基于IIP的中美国际投资收益比较研究

美国对外资产以私人为主体， 经营目标必 然以盈利为主导， 所以资产形式以盈利较高的 直接投资、 证券投资为主， 负债中虽然存在大 量的国外直接投资和证券投资， 但收益率较低 的政府债券仍占相当比重， 所以虽为净负债国， 投资收益依然长期为正。 此外， 美国对外资产 以外币为主， 对外负债以本币为主， 美元长期 贬值趋势会使其对外净资产增加， 从而出现正 的估值效应， 有效冲抵部分对外净头寸逆差， 增 加 投 资 收 益 。 2002~2003 年 美 元 贬 值 造 成 的 正 估 值 效 应 弥 补 了 同 期 经 常 项 目 逆 差 的 3/4。 Gourinchas & Rey 利 用 1973~2004 年 的 季 度 数 据， 对美国国际收支调节中的估值效应进行了 量化评估， 发现 30 多年来美国一直存在正的估 值效应， 其对改善外部失衡的平均贡献率为 31%， 冲抵了 31%的对外净头寸逆差。
与负债几乎都以外币表示， 其中美元占比最大 （大约 70%）。 美国的对外资产以外币表示为主， 但负债则以本币美元表示为主。
（三） 中美国际投资头寸表差异对投资收 益的影响
由于政府是中国对外资产的持有主体， 经 营目标必然突出安全性和流动性， 所以资产形
表 2 2006~2008 年美国国库券主要地区分布情况
2.证券投资 2.不包括金融衍生品的外国在美国资产
外国在Hale Waihona Puke Baidu国的官方资产
直接投资
美国国库券
3. 其 他 投 资 其他外国资产
公司及其他证券 美国货币
美国银行与非银行 报告的外国对美国 的求偿权
资料来源： 国家外汇管理局、 美国经济分析局网站。
图 1 美国对外负债的构成
资料来源： 国家外汇管理局、 美国经济分析局网站。
寸表中 本 期 净 投 资 头 寸 （NIIP） 相 对 于 上 期 发 生变化， 公式为： CA=-KA=NIIP-NIIP-1， 即经 常 账 户 失 衡 是 NIIP 变 动 的 根 源 。 根 据 上 述 表 述， 形成如下 NIIP 变动格局， 储蓄与投资失衡 是形成不同 NIIP 地位的主要原因：
29 国 际 金 融 研 究/2010.8
STUDIES O F INTERNATIO NAL FINANCE
环球金融
表 1 中美国际投资头寸表（IIP）基本项目比较
中国国际投资 美国国际投资头寸表
头寸表
净头寸
净国际投资头寸
A. 资 产
A. 美 国 的 海 外 资 产
1.我 国 对 接投资
外
直
1.金
美国一直是一个消费大国， 消费率从 1990 年的 83.7%上升到 2005 年的 86.5%， 伴随着消 费 率 的 上 升 ， 储 蓄 率 必 然 下 降 ， 2008 年 仅 为 12%。 与 此 同 时 ， 美 国 的 投 资 率 却 保 持 相 对 较 高 水 平 ， 从 1990 年 的 17.7% 升 至 2000 年 的 20.6%， 2005 年 达 到 19.3% 。 由 于 储 蓄 率 小 于 投资率， 贸易收支必然逆差， 美国成为全世界 最 大 的 净 债 务 国 （ NIIP 为 负 ） 。 Roubini & Retser （2004） 研究表明， 美国在 20 世纪 90 年 代中后期以来， 经常账户赤字主要是由于过低 的私人储蓄和过高的私人投资引起的。 美国前 财 政 部 长 Summers （2004） 也 认 为 ， 经 常 账 户 恶化更多地归因于储蓄的下降和消费的增长。
32106
100.0
8075
25.2
6689
20.8
1734
5.4
资料来源： 美国经济分析局网站 （www.bea.gov/bea/rels/.htm）。 ①根据美国经济分析局网站提供的历年 IIP 数据整理计算所得， 其中债券融资包括美国政府债券和企业债券。
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国 际 金 融 研 究/2010.8 STUDIES O F INTERNATIO NAL FINANCE
储蓄与投资失衡→经常账户失衡→资本与 金融账户变化→NIIP 变化
由于经济发展的需要， 中国投资一直保持 较 高 水 平 ， 从 1990 年 的 36.4%上 升 到 2006 年 的 44.4%。 ②相对于投资而言， 中国由于传统习 惯、 人口结构、 经济体制改革等原因， 储蓄率 一直保持更高水平， 1993~2007 年的多数年份， 储 蓄 率 都 在 40% 以 上 ， 2008 年 更 是 高 达 51.3%。 由于储蓄率大于投资率， 贸易收支必然 顺差， 中国净债权国 （NIIP 为正） 地位形成。
Treasury Securities） 资 产 占 比 最 大 ， 在 40% 左 右。 2006 年中国持有美国国库券 4452 亿美元， 2007 年 持 有 4868 亿 美 元 ， 2008 年 超 过 日 本 ， 成为美国国库券最大的持有者， 1 年增持 3207 亿 美 元 ， 达 到 8075 亿 美 元 （见 表 2）。 美 国 的 对外资产中占绝对优势的是私人资产， 其中以 直 接 投 资 和 股 票 投 资 为 主 ， 2004~2008 年 间 ， 两者之和占私人资产的比重一直在 50%以上。
二、中美国际投资头寸表（IIP）比较
（一）中美国际投资头寸表的基本项目对比 中国的国际投资头寸表是根据 IMF 出版的 《国际收支手册》 （第五版） 所制定的标准编制， 而美国采取了不同的编制框架， 所以两国报表在 记录形式上存在一些不同， 但基本内容一致， 数 据可比性较强。 基本项目的对比如表 1 所示。 由 表 1 的 对 比 可 以 看 出 ， 中 美 两 国 IIP 的 项目设置基本框架相同， 都分成资产和负债两 大类， 两者之差就 是 净 国 际 投 资 头 寸 （NIIP）。 但在项目细分上存在一些差异： 中国是以资产 形式为主线做的细分， 美国是以资产的所有者 属性为主线、 资产形式为辅线进行的细分。 此 外， 美国还包括单独的金融衍生品， 这一部分 中国没有单独体现， 而是包含在证券投资项下。
（二） 中美国际投资头寸表所反映的内容 不同
1．对 外 资 产 的 所 有 权 主 体 不 同 。 中 国 对 外 资产以政府为主体， 储备资产占绝对优势， 在 2004~2008 年 间 ， 储 备 资 产 占 对 外 资 产 的 比 重
作者简介： 牛薇薇， 河北金融学院副教授； 李林杰， 教授， 河北大学经济学院统计系主任。 ①净国际投资头寸 （NIIP） 是一国对外资产与负债的差额， 差额为正是净债权国， 差额为负是净债务国。 ②国家外汇管理局从 2006 年开始公布中国国际投资头寸表， 目前已公布的 2004~2008 年的 IIP 中， NIIP 都为正值。
国际收支平衡表 （BOP） 和国际投资头寸表 （IIP） 共同构成一个完整的国际账户体系， 分别 体现一国对外金融资产和负债的流量和存量状 况。 一般情况下， 净国际投资头寸 （NIIP） ①持 续为负的国家， 经常项目中的 “收益” 为负， 反 之 为 正 。 但 美 国 的 净 国 际 投 资 头 寸 （NIIP） 从 1986 年开始就转为负值， 2008 年已达到-3.47 万 亿美元， 而美国经常项目中的 “收益” 却始终为 正 ， 且 规 模 不 断 扩 大 ， 2006 年 为 481 亿 美 元 ， 2007 年为 908 亿美元， 2008 年为 1182 亿美元。 这时， Hausman & Sturxengger （2005） 提出 “暗 物质” 观点， 也就是说存在某种 “暗物质”， 使 得美国免费使用外国的融资。 与此相反， 中国的 NIIP 虽然多年一直为正， ②但经常项目中的 “收 益” 却并不乐观， 2004~2008 年分别为-35 亿美 元、 106 亿美元、 152 亿美元、 257 亿美元、 314 亿美元， “收益” 规模远远小于美国。 为什么会 出现这种全世界最大的净负债国投资收益不仅为 正、 并且大于净资产国投资收益的反常现象？ 这 种神奇的 “暗物质” 究竟是什么？ 为解开此谜 团， 本文通过对中美 IIP 进行比较， 分析中美两
国家和地区
美国总计 其中： 中国 日本 亚洲 OPEC
2006 年
金额（亿美元） 比率（%）
21262
100.0
4452
20.9
6364
30.4
1015
4.8
2007 年
金额（亿美元） 比率（%）
23764
100.0
4868
20.5
6168
26.0
1161
4.9
2008 年
金额（亿美元） 比率（%）
国这个净债权国。 本文通过对中美 IIP 进行比较， 分析中美两国国际投资收益存在差异的
原因， 提出了提高中国国际投资收益水平的相关建议。
关键词： 国际收支平衡表 国际投资头寸表 净国际投资头寸 估值效应 经常账户
中图分类号： F831
文献标识码： A
一、问题的提出：“暗物质”之谜
国国际投资收益存在差异的原因， 提出了提高中 国国际投资收益水平的相关建议。
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基于 IIP 的中美国际投资收益比较研究
牛薇薇 李林杰
内容提要： 国际收支平衡表 （BOP） 和国际投资头寸表 （IIP） 共同构成一个完整的国
际账户体系， 分别体现一国对外金融资产和负债的流量和存量状况。 美国净国际投资头寸
（NIIP） 持续超大负值却一直伴随着其经常账户中的正 “收益”， “收益” 规模远远大于中
3．对 外 负 债 的 结 构 不 同 。 中 国 对 外 负 债 中 以直接投资为主， 占比在 60%左右； 其他投资 占比在 30%左右； 证券投资最少， 占比在 10% 左右。 美国对外负债以证券投资为主， 债券融 资是最主要的融资形式， 债券融资比例从 2000 年 29.2%逐步上升到 2008 年的 41.3%， 其中美 国 政 府 债 券 占 债 券 融 资 的 比 重 从 2000 年 的 51.6%上升到 2008 年的 58.9%（见图 1）。 ①
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式以安全性高、 流动性强、 但收益率较低的美 国国库券为主。 发达国家资本充足， 资本收益 率低， 大多通过直接投资形式流向国外， 再加 上中国的优惠政策和不发达的金融市场， 所以 中国负债以成本较高的国外直接投资为主。 正 是由于中国资产收益低于负债成本， 所以虽然 存在规模较大的净资产， 但投资收益依然不佳。 再加上汇率和其他资产价格的非预期变化， 使 我国外部均衡调节中存在负的估值效应 （宋效 军， 2006）， 部分抵销了经常项目顺差对对外净 资产增加的正效应， 造成国内资源无偿向国外 转移， 净资产和投资收益面临缩水风险。
（二） 现行国际货币体系的不平等加剧了 中美国际投资收益的不均衡
目前， 国际货币体系的一个显著特征是全 球美元本位特征下的 “中心-外围” 架构， 美元 处于国际货币体系的核心， 欧元、 日元、 英镑 等其他发达国家货币位于美元的外围， 发展中 国家货币处于发达国家外围。 在这种国际货币 体系下， 必然对投资收益产生影响。
4．资 产 与 负 债 的 币 别 不 同 。 中 国 对 外 资 产
都在 65%以上。 美国对外资产一直以私人资产 为主体， 同期私人资产占美国对外资产 （金融 衍生品除外） 的比重几乎都在 97%以上 （2008 年除外， 为 93.1%）。
2．对 外 资 产 的 结 构 不 同 。 中 国 对 外 资 产 中 占绝对优势的是储备资产， 其中外汇资产占比 一直在 99%左右， 外汇资产中美国国库券 （U.S.
融衍
生
品
2.证券投资 2.不包括金融衍生品的美国海外资产
3. 其 他 投 资
美国官方储备资产 除美国官方储备资产外的美国政府资产
直接投资
4.储备资产 美国私人资产
证券投资
美国银行与非银行 报告的美国对外国 的求偿权
B. 负 债
B. 外 国 在 美 国 持 有 的 资 产
1.外 国 来 华 直
接投资
1. 金 融 衍 生 品
三、中美国际投资收益不同的 原因分析
（一） 储蓄和投资失衡是形成中美不同的 净国际投资头寸 （NIIP） 地位的主要原因
根据国民账户恒等式， 在开放经济条件下， 任何一个国家的储蓄和投资的差额都等于该国 出口和进口的差额， 公式为： S-I=X-M=CA， ① 即储蓄和投资失衡是造成经常账户失衡的主要 原因。 经常账户失衡， 又会形成资本和金融账 户下资产和负债的变化， 从而导致国际投资头