2016年9月出版
正文目录
1、投资结论与建议 (4)
1.1、美日去产能经验总结：市场倒逼去产能，兼并重组带来超额收益 (4)
1.2、我国去产能路径分析：先去产能，再兼并重组 (6)
1.3、投资建议 (9)
2、美日钢铁行业去产能经验总结 (9)
2.1、美国和日本钢铁行业生命周期分析 (9)
2.1.1、美国 (9)
2.1.2、日本 (12)
2.2、国外钢铁行业兼并重组经验研究 (14)
2.2.1、大规模的整合发生在去产能完成以后 (14)
2.2.2、兼并重组完成后，龙头企业享受行业复苏后的二次腾飞 (15)
2.3、强周期行业去产能主要依托政策支持 (17)
2.3.1、去产能的核心是债务问题 (17)
2.3.2、各国钢铁行业去产能中的政策支持 (18)
3、中国钢铁行业去产能路径选择：先淘汰、再重组 (22)
3.1、我国钢铁消费量见顶回落，进入去产能中期阶段 (22)
3.2、需求见顶时，产能过剩程度更为严峻 (24)
3.3、阶段一（2016~2020 年）：行业实施去产能，完成1-1.5 亿吨产能的退出 (25)
3.4、阶段二（2020~2025 年）：兼并重组推动行业集中度提升 (28)
图表目录
图表 1：美国钢铁行业去产能路径图 (5)
图表 2：各部委去产能配套政策汇总 (6)
图表 3：我国人均钢铁消费量接近欧美发达国家需求见顶时候的水平 (7)
图表 4：我国钢铁需求见顶时的产能利用率低于美日同时期水平，去产能启动较快 (7)
图表 5：2015 年我国钢铁行业盈利显著恶化倒逼去产能启动 (7)
图表 6：我国钢铁产能将于2015 年见顶后逐渐下降 (7)
图表 7：我国需求见顶时钢铁行业集中度与美日对比 (8)
图表 8：美国粗钢产量于1973 年见顶，彻底去产能于1982 年开始 (10)
图表 9：美国钢价走势（以1992 年为不变价调整） (10)
图表 10：整合完成后，美国钢铁行业毛利率持续回升 (10)
图表 11：日本钢铁产量和产能（根据产能利用率指数2005 年=100 调整） (13)
图表 12：日本钢铁行业利润率走势 (13)
图表 13：从美国（左）和日本（右）钢铁行业的历史来看，收购重组之路更为漫长14 图表 14：世界钢铁工业重组浪潮 (15)
图表 15：整合完成后，美国钢铁公司股价持续上涨 (15)
图表 16：纽柯钢铁由于其低成本优势，在行业去产能过程中成长为巨头 (16)
2003 年收购伯明翰和Trico 两家公司后，纽柯公司ROE 显著提升（左）；图表 17：2003 年至今，纽柯公司持续保持对SP500 的超额收益（右） (16)
图表 18：新日铁住金两轮整合均带动股价反弹（左）；整合期间估值均有上涨（右） (16)
图表 19：整合过程中，美国钢铁（X US Equity）公司资产负债率及净负债率整体呈现下降趋势 (18)
图表 20：国外去产能过程中的政府政策 (18)
图表 21：整合过程中，国有资本逐步退出，浦项制铁取得了持续的超额收益 (21)
图表 22：中国城市化率仍然不足60% (23)
图表 23：世界主要国家钢铁消费峰值比较 (23)
图表 24：完成工业化国家钢产量达到峰值时的人均钢产量 (23)
图表 25：中国人均产出效率仅为欧美日1970 年代水平 (23)
图表 26：主要钢铁国家需求（或产能）见顶时核心指标比较 (24)
图表 27：2001-2015年中国钢铁行业粗钢产能和利用率 (24)
图表 28：我国98 年去产能阶段债转股案例 (26)
图表 29：2001-2015年我国钢铁产能、产量、产能利用率走势 (27)
图表 30：2012-2020年国内钢铁供需平衡表 (27)
图表 31：大中型钢企盈利能力恢复至产能过剩前水平 (27)
图表 32：2010-2015年中国钢铁行业集中度水平 (28)
图表 33：98 年开始的国内钢铁行业整合路径（其中红色部分为整合失败案例） (29)
图表 34：我国钢铁行业产能结构分布 (30)
图表 35：海外和国内优秀钢厂的区位布局 (31)
图表 36：主要钢铁企业的吨钢经营指标（人均钢产量、吨钢人工成本、吨钢费用）31
美日去产能经验总结：市场倒逼去产能，兼并重组带来超额收益。从美日经验来看，只有需求下滑导致行业盈利显著恶化时，才会倒逼去产能的启动。在去产能过程中，政策因国情不同而有不同取向，美国式的破产重组、日本式的政策扶持和英国式的私有化皆有效推动了去产能的实施。此外，去产能时期若出现需求复苏，产能利用率阶段性上升，则钢价和盈利将出现回升，而去产能完成后实施的兼并重组则为钢铁股带来了显著的超额收益。
我国钢铁行业已进入深度去产能阶段，政策支持去产能。我国钢铁需求在2014 年见顶，由于需求见顶时产能过剩的程度较欧美国家更为严重（产能利用率73%vs 美日86%/79%），盈利恶化速度也更快，因此去产能进入实施阶段的时间更短。事实上，随着2015年行业出现大幅亏损和大面积停产（大中型钢企合计亏损600 亿元，当年停产产能比例达到13%），钢铁行业深度去产能已经开启。
2016 年，国务院制定了五年淘汰1-1.5 亿吨钢铁产能目标，其中今年计划淘汰4500 万吨，并通过设立1000 亿元结构调整专项基金（解决人员安置）和债转股等政策支持行业完成去产能任务。
路径展望：先去产能，再兼并重组。我国钢铁行业同时面临产能过剩和集中度低（CR10=34.2%）的困境，结合美日经验，我们认为政策将选择先去产能、再
兼并重组的路径，其中2016-2020年实施去产能，2018-2020 年完善兼并重组配套政策，2020-2025年实施大规模兼并重组，分部解决产能过剩和集中度低的问题。
2016 年是中国钢铁行业去产能的开局之年，国务院提出了未来5 年内淘汰1-1.5 亿吨钢铁产能的目标，其中2016 年计划淘汰4500 万吨。随着2016 年去产能进入尾声，后期钢铁行业去产能将按照怎样的路径进行，行业盈利能力是否具备改善的可能，以及去产能过程中的债务等核心问题如何解决是投资者关心的重要问题。本文通过对美国和日本等完成了去产能周期的国家的经验进行分析，解答以上三个有关钢铁行业去产能的核心问题。
1、投资结论与建议
1.1、美日去产能经验总结：市场倒逼去产能，兼并重组带来超额收益
通过分析美国和日本钢铁行业“去产能”的经验，发现以需求见顶年份为去产能周期的起始点，去产能周期可分为初期、中期和后期三个阶段，其中：初期阶段：需求见顶回落导致产能利用率逐渐下降，但此时去产能尚未启动，直至行业盈利不断恶化导致企业大量亏损，去产能才会出现，滞后期取决于何时出现大幅亏损。
中期阶段：由于行业盈利显著恶化，倒逼去产能启动；去产能周期往往不少于五年时间，产能去化幅度在20-30%左右；去产能期间若需求出现复苏，行业盈利将得到改善。
后期阶段：随着去产能周期结束，金融创新和政策支持出台，行业兼并重组加速，集中度大幅提升，前几家企业占据60-80%的市场份额，形成稳定的竞争环境。
市场倒逼是去产能启动的主要原因。从美国和日本经验来看，在需求见顶后的一段时间内，由于行业仍然维持良好的产能利用率和盈利水平，去产能难以自发启动；只有当需求下滑到一定程度导致行业盈利显著恶化时，才会倒逼行业开始去产能。
政府作用不可或缺。在去产能和兼并重组的过程中，解决人员就业、债务问题以及提供金融和财政支持政策是帮助去产能顺利实施和兼并重组发生的重要因素。从美国经验来看，破产重组是去产能的主要方法，1997-2003 年，美国共有31 家钢铁企业申请破产保护，涉及粗钢产能大约5280 万吨，占全国钢铁企业总数的一半，仅2001 年债务违约就高达850亿美元，占当年GDP 的0.8%。从日本经验来看，政府提供金融支持是主要方法，例如日本特安法时期（1978~1983 年），政府针对过剩行业给予低息融资、债务担保等方式帮助企业实施去产能。从英国经验来看，政府主要通过国企私有化来实现去产能和债务重组，一方面取消财政补贴，另一方面启动破产重组和国有股出售，同时政府出资免除部分债务。去产能有助于盈利改善，兼并重组带来钢铁股超额收益。从美国和日本经验来看，去产能过程中，若出现需求复苏，产能利用率将得到提升，带动钢价和行业盈利回升。另一方面，在钢铁行业兼并重组过程中，钢铁股的股价则表现出了明显的超额收益。
图表 1：美国钢铁行业去产能路径图