证券公司压力测试案例一、风险因子相关性分析利用1990年至2011年的历史数据，对压力测试各风险因子的相关性进行了详细地专题研究，包括：上证指数与证券市场交易量的相关性，上证指数与基准利率的相关性，上证指数与融资融券交易量的相关性，上证指数与信用利差以及基准利率与信用利差的相关性。
其基本步骤为：首先通过回归对两因子间的相关性进行分析；再者，通过单位根检验测试所选数据序列的平稳性；然后对平稳的序列进行Granger因果检验，得出两因子的因果关系，为后期预测提供基础。
（一）上证指数与证券市场交易量的相关性分析股票市场成交量和成交价格之间包含着一定的规律，反映了金融市场的运行状况。
一般认为，价格的变动反映了金融市场对新信息的反应程度，交易量反映了所有投资者对新信息认同的差异程度。
我国上证综指的成交金额在2006年之后呈现出较大的放量，这主要是由于2006年6月份开始分批推进的股权分臵改革进入实施阶段，在股票市值开始逐步扩大的基础上，成交金额也开始逐步放量。
数据来源：WIND, 兴业证券研究所 图1. 上证综合指数收盘价和成交金额考虑上证指数与融资买入量均为绝对值，数据存在非平稳特性，直接进行统计分析不具备科学性。
本报告将两者进行去量纲化处理，采用变动比率进行分析。
具体计算公式如下：1ln ln t t t P P P -∆=- 1ln ln t t t V V V -∆=-其中P t 代表在t 日的上证指数日收盘价，V t 代表上证综指在t 日的成交金额。
由于A 股历史较长，并且中间经历了较大的对市场发生根本变化的改革，分别是1996年12月16日上海和深圳证券交易所开始实行交易价格涨跌幅限制(涨跌停板制度),其后在2006年6月份开始分批推进的股权分臵改革进入实施阶段。
从市场微观结构理论出发,有理由相信交易机制转换和制度变迁会导致市场交易特征和交易行为产生较为明显的差异,因此有必要以1996年12月16日和2006年5月31日为分水岭将不同特征的市场数据进行分段处理,以避免数据结构转变所带来的分析谬误。
据此将检验的样本期分为三个时段进行分析：1990年12月19日至1996年12月15日为第一时段;1996年12月16日至2006年5月31日为第二时段;2006年5月31日至今为第三阶段。
首先对ΔP t与ΔV t做简要的相关性分析，整体上来说相关系数较小，但是也存在着一定的规律，ΔP t与ΔV t随着市场的逐步成熟相关系数由0.19变大为0.29和0.24，在第二阶段两者的相关性最强。
由于P t与V t是时间序列，用简单的相关系数分析具有一定的偏颇，因此采用格兰杰因果检验来进一步说明两者之间的相关性。
在进行格兰杰因果检验之前，首先对P、V、ΔP和ΔV做单位根检验，以检测序列的平稳性，只有平稳的序列才能进行下一步的因果检验。
具体检验结果如下：表2. P、V、ΔP和ΔV的单位根检验从整体时间序列上来看，P和V这对变量中P不平稳，对两者的差分考察，得出两者的一阶差分ΔP和ΔV两个序列均平稳，因此可以做格兰杰因果检验。
检验结果显示：交易量的变化不是价格变化的格兰杰原因，但价格变化是交易量变化的格兰杰原因。
充分体现了我国证券市场“追涨杀跌”的实际情况：股价的变化，引起成交额的大幅涨跌。
主要原因在于我国投资者参与市场时间较短,缺乏正确的投资理念和经验，容易引起羊群效应。
当市场上涨时,在赚钱效应的感召下，越来越多的投资者参与到股市交易中去，市场交投越来越活跃；反之，如果股市下跌，投资者亏损严重，成交量将低迷。
最后分阶段考察交易量变化与价格变化的格兰杰因果关系。
统计结果显示：1、在分阶段考察中，ΔP和ΔV两个时间序列的ADF检验显示均不存在单位根，为平稳时间序列。
2、在格兰杰因果检验中，三个阶段中均得出价格变化是交易量变化的格兰杰原因，与整体检验结果一致，表现了我国股民“追涨杀跌”的操作情况。
而在1996/12/16-2006/5/31这个阶段中可以得出双向结论，即价格变化与交易量变化互为格兰杰因果。
第三阶段交易量对价格的解释能力反而下降了，表明我国随着股票市值的不断扩大，市场的选择越来越多样化，受制于规模扩充需要很大的资金推动，其对股价的解释效力逐步减弱。
表4. ΔP和ΔV分阶段的格兰杰因果检验结果为了进一步了解量价之间的关系，对ΔV t和ΔP t进行回归分析，将ΔV t作为因变量，ΔP t作为自变量，结果表明，在第二阶段两者之间的相关系数达到最大，在第三阶段相关系数为2.42，从经济学意义来讲，这表明了上证指数每上涨1%，成交量将放大2.42%。
表5. ΔP和ΔV分阶段的回归结果整体上和三个阶段分开的验证结果都表明，价格变化对交易量变化的影响大于交易量的变化对价格的变化。
充分体现了我国证券市场“追涨杀跌”的实际情况，在买卖股票尤其看重股价的变化，进一步引起成交额的大幅涨跌。
根据回归分析的结果表明，1990/12/19-2012/4/6时间段，上证指数每上涨/下跌1%，会引起成交量放大/缩小 3.21%。
但随着市场的不断发展，特别是股权分臵改革的推出，成交量变化对股价的变化的相关性有所降低，2006/5/51-2012/4/6时间段，上证指数每上涨/下跌1%，会引起成交量放大/缩小 2.42%。
因此在本次压力测试的风险因子中，设证券成交量作为上证指数的函数，上证指数每变化1%，会引起成交量变化2.42%。
（二）上证指数与基准利率的相关性分析从长期来看，利率的变化与股票价格的关系应成负相关关系，具体作用机制如下：一是利率变动造成的资产组合替代效应。
利率变动会影响存款收益率，投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择，以期达到资本保值与增值的目标。
通过资产重新组合将影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供给和股票价格。
具体而言,利率上升可能使一部分资金从股市转而投向银行储蓄和债券，减少了股票市场上的资金供给量，造成股票需求减少与股票价格下降；反之，利率下降，股票市场资金供给增加，股票价格将上升。
二是利率对上市公司经营的影响，进而影响公司未来的估值水平。
贷款利率提高会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利,进而减少股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响,股票价格会下降。
反之亦反之。
三是利率的变动会对宏观经济产生影响，如利率的降低将会刺激投资，从而带动经济增长。
这样，股票预期的未来的现金流将会增加，最终造成股票市场的繁荣和股票价格的普遍上涨，反之则会造成股票价格的普遍下跌。
中短期来看，投资者调整自己的资产组合，需要一定的时间，再加上对企业未来价值的调整需要一定的时间才能体现出来，利率调整与股价变动之间通常有一个时滞效应。
考虑到利率上调，往往都是处于经济周期的繁荣阶段，恰好股市处于牛市，反之则反是。
逆周期的调控政策短期无法改变市场趋势，因此使得调息冲击并不总是表现出规律性。
表6. 利率变化对股市的短期影响首先对利率变化之后股价的短期变化作出简单的统计分析：利率上调后的5个交易日，上证指数的波动显示出一定的规律性，即利率上调后股票价格指数随之上涨。
这与利率作用的长期机制背道而驰，但此结果表明，利率上调时，往往处于经济较好阶段，逆周期的调控政策无法改变市场趋势，以至于加息后股市的进一步上涨。
利率下调后的当日和之后3个交易日，上证指数的波动显示出一定的规律性，即利率下调后股票价格指数随之下跌。
这也与利率作用机制背道而驰。
在经济衰退时，利率政策是目的是稳定中国经济，但当时投资者的信心出现了问题，看到的只有下跌的预期，不管利率是否下调，中国股市还要下行，投资者继续抛售，中国股市难止下跌之势。
通过前面的分析可知，利率的作用机制并不是一成不变的，在不同的经济环境下，利率调整所带来的效果是不同的。
在牛市里，利率的上调并不能改变股市上行的趋势；在熊市中，利率的下调也无法缓解股市的颓势。
同时由于利率调整和股价的时滞效应导致利率变化对股价的中短期效应的规律性较弱。
从统计分析得出初步结论，利率的变化在经济周期的不同阶段对股市所带来的影响是不一致的，因此将经济的不同阶段放入到利率对股市的影响的考察之中。
根据我国的发电量和CPI数据将我国的每个经济周期划分为6个阶段，分别是衰退、谷底、复苏、扩张、过热和滞胀期，每个阶段GDP和CPI呈现出不同的发展规律。
政府加息的时间点大部分处经济周期的过热和滞胀，加息在过热阶段时不能使得股票中断其上涨态势，加息后的收益往往仍然为正，与理论实践相反。
只有在滞胀阶段时加息才能够使得股市出现负收益的状态。
从根本上来说是由两个经济阶段的特征所决定的，经济处于过热状态时（GDP上升，CPI上升），加息能够促使CPI下降，同时不抑制当时的GDP上升态势，对经济来说属于好消息。
处于滞胀状态（GDP下降，CPI处于顶峰），虽然加息能够促使CPI下降，但同时也会对处于弱势的GDP受到影响，因此加息对于实体经济来说属于坏消息，因此加息造成股市的负收益。
政府降息的时间点大部分处于经济周期的谷底和复苏，复苏在降息后股市的收益大多为负，谷底在降息后的股市收益正负不一，在谷底前期，降息给股市带来负的收益，在后期带来正收益。
在经济的谷底阶段（GDP谷底，CPI下降），在降息初期，与衰退期较为接近，股票市场仍旧处于疲软的状态阶段，降息虽然给经济和股市带来流动性和复苏，力量较为薄弱，不能改变股市下降的大趋势。
在中后期，随着降息措施的效果不断提升，经济逐步出现复苏的迹象，这时候降低利率给投资者带来更加确定的信息，因此会带来股市的上升。
复苏是经济的复苏阶段（GDP上升，CPI谷底），CPI处于谷底，逐步出现往上的趋势，GDP保持上升不变，这时候CPI成为股市的主要矛盾，降息将带动CPI的提升，因此在复苏降息后股市是负的收益率。
以2008年为例，央行在 08 年进行的4次基准利率下调均处于谷底，GDP谷底，CPI 下降。
国际经济形势正值全球金融危机侵袭中国，利率的下调表明当时的中国经济缺少活力，政府通过实施宽松的货币政策刺激经济，这给投资者带来不好的信号，投资者预期经济还会持续萎靡，在这种悲观预期下，股市对降息反应低迷。
第一次降息股市仍旧延续下跌的趋势，降息的经济效应表现滞后，第二次降息后股市迎来了上涨，第三次降息延续了这种上涨，在08年年末第四次降息中，股市开始出现了较大的跌势。
综合这几次利率下调股市的不同反应，说明投资者的心态反应不一，预期各不相同，每一次降息投资者的解读都是不一样的，这就使得了股市对于降息做出了不同反应。
在我国整个股市运行期间，同时可作为基准利率的短期贷款利率（6个月到1年）和定期存款利率各调整了31次和28次。
数据来源：WIND, 兴业证券研究所图2. 基准利率自1990年至今的变化趋势作为基准利率之一的短期贷款利率（6个月到1年）从1991.4.21日的8.64上涨到1995.7.1的12.06，这段期间我国股市正处于初步发展阶段，股指在一次次的调整中慢慢攀升，为震荡市。
