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2017年房地产行业分析报告2017年7月目录一、由群雄纷起到诸侯割据，行业集中度提升大势所趋 (5)1、地产王者时代加速来临 (5)2、它山之石：从美国和香港看我国房地产行业集中度提升空间 (8)（1）美国：成熟的市场、稳定的三巨头 (9)①“三巨头”格局稳定 (9)②美国新房市场已趋于成熟稳定 (10)③对比美国，中国行业集中度提升空间巨大 (11)（2）香港：运行制度类似，行业高度集中 (12)①房价波动向上的成熟市场 (13)②内地引入香港经验，土地制度具有可比性 (13)③垄断格局已久，行业集中度极高 (14)二、龙头如何走向寡头，解构强者恒强行业趋势 (16)1、土地门槛持续提高，利好资金雄厚大型房企 (16)（1）土储是持续经营根基，拿地能力决定业绩水平 (16)（2）房企卡位重点城市推高地价，房企拿地成本增加 (16)（3）土地市场调控升级，资源型规模房企优势凸显 (17)（4）合作拿地渐成趋势，“强强联合”挤压中小房企生存空间 (20)（5）土储集中度提升，推升销售集中度 (21)2、融资渠道全面收紧，龙头企业优势毕显 (22)（1）重资产行业，融资成本举足轻重 (22)（2）龙头内源融资优势：增长边际高，抗风险能力强 (24)（3）外部融资渠道收紧，龙头房企显著受益 (26)3、高效运营助推业绩增长，费用控制获取净利润优势 (29)（1）毛利下降生存压力增大，大浪淘沙真金终现 (29)（2）优化运营控制费用，盈利能力优势显著 (30)4、因城施策板块轮动，良好布局房企优先受益 (31)5、并购整合成为常态，快速推升行业集中度 (32)三、规模增长空间巨大，盈利稳定产生估值溢价 (34)1、行业长周期空间仍大，龙头规模扩张对冲毛利下行 (34)2、对上下游议价能力增强，盈利能力趋稳 (37)（1）龙头房企定价能力增强 (38)（2）“合作拿地”+“增加供应”，地价房价涨幅倒挂缓解 (38)（3）规模优势明显，龙头房企对供应商议价增强 (39)（4）规模提升有助房企拓宽融资渠道，进一步降低资金成本 (40)（3）项目公司制下稳定管理成本 (41)1998年房改以来，中国房地产业一路高速成长，在城镇化率从33.4%到57.4%的进程中，不仅催生了百万亿级的行业，也产生了数以万计的房企。
(此文档为word格式，可任意修改编辑！）2017年1月正文目录房地产基金公司是什么？ (4)我国房地产基金行业发展前景十分广阔 (4)我国的房地产基金行业才刚刚起步 (4)海外可比公司一览——黑石房地产基金 (5)中国式REITs是中国房地产基金业务发展的希望所在 (10)我国房地产基金行业的营收市场空间约500亿元 (14)业主拥抱中国式REITs的热情长期看涨 (16)投资者配置REITs产品的热情持续增加 (17)房地产基金公司核心竞争力——投资能力和投后管理能力 (19)投资能力 (19)投后管理能力 (20)小专题一：投后管理能力具体是什么？ (22)小专题二：为什么开发商背景的房地产基金公司发展并不迅猛。
(23)扎根金融，了解地产——优秀房地产基金公司的特征 (23)风险因素 (25)房地产行业调控和利率上升的风险 (25)图目录图1：黑石房地产基金AUM和增长率 (6)图2：黑石房地产基金2016Q3各项业务AUM (7)图3：黑石房地产基金收入及增速 (8)图4：房地产基金业务收入占公司收入比例 (9)图5：MS房地产基金持有资产地域分布 (9)图6：MS房地产基金投资策略组成 (10)图7：REITs简化示意图 (11)图8：中国式REITs产品交易结构 (13)图9：黑石房地产基金的收入/资产管理规模 (15)图10：中国式REITs市场规模构成 (15)图11：部分REITs发行规模和租售比 (17)图12：四个一线城市的优质写字楼租金 (18)图13：2016年三季度中国办公楼市场需求情况 (22)图14：房地产基金公司的业务单元架构设计举例 (24)图15：全国首套房贷平均利率 (26)图16：单季新增个人购房贷款单位：亿元 (26)表目录表1：全球范围，房地产基金的新增融资排名 (4)表2：中国指数研究院评选的房地产基金综合实力十强 (5)表3：黑石集团各业务资产管理规模历史变化单位：百万美元 (7)表4：黑石集团业务收入单位：百万美元 (8)表5：黑石集团房地产业务收入明细单位：百万美元 (8)表6：美国对于REITs的主要条款详见下表 (11)表7：美国房地产基金发展历程简表 (12)表8：美国前五大REITs资产组合 (12)表9：部分中国式REITs产品 (12)表10：中国式REITs产品核心优势 (13)表11：成熟市场REITs与国内类REITs比较 (14)表12：新城控股实践——中国式REITs产品交易公告举例 (17)表13：某REITs产品分级举例 (20)表14：一鱼多吃——分阶段的房地产基金募集 (21)表15：传统的开发企业和房地产基金在经营理念上面的不同之处 (23)表16：优秀房地产基金具备的能力总结 (24)房地产基金公司是什么？房地产基金公司，是提供不动产相关的资产管理服务的企业。
2017年房地产金融行业分析报告2017年10月目录一、房地产周期与产业链 (4)二、房地产行业融资拆解 (6)1、货币供应和社会融资概述 (6)2、社会融资规模拆解 (8)（1）银行贷款 (8)（2）债权融资 (10)（3）股权融资 (11)（4）信托融资 (12)3、房地产行业融资占比估算 (13)（1）存量规模 (13)（2）增量规模 (14)三、房地产金融趋势分析与预测 (15)1、房地产金融趋势分析 (15)（1）房地产融资占比上升 (15)（2）居民部门短贷增速上升 (16)（3）二手房按揭占比上升 (17)（4）居民部门杠杆率上升 (18)（5）房企融资需求滞后居民按揭 (18)（6）房企资产负债率创新高 (19)2、房地产金融趋势预测 (20)（1）央行资产负债表情况 (20)①外汇占款变动 (21)②存款准备金率 (23)③抵押补充贷款（PSL） (24)房地产作为重要的资本密集型行业具有极强的金融属性，本报告从金融的角度研究房地产需求与货币供应的关系。
我们测算目前存量社会融资规模中房地产行业占比约22%，而2016 年以来新增社融规模中房地产行业占比升至45%，且今年短期贷款大幅增长191%，由此导致居民部门杠杆近年快速攀升，但我们认为居民与企业部门间的杠杆转移仍有空间。
近期央行发布《关于对普惠金融实施定向降准的通知》，我们测算此次降准主要用于对冲外汇占款下行压力，而楼市流动性更多决定于居民贷款额占比变化；此外，居民和企业部门的贷款增速呈现一定的负相关性，主要由于政府逆周期的调控政策和地产周期传导至上下游融资需求的滞后效应。
我们维持板块中立评级，但建议积极关注此轮经济周期见顶回落后地产板块受益居民信贷和政策边际宽松的表现。
房地产行业存量社融占比22%，新增社融占比45%。
我们估算在存量社会融资规模165 万亿中，房地产行业占比约22%：1）国内贷款余额115 万亿中，房地产贷款余额30 万亿占26%，其中居民住房贷款余额20 万亿占18%；2）直接融资余额24 万亿中，房企债券净偿还余额2万亿占10%；3）表外融资余额26 万亿中，估算房地产行业投向占16%。
2017年中国房地产行业发展现状分析【图】一、2017年中国房地产开发投资情况分析截止到2017年1-8月中国房地产开发企业投资完成额累计为69493.88亿元，同比增加7.9%；中国房地产开发企业计划总投资累计为608883.7亿元，同比增加10.8%；中国房地产开发企业新增固定资产累计为20258.04亿元，同比增加1.4%。
2010-2017年中国房地产开发企业投资完成额及增速数据来源：国家统计局，智研咨询整理2010-2017年中国房地产开发企业新增固定资产及增速数据来源：国家统计局，智研咨询整理2010-2017年中国房地产开发企业计划总投资及增速数据来源：国家统计局，智研咨询整理二、2017年中国房地产土地市场情况分析2017年1-8月中国房地产开发企业购置土地面积累计为14229.24万平方米，相比去年同期增加了1306.79万平方米，同比增速为10.1%；2017年1-8月中国房地产开发企业土地成交价款累计为6609.41亿元，相比去年同期累计增加了1976.95亿元，同比增速为42.7%。
2010-2017年中国房地产开发企业购置土地面积及增速数据来源：国家统计局，智研咨询整理2010-2017年房地产开发企业土地成交价款及增速数据来源：国家统计局，智研咨询整理2017年1-8月中国房地产开发企业待开发的土地面积为31762.23万平方米，相比去年同期减少了1354.04万平方米，同比下降4.1%；2017年1-8月中国房地产开发企业土地购置投资完成额累计为13555.33亿元，同比增加18%。
2010-2017年房地产开发企业待开发的土地面积级增速数据来源：国家统计局，智研咨询整理2010-2017年中国房地产开发企业土地购置投资完成额数据来源：国家统计局，智研咨询整理三、2017年中国房地产开发建筑施工情况分析1、房地产开发建筑施工面积2017年1-8月中国房地产开发企业房屋建筑施工面积累计为721780.6万平方米，相比去年同期增加了21659.63万平方米，同比增速为3.1%；2017年1-8月中国房地产开发企业商业营业用房施工面积累计为99361.58万平方米，同比增加2.3%；2017年1-8月中国房地产开发企业办公楼施工面积累计为33848.04万平方米，同比增加3%；2017年1-8月中国房地产开发企业住宅施工面积累计为493274.7万平方米，同比增加2.8%。
2017年房地产行业市场投资分析报告目录第一节政策因时而异，市场冷热有别 (6)一、政策三管齐下，遏制房价过快上涨 (6)二、政策卓有成效，热点城市迅速降温 (8)三、2017年，商品房销售或明显回落，但变数很大 (9)四、开发企业资金宽裕，预计房价整体平稳 (14)五、开发投资增速并不随市场降温而明显下行 (18)第二节货如轮转走到尽头，精耕细作最大看点 (20)一、地价过高背后是可开发区域的不足 (20)二、杠杆率下降背后是企业扩张拿地意愿的不足 (22)三、利用好存量资源或许是企业谋求出路的前提 (24)第三节地产企业的可能出路 (26)一、通过并购提升市场占有率 (26)二、增加持有物业，逐渐追求收益稳定化 (26)三、从投资商到资产管理服务平台——房地产基金的发展 (27)四、从资源到服务——新思维不止物业管理 (29)五、多元化股权投资平台 (30)六、逐渐萎缩，直至消亡 (30)七、风险因素 (30)1、基准利率上升的风险 (30)2、地产企业融资受到限制，从而冲击企业经营的风险 (31)第四节聚焦资源价值和分红 (32)一、成长性丧失，但低利率时代的资源价值仍值得珍惜 (32)二、股东结构变化——险资持续增持 (34)三、分红率提升——可能催化剂 (37)四、综合观察NAV和PE标准 (40)第五节部分相关企业分析 (44)一、招商蛇口——前海片区积极推进 (44)二、金融街——良好的周期节奏和丰厚的资源价值 (45)三、金地集团——盈利能力恢复，现金流管理得当 (46)第六节香港市场投资策略 (48)一、香港的资源价值 (48)二、绿城服务——高品质服务推动量价齐升，多业务布局角力蓝海市场 (50)三、中国恒大——新崛起的行业龙头 (51)图表目录图表1：2014年以来30大中城市新房销售放量（万套） (6)图表2：一二线城市房价出现明显上涨（%） (6)图表3：中原经理指数：沪深穗（%） (9)图表4：中原报价指数：沪深穗（%） (9)图表5：主要城市各年10月的租金收益率（%） (10)图表6：按揭利率的历史走势 (12)图表7：居民杠杆率测算 (12)图表8：全国首套房贷平均利率 (13)图表9：北京首套房贷平均利率 (13)图表10：板块有息负债中短期借款比例 (14)图表11：板块应付债券占有息借款比例 (14)图表12：两家大公司拿地金额和销售额的比较 (15)图表13：全国土地购置面积和土地购置费 (16)图表14：全国房地产投资同比增速（%） (18)图表15：百城土地出让同比增加 (19)图表16：百城土地市场溢价率（%） (20)图表17：百城土地市场流拍率 (20)图表18：一二线城市住宅类土地供应（万平米） (21)图表19：住宅类土地成交价格（元/平米） (21)图表20：板块有息负债率 (22)图表21：板块净负债率 (23)图表22：服务创造价值——相邻不同物业服务商的物业价值差异很大 (29)图表23：100个城市住宅类土地成交楼面地价和溢价率 (32)图表24：全国商品房销售面积和销售额增速（%） (32)图表25：房价上涨幅度 (33)图表26：2016年9月，百城房价同比涨幅示意图 (34)图表27：保险资金在10大股东中持股占总市值比例变化 (35)图表28：保险作为10大股东持股比例和不同公司市值对应（横轴市值；单位：亿元；纵轴比例%） (36)图表29：房地产企业布局及保险公司持股横轴为一二线城市项目占比（纵轴为险资产持股模拟） (36)图表30：房地产企业股息率与保险公司持股占比（横轴为股息率，纵轴险资持股模拟比例） (37)图表31：首开股份每年分红水平单位：元/股 (39)图表32：首开股份现金分红比例单位：% (40)图表33：香港的卖地面积和私人住宅供应 (48)图表34：香港中原城市指数 (49)表格目录表格1：政府部门对房地产产业链的一些监管措施 (7)表格2：10月主要城市房地产交易量（单位：万平米） (8)表格3：2010年之后，房价的三次回撤和力度 (10)表格4：差别化住房信贷政策调整一览表 (11)表格5：目前中国主要城市房贷政策一览表 (16)表格6：已出让、未开工的房屋库存分年度估计（含公建口径） (18)表格7：房地产企业转型金融情况列表 (24)表格8：业务和地理布局高度分散化的长和，EBITA分布（2016年上半年） (25)表格9：金融街持有物业比账面价值的增厚 (27)表格10：中国指数研究院评选的房地产基金综合实力十强 (28)表格11：中国和发达国家，物业管理费和房价比例比较 (29)表格12：产业资本增持地产板块个股案例 (34)表格13：地产板块，股息率在1.5%以上的公司，现金分红比例变化 (38)表格14：A股地产板块股息率较高的企业 (38)表格15：假设所有公司都采取进取的股息分派政策（即现金分红比例达到50%），2016年和2017年不同盈利增速假设下的股息率分析 (38)表格16：企业在售项目的区域货值分布 (41)表格17：业务持续性考核指标 (42)表格18：各公司业绩持续性考核指标列示 (42)表格19：招商蛇口盈利预测和估值 (44)表格20：金融街盈利预测和估值 (46)表格21：金地集团盈利预测和估值 (47)表格22：绿城服务盈利预测和估值 (51)表格23：中国恒大盈利预测和估值 (52)第一节政策因时而异，市场冷热有别一、政策三管齐下，遏制房价过快上涨政策大体以三年为一个小周期，2016年3月起中国房地产政策又进入了收紧的阶段。
2017年房地产行业分析报告2017年1月目录一、2017年房地产行业将进入中期结构性调整 (3)1、政策风向：宽松拐点难现，信贷流动性趋紧 (3)2、行业研判：销量下行趋势确立，短期房价上涨动能削弱，投资增速稳步下台阶 (3)（ ）平稳市场仍是调控要义 (4)（2）房地产相关指标预测 (7)二、从商业银行资产配置视角看房地产周期 (9)1、从银行的资产负债表看不同部门的资产配置变化 (9)2、信贷调整是形成成交拐点的关键 (14)三、中长期仍坚定看好核心城市的房价上涨行情 (16)1、人口流向趋势决定地产成长天花板 (16)2、核心城市土地供需矛盾激化，实质影响房价预期 (21)四、投资思路 (24)1、高分红、低估值优势吸引险资增量资金持续参与 (25)2、甄选拥有优质存量资源的价值股 (28)3、国企改革破局，主题机会将贯穿2017年全年 (29)4、重视地产壳资源，行业整合催生套利机会 (30)一、2017年房地产行业将进入中期结构性调整1、政策风向：宽松拐点难现，信贷流动性趋紧2016 年四季度以来热点城市差别化信贷及限购措施逐步加码，政府针对楼市调控态度尤为强硬，随着当前经济增长底线下移，房地产驱动效应减弱，站在当前时点展望2017 年，我们预计调控常态化背景下地产政策面很难出现宽松拐点，但基于目前各城市政策执行力度较以往更为严厉，预计2017 年政策持续大幅加码的空间颇为有限；同时信贷层面的政策预期收紧使得居民住房信贷扩张空间受限，2017 年房地产市场在去杠杆趋势下面临中期结构性调整。
2、行业研判：销量下行趋势确立，短期房价上涨动能削弱，投资增速稳步下台阶调控窗口期及流动性制约下房地产销售见顶回落，我们预计2017 年全年商品房销售面积同比增速为-8.3%，销售额同比增速为-6.5%；货币信贷条件宽松推动房价大幅上涨就此终结，但一线城市房价仍具备中长期刚性上涨的基础，全年整体房价涨幅预测为2%左右。
2017年房地产行业发展及趋势分析报告2017年7月出版文本目录1此轮周期和以往有何不同 (5)1.1、景气持续更久 (5).2、房价涨幅更高 (6)1.3、预期普遍下降 (8)1.4、分化更加突出 (10)2追本溯源，还看政策 (12)2.1、多方面政策配合全力去库 (12)2.1.1、限购放松等需求刺激政策不断出台 (12)2.1.1.1小周期上行阶段：刺激强度与第二轮周期相当 (12)2.1.1.2小周期下行阶段：此轮周期践行“因城施策”的调控思路 (14)2.1.2、资金环境尤为宽松 (15)2.1.3、棚改货币化安置对三四线需求大幅提振 (16)2.2、叠加土地供应逐渐减少，致库存降至低位 (17)2.3、较强补库需求带动开工、投资走势背离销售 (20)3后续如何：销售增速下行，投资景气依旧 (23)3.1、销售端：脚步放缓，趋势不改 (23)3.2、投资端：看好全年景气度的持续 (32)3.2.1、资金端：当前资金整体较为充裕 (32)3.2.2、房企投资意愿较强 (33)3.2.3、土地购置大概率超过2016年 (35)4投资建议：聚焦龙头房企及三四线棚改受益标的 (38)4.1、行业下行、融资收紧，龙头优势加速彰显 (38)4.2、棚改货币化安置的提升利好三四线资源型房企 (43)图表目录图表1：我国自2006年以来共经历了三个完整的短周期，目前正处于第四轮周期下行阶段 (5)图表2：一线城市在此轮周期中新建住宅价格指数环比涨幅均达到或超过此前高点（%） (6)图表3：热点二线城市在此轮周期中新建住宅价格指数环比涨幅创历史新高（%） (7)图表4：部分三四线城市在此轮周期中新建住宅价格指数环比涨幅也超过此前高点（%） (8)图表5：此前新开工一般滞后于销售6个月左右,本轮时滞变短 (8)图表6：投资对销售下滑愈加敏感，同时销售好转传递至投资的时滞逐渐变长 (9)图表7：此轮周期中三四线城市销量走势与一二线城市出现明显的分化（万方，%） (10)图表8：从70大中城市新建住宅价格指数同比来看本轮周期三线与一二线城市出现明显分化（%） (11)图表9：第三轮小周期需求刺激力度小于本轮和第二轮周期，主要通过调整公积金促进刚需的释放 (13)图表10：此轮周期对比上一轮资金价格更低，资金供应量更充裕 (15)图表11：此轮周期中1-3年中长期贷款利率比上一轮低1.4个百分点，也处于历史低位（%）16图表12：一线及三四线城市2014年以来土地供应持续降低 (17)图表13：供应减少致一线及三四线城市2014年以来土地成交持续降低 (17)图表14：2016年房企存货周转率提升至2010年以来最高水平 (18)图表15：大幅去化后部分一二线城市库存降至历史低位 (19)图表16：一线及大部分二线城市去化周期降至较低水平（月） (19)图表17：三四线城市经过此轮周期大幅去库后，较多城市去化周期已经降至合理水平（月）20图表18：2017年一季度末，在房企持续补库下周转率同比略微下降 (20)图表19：：今年以来，房企持续补库，土地购置面积同比持续攀升 (21)图表20：土地购置费用自2016年来同比持续上升，今年一季度增速扩大 (21)图表21：本轮周期下行阶段销售下滑相对较为缓慢，但下降趋势未改 (23)图表22：单月销售来看，3月以后增速明显下滑 (23)图表23：一二线城市累计销售面积自调控后持续下滑（万方） (24)图表24：今年以来，尤其4月，一二线城市单月销量增速持续下滑（万方） (25)图表25：目前70大中城市新建住宅价格指数中一二线城市环比仍处于上涨的状态中（%）25图表26：2017年棚改总量同比无增加，2018-2020对比2015-2017总量水平有所降低（万套） (27)图表27：4月三四线房价均价已涨至6257元/平 (29)图表28：2016年三四线城市释放了较多的需求 (30)图表29：2016年二季度起，三四线城市销量基数开始走高 (31)图表30：2016年高销售使得房企积累了大量的资金流 (32)图表31：2017Q1行业货币资金/（短期借款+一年内到期长债）达152.22% (33)图表32：2016年末房企的去化周期大幅降至0.96，不足一年 (34)图表33：2017Q1房企去化周期同比再降10.17% (34)图表34：北京在上调土地供应计划后1-4月累计供应土地同比增长177% (35)图表35：2017年1-4月土地购置面积同比实现8.10%的增长 (36)图表36：2017年以来全国土地购置费累计同比不断攀升，4月底同比增速高达21.10% (36)图表37：2017年一季度四大行业龙头的三项费用率明显低于行业水平 (41)图表38：龙头房企一季度销量增速大幅领先全国水平 (41)图表39：2017年一季度行业集中度（前10销量占比）加速提升 (42)表格1：第四轮周期上行阶段在我国自2006年以来所有周期上行阶段中持续时间最长 (6)表格2：第二轮小周期与本轮周期的上行阶段刺激政策和程度相似 (12)表格3：从各轮周期政策收紧来看，本轮非一刀切模式，践行“有保有压”的调控思路 (14)表格6：2017年部分省份棚改开工计划情况，大部分预计在9、10月完成全年任务 (26)表格7：目前三大都市圈周围的主流三四线城市大部分处于限购环境下 (28)表格8：2016年部分三四线城市强力的购房补贴对需求起到较强的刺激作用 (30)表格9：龙头房企2017年计划开工情况对比2016年都有所提升，说明当前房企投资意愿较为34 表格10：自2016年四季度以来，房企融资不断收紧 (38)表格11：目前大房企剩余中期票据额度较高 (40)表格12：目前上海在土地出让中已经开启对房企的资质评分，利好于实力强劲的龙头房企 . 40 表格13：2017年棚改有望为三四线城市带来约2.38亿平的需求 (43)报告正文1此轮周期和以往有何不同万物循环，周而复始。
2017年我国房地产行业综合发展情况图文预测分析报告
（2017.07.06）
2017 年 1-4 月，全国房地产开发投资完成额累计值 27732 亿元，累计同比 9.3%，累计同比数据在 2015 年 12 月见底后，保持持续回升势态。
2017 年 3 月，房地产开发投资完成额分别为，一线城市 0.22 万亿元同比增长 6.51%，二线城市 0.71 万亿元同比增长 8.4%，三线城市 0.14 万亿元同比增长 10.61%，一线城市投资增速回落，二线城市投资增速小幅增加，三线城市投资增速加快，出现分化现象，符合限购政策下，分地区调控结果，一线城市推出的土地数量受限和位置城市边缘导致。
全国房地产开发投资完成额
40 大中城市房地产开发投资完成额：亿元
2015 年和 2016 年土地购置面积逐步企稳，增速逐步恢复；年度土地购置费呈平稳上升趋势，2016 年 11 月后增速小幅下降，购地面积减少导致。
由于土地购置费的增速快于土地购置面积增速，导致单位土地成交价款持续上涨。
月度购置土地面积。
2017年房地产行业分析报告2016年12月目录一、2017年房地产市场承压 (4)1、货币环境略有收紧，地产调控政策力度较大 (4)2、房地产市场面临收缩，明年投资开工微幅增长 (6)二、行业集中度提升正当时，未来房企强者恒强 (8)1、开发商集中度提高，上市房企经营能力分化明显 (8)2、地价仍维持较高水平，开发商收购项目优于招拍挂 (10)3、产业并购整合仍将继续，马太效应愈发显著 (11)三、地产行业的价值发现仍将来自于产业增持和金融机构资产配置 (14)1、产业资本对地产股将加大配置 (15)2、保险资金入市带来板块重估机会 (16)四、行业相关企业 (18)1、看好国企类地产股：国企改革再成风口 (18)2、看好低估值蓝筹股：价值有望再发现 (21)连续两年的销售放量和地产行业政策收紧导致2017年的房地产市场进入调整年。
我们认为，2017年房地产行业基本面不容乐观，主要表现为楼市销售进入收缩期，我们预判2017年销售面积增速将下滑至-10%。
相应而言，房地产投资额和新开工面积仍将保持正向增长，预计在5%、5%左右的水平，这一增速将低于2016年。
由于2016年房价过快上涨招致了严厉的行业政策，而房价并未出现明显的下调，我们判断行业政策仍相对从紧，很难在2017年有明显松动。
行业集中度提升正当其时，未来房企将呈现强者恒强。
相对恶劣的环境有望带动行业集中度提升，中大型房地产开发商有望在2017年通过并购整合增加土地储备、提升开发运营能力，同时由于2017年房地产市场较难出现价格大幅下滑的现象，对于抗风险能力较强的中大型房企来说，获得优质土地资产包的可能性更高。
同时国企改革的推进、中小型开发商融资难及打算退出行业，都将加速大企业做大做强。
产业资本和金融资本将继续增加对地产股的配置，从而推动行业价值再发现。
我们在2016年已经看到产业资本在二级市场增持地产股的多个案例，包括恒大增持万科、融创增持金科等这些事件的出现反映产业资本对地产上市公司土储及开发能力的认可，也反映其对上市公司融资能力的肯定。
(此文档为word格式，可任意修改编辑！）2017年1月正文目录房地产基金公司是什么？ (4)我国房地产基金行业发展前景十分广阔 (4)我国的房地产基金行业才刚刚起步 (4)海外可比公司一览——黑石房地产基金 (5)中国式REITs是中国房地产基金业务发展的希望所在 (9)我国房地产基金行业的营收市场空间约500亿元 (12)业主拥抱中国式REITs的热情长期看涨 (15)投资者配置REITs产品的热情持续增加 (16)房地产基金公司核心竞争力——投资能力和投后管理能力 (18)投资能力 (18)投后管理能力 (19)小专题一：投后管理能力具体是什么？ (20)小专题二：为什么开发商背景的房地产基金公司发展并不迅猛。
(21)扎根金融，了解地产——优秀房地产基金公司的特征 (22)风险因素 (23)房地产行业调控和利率上升的风险 (23)图目录图1：黑石房地产基金AUM和增长率 (6)图2：黑石房地产基金2016Q3各项业务AUM (6)图3：黑石房地产基金收入及增速 (8)图4：房地产基金业务收入占公司收入比例 (8)图5：MS房地产基金持有资产地域分布 (9)图6：MS房地产基金投资策略组成 (9)图7：REITs简化示意图 (10)图8：中国式REITs产品交易结构 (12)图9：黑石房地产基金的收入/资产管理规模 (14)图10：中国式REITs市场规模构成 (14)图11：部分REITs发行规模和租售比 (16)图12：四个一线城市的优质写字楼租金 (17)图13：2016年三季度中国办公楼市场需求情况 (21)图14：房地产基金公司的业务单元架构设计举例 (23)图15：全国首套房贷平均利率 (24)图16：单季新增个人购房贷款单位：亿元 (25)表目录表1：全球范围，房地产基金的新增融资排名 (4)表2：中国指数研究院评选的房地产基金综合实力十强 (5)表3：黑石集团各业务资产管理规模历史变化单位：百万美元 (6)表4：黑石集团业务收入单位：百万美元 (7)表5：黑石集团房地产业务收入明细单位：百万美元 (7)表6：美国对于REITs的主要条款详见下表 (10)表7：美国房地产基金发展历程简表 (11)表8：美国前五大REITs资产组合 (11)表9：部分中国式REITs产品 (11)表10：中国式REITs产品核心优势 (12)表11：成熟市场REITs与国内类REITs比较 (12)表12：新城控股实践——中国式REITs产品交易公告举例 (16)表13：某REITs产品分级举例 (19)表14：一鱼多吃——分阶段的房地产基金募集 (20)表15：传统的开发企业和房地产基金在经营理念上面的不同之处 (22)表16：优秀房地产基金具备的能力总结 (23)房地产基金公司是什么？房地产基金公司，是提供不动产相关的资产管理服务的企业。
房地产基金行业是资产管理行业的子行业，却也是和房地产行业紧密相关的一个产业。
房地产基金公司业务包括协助投资人配置持有物业资产证券化份额、对接房地产开发企业的债权融资和股权融资需要等。
表1：全球范围，房地产基金的新增融资排名房地产基金公司的收入来源，主要是和资产管理规模（AUM）挂钩的管理费收入，和公司资产管理规模及业绩表现挂钩的超额业绩提成。
如果轻资产的管理平台同时叠加了投资商身份（例如凯德，普洛斯等），则除了管理费、超额业绩提成之外，还有投资收益。
我国房地产基金行业发展前景十分广阔我国的房地产基金行业才刚刚起步我国的房地产基金行业起步晚，发展慢。
房价的持续上涨使有开发和运营经验的团队大多投身于“自营”（即房地产开发）业务，不动产领域资产管理业务（即房地产基金）十分羸弱。
而固定收益市场存在刚性兑付，房地产开发领域在鸡犬升天的现象，也使得专业的风险评估定价能力暂时无用武之地，房地产基金行业无法得到独立发展。
尽管如此，我国还是涌现出一批房地产基金管理公司，其中有长期独立发展的企业，有作为开发商子公司的企业，还有作为专业化金融机构（例如券商）子公司的企业。
表2：中国指数研究院评选的房地产基金综合实力十强和发达国家相比，我国房地产基金行业整体资产管理规模较小。
诺承投资的《2014人民币房地产基金年度研究报告》显示，截至2014年底，中国人民币房地产基金市场拥有167家专业的基金管理机构，507支房地产私募基金，总管理资金规模超过4500亿人民币。
此后，市场没有较权威的关于房地产基金的规模统计，但中国指数研究院评选的房地产基金综合实力十强，大多数资产管理规模也不过在100多亿元。
我们认为，当前我国房地产基金行业管理资产规模，或仍比不上黑石房地产基金一家公司的资产管理规模（约1000亿美元）。
我国房地产基金管理行业发展的制度环境也尚不成熟，主要表现为我国还没有类似海外的REITs的税收优惠和分红规则。
这不仅使得我国房地产基金所提供的金融产品类型比较单一，也使得私募产品投资者缺乏好的退出渠道。
海外可比公司一览——黑石房地产基金一家房地产基金公司能发展到多大的规模？房地产基金公司的收入来源分布情况如何？我们先来看看海外的对标样本公司——黑石房地产基金公司。
黑石集团（BX.N）是全球性的资产管理公司，房地产基金是黑石集团重要的业务组成部分。
黑石房地产基金的项目广泛分布在北美，欧洲，亚洲，拉美等全球各地，投资组合则涵盖了办公，零售，酒店，工业和住宅等。
黑石的基金一般分为三类，第一种是机会型基金，比如BREP（Blackstone Real Estate Partners），奉行的是“买入、修复、卖出”的投资策略。
黑石首先寻找一些高质量、地理位置优越的资产，以重置成本折扣价收购后，通过团队专业的物业运营完成对资产的改造后，再将资产以高价卖出获取增值收益；第二种是核心型基金，比如BPP （Blackstone Property Partners），目标资产是位于特大城市中收入来源较为稳定的高质量资产；第三种是债权型基金，比如BREDS（Blackstone Real Estate DebtStrategies），意在提供创新型借贷方案。
其中，前两类基金是黑石房地产基金的主体，债权型基金累计发放的贷款约340亿美元，而公司当前的资产管理规模已经已经达到1019亿美元，占黑石集团AUM比例达到28.2%。
图1：黑石房地产基金AUM和增长率图2：黑石房地产基金2016Q3各项业务AUM表3：黑石集团各业务资产管理规模历史变化单位：百万美元黑石房地产基金的总收入规模最高曾超过30亿美元。
黑石房地产基金的收入主要是管理费和超额业绩提成。
其中，管理费收益保持稳健增长，Carried Interest 在不同的时间由于业绩表现不同波动较大。
2015 年后由于超额业绩提成的下降，收入规模略有缩水。
房地产基金业务的收入占比一般高于其AUM占比（常常能达到40%左右），显示了相同的资产管理规模，房地产基金业务往往比其他业务管理费收入更高，也暗示房地产基金业务对持有人的价值创造可能更大（特别是机会型基金的投后管理）。
表4：黑石集团业务收入单位：百万美元表5：黑石集团房地产业务收入明细单位：百万美元图3：黑石房地产基金收入及增速图4：房地产基金业务收入占公司收入比例其他一些大的机构也有类似的房地产基金投资部门，同样追求资产布局的全球化，同样主要由机会型和核心型的投资基金组成。
和黑石房地产基金一样，其他国际主流的房地产基金公司一般也不把债权型基金作为核心的业务。
术业有专攻，房地产基金公司一般擅长于对不动产相关的风险定价，而不是对企业主体信用的评估。
图5：MS房地产基金持有资产地域分布图6：MS房地产基金投资策略组成中国式REITs是中国房地产基金业务发展的希望所在从黑石的案例可以看出，和持有物业相关的资产证券化产品，是房地产基金发展的核心。
房地产基金和开发活动相关的业务，不仅可能随着房地产开发投资的见顶而市场规模受限，更面临其他金融机构激烈的竞争。
只有和持有存量物业相关的业务，既存在广阔的市场空间，也是房地产基金公司享有竞争优势的领域。
在中国，长期的金融实践中，和持有物业相关，房地产基金参与的金融产品，常常被称为REITs（尽管这些金融工具其实和海外的REITs有所差别）。
既然如此，我们把以持有型物业为目标资产，以经营收益和基于经营收益而带来的物业增值为主要收入来源，以向投资者提供稳定分红为目标的不动产投资工具，叫做中国式 REITs。
（这个定义是很宽泛的，我们把CMBS和一些私募产品都纳入了这个定义）正因为中国没有出台有关REITs的税收优惠和强制分红规定，我们反而根据金融实践，重新定义了中国式REITs。
我们相信，中国式REITs是我国房地产基金业务发展希望所在。
图7：REITs简化示意图尽管中国式REITs和海外的REITs概念上有所区分，中国REITs涵盖的范围更广泛。
但中国式REITs实际上是和海外的REITs本质相通。
REITs起源于20世纪60年代的美国。
1960年，美国国会颁布《REITs法案》，标志着现代REITs正式产生；1961年，第一支REITs以私募的形式成立；1965年，美国第一支公募REITs在纽交所挂牌交易。
表6：美国对于REITs的主要条款详见下表表7：美国房地产基金发展历程简表截至2016年10月底，全球上市REITs共计776支，总市值已经达到15700亿美元，其中美国上市REITs市值超过11117.6亿美元。
其中，一共有182支权益类REITs，合计约10546.3亿美元市值，约占美国上市REITs市场总市值的95%。
抵押型REITs共42支，市值为571.3亿美元。
美国REITs行业收益较为稳定，根据FTSE NAREIT，1972年-2016年间，REITs年化收益率达到9.72%。
表8：美国前五大REITs资产组合表9：部分中国式REITs产品由于我国房地产价格长期偏高，REITs的底层资产租金回报率一般并不高。
所以，我们的REITs产品往往是小众的，是个别物业资产证券化的产物。
但是，我国的REITs目前阶段也有其独特的吸引力。
对于企业来说，这种安排可以保证融资人继续使用物业，又可以盘活资产负债表，还能帮助企业树立金融创新的良好市场形象。
表10：中国式REITs产品核心优势图8：中国式REITs产品交易结构表11：成熟市场REITs与国内类REITs比较我国房地产基金行业的营收市场空间约500亿元我们先来测算持有类物业相关投资工具（中国式REITs）的市场空间。
底层资产的规模主要取决于两个因素：当前存量不动产价值与可供资产证券化的资产占比。
我们选取最为成熟的美国市场对标。
根据NAREIT，REITs在全美范围内持有的不动产价值约为1.1亿美元，根据《2016年中国资产管理行业发展报告》，美国房屋总价值约为24万亿美元，REITs底层资产占不动产总价值约4.6%。
