繁变化一方面要求公司拓展新业务或进行转型，另一方面要求市场更新考量业内公司的标准。并且，在大环境的变化中，上市公司的变化速度参差不齐，导致可比公司的选择更加困难，从而提高了估值难度。
兼并收购案例频发导致上市公司业绩波动大
并购事件频发容易影响公司的现金流和其他费用，导致估值难度上升。计算机与互联网公司常发生并购事件，公司通过并购可以获取新的技术、整合上下游资源。当公司想要进入新的市场或研究新的技术时，向目标领域的公司进行投资或者并购是最直接的进入方式。因此，兼并收购事件常对公司估值造成影响。
大型公司拥有多个细分领域的业务
大型公司经营业务较多，需分布估值，从而增加估值难度。目前大型的互联网领域公司均涵盖多个细分领域的业务，比如微软拥有企业级软件研发业务、操作系统研发业务、云计算业务、服务器业务和游戏设备业务等，阿里巴巴拥有电商平台、云计算服务等，因此目前对于涵盖多个细分领域业务的大型计算机公司无法使用单一的可比公司估值法，必须对每个部分业务单独估值，再进行加总。
企业规模影响估值水平
过去15年的数据显示，美国市场上的小型IT公司的平均市盈率普遍高于中型IT公司，中型IT公司的平均市盈率普遍高于大型IT公司。2009年下半年，受宏观环境影响，标普小盘600信息技术指数成分的平均市盈率出现异常波动，达到5000以上。在宏观经济环境恶化时，中小型IT企业的估值倍数波动异常。在宏观经济环境复苏时，大、中、小型公司的市盈率会趋近。
1.2、计算机及互联网公司分类
判断公司类别是公司估值思路中的第一步。判断公司类别建立在对公司产品、服务和收入来源的初步分析。根据行业内现有商业模式对海内外计算机公司和互联网公司进行分类，目前海内外上市公司中主要包括以下四类公司：
平台型公司
平台型公司主要为用户提供互联网平台服务，公司收入来源于平台广告收入、平台交易佣金等。平台型公司中的典型公司包括阿里巴巴、腾讯、Facebook、谷歌。目前，平台型公司主要的估值方法为P/E估值法和P/S估值法。
产品型公司
产品型公司主要从事软硬件研发、销售，公司收入来源包括硬件产品销售收入、软件产品许可权或订阅使用权销售收入。产品型公司中的典型公司包括微软、Adobe、Autodesk、苹果。目前，产品型公司的主要估值方法为P/E估值法。项目型公司
项目型公司为客户提供完整的软硬件解决方案，主要面向企业级客户市场。公司收入主要为项目佣金。项目型公司中的典型公司包括甲骨文、IBM。目前，产品型公司的主要估值方法为P/E估值法。
运营型公司
运营型公司为客户提供流程外包业务、设备运营管理服务等，主要面向企业级客户市场。公司收入主要为业务服务费。运营型公司中的典型公司包括Infosys、Tata Consultancy Services。目前，运营型公司的主要估值方法为P/E估值法。
计算机及互联网行业细分领域较多，行业内不断涌现新的产品与商业模式。公司类别仅作为选取估值方法的一个参考因素，难以反映公司的产品和服务特质与商业模式。因此，在初步判断公司类别之后，需要对公司的发展阶段和商业模式进行分析，方能形成对公司的全面认识，继而选取合适的估值方法。
2、主要估值方法分析与探讨
