研究报告
| 金融工程
股指期货及指数研究
股指期货周报（2010.7.19－2010.7.23）
2010年7月26日
合约放量上涨，分红旺季频现贴水
3500hs300成－
内容摘要
本周沪深300现货指数强势反弹，周五报收于2793.08点，较上周上涨6.76%。交投大幅提升，本周沪深300指数成分股日均成交金额697.04亿元，日均成交量64.67万手，分别较上周增加48.34%和44.42%。
本周沪深300指数2010年预测市盈率为13.69倍，市净率为2.36倍。沪深300能源、材料、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、金融、信息技术、电信服务及公用事业十个行业2010年预测市盈率分别为12.98倍、18.72倍、17.62倍、16.96倍、26.94倍、22.38倍、11.28倍、29.24倍、30.01倍及21.36倍。
股指期货市场随现货指数放量上涨。当月合约IF1008增仓上行，周五收报2783.6点，较上周上涨6.22%。两远月合约IF1009、IF1012周五收盘分别报2797点及2834点，周涨幅分别为6.17%和6.25%；远季月合约IF1103首周上市交易，周五收报2871点，周涨幅3.59%。
根据高频数据看，股指期货合约的基差维持窄幅震荡，当月合约基差在-15点到22点间震荡，均值维持在-0.43点，基本无显现合适套利机会，建议在未来适机等待在40点左右介入套利的机会。远月合约IF1009、IF1012基差基本维持窄幅震荡，基本无套利机会，不建议套利操作。新合约IF1103上市一周基差波动较大也带来较大的不确定性，基差仅仅小幅游离于无风险套利区间之外，建议参与者耐心等待、快速准确的操作。
下周策略：短期而言，阶段性反弹过程可能已到后端，建议边打边撤。近期的反弹反映了经济快速下滑后宏观调控政策放松的预期。事实上，政策可以不紧缩但无法再次大规模放松，这也决定了在库存周期探底之后，经济再次回升的弹性不会很大。所以，我们认为反弹过程或许还会延续但可能已到后端，建议边打边撤，尤其是前期反弹幅度较大的周期性行业。投资机会方面，各合约基差窄幅震荡，套利机会稀少，建议谨慎观望，远季月合约IF1103上市首周涨幅较大，谨防未来基差或有进一步缩小可能。
一、本周主要指数表现
本周沪深300现货指数强势反弹，周五报收于2793.08点，较上周上涨6.76%。交投
大幅提升，本周沪深300指数成分股日均成交金额697.04亿元，日均成交量64.67万
手，分别较上周增加48.34%和44.42%。
图1：沪深300指数两周走势图图2：沪深300指数成分股日均成交金额变化
数据来源：Wind资讯，招商证券研发中心数据来源：Wind资讯，招商证券研发中心
上证指数周五报收于2572.03点，较上周上涨6.09%，日均成交金额987.63亿元，日
均成交量108.4万手，分别较上周大幅增加43.81%和36%。深圳成份指数周五报收于
10527.95点，较上周上涨7.36%，日均成交金额125.78亿元，日均成交量8.58万手，
分别较上周增加46.98%和36.44%。
图3：沪深300、上证综指、深圳成指涨跌幅比较图4：沪深300、上证综指、深圳成指成交金额比较
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二、沪深300指数分析
1、沪深300指数估值与定价
本周沪深300指数2010年预测市盈率为13.69倍，市净率为2.36倍。沪深300能源、材料、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、金融、信息技术、电信服务及公用事业十个行业2010年预测市盈率分别为12.98倍、18.72倍、17.62倍、16.96倍、26.94倍、22.38倍、11.28倍、29.24倍、30.01倍及21.36倍。
图5：沪深300指数行业估值水平（20100723）
从纵向估值看，目前沪深300估值水平偏低，低于全市场估值水平、中证500等指数，高于上证180、上证50、中证央企等指数估值水平。
图6：不同指数成份股估值水平（20100723）
最新1月前3月前6月前
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2、分红派息率统计
由于沪深300指数不对成份股分红的价格变化进行除权处理，因此分红率对于股指期货定价及套利非常重要，尤其在分红比较集中的5、6、7月份。通过统计历史月份分红情况，可以大致计算分红率，以及估算对指数的影响点数。影响点数越大，说明沪深300指数被高估得越大，将可能存在较大套利机会。 表1：沪深300指数成份股分红统计
月度 平均分红家数 平均分红（亿元）
分红占比
分红率 影响点数 12月
1.67 4.05 0.17% 0.0020%
0.06 11月
0.67 86.64 3.63% 0.0433% 1.19 10月
3 13.56 0.57% 0.0068% 0.19 09月
5.33 243.96 10.23% 0.1220% 3.34 08月
17.67 35.38 1.48% 0.0177% 0.48 07月
49.33 289.05 12.12% 0.1445% 3.95 06月
87.33 1369.96 57.44% 0.6850% 18.74 05月
45 270.63 11.35% 0.1353% 3.70 04月
23.67 65.24 2.74% 0.0326% 0.89 03月
3.67 6.34 0.27% 0.0032% 0.09 02月
1 0.35 0.01% 0.0002% 0.00 01月
0 0 0.00% 0.0000%
0.00
数据来源：WIND ，招商证券研发中心
注：统计沪深300最近三年每月分红情况，得出平均分红家数及分红金额的均值，分红率=平均分红/沪深300最新总市值，影响点数=分红率×最新沪深300指数。
表2：下周沪深300成分股除权除息日情况统计
序号
代码
简称
发生日期
内容说明
现金分红（元/股） 1 600196 复星医药 2010-7-26
2009年度分红已实施：每10股送1.00股转增4.00股派1.00元(含税)(税后
0.80元)
0.1 2 601001 大同煤业 2010-7-26
2009年度分红已实施：每10股送10.00股派5.30元(含税)(税后3.77元) 0.53 3 800 一汽轿车 2010-7-27
2009年度分红已实施：每10股派4.27元(含税)(税后3.84元) 0.43 4 600655 豫园商城 2010-7-27
2009年度分红已实施：每10股送5.00股转增3.00股派0.80元(含税)(税后
0.22元)
0.08 5 600600 青岛啤酒 2010-7-28
2009年度分红已实施：每10股派1.60元(含税)(税后1.44元) 0.16 6 709 河北钢铁 2010-7-29
2009年度分红已实施：每10股派1.00元(含税)(税后0.90元) 0.1 7 600690 青岛海尔 2010-7-29
2009年度分红已实施：每10股派3.00元(含税)(税后2.70元) 0.3 8 2202 金风科技 2010-7-30
2009年度分红已实施：每10股派3.50元(含税)(税后3.15元) 0.35
数据来源：WIND ，招商证券研发中心
三、指数期货市场表现
股指期货市场随现货指数放量上涨。当月合约IF1008增仓上行，周五收报2783.6点，较上周上涨6.22%。两远月合约IF1009、IF1012周五收盘分别报2797点及2834点，周涨幅分别为6.17%和6.25%；远季月合约IF1103首周上市交易，周五收报2871点，周涨幅3.59%。
图7：沪深300现货、期货当月合约收盘价比较图8：当月合约基差与成交量、未平仓量比较hs300成交额未平仓量
约合约
四、指数期货基差分析
基差方面，当月合约IF1008周五升水9.48点。近月合约IF1009升水仅3.92点。远季
月合约IF1012、IF1103分别相对现货升水为40.92点及77.92点。主力合约IF1008
近期频现贴水，其他各合约升水空间也较小，我们认为主要与目前股市处于分红旺季有
关，分红率将一定程度影响无套利区间的上下边限，同时合约参与者对近期市场的谨慎
看法也起到一定影响，远近合约间的基差升水存在修正预期。
根据高频数据看，股指期货合约的基差维持窄幅震荡，当月合约基差在-15点到22点
间震荡，均值维持在-0.43点，基本无显现合适套利机会，建议在未来适机等待在40
点左右介入套利的机会。远月合约IF1009、IF1012基差基本维持窄幅震荡，基本无套
利机会，不建议套利操作。新合约IF1103上市一周基差波动较大也带来较大的不确定
性，基差仅仅小幅游离于无风险套利区间之外，建议参与者耐心等待、快速准确的操作。
表3：期货合约基差统计
B1B2B3 IF1008IF1009IF1012IF1103
均值
-0.43 13.58 46.86 81.75 13.80 47.83 83.82
最小值
-15.58 -0.98 30.22 63.51 11.60 44.60 73.40
最大值
22.82 38.02 68.02 102.36 17.60 53.20 91.00
标准差
7.37 7.25 7.03 6.94 0.82 1.37 1.91
基差
-14.83 0.57 35.97 73.77 15.00 50.40 88.20
套利成本
19.38 19.40 19.45 19.50
套利线
44.32 72.35 163.74 255.71
-- -- 0.49% 1.60%
套利空间
-- -- 1.24% 2.49%
年化收益
数据来源：WIND，招商证券研发中心
注：均值、最小值、最大值、标准差是根据分时高频数据计算的；套利边界是根据周五收盘价计算的；年化收益根据模型计算出来的套利收益，不考虑借入资金成本、跟踪误差及基差风险，平仓日期默认为最后交易日；套利线为预期年化收益10%的套利触发基差。B1－B3分别为其他合约与当月合约基差。
图9：当月合约基差变化走势图
图10：下月合约基差变化走势图
07-1907-1907-2007-2107-2207-2307-1907-1907-2007-2107-2207-23资料来源：招商证券研发中心。注：取现货、期货1分钟分时高频数据，套利线为可以进行套利的基差水平，预期年化收益10％。资料来源：招商证券研发中心。注：取现货、期货1分钟分时高频数据，套利线为可以进行套利的基差水平，预期年化收益10％。
图11：季月合约基差变化走势图
图12：次季月合约基差变化走势图
07-1907-1907-2007-2107-2207-23
07-1907-1907-2007-2107-2207-23资料来源：招商证券研发中心。注：取现货、期货1分钟分时高频数据 资料来源：招商证券研发中心。注：取现货、期货1分钟分时高频数据
图13：各月合约与当月合约基差变化走势图
基差，B3为下季月合约与当月合约基差。
六、下周策略
流动性最紧的阶段可能正在过去。从二季度公布的数据看，货币缺口（M2-名义GDP）仍在收缩，但考虑到政策紧缩越来越没有必要，以及下半年名义经济增速的回落，虚拟经济领域的流动性紧张状况会出现缓解，流动性紧缩对股市的冲击正在告一段落。
经济仍处在下滑过程，且探底之后的回升空间不大。政策可以不再紧缩，但考虑到粗暴刺激的后遗症、农产品价格给通胀带来的不确定性等因素，再次大规模放松政策几乎不可能；同时考虑到转型的渐进性特征，在短期的库存周期下滑阶段结束之后，经济也不大可能很快进入新一轮中周期上升。所以，我们认为库存周期探底之后，未来一年经济的回升空间不会很大，即转型期的经济既不是二次探底但也不是新一轮上升。
流动性紧缩和经济回落对股市的共同打击阶段正在过去，但这不意味着市场将进入单边上升，中期内，市场在稳增长和调结构的博弈中折腾是大概率。坚持中期策略报告《复苏退潮等待转型》中的观点：政策放松可以带来反弹，但是反转的出现有赖于经济转型带动新一轮经济中周期，这些条件包括消费率提升、新一轮劳动生产率提升等。
短期而言，阶段性反弹过程可能已到后端，建议边打边撤。近期的反弹反映了经济快速下滑后宏观调控政策放松的预期。事实上，政策可以不紧缩但无法再次大规模放松，这也决定了在库存周期探底之后，经济再次回升的弹性不会很大。所以，我们认为反弹过程或许还会延续但可能已到后端，建议边打边撤，尤其是前期反弹幅度较大的周期性行业。中长期内的投资机会是在调结构中产生的，因为中国经济到了只有通过调结构才能实现中长期稳定增长的阶段，而任何基于短期政策放松预期所产生的投资机会都是短暂的。
投资策略
短期而言，阶段性反弹过程可能已到后端，建议边打边撤。近期的反弹反映了经济快速下滑后宏观调控政策放松的预期。事实上，政策可以不紧缩但无法再次大规模放松，这也决定了在库存周期探底之后，经济再次回升的弹性不会很大。所以，我们认为反弹过程或许还会延续但可能已到后端，建议边打边撤，尤其是前期反弹幅度较大的周期性行业。投资机会方面，各合约基差窄幅震荡，套利机会稀少，建议谨慎观望，远季月合约IF1103上市首周涨幅较大，谨防未来基差或有进一步缩小可能。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
罗业华，江西财经大学计算机工学和金融经济学双学位，MBA，金融工程分析师。从业七年，曾主持开发股指期货套利系统、权证评价系统、金融工程实验室，目前工作是运用数理、编程知识，进行股指期货、量化投资、算法交易等策略研究。
曾敏，英国伦敦大学（UCL）经济学硕士，英国雷丁大学ICMA系国际证券、投资及银行学一等荣誉学士。现为招商证券金融工程分析师。从业三年，主要运用数量化分析工具，进行量化策略、组合优化及股指期货等金融衍生品研究及相关结构化产品开发。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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