本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
业绩回顾
研究报告
2010年8月25日 食品饮料 研究部
推荐
三全食品(002216.CH)
工资收入上涨的直接受益标的
袁霏阳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010007
yuanfy@https://www.doczj.com/doc/ff5429318.html,
孙轶佳
分析员，SAC 执业证书编号：S0080210060010
sunyj@https://www.doczj.com/doc/ff5429318.html,
2010年中期业绩符合预期：
2010年中期实现营业收入9.99亿元，同比增长25％，
实现净利润5603万元，同比增长16.5％，每股收益0.3元，二季度收入和利润增速分别达到30.2%和8.8%。 二季度销售收入增速在较快，达到30.18%。上半年汤圆、水饺、粽子、面点的收入增速分别达到41.59%、20.64％、-6.85%、26.02%。
二季度毛利率同比上升1.39个百分点，上半年同比下降0.49个百分点。2010年上半年汤圆、水饺、粽子、面点的毛利率同比提升幅度分别为-3.24、-1.16、13.83和-0.87个百分点。二季度毛利率的提升主要是由于销售占比较高的粽子产品毛利率提升显著。
二季度销售费用率和管理费用率分别同比提高2.24和1.18个百分点，影响利润增速。但郑州全味和郑州全新2002万元的增值税退税所得抵消部分影响。
发展趋势：
快速发展的行业，工资收入上涨的直接受益标的。速冻米面食品行业未来15年有望保持年均15％以上的快速增长，目前行业规模仅不到100亿元，未来行业规模有望超过千亿元。同时，速冻米面食品是工资收入上涨的直接受益行业。低端收入人群工资上涨，有望带动速冻米面食品消费加速，7月全国和河南速冻米面食品产量增速分别达到50.9％和52.7%，行业加速态势已现。 行业竞争格局稳定，龙头享受高成长。行业前三大竞争者已占行业50％以上的市场份额，竞争格局稳定。三全作为行业第一的企业增速有望超出行业平均。 拥有行业的核心竞争力。冷链和成本是行业的两大核心竞争力，三全在全国拥有20家以上分公司，1600家经销商，销售渠道来自其“自建冷链”。未来三全食品将享受食品生产厂商和物流商的双重利润，并对终端形成强有力的竞争力，竞争力优于思念和龙凤等。
估值与建议：
公司对应2010-2011年市盈率达到51.5x 和34.2x ，公司未来业绩将受到工资上涨和冷链物流产业支持的双重利好影响，且行业空间巨大，维持长期“推荐”的建议。
三全食品：2010年8月25日
图表1：全国超市系统速冻米面食销售旺盛
销售额
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2
(15)
(10)(5)
09-J 0
510152025
30-100%
-50%0%50%100%150%
200%
图表2：超市零售端数据显示三全食品市场份额稳步提升
资料来源：全国商业联合会，中金公司研究部
图表3：2010年1-3月全国和河南速冻米面食产量保持快速增长
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
销售额市场占有率
0.00
5.0010.0015.0020.0025.0030.0009-J a n 09-F e b 09-M a r 09-A p r 09-M a y 09-J u n 09-J u l 09-A u g 09-S e p 09-O c t 09-N o v 09-D e c 10-J a n 10-F e b 10-M a r 10-A p r 10-M a y 10-J u
n
销售量市场占有率
0.00
5.0010.0015.0020.0025.0030.0009-J a n 09-F e b 09-M a r 09-A p r 09-M a y 09-J u n 09-J u l 09-A u g 09-S e p 09-O c t 09-N o v 09-D e c 10-J a n 10-F e b 10-M a r 10-A p r 10-M a y 10-J u n
三全
思念
龙凤
湾仔码头
三全
思念
龙凤
05
10
15
20
2504-0204-0704-1205-0505-1006-0306-0807-0107-0607-1108-0408-0909-0209
-0709-1210-05
-40%
-20%
0%20%40%
60%80%100%
120%-5
10152025303504-0104-0604-1105-0405-0906-0206-0706-1207-0507-1008-0308-0809-0109-060
9-1110-04
-10%
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
研究部
图表4：2010年上半年业绩分析
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
3持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新
加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投
资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
三全食品：2010年8月25日图表5：历史和预测的财务指标
资料来源：公司报告，中金公司研究部
图表6：盈利预测及其主要假设
2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010E2011E 销售收入（百万人民币）
饺子189229356536566646676749 Yoy20.9%55.6%50.5% 5.6%14.2% 4.6%10.9%汤圆260278319379403413503573 Yoy7.1%14.5%18.8% 6.3% 2.6%21.7%14.0%粽子576588106116113210287 Yoy13.6%35.9%20.3%9.1%-2.6%87.0%36.5%面点和其他7098161229299270463603 Yoy39.7%65.1%41.9%30.5%-9.6%71.7%30.0%总计5766709241,2491,3831,4421,8522,212 Yoy16.2%38.0%35.2%10.7% 4.3%28.5%19.4%毛利率
饺子22.3%31.5%37.6%32.7%38.2%43.6%38.2%38.4%汤圆24.7%39.9%39.0%40.3%37.4%32.2%36.0%36.2%粽子34.2%40.6%32.2%34.2%41.7%29.4%44.2%46.3%面点和其他25.5%24.8%31.9%37.2%37.3%19.8%38.0%39.8%总计25.4%35.1%36.7%35.9%38.1%34.8%38.3%39.2%资料来源：公司报告，中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会4
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。
本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
研究部
图表7：可比公司估值
贵州茅台600519.SH 推荐33.126.820.49.87.5 5.729.828.628.90.80.8 1.021.617.613.5五粮液000858.SZ 推荐35.124.818.47.8 5.9 4.522.724.424.90.00.10.115.612.19.2泸州老窖000568.SZ 推荐28.723.218.511.39.88.539.442.646.1 3.5 4.8 6.125.021.014.9水井坊600779.SH 审慎推荐32.123.416.7 6.8 6.3 5.621.527.134.1 2.6 3.0 4.219.715.211.0山西汾酒600809.SH 推荐66.837.322.513.210.28.121.530.739.30.9 1.9 3.132.921.014.4顺鑫农业000860.SZ 无评级59.233.112.9 4.0 2.6 2.2 6.77.917.00.00.00.036.114.412.5张裕A 000869.SZ 审慎推荐42.533.125.915.812.49.837.137.637.8 1.3 2.2 1.731.223.618.5金枫酒业600616.SH 审慎推荐35.034.826.0 5.2 5.8 5.115.016.619.40.0 1.7 1.725.821.416.1古越龙山600059.SH 中性99.663.362.0 5.6 5.4 5.1 5.78.68.40.40.80.853.833.332.2金种子酒600199.SH 审慎推荐61.461.129.5 6.711.08.210.918.027.90.00.7 1.437.720.09.7洋河股份002304.SZ 审慎推荐66.542.928.916.411.98.824.727.730.30.00.50.746.929.219.0ST 皇台000995.SZ 无评级
224.9349.174.1 6.98.17.4 3.0 2.39.90.00.10.3n.m.63.636.6可选消费类平均
65.462.729.79.18.1 6.619.822.727.00.8 1.4 1.731.524.417.3可选消费类平均(剔除古越龙山和ST 皇台)
46.134.022.09.78.3 6.622.926.130.60.9 1.6 2.029.319.513.9
低价快消类三全食品002216.SZ
推荐79.051.534.27.5 6.8 5.79.513.216.6 1.40.00.063.637.426.2承德露露000848.SZ 审慎推荐36.622.316.87.6 6.7 5.721.531.035.4 1.5 2.7 3.620.714.111.0青岛啤酒600600.SH 审慎推荐37.728.623.7 5.8 4.9 4.415.217.118.40.5 1.8 2.119.312.312.3燕京啤酒000729.SZ 推荐39.324.820.9 3.6 3.4 3.08.512.213.10.8 1.2 1.517.111.910.4伊利股份600887.SH 推荐39.827.720.27.5 6.2 5.018.822.324.50.00.7 1.019.013.09.3光明乳业600597.SH 回避78.665.458.4 4.6 4.3 4.1 5.8 6.57.00.00.50.922.716.114.7ST 南方000716.SZ 无评级
n.m.10.133.913.0 5.7 5.4-4.556.115.90.0 2.00.643.427.618.2低价快消类平均
51.932.929.77.1 5.4 4.710.722.618.70.6 1.3 1.429.418.914.6低价快消类平均(剔除光明乳业)
46.527.524.97.5 5.6 4.911.525.320.60.7 1.4 1.530.519.414.6A 股覆盖总体平均
60.951.729.78.47.1 5.916.522.723.90.7 1.3 1.630.722.416.3A 股覆盖总体平均(剔除古越龙山、ST 皇台和光明乳业)
46.2
31.6
23.1
8.9
7.3
6.0
18.7
25.8
26.8
0.8
1.5
1.8
29.7
19.5
14.1
图表8：历史P/E 和P/B
P/E
P/B
0510152025
30
35
404550
08-08-20
08-10-20
08-12-20
09-02-20
09-04-20
09-06-20
09-08-20
09-10-20
09-12-20
10-02-20
10-04-20
10-06-20
10-08-20
三全食品20X 30X
40X 50X
60X
人民币元
05101520253035404508-08-20
08-10-20
08-12-20
09-02-20
09-04-20
09-06-20
09-08-20
09-10-20
09-12-20
10-02-20
10-04-20
10-06-20
10-08-20
三全食品 3.0X 4.0X 5.0X 6.0X 7.0X
人民币元
资料来源：万德资讯，中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors 。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
5
北京
中国国际金融有限公司
北京市建国门外大街1号
国贸写字楼2座28层
邮编： 100004
电话: (8610) 6505-1166
传真: (8610) 6505-1156
上海
中国国际金融有限公司上海分公司上海市陆家嘴环路1233号
汇亚大厦32层
邮编： 200120
电话: (8621) 5879-6226
传真: (8621) 5888-8976
香港
中国国际金融香港证券有限公司
香港中环港景街1号
国际金融中心第一期29楼
电话: (852) 2872-2000
传真: (852) 2872-2100
香港
中国国际金融香港资产管理有限公司香港中环港景街1号
国际金融中心第一期29楼
电话: (852) 2872-2000
传真: (852) 2872-2100
新加坡
中国国际金融（新加坡）有限公司新加坡百得利路6号39层4号
邮编：049909
电话: (65) 6572-1999
传真: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部北京市建国门外大街甲6号
SK大厦1层
邮编：100022
电话: (8610) 8567-9238
传真: (8610) 8567-9235
上海淮海中路证券营业部
上海市淮海中路398号
世纪巴士大厦裙楼1-B、2-B 邮编：200020
电话: (8621) 6386-1195
传真: (8621) 6386-1180
深圳福华一路证券营业部
深圳市福田区福华一路6号
免税商务大厦裙楼107、201 邮编：518048
电话: (86755) 8832-2388
传真: (86755) 8254-8243
杭州教工路证券营业部
杭州市教工路18号世贸丽晶城欧美中心1层
邮编：310012
电话: (86571) 8849-8000
传真: (86571) 8735-7743
南京中山北路证券营业部
南京市中山北路1号
绿地广场2层
邮编：210008
电话: (8625) 8316-8988
传真: (8625) 8316-8397
广州天河路证券营业部
广州市天河区天河路208号
粤海天河城大厦40层
邮编：510620
电话：(8620) 8396-3968
传真：(8620) 8516-8198
成都滨江东路证券营业部
成都市锦江区滨江东路9号
香格里拉办公楼1层、16层
邮编：610021
电话：(8628) 8612-8188
传真：(8628) 8444-7010
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。