印花税率调整与沪市风险价值(VaR)的研究【摘要】文章利用风险价值VaR方法,研究了我国历次印花税调整对上海股票市场投资风险的影响。
实证表明印花税调整并不能影响股票市场投资风险,频繁调整印花税率只能带来政策的不稳定,并不能抑制股市的风险。
【关键词】上证综指;VaR;印花税率一、引言在我国印花税作为一项调控证券市场的政策工具,政府为控制股市大起大落进行过多次印花税调整(我国在2007～2008年就进行了三次印花税调整)。
证券印花税作为交易成本的一部分,在证券市场上发挥着非常重要的作用。
从学者的研究文献来看,股价剧烈的波动隐藏着金融市场的风险,因而印花税对股价波动性的影响是国内外学者所关注的重要问题,而且印花税对股价波动性的影响如何,颇具争议。
范南用统计检验、事件研究和GARCH模型进行实证研究认为印花税上调会导致市场收益波动性的提高,印花税下调会导致市场收益波动性的降低。
姚涛运用回归分析和GARCH模型,利用上海股市2007年和2008年的数据,对证券交易印花税税率调整的股价波动性效应进行了评估。
实证结果表明,证券交易印花税对股价波动性在短期内有较强影响,而在长期的影响有限。
事实上,波动性只是描述了收益的偏离程度,这种偏离可以是正偏离也可以是负偏离,而实际中关注的只是负偏离(损失),但波动性并没有说明这一点。
波动性同样也没有确切指明金融资产的损失到底是多大。
所以只研究印花税对股价波动性的影响是不够的。
本文通过印花税调整对风险价值(VaR)的影响来研究印花税调整对市场所带来的风险。
二、研究方法与数据(一)VaR理论VaR是value at risk开头字母的缩写,可译为“在险价值”或“风险价值”。
VaR 方法是由JP Morgan公司率先提出。
JP Morgan的风险管理人员根据总裁Weaterstone的要求,开发了一种能测量不同交易、不同业务部门市场风险,并将这些风险集成一个数的风险测量方法——VaR方法。
现今,VaR模型已经成为股票市场风险测量的最常用模型,成为风险管理的新目标。
Philippe Jorion给出了权威定义:VaR是指在一定的概率水平(置信度)下,某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失用数学公式可表示为:F(VaR)=p(△p≤VaR)=α (1)其中,△p为金融资产在持有期△t内的资产价值的变化,F(x)表示△p的积累分布函数。
VaR为置信水平1-α下处于风险中的价值。
当△p<0时,一个多头的持有者受到损失,所以α很小时,VaR是一个负值,表示损失。
例如,持有期为10天,置信水平为95%的某一证券组合的VaR是-10万元。
根据VaR的定义,其含义是,可以以95%的可能性保证,该金融头寸在未来的10天内最大损失不会超过10万元。
从VaR方法的定义及一般计算方法中,可以看出VaR 方法要受持有期、置信度、收益率分布特征这三个因素的影响。
VaR计算方法较多,但是为了简化运算,选用历史摸拟方法和参数方法计算VaR。
(二)数据采集上证综合指数由上海证券交易所编制并发布,反映了上海证券交易所上市证券品种价格的变动情况,可以反映不同行业的景气状况及其价格整体变动状况,从而给投资者提供不同的投资组合分析参照系。
上证综合指数的变动通常可以反映出股票市场的波动状况。
通过计算上证综指的VaR可以测度上海股市的平均风险。
样本区间为1991年10月10日至2009年1月23日,共计4 137个样本初始数据。
这表明本文数据较全较新,研究更具有实际意义。
本文研究数据来源于上海聚源数据服务公司的聚源数据工作站。
(三)收益率的计算资产收益率计算方法有两种:百分比法和对数法。
对数收益率的优点在于利用价格得到的对数收益率在整个实数范围内取值,便于数学上处理。
另外,采用对数收益率,使得数据进一步趋于平稳,有更容易处理的统计性质。
因此本文采用上证综指的收盘价计算日对数收益率。
日对数收益率为Rt=In(pt)-In(pt-1),其中pt 为第t天的上证综指的收盘价。
三、实证分析(一)我国历次印花税调整自1990年我国对股票市场开征印花税,19年来共有8次调整(详见表1)。
在这8次调整中,笔者按时间顺序把数据进行分段得到8个样本,后面将依次计算这8个样本的VaR值。
(二)上证综指的VaR计算通过计算上证综指的日VaR测度上海股市的平均风险。
计算出来的上证综指日VaR表示在一定的概率水平(置信度)下,上证大盘在一天内用对数收益率表示的最大损失。
日VaR值的大小表现出上海股市投资风险的大小。
首先用上证综指的收盘价计算日对数收益率,结果用图表示。
见图1。
1.历史摸拟方法计算VaR历史模拟法(History Simulation)是非参数VaR方法中最简单、最直观的一种方法。
假定回报分布为独立同分布,市场因子的未来波动与历史波动完全一样,它不需要假定资产回报服从的统计分布。
其核心在于用给定历史时期上所观测到的市场因子的波动性来表示市场因子未来变化的波动性。
它简单地基于历史的经验,根据每种资产的历史损益数据,将这些数据从小到大排列,并按照VaR中给定的置信水平找到相应的分位点,从而计算出VaR值。
例如,计算样本1的置信水平为95%日VaR值。
先将样本1的日对数收益率Rt从小到大排序,共1 388个数据。
则1388×5%=69.4,可得1 388个数据中排序第70小的日对数收益率就是样本1的置信水平为95%的日VaR。
同样方法可以得出其它样本的置信水平为95%的日VaR值,结果见表2。
2.参数方法计算VaR参数法要求事先已知或者假定资产收益率的概率分布。
这种方法是基于对分布参数的估计,而不是从经验分布上确定百分位数,因此称这种方法为参数方法。
为简化VaR的计算,这里笔者假定上证综指日对数收益率Rt服从正态分布。
注:VaR1表示用历史摸拟法计算的置信水平为95%的日VaR值。
VaR2表示用参数法计算的置信水平为95%的日VaR值。
VaR绝对值大的排名在前,说明风险也大。
3.计算结果分析下面分析表2计算出来的上证综指的日VaR值。
VaR绝对值大的排名在前,说明风险也大。
从表2的日VaR值排名看,样本1的VaR值排名第1,风险最大。
这是因为样本1的时间为1991-10-10到1997-5 -10,而中国股市自1996年12月开始实施涨跌停板制度。
可见,在实施涨停板制度前上证股市有较高的风险。
下面的比较,为了具有可比性把实施涨停板制度前的样本1剔除。
(1)从调整印花税率看VaR值向上调整印花税率:样本6印花税率从1‰上调为3‰,VaR值排名第4。
样本2印花税率从3‰上调到5‰,VaR值排名第5。
向下调整印花税率:样本7印花税率从3‰下调到1‰,VaR值排名第2。
样本8印花税率从1‰下调为单边征收1‰其VaR值排名第3。
样本3、4、5也是下调印花税率,但其VaR值较向上调整印花税率的样本2、6排名靠后。
从上面的比较结果可以看出,印花税率的上调不一定加大股市的风险,下调也不能降低风险。
结论支持部分学者得出的交易印花税对股价波动性在短期内有较强影响,而在长期的影响是有限的。
事实上,这个结论与股市的运行是吻合的。
例如,样本7、8所处时间刚好是上海股市从2008年牛市转为熊市的下跌过程,所以股市风险最大。
而样本6则是股市处于牛市中,就算上调了印花税率其股市风险并不算最大。
(2)VaR两种计算方法的比较从表2看,历史摸拟法计算的VaR1比用参数法计算的VaR2要小。
这说明用参数方法计算高估上证股市的风险。
事实上,参数法中为简化VaR的计算假设了日对数收益率Rt服从正态分布。
但是很多研究表明股市的收益率一般具有高峰厚尾的特点,并不服从正态分布。
其次,由于正态分布是对称分布,则无形中假设了上证股市的风险是对称的(其向上和向下的波动概率是一样的)。
所以参数方法计算VaR来度量风险与只用波动性来描述股市的风险方法一样,并不能很好地区分股市向上和向下的波动。
笔者认为计算上证股市的风险用历史摸拟法好于参数法。
从表2的排序看,各样本的VaR1与VaR2排序有别,这说明了不能简单的用波动性来描述股市的风险,使用新的风险计量方法研究股市风险是有必要的。
四、结语中国股市较浓的“政策市”色彩,导致政策的频繁调整反而会加剧市场波动。
印花税的调整并不能改变股市内在的运行趋势反而加剧了市场波动,违背了调控股市控制股市风险的初衷。
因此,稳定市场发展股市需要相对稳定的政策。
不可避免地,笔者的研究有一些局限性。
首先,除了印花税政策调整,国家还可以上调存、贷款利率和存款准备金率等各种措施。
虽在当时对股市没有产生明显影响,但其潜在的影响可能也是存在的,从而股价变动有可能是各种政策共同作用结果的累积反映。
●【参考文献】[1] 范南,王礼平. 我国印花税变动对证券市场波动性影响实证研究[J]. 金融研究,2003(6).[2] 姚涛,杨欣彦. 证券交易印花税调整对股价波动性的效应评估[J]. 财经科学,2008(11).[3] Philippe Jorion.风险价值V AR[M].陈跃,译.北京:中信出版社,2007.。
