《我国证券投资基金的积极资产组合管理能力研究》研读报告
王帅德（2120132219）作者：李学峰，郭羽，谢铭
论文题目：《我国证券投资基金的积极资产组合管理能力研究》
发表刊物：《金融发展研究》，2009年第7期
一、内容摘要
1.本文研究内容
随着我国证券投资基金业的发展及其投资规模的不断扩大，如何提高基金公司对于其资产组合的管理能力已经成为了很重要的研究和实践课题。
而对于资金资产组合的管理有两种类型：积极资产组合管理和消极资产组合管理。
通过利用我国证券市场的非有效性，基金经理能够通过积极的资产组合管理获得超额收益。
作者通过对PCM模型进行改进，设计了适用于非有效市场或者弱有效市场的指标，考察我国证券投资基金的积极资产组合管理能力，并分析了开放式基金与封闭式基金的积极资产组合管理能力的差别。
2.以往研究方法的欠缺
以往的很多研究方法已经对证券投资基金的积极组合管理能力有所分析，尤其是Grinblatt和Titman提出的PCM模型，，为本文提供了重要的思路和启示。
但其仍有不足之处：
第一，PCM模型选用的是基金以前周期的证券组合权重最为基准来衡量基
金的投资业绩，但是积极资产组合管理是为了获得高于市场基准收益率的超额收益，因此其基准应该作为市场基准收益率。
第二，已有研究并没有直接对积极资产组合管理能力本身进行建模和分析。
第三，国内已有的研究并未对开放式基金和封闭式基金进行比较分析，只是单独的对其市场时机选择能力或证券选择能力进行了研究。
作者从两个角度对Grinblatt和Titman提出的PCM模型进行了修正：一是根据积极资产管理的定义将比较基准由基金以前周期的证券组合权重修正为市场
基准收益率；二是我们考虑了符合中国市场特点的流通市值，而不是总市值。
3.模型的构建
1) 市场基准组合收益率
定义,m k r 为市场基准组合收益率，通过沪、深A 股两个市场的加权平均收益率计算得到。
,深证A 股指数涨跌幅深市A 股平均总市值+深市平均A 股总市值+/上证A 股指数涨跌幅沪市A 股平均总市值沪市平均A 股总市值m k r ⎛⎫⎛⎫⨯= ⎪ ⎪⨯⎝⎭⎝⎭
其中，深市平均A 股总市值=期初深市A 股总市值+期末深市A 股总市值）/2；沪市平均A 股总市值=期初沪市A 股总市值+期末沪市A 股总市值）/2。
2) 基金风险资产组合中单个股票收益率
定义·
,i k r 为基金风险资产组合中所有单个股票在研究区间内的收益率，计算公式为：
()·
,r 期末股票复权价格-期初股票价格/期初股票价格i k =
3) 股票表现衡量指标
将上式结合，定义指标，用以衡量基金组合中各股票在研究区间内的表现。
·
,,,R =r -i k i k m k r
其中，若,0i k R >，则说明该股票表现良好，基金经理应该将其加入组合中
或者增加持有；如果,0i k R <，那么说明该股票表现不好，应该将其从组合中剔
除或减少持有。
4) 超配指标
通过基金对风险资产的配置情况，判断一个股票在研究区间内的持有状态。
我们定义超配为在期间内基金持有某只股票的市值占该基金投资总市值的比例大于这只股票的流通市值占全部股票的总流通。
欠配的定义如上定义。
我们定义指标,H i k 为超配指标：
·
,,,H -h i k i k i k h =
公式中，·
,i k h 是期间内基金持有某只股票的市值占该基金股票投资总市值的
比例的平均值；,h i k 是期间内个股的流通市值占沪、深两市A 股总流通市值的比
例的平均值。
如果指标,H 0i k >，那么表明基金经理对这只股票进行了超配操作；相反的，即为欠配操作。
5) 积极资产组合管理能力指标
定义,IS i k 来考察某一时期内基金对某个股票的积极管理能力。
其中
,,,IS i k i k i k
H R =⨯ 对于该指标来说，若,H i k 和,i k R 同号，那么该IS 指标为正，说明基金经理对该股票的积极管理有效；反之，若,H i k 和,i k R 异号，那么该IS 指标为负，说明基金经理对该股票的积极管理无效；而若IS 指标为0，那么说明基金经理对其采用消极管理策略。
则此时利用IS 指标构建基金整体资产积极组合管理能力指标：
,,,·
·,,,,S (-h )(r -)
i i k i k i k i k i k i k m k IS H R h r =
=⨯=⨯∑∑∑ 根据定义可知，市场基准组合的指标=0i S 。
若0i S >，说明从整体来看，积极资产组合管理有效，数值越大，说明积
极资产组合管理能力较强；反之则越无效；而若=0i S ，则说明积极资产组合管
理能力一般，没有败给市场，也没有战胜市场。
4. 样本的选取
数据选自Wind 数据库2005年1月1日至2007年6月30日上证A 股指数、深证A 股指数，上证A 股、深证A 股总流通市值，上证A 股和深证A 股复权收盘价格，开放式基金和封闭式基金的基本情况及其在2005年1月1日至2007年6月30日期间的半年持仓明细。
本文以基金持有的前二十大重仓股为主要的研究对象，这是因为，前二十大重仓股在机构投资者的股票投资组合中占很大比重，足以代表其持仓状况，从而以这些股票为考察对象，可以衡量基金的积极组合管理能力。
最后，共挑选了19支开放式基金和23支封闭式基金作为研究对象。
5. 实证分析与结果
我们可以知道，中国的证券市场先后经历了下跌（2005年上半年）、震荡（2005年下半年）和上涨（2006全年和2007年上半年）三个阶段。
然后，根据上式计算出沪、深两市A 股在五个子研究区间的半年收益率，并计算沪、深两市的A 股超额收益率,i k R 及指标,i k H ，再计算出各股票的,IS i k 值，最后进行求和
计算，得到各开放式基金和封闭式基金的i S 值。
通过实证分析，作者初步得到了开放式基金和封闭式基金个体的i S 指标。
作者对又计算开放式基金和封闭式基金的S 指标算术平均值，因为1，可以在较长时间内更好的揭示两类基金的积极组合管理能力；2，可以排除市场行情对基金积极管理能力的影响；3，由于两种基金的运作模式特征有所不同，所以他们的投资行为和资产管理方式也可能存在着一定的差异，分开考察，便于进行比较分析。
结果显示，1，在整个研究区间，开放式基金和封闭式基金的S 值的算术平均值都为正值，且通过T 检验，这也表明我国证券市场的非有效性或弱有效性，因为基金可以采取积极的资产组合管理获得超额收益。
2，封闭式基金的S 值平均值大于开放式基金的S 值平均值，即封闭式基金的积极组合管理能力更强。
作者在此基础上加入了时间因素，分别计算了两类基金在每个子研究区间内S 值的算术平均值，考察了不同市场环境对积极资产组合管理能力的影响。
并通过T 检验和F 检验进行检验了每个子区间的S 值算术平均数是否显著以及在不同区间内S 值的算术平均数是否显著不同。
作者得到结果，市场行情的波动对两类基金的积极组合管理能力有一定程度的影响。
平均来说，基金的积极组合管理能力在上涨行情中相对较高，在下跌和震荡行情中相对较低。
而进行深一步的分析时，作者认为开放式基金和封闭式基金在面临较差的市场环境时均趋于采取较为保守的资产组合管理，因此他们的S 值也就相对较小。
但是在震荡和上涨行情中，可能因为封闭式基金不需要面临较大的赎回压力，因此其投资风格比开放式基金更为激进，从而导致其S 值较大。
6. 结论
研究结果显示，在整个研究区间内，无论是开放式基金还是封闭式基金均显示出较强的积极资产组合管理能力；从整体上看，封闭式基金的积极资产组合管
理能力要高于开放式基金。
并加入时间因素后发现市场走势的变动会对基金的积极资产组合管理能力产生一定的影响，但是影响并不绝对。
二、模型扩展的一些不成熟的想法
1.基金公司的积极组合管理能力应该包括对时机的把握和组合中结构的选择。
而本模型中对各基金的具体资产组合的管理能力研究较不充分，没有更加细致的将这种因素加入模型中来，当然这也与本文的研究方法有关。
本文通过对基金公司的积极组合管理能力进行直接建模，取得的仅仅是管理能力的结果，但是基金公司的整个管理过程并不可见。
个人认为可以在基金对于某只股票的选择以一定的权重，并综合该股票的表现进行加权得分，从而获得该基金的管理能力。
2.基金公司的业绩会受到市场形势波动的影响，从而影响基金的积极资产组合管理能力。
虽然本文中对通过对特定的投资区间内的基金的积极资产组合管理能力进行处理从而排除掉市场形势的影响，但是相比来说，这种方法并不十分具有说服力。
总体来说，如果在市场低迷的情况下能够获得超额的收益，基金的积极管理能力应该是更强，可以赋予基金在不同市场环境下管理能力不同的权重，进行加权获得最终的指标，从而排除市场的影响。
