上市公司资本结构动态调整
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高管激励与资本结构动态调整研究页数:4
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宏观条件、融资约束与资本结构动态调整页数:2
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资本结构动态调整文献综述页数:2
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资本结构动态调整速度探讨页数:4
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宏观经济前景与资本结构动态调整——以中国上市公司为样本的实证设计
结 构调整 速度 的效 应 ， 能导 致错误 的结论 。 可 以中国上 市公 司 为样本 ， 考虑 目标 资本 结构反 周期性 的基 础上 ， 文研究 了宏 观经济 形势对 在 本 资本 结构 调整行 为 和 资本结 构 调整 速度 的效应 。本研 究 的主要 贡献在 于 ， 从实证 角度 指 出 ： 国上 中
２１ 年第 ３ ０１ 期 （ 总第 ２ ５期 ） ０
厦 门大 学 学 报 （ 学 社 会 科 学 版 ） 哲
Ｊ Ｕ Ｎ Ｌ Ｏ Ｉ ＭＥ Ｎ Ｖ Ｒ Ｉ Ｙｆ ｒ Ｏ Ｒ Ａ Ｆ Ｘ Ａ Ｎ Ｕ Ｉ Ｅ ＳＴ ｔ Ｓ ｃ ｌ ｃ ｎ ｅ ） ｓ＆ ｏ ｉ ｉ ｃ ｓ Ａ ａＳｅ
调整速度却 较慢 ， 即经 济形 势对公 司资本结构 调整速度 的效应存在 不对称 性。该结果 支持 了“ 反
周期论 ” 不支持 “ 而 阀值 论 ” 。
关键词 ： 动态权衡理论 ； 资本结构 ； 济前景 ； 经 中国上市公 司
中 图分 类 号 ：２ ２ ３ Ｆ ７ ．１ 文 献 标 识 码 ： Ａ 文 章 编 号 ：４ ８— ４ ０ ２ １ ）３— ０ ８ ０ ０３ ０ ６ （０ １ ０ ０ ８ — ８
市公 司资 本结构 调 整行 为 的反 周期性 导致 宏观 经济形 势对公 司 资本结 构调 整速度 的效 应是 不对称 的， 而不是 之前学 者 所指 出的 “ 观经 济前 景较好 时公 司有较 快 的调 整 速度 ” 宏 。
一
、
理 论 分析 与研 究假 设
尽 管根据 经 济学 的直 觉 ， 宏观 经济 形势和 公 司个 体 特征 一样 均为 公 司 资本 结 构调 整 速度 的影
Ｎ ． ０ １ ｏ３ １ ２
Ｇ ｎ ｒｌ ｅ ａ Ｎ ． ０ ｅ ｅａ Ｓ ｒ ｏ ２ ５ ｉ ｌ
２１ 年第 ３ ０１ 期 （ 总第 ２ ５期 ） ０
厦 门大 学 学 报 （ 学 社 会 科 学 版 ） 哲
Ｊ Ｕ Ｎ Ｌ Ｏ Ｉ ＭＥ Ｎ Ｖ Ｒ Ｉ Ｙｆ ｒ Ｏ Ｒ Ａ Ｆ Ｘ Ａ Ｎ Ｕ Ｉ Ｅ ＳＴ ｔ Ｓ ｃ ｌ ｃ ｎ ｅ ） ｓ＆ ｏ ｉ ｉ ｃ ｓ Ａ ａＳｅ
调整速度却 较慢 ， 即经 济形 势对公 司资本结构 调整速度 的效应存在 不对称 性。该结果 支持 了“ 反
周期论 ” 不支持 “ 而 阀值 论 ” 。
关键词 ： 动态权衡理论 ； 资本结构 ； 济前景 ； 经 中国上市公 司
中 图分 类 号 ：２ ２ ３ Ｆ ７ ．１ 文 献 标 识 码 ： Ａ 文 章 编 号 ：４ ８— ４ ０ ２ １ ）３— ０ ８ ０ ０３ ０ ６ （０ １ ０ ０ ８ — ８
市公 司资 本结构 调 整行 为 的反 周期性 导致 宏观 经济形 势对公 司 资本结 构调 整速度 的效 应是 不对称 的， 而不是 之前学 者 所指 出的 “ 观经 济前 景较好 时公 司有较 快 的调 整 速度 ” 宏 。
一
、
理 论 分析 与研 究假 设
尽 管根据 经 济学 的直 觉 ， 宏观 经济 形势和 公 司个 体 特征 一样 均为 公 司 资本 结 构调 整 速度 的影
Ｎ ． ０ １ ｏ３ １ ２
Ｇ ｎ ｒｌ ｅ ａ Ｎ ． ０ ｅ ｅａ Ｓ ｒ ｏ ２ ５ ｉ ｌ
资本结构在市场化发展中的动态调整模式
梁亚玲 河南牧业经济学院摘要：资本结构理论是财务金融领域其中一个最重要也是基本的延伸领域，尽管有若干的研究理论和结果与之有冲突，但不可否认资本结构仍是最为成功的研究领域之一。
而资本结构的动态调整模式也是在资本结构理论的基础上发展起来的，其认为企业的最优资产结构并不是固定的股权债务比例，而是一个相对的动态变化范围，企业要根据不同的市场形势来调整其资本结构。
为此本文主要研究在市场化发展背景下资本结构的动态调整模式。
关键词：资本结构；动态调整模式；市场化发展；财务金融中图分类号：F276.6 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2015)019-000014-01要研究资本结构的动态调整模式，必须要明确企业想要达到的目标资产结构，而且与的结构不仅仅依赖于所处的行业环境以及自身的微观特点，同时还要适应外部的大经济环境以及国家的制度政策变化。
特别是近几年国家放宽了对市场的调控措施，市场对于资源配置的影响也越来越明显，在经济市场化的发展中，企业不得不重新审视资本结构和制度背景之间的关系。
一、市场化发展对资本结构动态调整的影响在计划经济背景下，市场对资源配置的影响也限制了，政府对经济有着很强的干预效果。
但是随着市场经济的发展以及市场化进程的进步，使得市场对经济的调控作用越发明显，这也必然会影响企业的融资活动，并影响其资本结构动态调整。
从目前来看其对于资本结构动态调整影响至少有两个方面：首先资本的需求方来看，政府对市场干预减弱提高了企业经营的自主权，企业内部的管理更加的优化，而且企业的融资行为也更加的市场化。
从公司治理角度来看，市场化改革强化了经理在作用，同时市场化发展促进了我国国企改革和经营制度改革的进步。
种种改变表现激烈的市场化竞争和财务风险，使得企业经营中不得不进一步的提高管理水平，并不断的提升自身资本结构调整的能力。
其次从资本的供给方也就是银行来说，市场化发展也增加了企业融资的灵活性。
在市场化发展下，我国金融体制改革也有相当大的进步。
中国旅游上市公司资本结构动态调整研究——基于优质旅游有效供给视角
中国旅游上市公司资本结构动态调整研究——基于优质旅游有效供给视角摘要：资本结构动态调整有利于提升企业获利水平，促进优质旅游有效供给。
文章在深入分析宏观及微观调整因素基础上，构建动态调整模型，采用广义矩估计GMM 方法研究，选取沪深股市24 家旅游上市公司2007—2017 年的面板数据，研究资本结构的动态调整，结果表明：盈利能力指标与企业资本结构调整呈现显著的负相关关系，公司成长性、资产可抵债能力、股权集中度等指标与资本结构调整呈显著的正相关关系；实际GDP、货币政策、旅游收入、汇率变动与资本结构调整呈显著正相关；资本结构调整速度受GDP 增长、通货膨胀率、货币政策、旅游业收入增长率、汇率等宏观因素影响较强，但存在显著滞后性。
据此，基于优质旅游发展视角，应采取有效对策，加快资本结构的动态调整，提高旅游企业获利能力，扩大优质旅游有效供给。
关键词：优质旅游；资本结构；动态调整；广义矩估计法；上市公司一、引言在经济高质量发展新时代[1]，优质旅游已成为我国旅游业发展的必然要求[2，3]。
优质旅游的本质是旅游经济的高质量发展、内涵式发展，优质旅游有效供给是与市场需求相符的供给，高效率和高效益是其基本特征。
旅游企业是优质旅游产品与服务的供给主体，其盈利水平不仅决定其自身的市场竞争力，而且关系到旅游产业的可持续发展。
旅游企业良好的运作与资本结构对其影响因素的反应情况，即资本结构的调整息息相关，资本结构调整有助于进行相关投融资决策，进而有助于提高旅游企业获利能力，促进优质旅游供给。
旅游上市公司是旅游行业的骨干企业，主营涉及景区运营、酒店服务等，其基于优质旅游有效供给的资本结构动态调整具有一定的行业代表性。
优质旅游有效供给具有高效率与高效益的特征。
资本结构动态调整有利于提升公司获利水平，从而促进优质旅游有效供给。
因此，文章基于优质旅游有效供给的视角，以沪深股市旅游上市公司为研究对象，围绕资本结构动态调整，选取了中国24 家旅游上市公司2007—2017 年的面板数据，设计的目标资本结构决定模型充分考虑了微观层面和宏观层面两大因素，并把目标资本结构的决定因素内化到资本结构调整模型之中，在探讨影响资本结构调整宏观变量与微观变量的基础上，通过构建部分调整模型分析旅游上市公司资本结构的动态调整过程，经过验证后重新构建模型，运用Eviews 软件采用广义矩估计GMM 方法进行了估计分析，进一步明确旅游上市公司资本结构调整的特点，并提出针对性建议。
中国上市公司资本结构动态调整的非对称性研究
中国上市公司资本结构动态调整的非对称性研究资本结构是关系到企业核心决策的重要问题,它将直接影响公司的融资方式选择及不同融资方式所占比重,并进一步影响公司的管理和经营效率。
因此,关于资本结构的研究受到学术界和实务界的高度关注。
从Modigliani and Miller(1958)的MM定理开始,资本结构理论经历了几十年的激荡发展,衍生出了权衡理论、委托代理理论、啄序理论及市场择时理论等多个理论分支。
国内外学者们从不同角度探讨了公司资本结构的选择、变动规律以及影响因素等诸多理论和实际问题,其中动态权衡理论在近年来受到许多学者的认同和支持,逐渐成为资本结构研究的主流逻辑框架。
在现有理论框架下的实证研究文献中,学者们就不同变量对公司资本结构的动态调整进行了广泛而深入的研究。
这些研究中作者普遍采用了资本结构局部调整的标准模型形式,并基于各自的研究对象有针对性地拓展了模型,以研究单一或多变量对资本结构动态调整速度的影响。
虽然,学者提到了资本结构在外生变量影响下动态调整的特征具有非对称性,但关于公司资本结构非对称调整内源性特征的研究文献相对较少,且较少专注于资本结构动态调整路径特征及动态权衡理论在中国市场适用性问题的研究。
因此,本文着眼于动态权衡理论的逻辑框架,系统深入地研究了中国上市公司资本结构动态调整的非对称性特征,并尝试检验动态权衡理论在中国市场的适用性。
本文在梳理相关文献的基础上,从权衡理论的前提假设入手,首先使用局部线性面板数据模型实证检验了动态权衡理论假设的合理性,通过计量方法刻画了2002年第一季度至2017年第三季度中国上市公司资本结构随时间变化的运动路径,发现受上市信息冲击的影响,公司资本结构在上市后一定时段内呈现先上升后下降的倒U型曲线规律,并且在上市时间较长的样本组中资本结构呈现出先上升后下降,随后再上升的N型曲线规律,波动表现出收敛的趋势。
本文猜想管理层的上市亢奋情绪是造成公司上市后资本结构在一定时间内呈现规律波动的重要原因,并且通过观察资本结构的调整路径可以猜测动态权衡理论的前提假设在中国市场具备一定的合理性。
我国上市公司资本结构调整速度及其影响因素研究
收 稿 日期 ：０ ８０ —３ ２ ０ —８１
基 金项 目 ：国 家 杰 出 青 年 科学 基 金 项 目（０ ２ ０ ２ ７２５０ ）
作 者 简 介 ： 必 安 （ ９ ２ ） 男 ， 南 人 ， 津 大 学管 理 学 院博 士研 究 生 ， 陈 １６－ ， 湖 天 供职 于 金地 房 地 产 公 司 监 事 会 ， 研究 方 向 为宏 观 经 济 与金 融 。
ｌ ９ —１ ９ ９ ２ ９ ８年 的 资 本 结 构 调 整 速 度 研 究 发 现 其 平 均值 约 为 ０ １ 但 Ｇａ ｄ５却 得 出 在 １ ９ — ２ ０ ．， ｕ＿ ９ １ ０ ０年 平均 为 ０ ２ ０的结 论 。Ｎｏ ｒ 人 对 东 南 亚 金 融 ．４ ｏ等
危机 期 间 印 、 、 、 、 、 和 台湾 地 区的上 市 公 韩 马 泰 港 新
研 究 重心 不是 直 接 围 绕 资本 结 构 调 整 速 度展 开
的， 多数 是基 于动 态 方 式 分析 资 本 结 构 问 题 而 附带
出讨论 资本 结 构调 整 速 度 的 ， 就 难 免 在计 算 调 整 这
速 度 上存在 一 些 问题 。Ｎｏ ｒ 把 针对 资 产 负 债 率 ｏ等 估 计 的 回归 系数 作 为调 整速度 模 型 中同一 变量 的系 数 来计 算调 整 速度 ｌ ， 不仅从 理论 上 解释不 清 ， ｇ这 Ｊ 而 且从 实 际操 作看 ， 结果 的误 差也很 大 。ＤｅＭｉｕ ｌ 其 ｇｅ 和 Ｐ ｎ ａ ｏ９、 ｉｄ ｄ ＿ 肖作平 、 ＿ ］ 童勇 等人 将 调 整速 度 看 作 静 态系 数进 行估 计 ， 这与 实际情 况 并不 相符 。另外 ， 肖 作平 和童 勇 的研究 结 果相差 过 大 ， 固然 有指 标 、 这 样
基 金项 目 ：国 家 杰 出 青 年 科学 基 金 项 目（０ ２ ０ ２ ７２５０ ）
作 者 简 介 ： 必 安 （ ９ ２ ） 男 ， 南 人 ， 津 大 学管 理 学 院博 士研 究 生 ， 陈 １６－ ， 湖 天 供职 于 金地 房 地 产 公 司 监 事 会 ， 研究 方 向 为宏 观 经 济 与金 融 。
ｌ ９ —１ ９ ９ ２ ９ ８年 的 资 本 结 构 调 整 速 度 研 究 发 现 其 平 均值 约 为 ０ １ 但 Ｇａ ｄ５却 得 出 在 １ ９ — ２ ０ ．， ｕ＿ ９ １ ０ ０年 平均 为 ０ ２ ０的结 论 。Ｎｏ ｒ 人 对 东 南 亚 金 融 ．４ ｏ等
危机 期 间 印 、 、 、 、 、 和 台湾 地 区的上 市 公 韩 马 泰 港 新
研 究 重心 不是 直 接 围 绕 资本 结 构 调 整 速 度展 开
的， 多数 是基 于动 态 方 式 分析 资 本 结 构 问 题 而 附带
出讨论 资本 结 构调 整 速 度 的 ， 就 难 免 在计 算 调 整 这
速 度 上存在 一 些 问题 。Ｎｏ ｒ 把 针对 资 产 负 债 率 ｏ等 估 计 的 回归 系数 作 为调 整速度 模 型 中同一 变量 的系 数 来计 算调 整 速度 ｌ ， 不仅从 理论 上 解释不 清 ， ｇ这 Ｊ 而 且从 实 际操 作看 ， 结果 的误 差也很 大 。ＤｅＭｉｕ ｌ 其 ｇｅ 和 Ｐ ｎ ａ ｏ９、 ｉｄ ｄ ＿ 肖作平 、 ＿ ］ 童勇 等人 将 调 整速 度 看 作 静 态系 数进 行估 计 ， 这与 实际情 况 并不 相符 。另外 ， 肖 作平 和童 勇 的研究 结 果相差 过 大 ， 固然 有指 标 、 这 样
银行授信与资本结构动态调整——来自中国上市公司的经验证据
手 工收 集的银行 授信 数据 验证 了这 一理论 预期 。 同时发 现 ， 行授 信 对 资本 结 构 的调 整 速度 的 影响 具 有 银
非对 称性 ， 拥有银 行授 信 的公 司在低 负债 的情 况 下调 整 速度 显 著 高 于没 有授 信 的公 司 ， 在 高 负债 的情 但
况 下 两者的调 整速度 并 无显著 区别 。上 述结 果为动 态权衡 理论提 供 了经验 支持 。
关键 词 ： 资本 结构 调 整速 度 调整 成本 银行 授信
Ｊ Ｌ分 类号 ： ， ３ ， ３ Ｅ Ｇ１ Ｇ ０ Ｇ ２
中图分类号 ：０ １４ Ｆ ６ ．
文献 标识码 ： Ａ
文章 编号 ： ０ ０— ２ ９ ２ １ ）９— １６— １ １０ ６４ （０２ ０ ０５ ０３
一
、
引 言
资本结 构研 究 中 ， 动态 权衡 理论 的检 验 是 近期 争 论 的焦 点 。前 期 学者 采 用 各种 的方 法 ， 对 全 球 范 针 围 内的样本 得 到 了不 同调 整 速 度 的估 计 值 ， 并将 这 种 差 异 归 因 为调 整 成本 的差 异 。例 如 ，ｌｎｅｙａｄ Ｆａｎｒ ｎ Ｒ ｎａ （０６ ａｌｅｄｒ ｔ １（０ ８ 等研 究 均表 明在资本 结构 的调 整 中调 整成 本在定 性估 计 中起 着重 ａｇｎ ２０ ）Ｆｕｋｎｅ ． ２０ ） ｅａ 要 的作用 。 因此调整 成本 如何影 响 资本 结 构调 整 ， 成 为资 本 结 构理 论 研 究 中 的重 要 议 题 。然而 ， 便 由于
（９ ８ ， １８ ） 他们使用分组的方法来对 比不 同融资约束程度下的投资现金流敏感性 ， 认为即使模型存在设定
偏 误 和衡 量偏误 问题 ， 由于在 各个 子样 本 组 中这两 个 问题 的严 重程 度 相 当 ， 以仍 然 能够 得 到 组 间 现 但 所 金流 系数 差异 的一致 估计 量 ， 不影 响最 终 的统 计推 断 。 因此 我们 分 组 检 验 资本 结 构 调整 速 度 ， 通 过 并 并
非对 称性 ， 拥有银 行授 信 的公 司在低 负债 的情 况 下调 整 速度 显 著 高 于没 有授 信 的公 司 ， 在 高 负债 的情 但
况 下 两者的调 整速度 并 无显著 区别 。上 述结 果为动 态权衡 理论提 供 了经验 支持 。
关键 词 ： 资本 结构 调 整速 度 调整 成本 银行 授信
Ｊ Ｌ分 类号 ： ， ３ ， ３ Ｅ Ｇ１ Ｇ ０ Ｇ ２
中图分类号 ：０ １４ Ｆ ６ ．
文献 标识码 ： Ａ
文章 编号 ： ０ ０— ２ ９ ２ １ ）９— １６— １ １０ ６４ （０２ ０ ０５ ０３
一
、
引 言
资本结 构研 究 中 ， 动态 权衡 理论 的检 验 是 近期 争 论 的焦 点 。前 期 学者 采 用 各种 的方 法 ， 对 全 球 范 针 围 内的样本 得 到 了不 同调 整 速 度 的估 计 值 ， 并将 这 种 差 异 归 因 为调 整 成本 的差 异 。例 如 ，ｌｎｅｙａｄ Ｆａｎｒ ｎ Ｒ ｎａ （０６ ａｌｅｄｒ ｔ １（０ ８ 等研 究 均表 明在资本 结构 的调 整 中调 整成 本在定 性估 计 中起 着重 ａｇｎ ２０ ）Ｆｕｋｎｅ ． ２０ ） ｅａ 要 的作用 。 因此调整 成本 如何影 响 资本 结 构调 整 ， 成 为资 本 结 构理 论 研 究 中 的重 要 议 题 。然而 ， 便 由于
（９ ８ ， １８ ） 他们使用分组的方法来对 比不 同融资约束程度下的投资现金流敏感性 ， 认为即使模型存在设定
偏 误 和衡 量偏误 问题 ， 由于在 各个 子样 本 组 中这两 个 问题 的严 重程 度 相 当 ， 以仍 然 能够 得 到 组 间 现 但 所 金流 系数 差异 的一致 估计 量 ， 不影 响最 终 的统 计推 断 。 因此 我们 分 组 检 验 资本 结 构 调整 速 度 ， 通 过 并 并
我国上市公司资本结构动态调整的实证研究
表明 ，我 国上 市公 司具有较快的 资本结构 调整速 度 ，但 高杠杆 率公 司和低 杠杆 率公 司的资本 结
构调整速度具有非对称性 。最后本 文还通过 稳健性 检验发 现 以上结论 更好地 支持 了动 态权衡 理
论。 明确上 市公 司资本 结构 变化特 点对我 国上市公 司制定投 融资决策具有较强 的指 导意 义。
关 键 词 ：上 市公 司 ； 资本 结构 ； 系统 Ｇ ＭＭ
中图分类号 ：Ｆ ２ ７ ５
文献标识 码 ：Ａ
文章编号 ：１ ０ ０ ０ — １ ７ ６ Ｘ（ ２ ０ １ ３ ） ０ ５ － ０ ０ ６ ４ － ０ ７
公 司是否存在 目标资本结构以及是否对资本 结构进行动态调整一直是资本结构研究争论 的焦 点。在我国特殊 的制度环境下 ，由于债券市场的
一
然而 ，啄序理论和惰性理论等均反对动态权 衡 理论 的 观 点 。如 Ｆ ｒ ａ ｎ ｋ和 Ｇ ｏ ｙ ａ ｌ 提 出 了有 关
啄序理 论 对资本 结 构 的检 验模 型 ，认 为公 司的 资 金缺 口变 量 是 影 响 资 本 结 构 变 化 唯 一 重 要 的 因 素 。之后 ，Ｌ ｅ ｍｍ ｏ ｎ和 Ｚ ｅ ｎ ｄ ｅ ｒ 对 啄 序 理论 进 行
Ｍａ ｙ，２ ０ １ ３
我 国上市 公 司资本 结构 动态 调 整 的实 证研 究
邢天才 ，袁 野
（ 东北财经大学 金融学院 ，辽宁 摘 大连 １ １ ６ ０ ２ ５ ）
要 ：长期以来 ，由于债券市场的 不发达和 过度 的行政 干预 ，我 国上 市公 司的 资本结 构严 重
失衡 ，使得 资本结构动 态调整研 究的重要性 日益 凸显。本 文选取 ２ ０ ０ １ －２ ０ １ ０年我 国 ６ ６ ９家上 市 公司平衡面板数据 ，通过 系统 Ｇ ＭＭ估计 方法分析上 市公 司资本结构的动 态调整过 程。研 究结 果
资本结构动态调整的目标资本结构优化研究——来自中国房地产上市公司的经验证据
后进入现代资本结构理论阶段，逐步释放原有假设条件形成了当前资本结构主流的权衡理论。 权衡
理论作为考虑最优资本结构的全面框架，有助于解释有关企业债务的难解之谜，合理且科学。 其中，
静态权衡理论的核心思想为最优资本结构应处于净负债避税利益与相关成本的权衡点。 不过，静态
权衡理论的缺陷是没有考虑环境变化的权变因素和目标资本结构的动态特征。 因此，动态权衡理论
３２
东南大学学报（ 哲学社会科学版）
第 ２４ 卷
三高行业。 根据一般目标资本结构计算逻辑，绝大多数房地产企业处于高杠杆模式。 然而，现实经
济中负债率过高的房地产企业并没有完全出现资金大量短缺、盈利能力下降、面临高度破产风险等
问题。 这不禁让人产生疑问：以现有方式衡量房地产企业的目标资本结构是否存在不足，如何合理
陈良华 叶茂然 迟颖颖
（ 东南大学 经济管理学院，江苏 南京 ２１００９６）
［ 摘 要］ 目标资本结构在资本结构动态调整理论中处于核心地位，优化目标资本结
构可以提升资本结构动态调整的运行质量。 通过梳理目标资本结构的三类表达方法，在
原有线性拟合路径估算目标资本结构的模型基础上，引入具有共同因子、次级因子交互效
实经济不相符 ［３］ 。 因此，本文将引入 Ｂａｉ 的共同因子交互效应面板模型 ［４］ 和 Ｂａｉ 和 Ｗａｎｇ 的分层因
子模型 ［５］ ，利用中国房地产上市公司数据，试图在一个动态框架下对目标资本结构进行优化并结合
影响企业目标资本结构的微观、中观和宏观因素，构建优化的目标资本结构分层因子交互效应面板
２０２２ 年 ５ 月
第 ２４ 卷第 ３ 期
东南大学学报（ 哲学社会科学版）
Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｓｏｕｔｈｅａｓｔ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（ Ｐｈｉｌｏｓｏｐｈｙ ａｎｄ Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ）
公司资本结构动态调整的实证研究
其中 ， Ｄ 是实际 观察到上市公 司的资本结 构 ， 为公 司
规模 、 成长性 、 非债 务税盾 、 盈利能力 、 产流动性等决定 资 资 本结构的因素。建立线性模型 ：
Ｉ ‘
国内关于资本结构 影响 因素 的实证研 究的文 献相对较 少， 一部分学者 的研 究集 中在 资本结构 的统计 描述上 （ 张人
等私债组成 ， 因此， 大力发展 资本 市场 ， 完善 资本 市场法律制度 建设对我 国上市公司资本 结构调整有重大意义。
关键词 ： 资本结构 ； 态调整 ；ａｅ ｄ ｔ； 动 Ｐ ｎｌ ａ 系统 Ｇ ａ ＭＭ估计 中图分类号 ： 文献标志码 ： 文章编号 ：６ ３ ２ １ ２ ０ ）４４ ８ — ４ Ａ １７ — ９ Ｘ（０ ９ １ －０ ６ ０ － ３ 的调整速度是 ０７ ， 分控 制变量 的系数 符号也不相同。连 ． 部 ９
据的广义 Ｇ ＭＭ估计方法 ， 出了和童 勇不 同的结论 ， 得 其估算
收 稿 日期 ：０ ９ ０ — １ ２ ０ — ３ １
（— ２ ３）
一
。
（ 一
，
）
（— ２ ４）
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
其 中 ， 分别是 实际观察到上市公 司的资本结构 Ｄ 和Ｄ 和最优资本结构 ， 最优资本结 构Ｄ 由一 系列影响 因素决定 ， 这些因素包 括公司特征 因素 、 司治理结 构等因素 ， 公 由多维
且 其调整速度相对较快 。Ｏ ｋｎ用广 义 Ｇ ｚｅ ＭＭ估计方法研究 面板数据 ， 也证实 了资本结构 的动 态调整过程 ， 拓展 了资本 结构的实证研究 。
２建 立资本 结构 的动态 调整 模型
２１ ． 建立静态模型
为与动态模型 比较 ， 首先建立静态模型 ：
资本结构的动态最优及其调整_final
资本结构的动态最优及其调整*——中国上市公司的体会证据张璐摘要：本文引入动态模型，对我国上市公司向最优资本结构的存在性及其动态调整进程进行了分析。
研究结果大体符合衡量理论的观点，验证了我国上市公司存在最优资本结构，最优资本结构受企业有形资产比例、规模、成长性、盈利能力、非债务税盾、波动性、国有股比例、配股增发等因素阻碍。
由于较高的调整本钱的存在，我国上市公司向最优资本结构的调整速度较为缓慢，调整速度受企业偏离最优程度、规模、成长性等因素阻碍。
欠债不足与欠债过度面临不同的调整速度。
关键词：最优资本结构动态调整调整速度1．引言自从Modigliani & Miller(1958)提出资本结构与企业价值定理以来，学者们通过不断放松MM定理的约束条件，如衡量理论(Modigliani and Miller，1963；Miller，1977)、优序融资理论（Myers，1977）、代理本钱理论（Jensen and Meckling , 1976）、信息不对称理论(Myers,1984)等，从不同角度进展深化了资本结构理论，研究资本结构的决定因素。
初期的关于资本结构决定因素的实证研究多数利用企业实际资本结构作为最优资本结构的代理变量，如Titman and Wessels (1988)、Rajan and Zingales (1995)别离用美国和西方要紧工业化国家（七国集团）的数据验证了资本结构与一些企业具体特点有关，包括：盈利能力、投资机遇、资产有形性、盈利波动性等。
可是，正如Heshmati (2001)所说，用企业实际资本结构作为最优资本结构的代理变量并非适合：存在调整本钱的情形下，即便企业偏离最优资本结构，太高的调整本钱可能会使企业停留在非最优的状态，从而使得观看到的资本结构并非最优。
最近几年来，由于计量经济学在处置面板数据方式上的进展，对资本结构实证研究得以转向资本结构的动态调整。
Fisher，Heinkel and Zechner（1989）提出，随企业资产价值的波动，企业会相应进行最优资本结构不断调整，但由于调整本钱的存在，企业资本结构并*作者感谢上海财经大学会计与财务研究院朱凯老师的宝贵建议，感谢西安交通大学金禾经济研究所连玉君博士的帮助。
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上市公司资本结构动态调整作者：杨静等来源：《价值工程》2012年第33期摘要：文章突破静态资本理论研究的瓶颈，选取资本结构动态模型，真实的反映资本结构及资本结构动态的本质，实现企业价值最大化的财务目标。
Abstract： This paper studies the static capital theory breakthrough the bottleneck of the capital structure， has chosen the dynamic model， reflected the capital structure and the dynamic nature of the capital structure， realizing the maximization of enterprise value financial goals.关键词：上市公司；资本结构；动态调整Key words： listed company；capital structure；dynamic adjustment中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）33-0134-020 引言2007年2月美国次贷危机引起的华尔街金融风暴，以致全球金融危机。
整个过程发展之快，影响之大，至今全球各国仍没完全走出金融危机的阴影。
2007年的金融危机是由于美国存有大量高负债率资本结构的金融机构，在房地产行业衰退、经济下滑时，由于财务杠杆效应，金融机构大额亏损，以致资不抵债，导致大量企业破产。
因此，对公司资本结构的研究势在必行。
资本结构是企业筹资决策的核心问题，是描述企业财务状况的一项重要指标。
如果公司借债过多，一旦资不抵债就将陷入严重的财务危机，如果公司的权益融资过多，会增加企业的资本成本且还会转移公司控制权。
因此合理债务融资和权益融资比例决定着企业未来的发展状况。
[1]1 文献综述Titman、Lowe和Taylor（1998）以1989—1993年期间的275家英国私人或独立的中小企业为样本开展研究通过财务数据和调查问卷的分析对企业资本结构影响因素进行研究。
在此研究基础上，Flannery和Rangen（2006）认为之前的研究没有考虑到随机事件、调整成本和交易成本，认为公司在权衡成本与收益之后，就不可能将实际资本结构完全调整到公司理想的预期资本结构，但是公司会将实际资本结构逐步向预期资本结构调整。
近些年，我国的学者对资本结构的影响因素也做了大量的研究。
陆正飞和辛宇（1998）以沪市1996年制造业A股35家上市公司为研究样本，认为盈利能力对资本结构有着显著负相关。
王正位、张冬青和朱武祥（2007）考虑市场摩擦等条件，利用我国上市公司的面板数据研究资本结构调整问题，研究发现我国实际资本结构偏离预期资本结构时会向预期资本结构调整。
2 理论分析与假设提出根据优序融资理论，当企业具有较强的盈利能力时，企业会拥有较为富余的留存收益，当企业需要资金时，可以直接使用企业的留存收益，避免举借债务和发行股票进行融资。
盈利能力用公司的净利润比公司总资产来衡量。
假设1：盈利能力（x1）与企业资本结构负相关。
在考虑公司所得税的情况下，固定资产折旧、无形资产摊销以及资产减值、存货跌价准备等都会减少企业承担的所得税费用。
如果企业拥有大量的非债务税盾，会相应减少企业的举借债务来融通资金。
非债务税盾用公司的折旧比公司总资产来衡量。
假设2：非债务税盾（x2）与企业资本结构负相关。
成长性强的公司，经营所需的现金流较多。
当公司经营的现金流明显超过投资获得的现金流时，公司将面临财务危机。
由于银行贷款和同业拆借都需要考核公司财务和经营风险，因此成长性公司难于举借到发展所需要的资金。
可见成长性公司只能通过发行股票进行融资或发行可转换公司债券。
成长性用公司前后两年的总资产增长率来衡量。
假设3：成长性（x3）与企业资本结构负相关。
根据权衡理论，对于现金流不稳定和对经济冲击高度敏感的企业，如果举借过多的债务会使企业陷入财务困境，出现财务危机甚至破产。
规模相对较小的公司对经济冲击高度敏感，由于抗风险能力弱，所以公司难于举借到债务。
对于公司规模较小的公司优先选择内源融资，其次是股权融资，最后是债务融资。
公司规模用营业收入的自然对数来衡量。
假设4：规模（x4）与企业资本结构负相关。
根据代理理论，融资时有形资产的担保价值不仅可以降低债权人的风险，而且可以大大提高企业的信誉度，会获得大量且利息较低的债务。
资产可抵押性用公司存货和固定资产之和比总资产来衡量。
假设5：资产可抵押性（x5）与企业资本结构负相关。
公司资产的流动性越强，资产的可变现能力和可变现价值越大，公司的偿债能力越强，进而可以快速从银行或者企业筹集到资金。
流动性用公司流动资产比流动负债来衡量。
假设6：流动性（x6）与企业资本结构负相关。
实际所得税率等宏观经济变量在一定程度上会影响企业融资。
如果实际所得税率上调，国家分配的利润会增多，企业留存的资本就会相应减少。
若公司实行债务融资，会明显加大公司的财务风险。
实际所得税率用公司所得税费用比利润总额来衡量。
假设7：实际所得税率（x7）与企业资本结构负相关。
生产经营活动是企业获取经营现金流的主要方式，若企业经营风险较大时，公司未来经营现金流量不确定，企业偿还债务的能力明显减弱。
因此，高经营风险的公司，很难通过债务筹集到资金。
经营风险用公司息税折旧前的利润比总资产来衡量。
假设8：经营风险（x8）与企业资本结构负相关。
3 研究设计3.1 资本结构动态调整模型本文基于Flannery和Rangen的研究采用资本结构动态部分调整模型形式为：[2]e=Y■■-Y■÷Y■-Y■ （1）其中，YMN是M公司第N期的实际资本结构，YMN-1是M公司第N-1的实际资本结构，Y*MN是M公司第N期的预期资本结构，e表示公司由实际资本结构向预期资本结构调整的平均速度。
当e=0是，说明调整成本大于或等于调整后给公司带来的收益，导致公司调整实际资本结构是无效行为，所以只能保持当期的实际资本结构与前期相同；当e=±1时，说明实际资本结构就是预期资本结构，公司不用花费任何的调整费用公司就能达到预期的资本结构，但这种可能性是不存在的。
在通常情况下，实际资本结构会偏离该公司的预期资本结构，即e的取值范围在（-1，1）。
由e=（Y*MN-YMN）÷（YMN-YMN-1）可知，要确定资本结构动态部分调整模型必先确定预期资本结构，即Y*MN的取值。
根据多元线性回归模型预测公司的预期资本结构：Y*MN=b0+bNXMN+aKi （2）XMN是影响M上市公司第N期的控制变量，b0称为回归常数，b的取值范围[-1，1]，a 为虚拟变量的系数，Ki为虚拟变量，本文将年份设为虚拟变量。
在本文的实证研究中，选取了在358家上市公司连续三年的财务数据，所以模型2中XMN的下标M值为358，N值为3。
3.2 预期资本结构模型样本的选取为便于数据的获取，本文主要针对我国上市公司2008年-2010年的财务数据，遵循以下原则对数据进行筛选：①公司被ST和PT之后的一段时间，公司会有较大事项公布，故剔除三年内被ST和PT的公司；②由于金融行业是以资本运营为主的行业，其资本结构与一般行业有较大区别，故剔除金融类公司；③由于个别公司数据出现不符合常规的数据，计算出的财务指标无意义，故剔除三年内财务数据异常的公司；④三年内连续三年可以获取相关数据的公司。
3.3 控制变量的筛选随着资本市场的日趋完善，多数上市公司都存在着一个预期资本结构。
公司的预期资本结构由公司所处的内、外部因素共同决定，根据国内外学者的研究，结合中国的实际情况加入一些具有中国市场特征的财务指标。
因此文章初步将年份作为虚拟变量，将盈利能力、非债务税盾、成长性、公司规模、资产可抵押性、流动性、实际所得税率、经营风险确定为影响预期资本结构的控制变量。
[3]4 实证结果与分析影响资本结构的因素的实证结果与分析：根据358家的财务数据对控制变量进行计算，得知数据呈正态分布，因此利用SPSS软件进行皮尔逊相关性分析[4]。
盈利能力、公司规模、流动性和经营风险与预期资本结构相关系数分别为-0.48、-0.18、-0.15、-0.37，呈显著负相关；资产可抵押性与预期资本结构相关系数为0.12，呈显著正相关，但是非债务税盾、成长性、实际所得税率与预期资本结构的相关性为0.00、0.00和0.01，不显著。
由于非债务税盾与成长性和经营风险相关系数分别为-0.95和0.65，均呈显著相关，因此文章采用逐步回归法筛选出显著的控制变量，所以将模型中回归系数统计量值最小的符合剔除判定的控制变量剔除模型，然后建立一个拟合优度高、回归系数显著的多元线性回归方程。
通过常用统计量分析，拟合优度相关系数、判定系数、调整判定系数和回归估计的标准误差分别为0.548、0.3、0.29和1.08。
文章中拟合优度相关系数为0.55，回归估计的标准误差为1.08，说明回归方程拟合优度比较高；文章中判定系数为0.3，说明所选控制变量能代表实际影响预期资本结构接近于全部的控制变量；调整判定系数为0.294，代表平均残差平方和为1756，数值较大，说明剔除控制变量个数因素后的拟合优度比较高。
通过方差分析可知F=50.17，说明控制变量造成的因变量的变动远远大于随机因素对因变量造成的影响，其值越大拟合优度越好。
根据统计量计算出的对应的相伴概率值为0，远远小于显著水平a（a=0.01），所以所有回归系数同时与0有显著差异，自变量与控制变量之间存在着显著线性相关关系，回归方程显著。
拟合出了回归系数也就拟合出了多元线性回归方程，检验统计量t对应的sig.都远远小于显著水平a（a=0.01），说明回归方程中的常量及每个控制变量与因变量具有高度线性相关关系。
根据拟合系数拟合出的多元线性回归方程：Y=2.579-6.617X1-2.515X2-0.245X3-0.093X4+0.521X5-0.098X6+0.025X7-7.487X8+0.087X95 结论文章以我国上市公司的财务数据进行实证分析，构建了预期资本结构模型。
由分析结果可知：盈利能力、公司规模、流动性和经营风险与预期资本结构显著负相关；资产可抵押性与预期资本结构显著正相关；非债务税盾、成长性、实际所得税率与预期资本结构相关性不是很显著。
上市公司利用相关模型可以预测预期资本结构，使公司的实际资本结构调整到预期资本结构，实现企业价值最大化。
参考文献：[1]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2010年.[2]童勇.资本结构动态调整和影响因素[J].财经研究，2004，30（10）.[3]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（08）.[4]宋志刚，谢蕾蕾，何旭洪.SPSS16实用教程[M].北京，人民邮电出版社，2008年10月.[5]连玉君，钟经樊.中国上市公司资本结构动态调整机制研究[J].经济研究，2007（01）.。