清科研究：VCPE机构跟投机制合理性存争议教学提纲

导语2012年，中国VC/PE市场募资、投资、退出整体均出现下滑，行业步入深度调整期。

面对日益严酷的竞争格局，VC/PE机构纷纷转变策略，在投资领域精耕细作。

作为VC/PE机构核心竞争力之一的增值服务在激烈的竞争中重要性日益凸显，投资机构开始更多的扮演“积极的投资人”角色。

基于此，清科研究中心推出《2013年中国VC/PE机构增值服务专题研究报告》，深入分析了我国VC/PE增值服务的内容及现状，不同类型的VC/PE在增值服务上的构建策略，以及在VC/PE调盘整期机构增值服务存在问题及调整策略。

为我国VC/PE 机构提高自身的增值服务水平，提高项目的成功率和回报率提供了理论和标杆支持，推动我国VC/PE投资研究进入有现实指导意义的操作层面。

VC/PE增值服务的定义VC/PE投资作为一种独特的商业模式，其区别于其它金融领域投资方式最突出的特点之一就是在进行股权投资的同时，向被投企业提供增值服务。

VC/PE积极参与被投企业的经营管理并向其提供企业发展过程中所急需的各项资源和服务，从而促进被投企业的"职业化"并帮助其确立有利的市场地位，即为VC/PE增值服务。

融资企业各类业务的增值服务VC/PE提供的增值服务内容根据不同被投企业的特点而有所不同，主要包括：在被投企业的董事会中出任董事，并对被投企业的各项重大决策提供帮助；出任企业的咨询顾问；定期与企业家团队见面；为被投企业联系潜在客户；帮助被投企业招募高级管理人员，如市场总监、财务总监、研发总监，甚至企业CEO等；为被投企业提供后续融资支持；为被投企业提供外部关系网络资源；对企业的研发及知识产权保护提供支持；为企业新市场开拓及销售网络扩张、品牌建设提供国内、国际行业资源和帮助；为企业发展计划、组织架构、财务管理等整体管理提升提供战略指导；在企业融资、合并、收购、重组、上市的过程中提供专业咨询和帮助等。

VC/PE增值服务现状根据清科研究中心调研，在VC/PE基金运作中，包括资金募集及投资者关系投入、项目筛选、投资交易的设计和谈判及内部审批、投后管理及增值服务、投资退出、机构内部日常管理及其他几个环节的精力分配中，投后管理及增值服务的精力分配大概占到10%-20%左右，比资金募集及投资者关系、项目筛选、投资交易的精力分配略少，以上三个环节各投入的精力比重在20%-30%之间。

清科观察：创投减持“松绑”，政策“组合拳”促进VC/PE资本良性循环2020-3文：清科研究中心2019年科创板开板、《证券法》成功修订，新三板全面改革陆续落地实施，过去的一年已成为国内资本市场的革新之年。

2020年伊始，疫情爆发，但资本市场改革步伐并未停歇，国务院、证监会、中基协等监管部门在一个月内接连推出政策组合拳（见图1），积极促进多层次资本市场建设，政策发布之密、改革力度之大，对我国创业投资和私募股权投资行业无疑是重大利好。

2020年监管层在资本市场改革中作出了怎样的安排？相关安排又体现了何种监管意图？清科研究中心将对此进行分析解读：政策“组合拳”促进多层次资本市场体系逐步完善2020年3月6日，证监会接连出台《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见（征求意见稿）》、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（证监会公告〔2020〕17号）两大政策，明确转板上市的基本制度安排，并适当放宽私募股权和创投基金的减持限制。

结合此前发布的政策组合拳，股权投资市场的退出渠道进一步拓宽，利好市场“投资－退出－再投资”良性循环的形成，有助于发挥股权投资市场对中小企业、科创企业的支持作用。

清科研究中心认为，随着疫情防控工作取得阶段性成效，证监会于此时出台政策，一方面延续了2019年以来全面深化资本市场改革的步伐，落实新三板转板上市以促进多层次资本市场体系的完善；另一方面，也为创投行业发展扫清障碍、实现差异化管理、进一步解决行业面临的实际问题。

图1 2020年初资本市场改革政策汇总来源：清科研究中心根据公开信息整理早在2017年，为维持二级市场交易秩序，解决大股东、董监高等清仓式减持损害投资者利益的行为，证监会出台《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号，即“减持新规”），对减持规则进行细化并加强减持披露要求。

作为一项在特殊时期制定的、有针对性的监管政策，减持新规自实施以来已基本遏制住异常减持、维护了市场稳健运行，达成其历史使命。

PE/VC投资逻辑投资从本质上来说就是投资未来，只有项目具备良好的持续成长性，投资才能成功。

虽然企业的投资标准包含很多内容，但成长性始终是核心。

投资从本质上来说就是投资未来，只有项目具备良好的持续成长性，投资才能成功。

一、1个标准：成长性是投资的核心标准投资从本质上来说就是投资未来，只有项目具备良好的持续成长性，投资才能成功。

虽然企业的投资标准包含很多内容，但成长性始终是核心。

对被投企业而言，创新是本质，成长是结果。

考察其成长性，关键在于寻找其持续增长的核心能力。

企业的核心能力可以表现在品牌、技术、管理、文化等很多方面，从企业类型上来细分，不同的企业所关注的创新及成长关键点不同，对于技术型企业，是否拥有持续的技术创新能力、研发人员和技术创新体系，是判断其成长性的关键。

对于运营型企业，是否拥有一支完整的、执行力高的团队是关键。

而无论哪种因素是关键，企业成长最终都会表现在财务等指标上，因此，千万不要被项目企业所谓的专利技术优势、名目繁多的奖状、资产规模及政府的重视程度等光环所迷惑，而最终要在核心能力和财务指标上找到成长的依据，以提升项目判断的可靠性。

企业成长性可以从4个方面衡量，5个关键点综合判断虽然精确判断创业企业的成长几乎是“不可能的任务”，但如何判断其成长性仍然是有迹可循的。

首先，投资就是投资企业的未来，成长性衡量的是企业在未来可能具有的增长潜力。

同传统企业一样，对创业企业成长性的判断主要从增长速度、增长质量、增长的内部驱动因素和外部环境等四个方面进行衡量。

其次，判断企业成长性有许多模型，涉及到多个维度，确实比较复杂。

对于普通投资者来说，针对创业企业，不妨先关注如下五个具有创业企业“特色”的关键点，以综合判断，相互佐证。

其一是看企业“离天花板的距离”。

中小企业主营业务往往集中于某个细分行业，投资者可以先看看这个细分行业的市场规模、行业竞争情况。

企业的发展空间即市场容量，也就是该企业成长潜力的理论最大值。

vcpe投后管理案例一、财务监管VCPE在投后管理中，对被投资企业的财务监管至关重要。

此环节涉及审查财务报表、监督资金流向以及确保财务报告的合规性。

在早期阶段，这种监管可以及早发现财务风险或管理问题，为及时干预和解决提供可能。

二、业务运营VCPE机构在投后管理中，需密切关注被投资企业的业务运营状况。

这包括但不限于评估业务战略、运营效率和市场表现。

通过定期的业务评估，VCPE可以确保被投资企业按照预期的方向发展，并及时调整策略以适应市场变化。

三、人力资源VCPE在投后管理中，人力资源的管理也是关键环节。

这包括评估高级管理团队的稳定性、人才引进和培养，以及员工激励机制等。

有效的人力资源管理是确保企业稳定发展的重要因素。

四、法律合规VCPE应确保被投资企业遵循所有适用的法律和规章制度。

这涉及到知识产权保护、合同履行、反腐倡廉以及环保法规等各方面。

合法的经营是企业持续发展的基础。

五、风险控制VCPE机构需建立完善的风险控制体系，包括市场风险、信用风险和操作风险等。

通过定期的风险评估，VCPE可以提前预警潜在风险，并制定应对策略，从而降低投资损失的可能性。

六、战略规划VCPE在投后管理中，需协助被投资企业制定和调整战略规划。

这包括市场定位、产品策略以及增长路径等。

战略规划是企业发展的指南针，有助于企业实现长期目标。

七、市场营销VCPE应关注被投资企业的市场营销策略和执行效果。

这包括品牌建设、渠道管理以及客户关系维护等。

有效的市场营销能促进销售增长和提高市场占有率。

八、投资退出VCPE机构需在投资之初就考虑投资退出路径，并在投后管理中持续关注退出条件的变化。

常见的投资退出方式包括IPO、股权转让和资产清算等。

适时的退出能为投资机构带来良好的回报，并为下一轮投资创造条件。

对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订「不平等条约」，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款，而对赌协议，则是 PE、VC投资的潜规则。

以下推文总结出对赌协议中常见的18种条款，也可以说是18个陷阱进行逐条解析。

一起来学习吧！对赌协议双方中，公司与公司大股东一方处于相对弱势的地位，只能签订「不平等条约」，业绩补偿承诺和上市时间约定是协议中的重要条款，而对赌协议，则是PE、VC投资的潜规则。

当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。

反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。

作为「舶来品」，对赌在引进中国后，却悄然变味。

企业方处于相对弱势地位，签订「不平等条约」。

于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。

接下来将从总结出的对赌协议中常见的18种条款，也可以说是18个陷阱进行逐条解析。

01 财务业绩这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。

因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以「净利润」作为对赌标的。

案例分析：某家去年5月撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011 年净利润不低于5500 万元，且2012 年和2013 年度净利润同比增长率均达到 25% 以上。

结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE 机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。

另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE 机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。

最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。

业绩赔偿的方式通常有两种，一种是赔股份，另一种是赔钱，后者较为普遍。

业绩赔偿公式：T1 年度补偿款金额=投资方投资总额×（1-公司T1 年度实际净利润/公司 T1 年度承诺净利润）T2 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方T1 年度已实际获得的补偿款金额）×〔1-公司 T2 年度实际净利润/公司 T1 年度实际净利润×（1+公司承诺 T2 年度同比增长率）〕T3 年度补偿款金额=（投资方投资总额-投资方T1 年度和T2 年度已实际获得的补偿款金额合计数）×〔1-公司T3 年实际净利润/公司T2 年实际净利润×（1+公司承诺T3 年度同比增长率）〕注：业绩赔偿的计算方式也很有争议。

清科研究：VCPE机构跟投机制合理性存争议清科研究：VC/PE机构跟投机制合理性存争议腾讯财经讯3月14日消息，清科集团今日发布《中国VC/PE机构管理机制及薪酬体系研究》报告称，目前我国VC/PE行业中，民营机构的市场化程度更高，多采取“低基本工资、高绩效工资”的激励制度，而国资背景的投资机构通常会给予较高的基本工资，但是员工收入与投资绩效相关度较低。

就跟投机制问题，各机构对于跟投机制看法不一，存在争议。

该研究显示，超过4成的从业者，在所参与项目获得投资决策委员会通过并落实后，取得的项目奖金不足该项目投资金额的1.0%。

项目退出收益分成方面，有6成受访人员表示，其参与的项目成功退出后，自己获得的项目退出收益比例不足5.0%。

仅有6.7%的外资机构从业人员，在项目退出后可以获得1-2成的退出收益。

清科研究中心调研还发现，国资背景的VC/PE机构多不设项目跟投机制，超过半数的本土VC/PE机构受访人员表示所在机构允许员工在投资项目中参与跟投，而外资机构多数不允许员工在项目中参与跟投。

部分机构认为跟投机制在基金管理团队与管理机构及投资人之间形成利益冲突。

相关资料：清科研究中心于2001年创立，致力于为大中华区的创业投资及私募股权基金、政府机关、中介机构、创业企业提供专业的研究报告和各种行业定制研究。

研究范围涉及创业投资、私募股权、新股上市、兼并收购以及TMT、传统行业、清洁科技、生技健康等行业市场研究。

以下为报告全文：《2010年VC/PE从业人员薪酬调研大揭秘项目跟投机制众说纷纭》2011-3-14 清科研究中心我国VC/PE行业较发达国家起步较晚，进入高速发展阶段不过几年之久，业内多数从业人员仍处于经验积累阶段，优秀投资人才依旧匮乏，而行业内由于激励机制短板而造成的优秀人才流失问题日益凸显。

深入研究中国VC/PE市场的管理机制与薪酬体系，对于强化投资人才激励及约束机制，维护投资机构团队的稳定性，也将起到至关重要的作用。

Private Equity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

有少部分PE基金投资已上市公司的股权（如后面将要说到的PIPE），另外在投资方式上有的PE投资如Mezzanine投资亦采取债权型投资方式。

不过以上只占很少部分，私募股权投资仍可按上述定义。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnaround），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity,即PIPE）、不良债权distressed debt和不动产投资（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。

狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。

在中国PE多指后者，以与VC区别。

PE概念划分见表1所示。

这里着重介绍一下并购基金和夹层资本。

[1]并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。

并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。

作为股权投资领域的主体之一，政府对推动股权投资的发展起着至关重要的作用。

本文通过对政府系资金在股权投资市场中的发展概况、投资策略的研究及市场数据、案例的分析等，为相关政府部门更多、更广泛的参与到股权投资市场中来提供参考，同时指引有意向募集政府资金的VC/PE机构及中小企业。

政府资金参与股权投资市场策略一：财政补贴培育战略性新兴产业，需要发挥市场配置资源的基础性作用，通过市场的充分竞争、自由选择、优胜劣汰，推动战略性新兴产业沿着市场决定的方向发展。

但是，在战略性新兴产业市场培育初期，由于企业规模小、竞争不充分、市场不成熟等原因，造成战略性新兴产业的新产品成本过高，严重影响了市场需求。

因此，中国战略性新兴产业的市场培育需要政府和社会加以扶持，政府的财政补贴也成为支持创业企业发展的一种有效投资形式。

从补贴资金支出形态上来看，地方政府对竞争性企业的补贴主要为实物补贴、现金补贴、税收支出和财政贴息。

投资策略二：由政府出资设立创业孵化器孵化器是为创业者搭建的制度性、智能化的服务平台，为新创办的小企业提供有利于存活、发展的服务环境和空间环境的公益性服务。

进入创业孵化基地的创业者，可以得到低成本或无成本的各种服务，化解创业风险。

建立创业孵化基地目的在于为创业者，特别是为本地小资本的生成、培育和发展，提供低租金、零费率、一站式人性化服务的创业环境，建立小企业生成发展机制。

通过创业孵化，培育创业带头人，形成创业带动就业的良好机制，对地方的创业工作的开展具有重要意义。

创业孵化基地从启动建设到投入运营，一般需要3～5年时间。

创业孵化基地对入孵企业服务项目少，服务质量低，管理经验不足是创业孵化基地在建设起步阶段普遍存在的问题。

目前，我国大多省市地区的创业孵化基地与入孵企业一样年轻，缺乏经营和管理经验。

这就需要政府加强对创业孵化基地建设与运营的宏观指导，积极引导创业孵化基地规范运作、科学管理和有效配置资源，使其发挥最大效能。

清科观察：上半年PE监管权最终敲定VC/PE谋求创新变局2013-7-19 清科研究中心罗玉2013年上半年，国内生产总值同比增长7.6%，其中，一季度增长7.7%，二季度增长7.5%。

中国经济指数出现持续下降。

在此背景之下，与宏观市场环境关联紧密的中国创业投资暨私募股权投资市场表现同样差强人意。

VC/PE行业正在经历去掉光环，展现真实的过程。

监管政策上的变动、行业内部的调整，为上半年VC/PE市场带来新的气象。

回顾过去的半年VC/PE市场发展情况，清科研究中总结以下市场热点：证监会获私募股权基金监管权，PE将统一监管2013年2月20日证监会公布《私募证券投资基金业务管理暂行办法(征求意见稿)》，要求股权投资管理机构、创业投资管理机构等符合登记条件的，应当向基金业协会申请登记。

2013年6月27日，中央编制办公室印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》。

《通知》明确，证监会负责私募股权基金的监督管理，实行适度监管，保护投资者权益；发改委负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门研究制定政府对私募股权基金出资的标准和规范；两部门要建立协调配合机制，实现信息共享。

自此，争论已久的PE监管权成为定局。

证监会监管权的确立，将为今后PE 市场带来新的变化，具体监管措施及成效，有待相关政策进一步出台。

打破一二级市场投资藩篱，“大资管”时代日益临近2012年9月26日，证监会发布修订后的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（下文简称“办法”），《办法》中第九条明确指出资产管理计划资产可投资于“未通过证券交易所转让的股权、债券及其他财产权利”。

同时，《办法》规定投资于未通过证券交易所转让的股权、债券及其他财产权利的特定资产管理计划称为“专项资产管理计划”。

基金管理公司应当设立专门的子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务。

这意味着公募基金投资范围将从二级市场向股权投资领域延伸，公募基金也可组建相应的管理团队从事股权投资业务。