下载文档原格式
中国人民银行南京分行课题组（中国人民银行南京分行，江苏南京210008）摘要：各主要经济体国家中央银行着力推行并致力于发挥政策利率的功能，使其能够有效引导短期利率，并期望短期利率经由金融市场生成中长期利率，进而影响就业、物价、经济增长等国民经济主要指标。
然而，短期利率向长期利率的传导常常存在阻滞。
因此，考察现阶段我国短长期利率的联动性，预测我国政策利率向长期利率传导的效率，将对我国下一步利率市场化改革具有重大的现实指导意义。
本文通过构建DSGE 模型模拟我国短长期利率传导效率对政策利率功能发挥的影响，结果显示短长期利率传导效率的提高确实有利于政策利率功能的发挥。
进一步的DCC-GARCH 模型检验结果表明，我国短期利率到长期利率的传导虽然阻滞较大但可控性尚好。
最后，本文就构建中央银行政策利率传导机制提出了政策建议。
关键词：短长期利率关系；政策利率；传导机制；DSGE 模型；DCC-GARCH 模型JEL 分类号：E3；E5中图分类号：F830文献标识码：A 文章编号：1006－1428（2015）10-0025-015DOI ：10.13910/ki.shjr.2015.10.005收稿日期：2015-06-05课题主持人：周学东，李文森；课题组成员：刘念，王春林，彭恒文，张伟，陈冀，唐晓婕，冯娟娟。
一、引言政策利率通常指由中央银行确定、用以反映货币政策意图、实施宏观调控的利率或利率组合（中国人民银行货币政策司，2012）。
从全球看，选择短期利率作为货币政策操作目标是普遍趋势，不仅是发达国家，越来越多的发展中国家中央银行也确立并明确公布政策利率及水平，对金融市场定价发挥了重要的基准和引导作用（纪敏等，2013）。
从我国金融改革进程来看，政策利率是利率市场化的必然选择。
《金融业发展和改革“十二五”规划》将我国利率市场化原则概括为“放得开、形得成、调得了”，其中，“放得开，形得成”强调的是利率形成机制的市场化，“调得了”强调的是中央银行利率调控方式的市场化，即通过宣示中央银行政策利率来调控货币市场利率和债券市场收益率，从而达成引导金融市场定价的预期目标。
Market Economy & Price都倩仪 孔荫莹12（.广东财经大学金融学院 广东财经大学数学与统计学院 广东广州 ）1 2.510320宽松货币政策背景下国债利率期限结构变化2015年，面对着错综复杂的中国宏观经济，中央银行实施宽松的货币政策，连续降息。
本文基于2014年11月以来央行连续六次降息背景，探究我国宽松货币政策对我国国债利率期限结构的影响。
本文对比了Neison －Siegel 模型和Nelson －Siegel －Svens-son 模型的拟合效果，为了更好地研究我国国债利率期限结构在六次降息宣告日前后的变化，本文采用了Nelson －Siegel 模型对宣告日前后的收益率曲线进行估计，并且得到了水平因子、斜率因子和曲度因子的变化，并对交易者行为做出了推测。
最后，本文提出建议：供给侧改革背景下，我国国债市场需要增加中长期债券种类，提高货币政策的可信度，以进一步提高货币政策的有效性。
一、引言据人大经济研究所（2015）的报告《中国宏观经济分析与预测报告——低迷与繁荣、萧条与泡沫并存的中国宏观经济》指出，近年来促增长的传统手段效果甚微，其中包括了货币政策。
利率期限结构在宏观调节中有自己的相对优势，现在我国的利率市场化已经基本完成，在数量型货币政策的有效性逐步削弱的趋势下，以货币供应量为核心的货币政策框架在一些方面已经发生了改变（陈勇，2010）。
未来，随着我国债券市场的发展和成熟，货币政策的主要传导机制会逐渐从数量型转变到价格型，利率期限结构发挥着核心的作用，为有效的货币政策的制定提供有利的参考。
为研究宽松货币政策对我国国债利率期限结构的影响,本文首先对我国国债利率期限结构进行估计。
国内外学者早已对利率期限结构的估计方法进行了一系列的研究。
Nelson 和Siegel 两位教授在1987年所提出的一个参数拟合模型Nelson －Siegel 模型，待估计的参数比较少，而模型的拟合效果在很多国家都比较好，尤其适合于不成熟的债券市场。
历史国债收益率曲线国债收益率曲线是描述某一时点上一组上市交易的国债收益率和它们所余期限之间相互关系的数学曲线，如果以国债收益率为纵轴，一年期期限为横轴，将每种国债的收益率与它的到期期限所组成的一个点，拟合成一条曲线就会形成一条国债收益率曲线。
特征这条曲线具有如下基本特征：①国债收益率曲线随时间的变化而变化。
在某一时点上，国债收益率是到期期限T的函数，如果记为Y(T)，则国债收益率曲线可以用Y=Y(T)来表示。
②在期限为T时，国债收益率Y(T)的变化规律一般的表现为预期未来利率R(T)和风险报酬L(T)之和即：(1)先讨论正向收益率曲线如果预期未来，利率保持不变，即；由于始终是大0的，则。
这说明国债收益率曲线是单调递增的。
如果预期未来利率上升，即，则且上升的斜率较大。
如果预期未来利率下降，即，但R(T)下降的速度小于L(T)上升的速度，则仍然有，只是上升的斜率较小。
正向收益率曲线是现实中最常见的曲线，它直观地描述了利率随债务期延长而上升的轨迹。
标杆地位通常，国债收益率曲线分为国债现券收益率曲线及国债回购收益率曲线。
国债回购收益率曲线若想获得银行授信业务中信用风险定价的标杆地位，回购市场的流动性是首要条件，该流动性指的是涵盖回购市场所有短期(1年或以下)品种的市场流动性。
从国际经验看，国债回购市场在所有短期期限中均比国债现券市场具有更高的流动性，由于国债回购市场的无信用风险、高流动性、短期限，国债回购利率已成为短期风险性资产(主要是银行授信产品)的理想定价标杆。
其重要性还在于发达国家中央银行因回购市场的交易频度高、回购合约设计灵活等特性而被确定为进行公开市场操作的主要市场，通过公开市场操作直接影响回购利率的水平，体现中央银行的货币政策意图，因而回购利率也成为市场参与者判断短期利率走势的最主要利率，市场参与者对短期利率走势的预期又间接地作用于其他短期风险性资产的定价。
例如，根据国际清算银行的一份研究报告，发达国家的国债回购平均利率长期低于银行同业拆借利率，由于后者是无抵押的有风险拆借，二者之间的价差被市场用来估计拆借银行的风险溢价。
过去10年中国国债收益率走势重要事件总结一、引言过去十年来，我国国债收益率走势备受市场关注，其受到诸多因素的影响。
本文将围绕这一主题展开全面评估，并据此撰写一篇有价值的文章，以帮助读者深入了解我国国债收益率的变化趋势和其中的重要事件。
笔者将以从简到繁、由浅入深的方式来探讨这一主题，同时共享个人观点和理解，期望能够为读者带来全面、深刻和灵活的认识。
二、过去十年我国国债收益率走势概述我们需要了解我国国债收益率的定义及其重要性。
国债收益率是指国家发行的债券到期后，债券持有人每年所能获得的利息收入与其投资成本的比率。
它直接影响到债券的价格变化，间接影响到金融市场的资金流向和利率水平。
我国国债收益率的走势对金融市场和宏观经济都具有重要意义。
接下来，我们将回顾过去十年我国国债收益率的走势。
在2010年前后，我国国债收益率整体呈现下行趋势，这主要得益于我国经济的快速增长和货币政策的宽松。
2015年之后，随着我国经济进入新常态，国债收益率出现了一定的波动，但整体上仍然维持在较低水平。
然而，近几年来由于贸易摩擦、金融监管收紧以及宏观经济下行压力增大等因素的影响，我国国债收益率出现了一定程度的上涨。
三、我国国债收益率走势的重要事件总结1. 2015年我国股市暴跌在2015年，我国股市经历了一次大规模的暴跌，使得投资者对风险资产的偏好降低。
这一事件间接影响到了国债市场，推动了国债收益率的下行。
2. 2015年人民币汇率波动2015年8月11日，我国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价，导致人民币汇率出现较大波动。
这一事件也对国债收益率走势产生了一定影响。
3. 2018年中美贸易摩擦升级2018年，中美贸易摩擦不断升级，使得市场对全球经济增长前景产生担忧，同时也加大了国债收益率的上行压力。
4. 2019年我国宏观经济下行压力增大2019年，受全球经济增长放缓和国内结构性问题影响，我国宏观经济出现下行压力。
这一情况也直接影响到了国债收益率的走势。
国债收益率曲线的宏观影响因素研究邱兆祥;庹忠梁【摘要】国债收益率曲线是资产定价、宏观调控以及货币政策制定中的重要参考因素.采用主成分分析法提取可以解释国债收益率曲线大部分变动的三个主成分,并结合多种宏观经济变量对国债收益率曲线进行回归分析.对历史数据的分析表明,主成分和宏观经济变量能够很好地拟合国债收益率,并且对各期收益率的变化具有一定的预测能力.同时采用逐步回归法,寻找具有协整关系的显著性影响因素,通过研究显著性变量的变化,可以提前对国债收益率曲线未来的变化作出判断.【期刊名称】《湘潭大学学报（哲学社会科学版）》【年(卷),期】2015(039)003【总页数】6页(P70-74,84)【关键词】国债收益率;主成分分析;逐步回归【作者】邱兆祥;庹忠梁【作者单位】对外经济贸易大学金融学院,北京100029;对外经济贸易大学金融学院,北京100029【正文语种】中文【中图分类】F830.91十八届三中全会在有关全面深化改革的决议中提出：“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。
利率市场化改革是我国新一轮金融领域改革的重中之重。
毫无疑问，未来几年中国的金融市场改革将围绕利率市场化这个重点而展开。
利率市场化实质上是市场取代货币当局成为利率定价主体的过程，强调市场在利率形成中的决定性作用。
[1]1-14利率市场化意味着存款、贷款、国债、信用债券、民间借贷等金融产品及其回购交易的利率的市场化。
在这一系列利率的决定和传导过程中，有必要设定一种利率作为确定其他利率的参照对象，即基准利率，以保证所有利率能充分反映金融市场的供求状况，同时不存在不同利率之间的套利机会。
国债以国家主权为担保并且市场接受度极高，几乎不存在信用风险和流动性风险，因此，与其他利率相比，国债收益率更适合充当纯粹表征货币市场供求状况的基准利率。
随着利率市场化逐步推进，中国的基准利率应当从中央银行直接或者间接设定转变为由市场来决定，国债收益率将成为市场化的基准利率的一个重要选项。
货币政策对国债收益率曲线的影响——基于动态NS模型摘要：随着金融市场的创新发展，以M2为代表的数量型指标的可控性、可测性以及与经济增长的相关性越来越弱，国债收益率曲线在货币政策传导过程中起着更加重要的作用，一般认为货币政策首先影响短期利率，再传导至中长期利率，带动整条收益率曲线的变动。
本文首先介绍收益率曲线的相关理论，在此基础上对2002年—2019年的国债数据进行收益率曲线的拟合，通过脉冲响应分析，我国宏观经济指标和货币政策对国债收益率曲线水平因子的影响显著，但数量型货币政策对斜率因子作用不明显。
关键词：国债收益率曲线 货币政策 动态NS模型 VAR模型● 吴承凯一、引言自1981年我国恢复发债以来，国债市场发展迅速，国债的年发行规模从1981年的49亿元增加到2019年的4万亿元，但和我国全球第二大经济体的地位相比，国债市场仍与发达国家有所差距。
在现代市场经济中，中央银行在宏观经济调控方面起着非常重要的作用。
许多发达国家也曾经从数量型货币政策向价格型货币政策转变，以美国联邦储备系统为例，20世纪六七十年代以货币供应量为目标，但随着货币供应量与经济之间的关系不再紧密，到90年代，美联储将实际利率作为中介目标。
在发达的市场经济中，收益率曲线是货币政策重要的传导渠道。
国债收益率曲线发生变动将影响整个市场中所有行为人的决策、金融资产的价格，最终影响经济运行以实现央行的政策目标。
此外，收益率曲线还包含着市场参与者对未来经济的预期，央行可以根据市场的反馈来进行决策。
所以，研究货币政策对国债收益率曲线影响的意义凸显。
二、文献综述（一）收益率曲线相关理论收益率曲线，又名利率期限结构，显示的是债券即期收益率与到期日之间的关系，不同类型的债券有着不同的收益率曲线。
国债由于无违约风险，流动性好，所以国债收益率曲线被普遍认为是基准收益率曲线。
1.传统利率期限结构理论。
第一，预期理论：投资者对于各期限的债券没有特别偏好，可以完全替代，认为长期利率是由当前的短期利率和预期的未来短期利率决定，当市场预期未来短期利率将会上升时，收益率曲线斜率为正。
五个经济体的负利率政策实施效果及对中国的启示作者：陈昆王子浩刘钰芯来源：《金融理论探索》2021年第02期摘要：自2008年金融危机之后，2009年7月瑞典央行第一次实行负利率政策，随后丹麦央行、瑞士央行、欧洲央行、日本央行相继开启了负利率时代，期望达到抵抗通货紧缩和稳定汇率的目的。
目前，世界各国已经有超过16万亿美元的负收益率国债，尽管负利率离中国看起来有些遥远，但在世界上，负利率已经渐渐成为一种趋势。
通过实施负利率政策的五大经济体的各项经济指标数据的变化情况分析发现，负利率政策对各经济体的影响不同，并不都有效。
目前，负利率政策并不适合中国，而应当采取货币政策和财政政策相互协调配合的措施，才能取得更好的效果。
关键词：负利率;名义利率;通货紧缩;汇率;实施效果;传导机制中图分类号：F832.43 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2021）02-0041-10DOI：10.16620/ki.jrjy.2021.02.005一、引言本文所要探讨的负利率政策并非是国内常见的实际负利率，对于实际负利率我们并不陌生，无非是通货膨胀率超过了名义利率从而导致的负利率。
而对于长期生活在正利率环境下的我们，零利率甚至是名义负利率看起来似乎有些无法理解：为什么借钱给国家没有利息收入？为什么存钱在银行还要付钱？但是这些真真实实存在于现实生活中。
2019年8月19日，丹麦日德兰银行发放了世界上第一笔负利率贷款，贷款利率为-0.5%。
借1万块还9950块，这对于首套房贷款平均利率为5.44%的中国人来说是不可想像的。
在世界各国中负利率还有不断蔓延的趋势，前美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）也表示，负利率将来很可能会蔓延到美国。
那么负利率政策的目的是什么以及它的实施效果如何？国外实施的负利率政策对中国有何启示？从2009年7月，瑞典央行第一次实行负利率政策，到2016年1月日本下调边际超额准备金率至-0.1%，多国开启负利率时代。
国债收益率曲线与经济增长和货币政策的关系作者：杨瑞杰来源：《对外经贸》2015年第04期[摘要]基准利率是货币政策有效传导的核心要素和金融资产定价及金融产品创新的基础，以国债收益率作为基准利率可以更好地反映基准利率属性。
国债收益率曲线的长期收益率与短期收益率相差较大时，经济处于快速扩张周期，当其相差较小甚至曲线出现倒挂时，经济正在走向衰退。
[关键词]基准利率；国债收益率曲线；经济增长；货币政策[中图分类号]F224.9 [文献标识码]A [文章编号]2095-3283（2015）04-0107-03[作者简介]杨瑞杰（1989-），男，浙江嘉兴人，硕士研究生，研究方向：金融。
一、基准利率与国债收益率曲线（一）基准利率利率作为资金的时间价值，是金融市场上的核心变量。
基准利率是所有其它利率的标准，对各种利率产生影响和制约。
基准利率的重要性在于：第一，基准利率是货币政策有效传导的核心要素，构建完善的基准利率体系直接决定了货币政策的效率；第二，基准利率体系的建立是人民币国际化的必要前提，也是构建国际化货币市场不可或缺的；第三，基准利率是金融资产定价与金融产品创新的基础，从资本资产定价模型可以看出，任何风险资产的定价都是建立在无风险收益基准之上的。
（二）国债收益率曲线国债是中央政府为筹集资金而发行的政府债券，由于发行主体是中央政府，因此国债拥有最高信用和最低风险。
以国债收益率作为基准利率可以更好地反映基准利率的基本属性。
此外，国债作为基准利率的优势还在于其到期时间的多样性，各种期限不同的国债能够构成一条完整的基准收益率曲线。
二、国债收益率曲线与经济增长的关系Kessel（1965）得出，国债收益率曲线中的长期收益率与短期收益率相差较大时正是经济快速扩张的周期，而当其相差较小甚至整个国债收益率曲线出现倒挂时经济正在走向衰退（最近一次国债收益率倒挂发生于2006年8月，当时美国经济尚处于繁荣阶段，次贷危机尚未浮出水面，但一年之后的次贷危机爆发，美国经济于2007年10月开始陷入衰退）；Estrella和Hardouvelis（1991）证明了10年期和3年期国债收益率之差可以比较准确地判断未来的消费、投资（陡峭向上的国债收益率曲线促进短期投资，抑制长期投资；平坦或向下倾斜的国债收益率曲线抑制短期投资，促进长期投资）和产出水平，他们所建立的probit模型对美国1960年以来所做出的8次经济衰退预判（按照NBER定义）无一漏报；孙皓、石柱鲜在2011年通过实证研究得出，我国国债收益率期限结构对宏观经济未来的走向具有一定的预判能力。
我国国债利率期限结构研究作者：马海龙来源：《时代金融》2012年第27期【摘要】文章主要研究了银行间国债的期限结构。
首先，通过主成分分析发现，前三个主成分解释的利率期限结构变异高达97.3%，可分别表示为水平、斜率、曲率因子。
其次，通过构建的结构模型，我们得到这三个参数的走势，为进行后续的研究提供了数据及理论支持。
【关键词】利率期限结构主成分分析国债一、研究背景国债收益率曲线反映了国债收益率与到期期限间的关系。
国债收益率曲线对金融市场及整个市场经济的作用非常大，它是无风险证券的买卖，体现了真实市场利率。
随着市场化的进行，我国将大力发展和完善国债市场，丰富产品结构，充分发挥其基准利率的指示作用，因此对利率期限结构的研究迫在眉睫。
二、文献综述大量的研究表明国债利率期限结构可以由三因素来解释，且这三个参数中蕴藏着丰富的政策信息，可以对未来宏观经济形势进行预测。
Litterman and Scheinkman（1991）运用主成分分析法将美国收益率曲线的主要变动因素进行提取，发现前三个主成分可以解释利率曲线的绝大部分的变动，他将这三个因素分别称为水平因素、斜度因素和曲率因素；于鑫（2009）运用脉冲响应函数发现，与成熟市场相似，我国90%以上的利率曲线变化可以由水平、斜率和曲率三个因素进行解释，价格水平对水平因素的影响最大，而货币政策是斜率与曲率因素变化的最重要原因。
三、数据选取本文选取了中债网2006年5月-2012年2月的3月期、9月期、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期的银行间国债即期利率。
利率的月度加权平均数据虽然比日度数据缺失了很多信息，但是可以消除异常市场环境的影响。
数据来源为wind数据库。
各期限国债即期收益率的描述性统计量如下表所示，可以看出，3月期、9月期等短期限的债券利率标准差比较大，波动幅度较大，10年期与15年等长期限的变动较小。
这与预期理论相符：长期利率是短期利率的平均，数据相对比较平滑。
收稿日期：2022-12-30经济周期、财政政策周期和货币政策周期的时变关联机制研究付一婷1陈志宏1孙玉祥2（1.广州大学，广东广州510006；2.吉林大学，吉林长春130015）摘要：本文运用时变参数向量自回归（TVP-V AR ）模型、时变格兰杰模型和具有区制转移特征的局部投影模型，研究中国经济周期和经济政策周期之间的时变关联、因果次序以及政策互动视角下的财政货币政策有效性问题。
研究发现：（1）我国财政政策周期和货币政策周期的变动会促使经济周期同向变动，合理运用财政政策和货币政策可以有效调控经济周期；我国财政政策具有顺周期特征，但顺周期的程度在不断减弱，而数量型货币政策应对经济周期的立场一直表现出逆周期特性，但对经济周期冲击和通货膨胀冲击的反应程度在不断减弱，这可能归咎于“金融稳定”“区间调控”或“量价转型”。
（2）我国经济周期和经济政策周期之间的格兰杰因果关系主要体现在经济周期和货币政策周期之间，且只有在经济新常态之后两者才呈现出明显的耦合关系。
（3）当前我国财政政策和货币政策的互动模式的主要功效是提升了各自稳增长的短期有效性，而中长期经济效应并不显著。
关键词：经济周期；财政政策；货币政策；格兰杰因果关系；政策效率测度中图分类号：F820.1文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2023）02-0003-13DOI ：10.19647/ki.37-1462/f.2023.02.001作者简介：付一婷，女，吉林长春人，广州大学经济与统计学院教授，博士，研究方向为经济周期；陈志宏（通讯作者），男，广东湛江人，广州大学经济与统计学院，研究方向为财政政策和货币政策；孙玉祥，男，广东潮州人，吉林大学商学与管理学院，博士研究生，研究方向为数量经济学。
一、问题简述和文献回顾从1978年改革开放，到当前新发展格局的确立，中国已在高低起伏的经济波动中实现了均值意义上的长周期高速经济增长，形成了具备中国特色的增长型经济周期。
作者： 郭红兵[1];钱毅[1]
作者机构： [1]暨南大学经济学院,广东广州510632
出版物刊名： 金融理论与实践
页码： 37-40页
主题词： 基准利率;基准收益率曲线;金融市场
摘要：基于构建完整的基准收益率曲线，基准利率（载体）应至少符合无风险性、规模充足性、流动性、数据可得性和期限结构完整性等特征标准。
根据这些标准对我国金融市场基准利率进行考察，结果表明，当前国债利率、政策性金融债利率、央行票据利率、银行间回购定盘利率和SHIBOR可以用作不同期限的基准利率。
一条完整的基准收益率曲线可以用这五种利率进行有效组合。
但从长远来看，国债收益率曲线取得惟一基准收益率曲线的地位是大势所趋。
The Pricing Benchmark of Financial System:a Study on the Construction of Treasury Yield Curve
作者： 李永森[1,2];申石磊[1]
作者机构： [1]中国社会科学院大学经济学院;[2]中国社会科学院大学金融研究所
出版物刊名： 中国社会科学院研究生院学报
页码： 52-67页
年卷期： 2019年 第1期
主题词： 金融市场;基准收益率曲线;价格信号;国债市场
摘要：金融市场需要基准利率,基准收益率曲线是基准利率期限结构的图形表示,其基准作用一方面表现在为金融产品定价提供参考,另一方面表现在为市场微观主体的行为选择提供价格信号,由此也使得中央银行选择基准收益率曲线作为宏观调控的操作标的。
利率市场化改革包括两个阶段:放松管制和培育市场,在我国利率管制放松之后,需要找到市场化的基准收益率曲线,以实
现引导和调控金融市场的目的,而成熟的国债市场具备提供基准收益率曲线的特质,发展完善债券市场尤其是国债市场恰逢其时。
