奚川投资杂谈(一)
公司要我写一些投资心得的时候，我首先想到的就是这一篇。
尽管是2002年的时候写的，但放在现在看起来我依然认为不需要做太大改动，这是我这些年来交易分析的基础方法，而且这一方法不仅适合于铜，也适合其它品种。
从CFTC持仓报告看铜价走势
图一
上面是96年以来CFTC铜持仓报告中非商业净头寸与铜价走势的双坐标图，我们可以清楚地看到两者密切相关：在铜价的上涨周期中非商业头寸总是处于净多状态，下跌周期中非商业头寸总是处于净空状态；非商业头寸净多增加或净空减少的过程就是铜价上涨的过程，非商业头寸净空增加或净多减少的过程就是铜价的下跌过程。
那么其中关联何在，以及对市场分析有何指导意义，本文试图从这两方面进行一些有益的探索。
CFTC分类持仓报告反映了一般的市场行为信息
CFTC分类持仓报告源自大户头寸报告制度，分为商业头寸（COMMERCIAL）、非商业头寸（NON COMMERCIAL），以上两者合计称为可报告头寸（REPORTABLE POSITIONS），加上未报告头寸（NONREPORTABLE POSITIONS）共同构成COMEX铜的总持仓。
一般认为，未报告头寸代表散户头寸，可报告头寸为机构头寸，其中商业方面包括铜以及铜上、下游产品生产商和贸易商，非商业方面指与铜的生产使用无关的机构投资者，也可理解为基金。
COMEX并不是铜最主要的交易所。
1手COMEX铜合约为25000磅（约11.3公吨），总持仓量从1990年以来不断增长，目前稳定在10万手左右。
而LME1手铜合约为25公吨，总持仓在20万手左右，无论持仓量还是成交量都远超过COMEX。
LME才是决定铜价的交易所，而COMEX的持仓报告却显示出与铜价的高度相关性，因此我们推断：CFTC分类持仓报告反映的
是一般的市场行为信息，具有普遍性意义，类似的情况也存在于LME市场中。
非商业方面是推动价格的主要力量
图二是1990年以来COMEX总持仓和可报告头寸占总持仓比例的比较图，可以看到在1999年底可报告头寸比例有一个明显的上升，而同期COMEX总持仓无明显变化，说明可报告持仓比例的上升并非由于机构投资者增加或散户退出造成，而是反映了市场透明度的提高。
所以在以下的分析中，定量分析采用2000年以后数据，2000年以前数据只做定性分析。
图二
图三
2000年至今，COMEX非商业持仓占总持仓比例平均为22.75%，商业持仓比例为62.00%。
在图三中我们可以看到，商业方面与非商业方面在期货净头寸上鲜明的对立态度，而铜价总是总是与份额较小的非商业方面表现一致，说明两者交易方式的不同。
打个比方说，
现在LME三个月铜价报1453/1457，商业方面的交易方式可能是以挂单的方式在1457以上卖出，1453以下买入，而非商业方面是趋势的追逐者和推动者，在下跌趋势中会向1453以下卖出，上涨趋势中向1457以上买入。
这种交易方式上的差异使非商业头寸变化成为铜价变化的原因，商业头寸变化是铜价变化的结果。
从更深层次分析，商业头寸的变化整体表现为避险特征。
从铜期货定价到最终产品，其中必然有一些商业环节的价格变化是滞后于期货市场的，人们厌恶风险的天性使商业方面通过保值交易锁定他们在相对滞后的现货市场上获取的利润，在期货市场上的表现就是逆市而为，从不止损，短时间内铜价变化越大，商业净头寸反向变化越明显。
例如2000年10月铜价跌破1900直到1335商业方面一直为净多状态，而智利减产以后短短一周多时间铜价自1335上升至1500，商业方面就从净多转变为净空，这显然不是投机行为，我们只能理解为商业方面在现货市场上得到了补偿。
而非商业方面主要是机构投资者（基金），一方面具备高瞻远瞩的分析能力和快速反应的应变能力，另一方面，主动承担风险，获取风险利润是他们的交易目的，因此非商业方面成为趋势的追逐者和推动者。
交易目的不同决定了商业方面和非商业方面交易方式上的差异。
在一定区间内，商业方面有时也会表现出主动的一面
商业方面除了上述性质的保值交易外，还有一种带有主动性质的生产商卖期保值和消费商买期保值。
例如2002年9月3日至17日，非商业净空连续两周减少，但铜价却由1490.5升至1560再跌至1504，主要是商业方面卖期保值参与的原因，同期商业多头变化不大，而商业空头增加了1万多手。
这类保值多发生在牛市中的回调和熊市中的反弹，反映出商业方面决策较慢操作稳健的特点。
在对铜价的影响方面，由于这类保值带有前瞻性和主动性，会在一定区间内起到拉升或打压价格的效果；另一方面，与追逐风险利润的非商业方面不同，本质上仍然脱离不了避险的性质，所以不会造成铜价大幅波动。
铜价所有超过80美元的直线式行情，无一例外都是由非商业方面推动的。
非商业方面的交易特征
期货市场永远有人卖出有人买进，只有买没有卖的市场无法成交，所以商业与非商业净头寸的对立是必然的。
我们应该分析主动交易方的特点才能更好地把握行情，所以下面重点分析非商业方面的交易特征。
从图一中我们可以看到：
①非商业方面在较长时间内持有净多或净空头寸，对应铜价会有较长的上升或下跌周期。
②当非商业净头寸达到较高程度时，其净头寸的减少过程使铜价出现牛市中的回调或熊市
中的反弹。
其背后的原因是，商业头寸的保值交易通常是不存在止损概念的，其稳健保守的交易风格也不会追涨杀跌，行情发展总是要靠投机者来推动。
当所有的投机者都倒向一边时，也就意味着行情发展没有了新的动力。
③1996年以来非商业净头寸的极限增仓水准在不断上升之中，这与COMEX总持仓不断
图四
成长以及市场透明度提高有关（参考图二）。
为了更好体现出非商业头寸在市场中的作用，我们作如图四的修正，以非商业净头寸占可报告头寸的比例取代图一中非商业净头寸。
现在可以清楚地看到，非商业净多的极限是40%左右，净空的极限是32%左右。
④非商业方面整体表现为“求道派”的特征，不计较价位，追涨杀跌。
例如：2002年9
月4日至17日，非商业净空连续两周减少近8000手，铜价由1490.5最高升至1560；
随后9月18日至24日，非商业净空增加5332手，同期铜价表现是1504跌至1472。
从非商业方面增仓减仓的价位看，表现为高位买入低位卖出，而且从推动价格的效果看，这还是一种主动行为。
我们显然不能把非商业方面作为单个机构来看待，1560买入与1472卖出的不会是同一个机构。
从投机者整体表现的角度来看就易于理解这种高买低卖的现象了。
非商业方面与商业方面共同作用下使价格趋势延续
商业净头寸整体表现总是逆市操作，非商业方面持仓也不可能无限制扩大，那么铜价是
如何进行持续的上涨或下跌趋势的呢？我们先来看以下一组数据：
我们看到，2001年3月13日至4月17日，非商业净空从7619手增加14554到22173手，铜价下跌95美元，而4月17日至5月22日，非商业净空减少14692手到7481手，铜价仅上升41美元。
非商业净头寸变化数量大致相同，但在铜价下跌和上涨过程中的推动效果却不同，其原因来自商业方面。
商业方面在小趋势中虽然是逆市而为，但在大趋势中还是
有明显的倾向性，在大的下跌趋势中，商业方面反弹卖出的力度要大于下跌买入的力度。
接
下来我们看到，当6月5日铜价跌到与4月27日大体相同位置时，非商业净空程度已经减少，到6月26日非商业净空达到与4月17日相同程度时，铜价早已跌破新低。
是商业与非商业两方面共同作用推动了大趋势的发展。
商业与非商业两方并不总是配合得如此一致，我们再看另一组数据：
2002年5月21日至5月28日，非商业净多增加7732手，推动铜价由1595上升至1649，这一段还算比较轻松。
随后至6月11日非商业净多增加17145手，铜价仅上升到1676（期间最高1720），随后至6月25日非商业净多减少15221手，铜价几乎回到原地。
说明当时铜价在1650以上无法获得商业方面的认同，但靠非商业方面的力量无法使铜价再创新高。
值得注意的是这种局面并不一定意味着转势，历史上也有过这样的情况：通过较长时间的盘整来获得商业方面的认同，减轻非商业方面的负担以后，铜价再创新高。
最终趋势的逆转都是以非商业净头寸多空转变来完成的。
总结
通过对CFTC持仓报告的分析，能较好地解释价格运行规律以及当前市场所处的状态。
长线趋势研判根据非商业净头寸的方向判断牛熊市道，短线波段把握以商业方面与非商业方面换手情况判断趋势能否延续。
CFTC持仓报告每周五COMEX收市以后公布，统计到当周周二，滞后时间较多，我们可以根据“非商业头寸变化是铜价变化的原因，商业头寸变化是铜价变化的结果。
”的原则，结合COMEX持仓变化和相关场内交易报道进行预估，结果还是可以令人满意的。
2002.10.8。
