徐小庆：债券分析框架、长周期与美国债券收益率下降

中国债券市场未来利率走势分析
中国债券市场未来利率走势的分析对于投资者和市场参与者来说非常重要。

以下是一
些可能影响中国债券市场未来利率走势的因素：
1. 国家经济政策：中国政府的货币政策和财政政策对债券市场有直接影响。

如果政
府采取更加宽松的货币政策，包括降低利率和放宽货币供应限制，那么债券市场的利率可
能会下降。

相反，如果政府采取更加紧缩的货币政策，包括加息和紧缩货币供应，那么债
券市场的利率可能会上升。

2. 通货膨胀预期：通货膨胀预期通常会影响债券市场利率的走势。

如果市场预期通
货膨胀会上升，那么债券市场的利率可能会上升，投资者要求更高的利率以抵消通胀带来
的购买力损失。

相反，如果市场预期通货膨胀会下降，那么债券市场的利率可能会下降。

3. 国际经济环境：中国与其他经济体之间的经济联系也会影响债券市场利率的走势。

如果全球经济增长放缓或其他国家的债券市场利率下降，中国的债券市场利率可能会受到
影响。

相反，如果全球经济增长加速或其他国家的债券市场利率上升，中国的债券市场利
率可能会上升。

4. 市场流动性：债券市场的流动性也会影响债券市场利率的走势。

如果市场流动性
充足，那么债券市场的利率可能会下降。

相反，如果市场流动性紧张，那么债券市场的利
率可能会上升。

中国债券市场未来利率走势的分析是一个综合的过程，需要考虑多个因素的影响。

投
资者和市场参与者应该密切关注这些因素的变化，以便做出合理的投资决策。

2023年二季度利率债市场回顾【原创版】目录1.2023 年二季度利率债市场概述2.利率债市场主要表现3.影响利率债市场的主要因素4.未来利率债市场展望正文【2023 年二季度利率债市场概述】2023 年二季度，我国利率债市场呈现出相对稳定的态势，整体表现良好。

在经历了一季度的波动后，二季度利率债市场逐渐回归理性，市场参与者对未来市场趋势的预期也相对明确。

【利率债市场主要表现】在二季度，我国利率债市场主要表现在以下几个方面：1.国债收益率整体下行：受到经济基本面和政策面因素的影响，二季度国债收益率整体呈现下行趋势，长期国债收益率降幅更为明显。

2.金融债发行规模增加：随着金融市场的稳定，金融机构信心恢复，金融债发行规模在二季度有所上升，为实体经济提供了更多的资金支持。

3.政策性金融债表现稳定：作为利率债市场的重要组成部分，政策性金融债在二季度表现稳定，对整个利率债市场的运行起到了稳定作用。

【影响利率债市场的主要因素】二季度影响利率债市场的主要因素包括：1.宏观经济基本面：随着我国经济的逐步复苏，市场对未来经济基本面的预期较为乐观，这有利于利率债市场的稳定。

2.货币政策：央行在二季度继续实施稳健的货币政策，保持市场流动性合理充裕，为利率债市场的稳定提供了有力支持。

3.国际经济环境：国际经济环境的不确定性在一定程度上影响了利率债市场，但随着我国金融市场的不断开放，对外部冲击的抵御能力也在逐步增强。

【未来利率债市场展望】展望未来，我国利率债市场有望继续保持稳定态势，但仍需关注以下几个方面的因素：1.通胀压力：随着经济的复苏，通胀压力可能逐步显现，这对利率债市场会产生一定影响。

2.货币政策调整：央行可能会根据经济形势的变化适时调整货币政策，这将对利率债市场产生影响。

3.国际经济环境变化：国际经济环境的不确定性仍然存在，需要密切关注其对我国利率债市场的影响。

总之，2023 年二季度我国利率债市场整体表现良好，市场参与者对未来市场趋势的预期较为明确。

全球结构失衡1.美国——过度借贷，过度消费2.中国——过度储蓄，过度投资美国的家庭过度按揭过度借贷的坏处，和企业借贷的坏处是一样的，负债率不能过高，也不能过低。

负债率过低情况下，ROI净资产收益率太低，可适当提高负债率。

负债率过高的情况下，企业风险太大，资金周转不利。

负债代表着稳定的现金流出。

房地产破产，原因是现金流断裂。

资产负债表还是健康的，但现金流量表出问题了。

最重要的不是你的利润，不是你的收入，是你的现金流。

企业的规划，一切以现金流为基础。

紧紧抓住现金流，一定要保证现金流不断。

在经济萧条/衰落时期，一定要确保有足够的现金流，它是过冬的干粮，它不是用来赚钱，是用来活命的，先度过这个时期。

美国人的问题就在于负债过高，按揭贷款余额/GDP比率一路上升，达到105%。

次级借贷，就是不合格的借贷，借贷用户没钱，于是商业银行从首付30%的按揭款，降低到0首付，且前6个月免月供，到第7个月，用户仍然付不起款。

于是商业银行与华尔街，将这部分负债转化为债券卖出去，于是这部分风险转移给了全球的债券持有者。

债券价格暴跌。

美联储加息步伐非常快，提高了4个百分点（1～5%），于是按揭贷款违约，导致所有的投资机构金融机构损失重大。

中国过高的储蓄率与储蓄，导致过高的储蓄，一部分用来购买美国债券8K～1W亿美元，合6、7W亿的储蓄借给美国，另一部分贷款给企业投资，用投资来拉动经济。

投资速度超过GDP30%。

高投资虽然带来经济高增长，但也形成了今天的后果，过剩产能。

产能的过剩受到国内收入增长的限制，因而无处销售，企业投资无法收回，转移给银行，银行出现坏账。

美国——降低负债率，偿还负债（去杠杆化）中国——结构调整的过程是付出代价的，美国倒下了700多家银行，但这也是在调整中。

而中国若要调整，也需要付出代价，倒一大批企业，减少过剩的产能。

中国不是为提高人民生活水平而增长，为了增长而增长。

“利率不确定”新时代，大类资产配置何去何从？文/牛播坤、徐阳导读我们在大类资产配置系列专题一中分析了，美元和油价已经成为驱动全球经济的“双因子”的逻辑。

这篇报告将此逻辑往前延伸了一步：今年年初以来全球汇率竞争性贬值走向高潮，令美元一家独强，也令石油价格持续承压。

页岩油的横空出世，更令原油市场的表现与历史经验有了很大不同，没人能够真正预测油价的L型底部会延续多久。

油价低迷可能持续得更长，通缩预期可能发酵得失控，货币政策自然需要更加与时俱进。

美联储在加息时点上的“欲说还休”，正是这种货币政策上更多改变的最新实例。

我们还构想了在美联储启动的全球利率不确定性的新时代，金融资产重新定价和资本流向重新调整的全景图。

投资要点全球货币竞贬令美元一家独强。

年初以来全球汇率竞争性贬值走向高潮；全球汇率竞争性贬值会拖累而非刺激全球经济；美国自身开始担忧美元升值带来的负面因素。

油价最糟糕的时候没有过去。

2月油价强势反弹，难改市场共识预期：油价不会出现V型反弹，至少未来几年内区间高点或在50-60美元之间。

原因很简单：一旦油价出现反弹，大多数页岩油公司就会再次竭尽全力开采。

目前油价跌势与上世纪80-90年代比较类似，原油市场或将出现L型复苏。

原油库存高企多头开始撤退，这在NYMEX轻质原油多空仓位的消长中展露无遗。

美联储开启全球“利率不确定性”新时代。

去掉“耐心”措辞，也不意味着美联储一定会在6月加息；如果美联储年中加息，那么之后可能还得再降息，正如1937-38年的美国、2010年的瑞士和2006年的日本一样；美联储的利率预期正在向市场预期靠近，两者靠拢的主要原因就在于美联储也开始担忧经济和通胀前景。

“双因子”驱动下大类资产市场暗潮涌动。

资金从美股流向欧股日股，欧洲热钱涌入创纪录；新兴市场所受冲击或将缓和，外资看好中国A股；大宗商品复苏迟迟不来，黄金则是难得的意外。

展望未来，正如美联储前主席格林斯潘所言，如果美联储坚持自己的错误，未从历史中吸取教训，那么下半年全球金融市场仍将出现剧烈动荡。

美债长短期利差和经济周期的关系,存在4种情况：我以前探讨过美债长短期利差和经济周期的关系,存在4种情况：1，短期利率低，长期利率也低。

（萧条）2，短期利率上升，长期利率低。

（复苏）3，短期利率相对低，长期利率上升（扩张）4，短期利率⾼，长期利率也⾼。

（繁荣）并以此为基础，在去年9⽉写过两篇⽂章。

1，《QE3引导美国经济从复苏⾛向扩张》2，《QE3改善美国就业⽔平》很多⼈不理解长短期利差之间到底是什么关系，我这⾥再啰嗦两句：1，我曾经写过⽂章《利率是货币的价格》2，长期利率就是货币的批发价格，短期利率就是货币的零售价格。

批发和零售本质上是⼀个时间范畴上的概念。

好了，这就很简单了吧，货币也是⼀种商品。

1，经济萧条的时候，商品的零售价格和批发价格都低，因为市场的消费能⼒有限。

2，经济复苏的时候，商品的零售价格开始上升，⽽商品的批发价格价格相对稳定。

（因为商⼈和市场还没有把握增加库存风险）3，经济进⼊扩张期的时候，商品的零售价格还相对较低，但是批发价格会开始上升。

（利差扩⼤。

商⼈和市场会增加库存⽔平，来获得更多的利益）4，当经济繁荣期到来，商品的零售价格和批发价格都会上升。

这个很好理解吧。

那么，回到具体问题。

美国经济⽬前处于什么样的阶段呢？我在去年9⽉已经给出了：⽬前美国处于经济扩张初期。

观察美元货币的批发价格就能⽐较清晰的看见：⽬前美国10年期利率价格在2%上下徘徊，⽐复苏期时有了较⼤幅度的上升（当时最低已经在1.4附近，OT2抛短买长）同时，从去年底到今年初，中国出⼝扩张，我们也可以从另⼀个侧⾯看到美国市场和商⼈们正在增加库存。

这都印证了美国经济已经开始进⼊了扩张初期。

美国股市也反映出了经济的趋势，股市是经济的晴⾬表。

但是，伯南克说：“美国固定资产投资”还没有上来，所以我判断美国经济的扩张尚没有全⾯展开。

打开道指⽉线图，从2008年见底开始，美国股市正在逐级稳步前⾏。

但是⽬前美国货币零售价格并没有显著上升，也就是通货膨胀还不是⼗分明显和确定。

长短债倒挂的衰退必然性和通胀难解摘要:长短期美国国债收益率出现持续超过十天的倒挂，是一个相当危险的信号。

纵观美债近半世纪发生的倒挂历史，随后全部发生了经济衰退，无一例外。

基于此，就算通胀真的在联储2022年3月开启的这次急切加息周期中，于2023年上半年被成功打压下来，也不意味着风险资产就会重启浩荡向上的走势。

更何况，如今的通胀通缩周期越来越短，持续性牛市所需要的长期低通胀低利率的土壤不复存在。

关键词：利率倒挂通胀下行能源高价核心通胀衰退难免股市承压一、长短期美债收益率倒挂的意义国债收益率曲线倒挂，是指近期的国债收益率高于远期的。

大家看2022年11月底的美债，无论两年和十年，还是三个月和十年的美国国债，收益率都是短债高于长债。

如果拿银行存款来类比，存的时间越长利息越高，倒过来当然是异常的，但原因也很简单：短期的国债收益率，因为期待美联储会继续加息，因此上涨；长期美债利率，如十年期国债收益率，因为早就过了本轮加息周期，或者说和本轮加不加息八竿子打不着，但却能预示长期的经济走势——如果经济和通胀放慢，利率自然也就会慢慢下来（经济放缓，借钱消费和投资的人少了，利息当然也要降下来；但也有人认为，正因为经济放缓大家缺钱，信用卡和贷款都还不出，以贷还贷反而会导致利息越来越高，但此种解读不是经济学界的通识）。

诚然，短期利率的上涨，一般也会带动长期利率上涨，只是后者没前者涨得快，因此发生倒挂。

所以，前面说的长期国债利率慢慢下来是指很长周期内看，短期内还是会跟着短期国债利率上涨而上涨。

美债收益率市场上研究最多的是三个月和十年期的国债作比较，近半世纪历史统计，这两个收益率发生倒挂且持续超过十天，发生过八次，之后，无一例外的在接下去的一年发生了经济衰退。

而从倒挂发生到衰退数据坐实，平均提前时间约为310多天，也就是说，2022年11月底的这个持续倒挂，到发生极大概率的美国经济衰退数据出炉，大约要十个月，也就是到2023年八九月。

债务利率下行的趋势
债务利率下行的趋势是指随着时间的推移，借款人所需支付的利息逐渐减少。

这通常是由于经济活动放缓、央行降息政策或通货膨胀率下降等因素造成的。

当债务利率下行时，借款人可以以更低的成本借入资金，从而减少其偿还债务的负担。

这对于企业和个人来说都是积极的，可以促进经济增长和个人消费。

在债务利率下行的趋势下，许多人可能会选择购买房屋或投资项目，因为利率下降会降低他们的贷款成本。

当房屋需求增加时，房地产市场也可能会受到提振。

此外，利率下降还会影响货币市场和股票市场。

投资者可能会从低回报的债券转向股票市场，以寻求更高的回报。

然而，债务利率下行也可能导致某些问题。

例如，低利率可能会导致人们过度借贷，从而增加他们未来的偿还压力。

此外，低利率还可能导致通货膨胀上升，从而降低人们的购买力。

总的来说，债务利率下行的趋势可能对借款人和经济产生积极影响，但也需要密切关注其可能带来的风险和不良影响。

再聊经济周期与中美股市走势来自顶级穷人的雪球专栏最近在思考经济周期的问题，然后发了一篇小文，从8月外贸数据看经济周期，目前我们应该投资什么？这两天碰巧又看到洪灏和徐小庆关于的经济周期的讨论，发现我的认识和这些经济学家是一致的！他们又给我更多的启发和更清晰的认知，我总结一下，也与大家分享。

以下分为两部分，第一部分是一点粗浅的经济周期与股市的关系描述。

重点是第二部分，中国和美国所处的经济周期，以及未来一年左右经济周期将要发生的变化和股市的演化路径。

（为了方便后来者阅读，标注一下目前的时间，2022年9月12号）1. 经济周期与股市的关系聊经济周期，我还是放一下之前的那张美林时钟的图，以下粗浅地说说经济的周期与股市波动的关系。

经济上行初期，经济刚度过衰退迎来复苏期，消费需求回暖，通胀上行，企业利润上升。

股票市场一看到利润上升，悲观情绪扭转，而且此时货币政策还比较宽松，市场上钱很多，就会给上市公司更高的估值。

也就会形成利润和PE同时上涨的局面，这就是戴维斯双击！所以这个时期股票为王！经济上行下半段，进入过热期。

通胀不断增长，企业利润也超额上涨。

上市公司利润不断不断上涨导致市场情绪高涨，越来越多的资金被吸引进来，催生牛市高涨的行情。

但是危机已经在暗中涌动！央行为了控制通胀，会加息减少货币量，抑制过热的经济。

而且企业利润也逐渐见顶，即将进入下跌周期。

所以，这段时间往往会是牛市最后一波不理性的上涨。

之后经济进入下行周期，首先是滞胀期。

这时候通胀依然高企，但是央行持续加息减少货币供应量，消费减弱。

市场发现企业利润相对高点回落，股市里面的钱也少了，于是给企业的PE就会下降，形成利润和PE同时下跌的局面，这就是戴维斯双杀！股市大跌！经济下行下半场，衰落期。

这个时期经济不好，消费萎靡，企业利润持续收缩。

但是央行为了提振经济，会降息放水，给市场提供大量的资金，这又对股市起到了托底作用。

所以股市依然在跌，但已经没那么猛烈。

美国联储降息：对国际债市的影响美国联邦储备系统（简称美联储）自今年年初以来一直在降息，对于国际债市产生了重要影响。

这一系列降息举措使得美国国内资金成本降低，同时也对国际债券市场造成了一定的波动。

下面将探讨美联储降息对国际债市的影响。

首先，美联储降息导致国际债券市场收益率下降。

美联储的降息将提供更加宽松的货币政策，随之而来的是美国国内资金成本的降低。

这使得投资者的资产配置向债券市场转移，导致国际债券价格上涨、收益率下降。

特别是一些被动型基金经理在债券收益率下降的情况下将相关债券纳入其组合，进一步推动了国际债券市场的上涨。

其次，降息对于债市规模较小的发展中国家产生更大的影响。

美联储降息导致全球投资者热衷于寻找高收益率的资产，进而投资于相对较高风险的发展中国家债券市场。

这一趋势使得发展中国家的债券收益率下降，但同时也增加了这些国家面临的外部融资风险。

因此，这些国家需要谨慎监管国际债务，防范可能发生的外部资本突然流出。

此外，美联储降息对国际债市带来了一定的挑战。

降息的结果可能是投资者在追求高收益的同时，忽视了潜在的风险。

由于利率下降使得债券市场变得极度脆弱，一旦出现金融市场不稳定，国际投资者可能会急于脱手抛售债券，导致了较大的波动。

此外，降息也可能导致资金流向股市等其他领域，进一步影响国际债市的稳定性。

然而，美联储降息也对一些国际债券市场产生了积极影响。

降息使得融资成本降低，加速了企业发债的步伐，为企业融资提供了更大的便利。

这进一步推动了债券市场的发展，增加了债市的深度和流动性。

同时，企业利用低成本融资扩大投资规模，促进经济的增长。

这对于那些希望加强与国际债券市场的联系，提升境内债市地位的国家来说，是一个重要的契机。

综上所述，美国联邦储备系统的降息政策对国际债市产生了广泛的影响。

尽管这一政策在一定程度上推动了债券市场的发展和经济的增长，但也带来了潜在的风险和不确定性。

因此，各国需要密切关注美联储货币政策的变化，制定相应的应对措施，以维护国际债市的稳定和可持续发展。

美国降息周期：分析其对金融市场的影响在全球金融市场中，美国货币政策的变化一直备受关注。

其中，美国降息周期是具有特殊意义的事件，对金融市场产生广泛而深远的影响。

降息周期是指美联储（美国联邦储备系统）宣布利率下调的一系列行动。

这通常发生在经济增长放缓或经济衰退期间，以刺激经济活动和提高通货膨胀预期。

降息的目的是通过降低借贷成本鼓励人们借款和投资，以促进经济活动的增长。

首先，美国降息周期对股市有着重要的影响。

一般来说，降息周期会促使投资者从固定收益资产转向股票市场，寻求更高的回报率。

降息会降低企业的融资成本，促进企业盈利的增长，从而提振股市。

此外，低利率也会推动个人投资者追求更高的回报，进一步推高股市指数。

然而，应当注意到，降息周期并非一成不变的利好因素，因为这也可能会加剧市场的波动性，尤其在市场预期和实际利率政策间出现较大差异之时。

其次，美国降息周期对债券市场也具有明显的影响。

降息往往导致债券价格上升，利率下降。

这意味着投资者可以通过购买债券获得更高的回报。

当降息预期变得明确时，投资者通常会加大债券投资的力度，从而推高债券价格。

此外，降息还可能导致债券的到期收益率下降，使得现有债券的价格上升，为债券持有者带来资本利得。

另一方面，美国降息周期对外汇市场也带来较大的影响。

降息通常会导致本国货币贬值。

利率下降将导致投资更多的资金流向其他国家，追求更高的利率回报。

因此，降息周期通常会削弱本国货币的相对价值，从而提高出口竞争力和促进经济增长。

相反，美元走强可能会导致出口减少和经济增长放缓。

最后，美国降息周期的影响还可以透过对商品市场的渗透而体现。

降息通常会导致投资者寻求其他可替代品，以求获得更高的回报。

部分投资者可能会将资金投入大宗商品市场，以保值或追求投资收益。

这将推高大宗商品价格，并可能对全球经济和通货膨胀产生影响。

综上所述，美国降息周期对金融市场具有重要影响。

不仅会对股市、债券市场和外汇市场产生广泛影响，同时也可能进一步渗透至商品市场。