《管理世界》（月刊）２００５年第９期摘要：本文研究大股东占用上市公司资金对公司股票回报的影响。
通过考察１９９６￣２００２年期间大股东占用上市公司资金的数据，本文发现大股东资金占用最多的公司投资组合在未来１年中的超额投资回报为平均每月－０．２６％（每年－３．１２％）；而资金占用最低的公司投资组合为０．５４％（每年６．４８％）。
一个卖空资金占用最多组合、买入资金占用最低组合的对冲策略在未来１年中的超额回报为每月０．８０％（每年９．６０％）。
分年度的研究表明，对冲策略的超额回报率主要集中在１９９９年之后。
１９９９￣２００２年期间，对冲策略产生的超额回报率达到每月１．３１％（每年１５．７％）。
我们的结论不受对正常回报率的不同衡量方法的影响，也不受控制其他可能影响股票回报率的因素的影响。
进一步的分析显示大股东资金占用和上市公司未来年度的盈利能力呈显著的反比关系、负相关，表明其对公司经营的负面影响。
关键词：大股东资金占用投资组合超额回报公司治理一、研究背景和意义大股东的存在是增加上市公司的价值，还是损害上市公司的利益；或者说大股东对上市公司来说是“帮助之手（ｈｅｌｐｉｎｇｈａｎｄ）”，还是“攫取之手（ｇｒａｂｂｉｎｇｈａｎｄ）”，这个问题近年来成为公司治理研究中的核心问题之一。
本文使用我国证券市场的数据，研究了大股东直接侵害上市子公司利益的手段之一：大股东其对上市公司资金的直接占用，并分析了这个手段对中、小投资者投资回报的影响，以及对公司经营状况的影响。
本文的结论表明对上市公司来说，大股东至少有“攫取之手”的一面。
至少有两点原因造成了大股东占用上市公司资金现象的出现。
第一，我国股票市场的建立是经济体制改革中企业改革的一部分，其重要目的之一是为国有企业提供新的融资渠道，为国有企业建立现代企业制度提供契机。
因此，大多数上市公司是原国有企业改制后分离上市的，原国有企业成为上市公司的大股东。
第二，国有大股东所持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”，不能在市场上交易。
“非流通股”一方面导致了大股东不能够正常地享受企业增值带来的股票价格上涨的收益，另一方面也使大股东不介意从事造成公司股票价格损失的行为!"。
在这种情况下，直接占用上市公司资金就成为一种大股东从上市公司取得投资回报的手段。
大股东占用上市公司资金的后果是上市公司的经营受到严重影响，资金短缺、利润下降，占用情况严重的上市公司甚至可能被特别处理或被退市。
在这个过程中，中、小股东将承担沉重的投资损失#"。
当投资者意识到自己投入的资金大部分被大股东盘剥占用，就会对股市缺乏信心，不愿意再投资股票，而整个股票市场将会由于投资者的退出而丧失其融资的功能。
＊ＳＴ丰华的经历反映了大股东资金占用给上市公司造成的巨大损失。
汉骐集团有限公司在２００２年１２月３１日所持的非流通国有法人股占＊ＳＴ丰华股权的２９％，是第一大股东；２００３年１２月３１日占２０．６１％，成为第二大股东；２００４年４月６日其所持＊ＳＴ丰华股权被全大股东占用上市公司资金与上市公司股票回报率关系的研究＊□姜国华岳衡＊作者感谢本文审稿人和参加北京大学会计研究论坛的学者们的建议。
１１９－－部拍卖。
据２００４年８月５日《上海证券报》报道，汉骐集团有限公司于２００２年以暂借款名义向＊ＳＴ丰华公司分别调动了６０００万元和６０７７．６１万元资金。
这两笔资金即使在汉骐集团不再作为大股东以后一直未归还。
＊ＳＴ丰华２００３年年报还显示，截至２００３年１２月３１日，除了汉骐集团直接占用１．２２亿元以外，其关联公司北京汉骐投资有限公司占用５７１７万元，北京汉骐房地产开发有限公司占用３１７０万元。
总体上，汉骐集团及其关联公司共占用＊ＳＴ丰华资金２．１１亿元。
占用资金数额之巨大，还可以从以下两个数字中看出来。
２００２年１２月３１日，＊ＳＴ丰华股东权益为４００７３２２８４元，按汉骐集团所持有２９％来算，其在公司中权益为１１６２１２３６２元，但其直接占用＊ＳＴ丰华的资金即达到１１６４４５８８８元。
表１列示了＊ＳＴ丰华历年来被汉骐集团有限公司占用资金的情况。
从表１可以看出，＊ＳＴ丰华的其他应收款２００２年以后一直占总资产的４０％左右，其中汉骐集团及其关联公司所占款占其他应收款的５５％以上。
２００３年５月１３日丰华被特殊处理（ＳＴ）。
２００４年６月４日起，＊ＳＴ丰华由于连续３年亏损而暂停上市。
２００４年８月２４日，上海市第一中级人民法院受理＊ＳＴ丰华向原控股股东汉骐集团追讨巨额欠款案。
但是此时，汉骐集团的注册地址和原办公地址均已人去楼空，汉骐集团不见了踪影。
汉骐集团占款不还是不是反映了＊ＳＴ丰华追缴欠款的能力差呢？从表１中可以看出不是这样，非大股东或非大股东关联公司的欠款很快就被收回了，所以汉骐集团之所以能长期占用大量资金是和其大股东身份分不开的。
＊ＳＴ丰华的命运虽然悲惨，但并不特殊。
证监会、国资委有关负责人２００４年７月２７日回答记者提问时表示，大股东或实际控制人侵占上市公司资金的行为，已经成为影响资本市场规范发展的顽疾。
根据上市公司２００３年年度报告统计，控股股东及其他关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金的余额大约为５７７亿元。
控股股东侵占上市公司资金的行为，直接侵害了上市公司和投资者的利益，严重影响了上市公司的正常经营，导致一些上市公司陷入经营困境。
据统计，在连续两年亏损的上市公司中，７０％存在控股股东侵占资金行为；在已退市的１５家中，其经营失败的重要原因之一就是控股股东的侵占行为。
２００３年８月，证监会和国资委联合发布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，提出了纠正和防止侵占行为发生的具体监管措施。
但是，迄今为止，大股东占用上市公司资金的问题还没有得到很好的解决。
在这样的背景下，本文通过大样本的研究，分析大股东占用上市公司资金对上市公司市场表现和投资者回报的影响。
大样本研究更能够反映出大股东资金占用后果的普遍性，对投资者，尤其是机构投资者的参考作用更大。
从１９９６￣２００２年，根据大股东占用上市公司资金的数据，我们按年度把所有上市公司分成１０个投资组合。
结果显示，大股东资金占用最多的投资组合在未来１年中的市场规模调整超额回报（ｓｉｚｅ－ａｄｊｕｓｔｅｄｒｅｔｕｒｎ）为－０．２６个百分点（每年－３．１２％）；而资金占用最低的投资组合在未来１年中的市场规模调整超额回报为０．５４个百分点（每年６．４８％）。
一个卖空资金占用最多组合，买入资金占用最低组合的对冲策略在未来１年中的市场规模调整超额回报为每月０．８０个百分点（每年９．６０％）。
分年度的研究表明，超额报酬率主要集中在１９９９年之后。
１９９９￣２００２年期间，对冲策略产生的超额报酬率达到每月１．３２％（每年１５．８％）。
我们的结论不受对正常回报（ｎｏｒｍａｌｒｅｔｕｒｎ）的不同衡量方法的影响，也不受控制其他可能影响股票回报的因素的影响。
进一步的分析显示，大股东资金占用和上市公司未来年度的盈利能力表１大股东占用上市公司资金案例：＊ＳＴ丰华数据来源：新浪财经网站，单位百万元。
注：１汉骐集团有限公司暂借款；２收购北京汉骐投资有限公司股权预付款需收回部分；３参建北京汉骐房地产开发有限公司开发项目款需收回部分；４北京嘉恒基业房地产开发有限公司土地使用权转让款；５沿海物业开发有限公司股权转让款。
大股东占用上市公司资金与上市公司股票回报率关系的研究中国上市公司研究１２０－－《管理世界》（月刊）２００５年第９期呈显著反比关系，表明其对公司经营的负面影响。
二、文献回顾与研究假设大股东的存在对公司治理和公司业绩的影响是一个很复杂的问题。
传统的公司理论主要集中于研究（分散的）股东和经理层之间的关系，即因为所有权与经营权分离而产生的代理问题。
为了更好地解决这个问题，研究者提出大股东的存在可以在一定程度上作为对经理层的监督机制，减轻了因为分散的小股东缺乏监督经理层的动机而产生的代理问题（ＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＶｉｓｈｎｙ，１９８６）。
另一方面，如果大股东也是一家公司，也就是说上市公司是大股东控制的或所在的企业集团中的一部分，大股东也可以为上市公司增加价值。
Ｋｈａｎｎａ和Ｐａｌｅｐｕ（１９９７，２０００）认为在资本市场欠发达的国家，大股东可以为上市公司提供更有效的融资渠道，从而增加企业的价值。
在这种情况下，企业集团本身起到了一个小的资本市场的作用。
我们这里把大股东增加上市公司价值的观点作为关于大股东的“增值假说”（ｖａｌｕｅ－ａｄｄｅｄｖｉｅｗ；Ｂａｅ，ＫａｎｇａｎｄＫｉｍ，２００２）。
但是，大股东的出现在减轻了一个代理问题的同时，产生了另一个代理问题。
２０世纪９０年代以来，学术界对企业中的代理问题的研究重点有了重大的转变，从研究股东和经理层之间的代理问题转向研究大股东和其他股东之间的代理问题。
在英美法系中的发达国家以外，研究者们发现大股东盘剥其他股东的问题是最普遍、最严重的问题（ＬａＰｏｒｔａ，Ｌｏｐｅｚ－ｄｅ－ＳｉｌａｎｅｓａｎｄＳｈｌｅｉｆｅｒ，１９９９）。
大股东固然可以发挥监管经理层的作用，但是，当大股东可以控制公司的经理层和经营活动以后，大股东的私人利益开始和其他股东在公司中的利益发生冲突。
大股东最大化自身利益的动机意味着他们可能从事盘剥其他股东利益的行为。
大股东盘剥其他股东利益的方法有很多。
Ｊｏｈｎｓｏｎ等（２０００）列举了以下几种方式：把上市公司的发展机会转移给自己或自己控制的其他子公司；在集团内部交易中从上市公司向自己或自己控制的其他子公司转移利润；占用上市公司的资产、资金，或使用上市公司的资产为自己的融资活动做抵押、担保等；进行资本运作稀释其他股东的权益。
除此以外，大股东还可能赤裸裸地转移或偷窃上市公司的资产。
因为在法律的完善程度、执法力度、社会监督等方面落后，发展中国家更容易出现大股东盘剥其他股东的现象。
我们把大股东降低上市公司价值的观点作为关于大股东的“盘剥假说”（ｔｕｎｎｅｌｉｎｇｖｉｅｗ；Ｂａｅ，ＫａｎｇａｎｄＫｉｍ，２００２）。
如前所述，大股东的存在是我国股票市场上一个普遍现象；大股东持有的股票不能流通，又使大股东不能够从股票升值上实现其作为股东的收益。
在这种情况下，大股东的“增值假说”在我国的股票市场上就值得怀疑，而“盘剥假说”更有可能解释我国上市公司大股东的行为。
本文因此选取了大股东占用上市公司资金这一行为来研究“盘剥假说”是否在我国的股票市场上成立。
因为大量资金占用会损害上市公司的经营状况，所以，如果占用上市公司资金是大股东盘剥上市公司的行为，那么大股东将不会通过其他方式为上市公司资金被占用而提供补偿。
也就是说，以盘剥为目的的资金占用行为将造成上市公司的净损失。
