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资产证券化的运作程序

资产证券化的运作程序
(一)确定证券化目标,组成资产池。原始权益人首先要分析自身资产证券化的融资需求,根据需求资产证券化目标。然后对自己拥有的能够产生未来现金收入流的资产进行清理、估算考核,根据资产证券化目标确定把多少资产用于证券化。最后把这些资产汇聚组合,形成一个资产池。为了保证资产证券化的成功,进行证券化的资产必须是能够产生未来现金收入流的,而且还要确保资产池的预期现金收入大于资产证券的预期还本付息;同时,为了便于资产证券化的开展,进行证券化的资产还应当具有同质性,这种同质性在法律上就体现为要求资产具有标准化的合约文件。在组建证券化资产池时,资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产,那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面,资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面,加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面,优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池,但在试点阶段应从优良资产做起,树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面,如果资产的地域相关性小,可以通过扩大地域的选择,分散风险。
(二)组建特别目的的实体(SPV),实现“真实销售”。SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中,被证券化的资产能够吸引投资者,并非因为发起人或发行人的资信,而是因为基础资产(如贷款、应收账款等)本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用,在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险,其中最主要的是隔离发起人的破产风险,SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离,最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来,使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格,即没有权利,于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上,SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体,应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响,以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的,从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。SPV在资产证券化过程中处于核心地位,在法律上是一个独立的实体,SPV以经营资产证券化为唯一目的,这一实体是一家没有破产风险的实体,因此各国法律对其经营活动一般作如下限制:不能发生资产证券化以外的资产与

负债、在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利、不得进行破产、重组兼并、须设有维护投资者利益的独立董事等。
从目前各国已有的立法来看,SPV采取的形式主要有公司、信托、有限合伙等形式。
为降低资产证券化成本,特设信托机构一般设在纳税国家或地区,设立时只投资最低限度资本,特设信托机构成立之后,由发起人通过与SPV签订买卖合同将资产池出售给SPV,这一交易必须以真实交易方式进行。为确保该出售是“真实销售”,一般在合同中约定:当发起人破产时,该资产不列入破产财产范围,从而达到“破产隔离”的目的,也就是将资产池的质量与发起人自身的信用水平分隔开来,从而使投资者利益不会因发起人破产而受损害。资产出售以后,SPV要确定一个服务商负责向原始债务人收取贷款,为利用贷款银行与借款人之间的业务关系,一般仍由贷款银行作为资产池的服务商。在判断是否实现真实销售时,应当考虑到发起人出售资产行为是否为所在国破产法所禁止,如果该资产出售行为是违法的,那么就没有实现真实销售。
(三)完善交易结构,进行内部评级和信用增级。SPV要与发起人指定的服务人签订贷款服务合同;与发起人一起确定一家托管银行并与之签订托管合同;与银行达成提供流动性支持的周转协议;与证券商签订证券承销协议,通过一系列合同安排来完善交易结构。然后,聘请信用评级机构对该交易结构及设计好的资产支持证券进行“内部评级”。信用评级机构主要是通过各种合同与文件的合法性与有效性进行审查,从而对交易结构和资产支持证券给出内部评级结果。但是,如果仅仅以资产池的现金收入流作担保,发行的资产证券是难以吸引投资者的,因此,SPV必须采取各种信用增级手段,提高证券的信用等级。信用增级手段可以分为内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级方式有:(1)破产隔离,通过剔除掉原始权益人的信用风险对投资收益的影响,提高资产支撑证券信用等级;(2)发行优先级证券和次级证券。优先级证券有权先获得本金和利息的支付,只有当优先级证券持有人获得完全支付的情况下,次级证券才可能被支付,这样降低了优先证券的信用风险,提高了它的信用等级。次级证券的利息高于优先级证券利息,使其仍具有吸引力。外部信用增级手段主要是第三方提供担保,即以银行信用证或保险公司保单或其他专业公司提供担保等形式为证券提供担保。信用增级后,特设信托机构邀请信用评级机构对资产支撑证券进行正式的发行评级,将评级结果向投资者公告。由证券承销商负责向投资者销售资产

支撑证券。由于这时资产支撑证券已具备了较好的信用等级——投资收益组合,能够以较好的发行条件出售。
(四)资产证券的发行和交易。SPV作为发行人向证券监督机构注册或经其核准后,发行资产支撑证券。经与投资银行签订承销协议,由投资银行负责资产支撑证券的承销。而且,根据各国实践,证券发行后,可以在资本市场上流通,投资者既可以按期获得证券收益,也可以随时在市场上出售证券提现。特设证券机构从证券承销商那里获取证券发行收入,再按资产买卖合同规定的购买价格,把发行收入部分支付给原始权益人。至此,原始权益人的筹资目的已经达到。
(五)后继管理
资产支持证券发行结束后,在存续期内会持续收到本息的偿付,直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理,也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期,SPV清算支持资产,若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余,应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付,SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕,SPV向投资者提交证券化交易终结报告后,全
从前述分析我们可以看出,资产证券化的交易流程既是一个经济过程也是一个法律过程。资产证券化涉及原始债务人、原始权益人、服务商、信托机构、信用增级机构、资信评估机构、投资银行等多方主体,特别是还需要一个特殊目的载体(SPV)作为交易结构的中心。这些主体的设立、活动、退出及相互间的权利义务关系都要涉及法律上的规范和约束。
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