现代商业
MODERN BUSINESS
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一、引言
卖空交易（ｓｈｏｒｔ ｓａｌｅｓ），是指投资者
实际并未拥有证券而是向有关机构借入证
券的方式在证券市场上卖出交割，然后在
一定时期后再购买该证券归还以完成卖空
头寸的结账，而投资者则从中获取利差。
从本质上来看，卖空交易实际上是信用交
易的一种形式。
在１９９０年以前，有６４％的发达国家证
券市场允许卖空，，而新兴市场国家证券
市场仅有１０％允许卖空；然而至２００２年这
两个数字已经增加至９５％和３１％。当前，
大多数发达国家证券市场已经引入卖空机
制，从欧美相对成熟的卖空市场可以知
道，卖空的合法地位在这些国家已无可动
摇。而对于新兴证券市场，由于市场还处
于发展阶段且存在较多制度性问题，因而
绝大多数的新兴证券市场并没实施卖空机
制。但随着各国证券市场对外开放度的不
断增加以及市场的规模、清算系统和监管
水平的不断提高，越来越多的新兴市场已
经开始引入卖空机制。
二、文献综述
自从卖空机制被引人到证券市场后，
国外和国内的学者们对卖空交易对股票价
格波动所产生的的实际影响展开了一系列
的研究。
卖空机制对
股价收益率波动性的影响
——基于Ａ＋Ｈ股公司股价收益率的实证研究
郭伟杰 中山大学管理学院 广东广州 ５１０２７５【文章摘要】
随着全球经济的增长和全球证券市
场的发展和改革，卖空机制正在得到不
断的发展和完善。因而，本文以同时在中
国大陆和香港市场上市的Ａ＋Ｈ股公司的
Ａ股与Ｈ股股价收益率为研究对象，通过
实证研究探讨卖空限制对股价收益率波
动性所产生的影响。实证结果表明，卖空
限制对股价收益率波动性具有显著影响。
允许卖空交易可使股价收益率的标准差
变小，起到平抑股价收益率波动的作用，从而有助于证券市场的稳定运行。
【关键词】
卖空机制；波动性；收益率；股票价格；
标准差
Ｋｉｍ Ｗａｉ Ｈｏ（１９９６）以新加坡股票交易所的数据为基础研究了不允许卖空对股票收益波动率的影响，及股票收益的不对称效应，通过实证研究得出的结论是：在新加坡市场上，禁止卖空的时间段内股票收益的波动性明显高于允许卖空的时间段，即卖空限制增加了股票收益的波动率。Ａｎｃｈａｄａ ａｎｄ Ｈａｚｅｍ（２００３）通过对１１１个国家（２３家是发达国家，８８家是新兴市场国家）证券市场的研究发现，在
２００１年下半年至２００２年期间，在允许卖空交易的市场中，其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的市场低。我国学者廖士光和杨朝军（２００４）研究了我国台湾股票市场在１９９８年８月～２００４年２月间的卖空机制与股票价格之间的关系，结果表明，卖空交易额与加权指数之间存在长期稳定的协整关系，卖空市场机制不但不会加剧证券股票价格的波动，还可以起到平抑波动的作用。三、卖空交易对股票价格收益率波动性影响的实证研究（一）关于Ａ＋Ｈ股公司Ａ股价格与Ｈ股价格的收益率波动性的配对样本检验本文把同时在大陆和香港上市并发行股票的国内公司称为Ａ＋Ｈ股公司。据我们所知，长期以来，Ａ＋Ｈ股公司的Ａ股价格相对于同类Ｈ股一直保持着较高的溢价，即使在Ａ股市场最低迷的时期平均溢价率也达到了３５％，因此Ａ股估值水平一直高于Ｈ股是一个不争的事实。究其原因，由于流动障碍的存在，市场分割必然会导致在两个市场上的同质产品的价格出现差异，从而违背一价定律。在股票市场上，这就表现为在两个市场同时交易的同一家上市公司的股票价格和投资回报等的差异，形成了同股同权却不同价的现象。然而，对于同一公司的股票在不同市场上交易，虽然其股价会因市场环境的不同而产生差异，但股价长期走势主要受公司经营业绩的影响， 所以不同市场上股价的变化应该趋同，即其股票收益率的波动性应该差异不大。下面对Ａ股和Ｈ股的收益率波动性之间的差异作一检验。
１、数据选取
截止至２００８年３月３１日，Ａ＋Ｈ股公司共有５２家，然而，通过访查香港交易所的网站发现，在其“可进行卖空的指定证券名单”中规定，５２家Ａ＋Ｈ股公司中仅
有４５家的Ｈ股股票可进行卖空交易，因而
以该４５家公司的Ａ股和Ｈ股为研究对象。
在时间上，选取了２００５年１月至２００８年３月共３９个月作为研究的时间区间。本文只选取共同交易日的Ａ股和Ｈ股的每日股票收益率。所有Ａ股交易数据来源于ＣＳＭＡＲ数据库，Ｈ股交易数据来源于中国金融投资行情系统。２、运算过程与结果在得到了４５家Ａ＋Ｈ股公司的Ａ股和Ｈ股从２００５年１月至２００８年３月的每日股票收益率后，分别对这９０个股票的每日收益率求出其在整段时间区间即３９个月内的标准差，并以此来表示收益率的波动性。因而相应得到Ａ股股票标准差数据４５组和Ｈ股股票标准差数据４５组。接着把每家公司的Ａ股收益率标准差和Ｈ股收益率标准差看作一对配对样本，得到４５组配对样本，通过ＳＰＳＳ软件对其进行配对样本
的ｔ检验。
（二）卖空交易对Ａ＋Ｈ股公司股价收益率
波动性影响的多元回归分析
１、变量选定
①卖空状态变量
为了研究卖空限制对股价收益率波动
性带来的的影响，本文引入卖空状态变
量。卖空状态变量是一个虚拟变量，表示
一个股票是否允许卖空交易，当一个股票
在某个月中有卖空交易存在时，卖空状态
变量取值为１，反之则取值为０，并用符号
ＳＳｉ，ｔ来表示。因而，对于所有的Ｈ股数
据，其ＳＳ变量都取值为１，而所有Ａ股数
据则取值为０。
②股票价格收益率
由于本模型选取以月作为计量时间单
位，因而这里的股票价格收益率是指股价
每月的收益率，可用股价在当月末的收盘
价与上月末的收盘价的比较来度量，符号
ＲＥＴＵ来表示。
ＲＥＴＵｉ，ｔ＝Ｐｉ，ｔ／ Ｐｉ，ｔ－１－１
其中：ＲＥＴＵｉ，ｔ 表示第ｉ个股票在第ｔ个月的收益率；Ｐｉ，ｔ、Ｐｉ，ｔ－１分别表示第ｉ个
股票在第ｔ和ｔ－１个月的收盘价。
考虑到滞后一期的收益率会影响到当
期股票价格收益率的波动性，因而把滞后
一期的股票价格收益率引入本模型中。
