融资方式、资本结构与融资效率研究——以大唐发电为例

融资方式、资本结构与融资效率研究
—
—以大唐发电为例
李涛沈晶（通讯作者）
（华北电力大学经济与管理学院，北京102206）
摘要：随着国内金融环境的变化及电力事业的不断发展，电力企业高效融资的重要性逐渐凸显。

大唐发电作为五大发电集团之一，其融资情况受到政府、投资者和管理者等多方关注。

在竝背景下，利用大唐发电2012年〜2018年的数据，分析大唐发电的融资方式、资本结构，进一步评价其融资效率，最后针对存在的融资管理问题提出有效的改进措施及相关建议。

研究结论对于促进大唐发电的长久稳定持续发展具有重要意义，同时也为我国电力行业其他企业进一步改善融资结构、全面提升经营绩效提供借鉴。

关键词：融资方式；资本结构；融资效率；电力行业
中图分类号:F275文献识别码：A文章编号：2096-3157（2020）27-0060-03
一、相关概念介绍
1.融资方式及资本结构
融资方式即企业获得资金的来源或渠道。

从狭义角度看，可以理解为某主体资金筹措的行为与过程；而在广义上融资也称作金融，即一个企业通过多种方式融通货币资金的具体操作。

按照资金来源，可将融资分为：内源融资和外源融资。

依据资金的不同性质，具体可划分为:债权融资和股权融资。

前者涵盖银行借款、企业债券发行、银行短期融资（各项票据、应收账款等）、金融租赁等，而后者多指企业公开发行股票筹资资金。

资本结构是指构成企业资本总额的具体事项及其价值占比,在实际应用中又常分为广义与狭义两种。

广义的资本结构通常被定义为某一企业包含的所有资本的价值构成及其比例关系，如短期资本占所有资本总额的比重。

狭义的资本结构缩小了资本涵盖的范围,将研究目标细化为企业各项长期资本的具体构成及占比，其中长期股权资本与债权性资本的比例关系成为研究的重点。

2.效率评价指标
（1）简单评价指标——ROA.ROE
ROA.ROE两个财务指标通常都可用于评价企业将资金投入生产经营运作时的回报效益。

ROA反映了共有资金的回报收益,也就是股东与债权人投入总资产的回报率，该指标越高，企业获利能力越强，对资金的使用效率也就越高。

ROE指仅由股东投入的资金所产生的利润率，该指标反映股东投资的获利能力，用以评价企业权益资本投入运作的实际效率。

（2）综合评价指标一EVA
EVA即经济增加值，是对相关资本成本费用扣除后的企业真实利润的计算，被认为是可以客观衡量企业盈利能力及价值创造量的综合指标或计量方法。

经济价值附加理论认为，传统会计核算体系下的税后利润忽略了有关资本成本费用的影响，并未能将引起利润或价值增加的因素全部纳入考虑范围，因此不够全面综合，也缺少绝对的说服力。

经济增加值是税后净营业利润与加权平均资本之差,充分考虑了各项因素对企业价值的影响。

二、大唐发电融资方式分析
1.大唐发电内部与外部融资情况
大唐发电融资规模可以从内外部两个角度去分析，内部融资主要依赖于企业的自身经营，包括留存收益和折旧。

当经营状况良好的时候，可用于融资的内部资金自然也就更充足。

而外部融资则是企业为了更好地开展经营和投资活动而进行的必要融资活动，主要包括银行借款、债权和股票发行等。

表1为大唐发电2012年〜2018年的内外部融资情况。

表1大唐发电2012年〜2018年内外部融资情况
（单位：千元）年份内部融资比例外部融资比例
201223,385,69311.29%183,697,9808&71%
201326,110,98111.65%198,027,0898&35%
201429,413,07412.46%206,724,93587.54%
201530,669,74712.52%214,286,94787.48%
201631,648,43312.91%213,587,21787.09%
201727,398,01614.37%163,238,90185.63%
201828,380,41415.66%152,905,95484.34%
从表1我们可以看出大唐发电从2012年〜2018年以来融资的主要来源是外部融资，总的来说内部融资和外部融资的总额变化都不大,呈现波动变化的趋势，近年来融资规模有所下降。

大唐发电外部融资一直处于80%以上的高比例，但是内部融资比例呈现增长趋势，表明其对企业内部融资的
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关注程度增加。

2.大唐发电股权与债权融资情况
表2大唐发电2012年〜2018年股权融资与债权融资情况
(单位讦元)年份股权融资额比例债权融资额比例
201223,395,46512.74%160,302,51587.26%
201323,518,64811.88%174,508,4418&12%
201423,913,54111.57%182,811,3948&43%
201524,080,06911.24%190,206,8788&76%
201624,164,71011.31%189,422,5078&69%
201723,893,10414.64%139,345,79785.36%
201823,896,00315.63%129,009,95184.37%
表2列示了大唐发电2012年〜2018年股权融资和债权融资的金额和占比，可以发现企业的股权融资额相对比较稳定，而债权融资呈现先增长后下降的趋势,尤其是2017年相对2016年的债权融资额有很大幅度的下降。

股权融资比例有小幅上升，但是仍然以债权融资为主，这种高债权结构符合优序融资理论的“先债后股”。

从大唐发电债权融资的具体情况来看，长期借款的比重远远高于其他债务融资方式,表明其更倾向于利用长期资本。

大唐发电多长期资本可以在一定程度上认为是采取保守型的融资战略，但是高债权也很容易带来企业的高资本成本和高财务风险，需要进行协调。

三、大唐发电资本结构分析
表3大唐发电2012年〜2018资本结构比率
年份资产负债率长期资本负债率有息负债率
201279.28%72.53%76.54%
201379.17%73.06%77.35%
20147&43%72.27%73.84%
201579.13%72.64%69.71%
201679.12%72.75%66.77%
201774.88%66.68%66.77%
201874.57%65.35%73.01%
表3为大唐发电2012年〜2018年分析资本结构的相应指标列示,表中显示大唐发电资产负债率一直处于高水平,保持在80%左右，直到2017年才有所下降，但仍处于较高水平。

资产负债率长期居高不下说明大唐发电对债权融资充分利用，符合“优先债权融资,再股权融资”的理论模式。

但依据权衡理论，这样的高资产负债率会给企业带来一定的财务风险。

大唐发电的长期资本负债率保持在70%左右，表明其长期资本结构的特征为多利用非流动负债，即大唐发电具有较高的债权融资，尤其是长期借款。

大唐发电有息负债率呈现波动变化的趋势，但整体保持在一个较高的水平。

不同企业对于负债与股权这两种融资方式的偏好程度和利用程度不尽相同，显然大唐发电具有较强的负债融资偏好。

四、大唐发电融资效率评价及优化
1.大唐发电融资效率评价
对企业融资效率评价主要采用的方法有财务指标分析、理论研究分析以及实证研究，文章主要是在理论的基础上运用财务指标进行评价。

评价企业融资效率的财务指标包括三种,分别是会计收益指标、市场价值指标和经济增加值。

与其他两种评价指标相比，经济增加值能更加全面真实的反映企业各项资金投入使用的效率，并逐渐成为衡量企业业绩的重要指标。

表4选取了净资产收益率(ROE)、总资产收益率(ROA)以及经济增加值(EVA)作为评价大唐发电融资效率的指标。

表4大唐发电2012年〜2018年融资效率评价
年份ROA ROE EVA
2012 1.22% 5.91%15,850,612.80
2013 2.28%10.94%26,985,386.79
2014 1.90%8.80%26,964,951.94
20150.64% 3.05%23,068,720.26
2016 1.08% 5.18%24,274,243.75
20170.86% 3.43%14,020,63&75
2018 1.04% 4.09%20,366,532.15
从表4分析可知，大唐发电的ROA变化不大，基本维持在1%〜2%的水平，表明大唐发电近年来对投入总资产的获利能力并不高，或许与当前市场成本原料价格上涨但电价增幅不明显的情况有关。

但从ROE的角度看，大唐发电近年来呈现先增长后下降的趋势，这与企业采取的融资方式变化有很大关系。

大唐发电采取的债务融资比例有所下降，也就意味着净资产比例上升,面对同样的收益增长，净资产的利用效率也就有所下降。

从资产投入产出角度综合来看，除了2017年因为比较特殊的原因造成一定幅度下降，大唐发电的EVA基本呈现稳定增长，说明大唐发电近年来在融资投入方面能够获得一定的经济价值。

2.大唐发电融资方式及资本结构存在的问题
(1)内部融资欠缺，过度依赖有息债务
近年来发电成本大幅提高,制约了发电企业在短期内快速提升利润。

同时大唐发电2017年因剥离煤化工项目导致净利润大幅下降，因此在短期内想要弥补亏损实现高额利润并不现实。

我国电力公司普遍存在大量利用银行借款、债权等有息债务的现象,这在某种程度上可以起到避税作用，但由此带来的利息费用本身就对企业财务造成一定压力。

合理的资本结构要求企业能够平衡债务和股权以及债务中长短期债务的比重，大唐发电在这些方面仍需改善。

(2)股权融资不足，股权结构有待改善
大唐发电近年来在股票市场上并没有采取较多的股权融资，这或许与电力企业经营特点和国有控股的性质有关,公开发行股票在某种程上会增加股东数量、削弱大股东的控制权，因此企业控股股东并不愿意采取股票发行的融资方式。

但如果国家拥有的股权过高、造成垄断,将会导致电力企业内部机制腐化，进而带来经营效率低下、公司内部治理混乱等问题,并不利于电力行业的发展。

(3)融资渠道不畅
当前，电力市场的需求迅猛发展，对于清洁发电(风力发电、水力发电、太阳能发电等)技术也提出了更高要求，促使
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发电企业不断寻求新的利润增长方式以适应市场环境的变化。

大唐发电作为国内五大发电集团之一，同样面临这样的问题。

虽然在新形势下,企业已经迈出了探索多元化融资渠道的第一步，但较国外资本市场而言，国内融资环境仍缺少行之有效的章程制度和规范化的操作指导，电力企业融资渠道不通畅的问题依然无法得到解决。

3.大唐发电融资方式及资本结构优化
(1)改善融资结构，降低资本成本
基于对大唐发电融资方式、资本结构和相关指标分析,可以发现目前大唐发电存在股权融资和债权融资失衡的问题。

银行借款尤其是长期借款在企业的融资结构中占绝对比重，这显然增加了大唐发电生产经营的不稳定性。

股权融资可以通过增加权益资本进一步提高直接融资比例，最终实现优化调整负债结构的目的。

因此，提高股权融资占比以降低融资成本是大唐发电优化改善融资结构的重要措施。

(2)注重内部融资，实现持续发展
大唐发电的内外部融资结构中，外部融资比例高达80%以上,企业对自身盈利及折旧利用不足。

为了解决这一问题，大唐发电应当将关注点放在企业主业经营上，不断挖掘新的利润增长点。

简单而言就是要“开源节流”：一方面，要充分利用资源优势开展经营投资，拓宽获益渠道，以全面提升盈利能力为出发点；另一方面，加强资金的统筹和预算管理，提前做好相应的融资计划，确保资金的及时性、有效性和稳定性。

此外，还须加强资金的科学集中管控，建立相应的风险预案，全面提升公司抗风险能力，实现企业可持续发展。

(3)拓宽融资渠道，实现融资方式多样化
大唐发电筹资方式过于简单且稳定，过度依赖于银行借款这样的有息债务，但实际上发行企业债券对于大唐发电来说是一种必要且有效的融资方式。

债券购买者只享有利息收益权，能够尽可能地保有经营者的控制权。

而且债券的利息还可以在税前支付，增加成本数额，具有隐形的节税功能。

除此之外,在活跃的国内外融资市场中，还有许多其他融资渠道可供选择，如融资租赁、贸易融资、信用担保、政策融资等。

因此,大唐发电还需要根据自身情况不断地探索和选择最合适的融资渠道，实现融资方式多样化。

(4)关注市场环境，鼓励金融创新
发电企业面对复杂多变的内外部经济形势，应当充分借鉴优秀企业融资方式，建立贴合电力行业经营特点的创新融资模式。

一方面，基于多样化融资策略,结合自身经营业务,将电网产权改革与股权多样化相融合;另一方面，充分利用电力企业在金融机构中良好的信誉资质，吸引大量零散民间资金流向企业。

虽然我国的证券及金融市场相对国外起步较晚,也还不够成熟，但其不断进步和发展壮大也是未来所趋。

因此，大唐发电应该时刻关注市场环境，积极探索新的融资方式，比如发展产业投资基金、积极运用信托等。

五、结论与建议
大唐发电和大部分上市公司一样,选择的融资方式主要有股权融资(发行股票)、负债融资(银行借款、发行债券、融资租赁等)。

总体而言，大唐发电资产负债率、长期资本负债率以及有息负债率都处于较高水平，基本都保持在70%及以上。

表明大唐发电外部融资比例明显高于内部融资,债权融资高于股权融资,债权融资中长期借款占绝对比重。

通过对大唐发电2012年〜2018年相应财务指标的计算，了解了其近年来的经营和价值状况。

再将其与所选资本结构指标进行对比分析，可以发现企业的EVA受资本结构影响会产生不同的变化，以EVA变化幅度为基准，找到大唐发电融资方式和资本结构中不合理的地方，从而进一步优化其资本结构以促进企业经济价值的增加。

对于大唐发电融资方式及资本结构中存在的问题，提出以下建议：(1)改善融资结构，优化债务结构中长短期债务的比重，降低资本成本;(2)立足自身经营状况，提高盈利能力，注重持续发展；(3)改善单一融资渠道的现状，拓宽融资方式，实现多元化发展；(4)关注市场动态和宏观经济环境变化趋势,顺应国家政策，也要积极进行金融创新。

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作者简介：
1.李涛，华北电力大学经济与管理学院教授，博士生导师，博
士；研究方向：会计理论与实务，财务管理理论与实务。

2.沈聶(通讯作者)，华北电力大学经济与管理学院硕士研究
生；研究方向：财务管理理论与实务，环境会计。

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