期货套期保值比率与保值期限的研究

论文题目：期货套期保值比率与保值期限的研究

院系：专业硕士教育中心

摘要

在套期保值实践中，几乎所有市场参与者的套期保值期限都不同，而期货和现货

市场的动态关系会随着套期保值期限的不同而发生显著变化，因此不同套期保值期限

所对应的最优套期保值率一定不同。而传统计量经济方法在研究期货套期保值比率的

动态变化时存在重大缺陷。因此本文尝试使用小波分析方法从不同时间尺度上来解决

最优的套期保值策略问题。具体的，本文使用小波分析方法从不同的时间尺度上估计

了沪深300股指期货和铜期货合约的最优套期保值比率及其保值效果，同时与依据其

它传统计量经济模型(OLS、ECM、GARCH、ECM．GARCH)所得的套期保值效果

进行了比较。研究结果表明，基于小波分析的最优套期保值率会随着保值期限时间尺

度的增加而增加，并且套期保值期限越长，数据频率越低，套期保值的效果越好。这

暗示了在长期由于套利因素的存在，期货和现货市场的相关性逐渐增强，因而保值效

果较好，而在短期受许多不确定因素波动的影响，保值效果相对较差；相对于其它的

套期保值模型估计方法，通过小波方法计算得到的套期保值率能够有效地提高期货的

套期保值效果，这可能与小波方法可以更全面的利用期现货市场的信息有关。

关键词：小波分析，不同时间尺度，套期保值比例，套期保值有效性

ABSTRACT

In the hedging practice，almost all market participants have different hedge horizon·

The dynamic relationship between futures and spot market may change significantly

according to the different hedge horizon．So in different hedging period，the corresponding optimal hedge ratio must be different．Due to the evident flaws when using traditional econometric methods to solve the problems，this paper tries to use the wavelet analysis to estimate the optimal hedging rates in different time scales．Specifically，the paper，using wavelet analysis，estimates the optimum hedge ratio and the corresponding hedging

e髓ctiveness of the Hushen 3 00 stock index future and Cu-future contract respectively

over various time horizons．Other econometric models are also used as benchmark for the purpose of comparison，including the OLS、ECM、GARCH、ECM-GARCH model．The

result suggests that，based on the wavelet analysis，the hedge ratio increases as the wavelet time scale increase．Also the effectiveness of the hedge increases with the hedging horizons．This may imply that，due to the arbitrage，the correlation between the future and spot markets gradually increases in the long run while many uncertain factors negatively affect

the hedge in the short lUll，leading to the weak hedging effectiveness．Furthermore，it is revealed that the wavelet technique does boost hedging effectiveness compared with other models，which may have something to do with the advantages of the wavelet analysis·

Key words：wavelet analysis；time scale；hedge ratio；hedging effectiveness·

期货套期保值比率与保值期限的研究

目录

摘要????????????????????????????????．．III ABSTRACT．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．】[1l，7

1．引言???????????????????????????????．．1

1．1研究背景与意义???????????????????????????．1

1．2研究思路与方法???????????????????????????．2

1．2．1研究思路?????????????????????????．2

1．2．2研究方法?????????????????????????．2

1．3研究主要内容与技术路线?????????????????????．3

1．4文献综述????????????????????????????．4

1．4．1套期保值的目标函数????????????????????．4

1．4．2套期保值率估计的相关方法?????????????????．7

1．4．3套期保值率与保值期限的相互关系??????????????10

1．5可能的创新点??????????????????????????1 1

2．套期保值比率与保值期限的相关概念界定????????????????1 2

2．1期货套期保值相关概念??????????????????????1 2

2．1．1期货套期保值的内涵和外延?????????????????12

2．1．2套期保值的类型??????????????????????13

2．1．3期货套期保值应遵循的原则?????????????????15

2．2套期保值比率与保值期限关系的研究步骤??????????????1 7

2．2．1套期保值目标函数的确定??????????????????17

2．2．2套期保值比率估计方法的选择????????????????17

2．2．3套期保值效果的评估????????????????????17

3．期货套期保值比率与保值期限的理论分析????????????????1 8

3．1基于资产波动视角的分析?????????????????????1 8

3．1．1资产波动随保值期限变化的特性???????????????18

3．1．2资产波动对最优保值策略的影响分析?????????????19

3．2基于期货套利视角的分析?????????????????????1 9

3．2．1套利与套期保值的相互关系?????????????????19

3．2．2套利行为对套期保值的影响?????????????????19

3．2．3套利行为对不同保值期限下最优套期保值策略的影响??????20

3．3基于期货套期保值预期视角的分析?????????????????21

V

首都经济贸易大学硕士学位论文期货套期保值比率与保值期限的研冗

4．基于不同保值期限的最优套期保值比率估计及其效率的实证分析??????22

4．1模型??????????????????????????????22

4．2研究方法????????????????????????????22

4．2．1小波分析技术的原理????????????????????22

4．2．2小波分析方法的特性与优点?????????????????25

4．3不同时间尺度与最优套期保值比率关系的实证分析??????????25

4．3．1样本与数据说明??????????????????????25

4．3．2运用小波方法的结果分析??????????????????26

4．3．3与运用其它计量模型所得结果的比较?????????????28

4．4小结?????????????????????????????????????．．29 5．金杯电工套期保值案例分析??????????????????????30

5．1金杯电工股份有限公司的背景介绍?????????????????30

5．2金杯电工基于不同保值期限的保值原理与效果????????????30

5．2．1短期情况分析???????????????????????3l

5．2．2长期情况分析???????????????????????32

5．3金杯电工套期保值的总结?????????????????????33

6．结论与政策建议???????????????????????????34

参考文献???????????????????????????????．．35

后记????????????????????????????????．．39

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1．1研究背景与意义

1．引言

随着我国市场经济进程的加快以及金融市场的迅猛发展，期货市场也得到了长足

的发展。从最初我国期货市场的创立到清理整顿，再到今天的规范发展，其将近走过了20年的历程。尤其是2000年以来，相关规范发展期货市场的法律法规相继出台，期货交易量呈现恢复性增长并连创新高，可以说我国的期货市场迎来了前所未有的发展机遇。

正如美国经济学家诺贝尔经济学奖得主米勒所言：没有期货市场的经济称不上是

市场经济。期货市场发达与否己经成为一个国家市场经济发达程度的重要标志。2000 年美国财政部长萨默斯在一次演讲中也公开承认：期货业在美国金融服务的输出中占有很大比重，更重要的是，在美国经济过去十年成功发展的过程中，期货业发挥了关键作用。因此，期货市场对于一个国家经济的重要性不言而喻，加强对期货市场的研究具有重要的实践意义。

期货市场最为核心的功能就是规避价格风险，而这一功能的实现正是靠期货套期

保值来实现的。毫无疑问，套期保值对于企业的经营和期货市场的形成和发展起着无法替代的作用是期货市场产生的原动力。我们的经济生活中无处不存在价格风险。在农产品生产领域，自然灾害和农作物供需关系显著地影响农作物价格的剧烈波动，农产品生产者面临巨大的价格风险，同时，基础农产品的价格波动又会直接影响其他诸如食油、肉、禽、蛋等的价格剧烈波动，对宏观经济产生极大负面影响。在工业生产领域，金属、原油、燃料等原材料供求关系的变化会引起工业制品价格的剧烈波动，使制造业生产商面临巨大的不确定性。在金融行业，利率的变化影响着银行的资金成本，股市的系统性风险是投资者难以解决的重大问题。因此，无论是农业、制造业、商业和金融业在内的各经济部门都面临不同程度的价格波动，而通过期货市场的套期保值相当于为企业和农户买了一份保险，在很大程度上减少了这些因价格变动所引起的不利后果。此外，套期保值对期货市场的发展同样是至关重要的。如果套期保值交易量过少，或者说套期保值功能发挥的不好，投机交易或套利交易占主要比重时，期货市场的发展必定会受到严重影响。可以说，套期保值事关期货市场生存和经济稳定。在套期保值交易的理论和实践中，最优套期保值比的确定是一个核心问题。所谓

套期保值比率就是套期保值者持有期货合约头寸大小与相应风险暴露现货资产大小

间的比率。理论上，如果期货价格与现货价格走势基本相同(基差随时间变化很小的

理想情况)，套期保值是能够很容易实现的，简单的方法就是利用期货合约与现货商

品进行相同品种和相同数量的对冲。但实践中，期货价格波动与现货价格波动不完全第l页，共39页

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一致，甚至差别很大，简单的套期保值难以达到应有的效果。此外，各个套期保值者的保值期限各不相同，这些不同的套期保值期限是否会对期货交易者的套期保值策略以及最优套期保值比率产生影响呢?这些都是当前研究套期保值的重大问题。

在套期保值实践中，几乎所有市场参与者的套期保值期限都不同，而期货和现货

市场的动态关系会随着套期保值期限的不同而发生显著变化，因此不同套期保值期限所对应的套期保值率一定不同。因此，从理论上讲，根据某一时段的样本所测算出的

h应用到不同的套期保值期限一定会造成市场参与者的错误决定。所以研究最优套期

保值比率与保值期限的关系非常有意义。但要使得数据频率与套期保值期限匹配会使

得样本数据大量减少，特别是保值期限较长时更是如此，因此这个原因限制了有关套

期保值期限与套期保值率的相关研究的发展。学术界在根据保值期限来估计套期保值

率方面通常采取的传统方法有两种：一是建立与保值期限联动的套期保值比率模型，

然后根据不同的套期保值期限来测算不同的最优套期保值模型。然而这种方法要求数

据生成过程是单位根过程，然后用协整方法求不同期限的h，而这些在很多情况下都

不现实。另一种方法就是在估计套期保值率时使得样本数据频率与保值期限匹配。即

用周数据或月数据来估计保值期限为一周或一个月的套期保值率。然而这种处理方法

在保值期限较长时并不现实，因为一个较低的数据频率会使得样本数据大为减少。因

此，研究最优套期保值率与套期保值期限之间的关系成为了一个非常具有理论意义和

实践意义的课题。本文正是基于此尝试对有关套期保值率与套期保值期限方面的问题

进行深入研究。

1．2研究思路与方法

1．2．1研究思路

套期保值期限对于投资者而言至关重要，而有关套期保值期限与套期保值策略的

相关研究很少。由此，为了探寻期货最优套期保值率与保值期限的关系，本文尝试使

用小波分析方法以克服传统计量经济方法的不足，针对中国的样本数据进行分析，一

方面考察其在不同时间尺度上套期保值效率的变化；另一方面将使用小波方法所得结

果与使用其他方法所得结果进行比较，以检验运用小波方法是否真的更能提高套期保

值效率。最后基于套期保值比率与保值期限的实证检验关系，分析保值期限对套期保

值交易者决策的影响，并提出相应政策建议。

1．2．2研究方法

在研究过程中，本文运用了文献研究、比较分析、理论分析与实证研究相结合等

多种研究方法。在文献研究法的运用上，笔者在论文准备与写作过程中参阅了大量国

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内外有价值的文献，通过这些文献对期货的套期保值研究产生了更为全面的理解，并

逐步有了研究的轮廓。

在论文的写作过程中，注重对理论的分析，阐述套期保值期限与套期保值效率关系

的相关理论与概念，探究其内涵，为后文的实证分析与政策建议搭建了一个较为完整而厚实的理论平台。在比较分析法的运用上，本文通过比较小波分析方法与传统计量经济方法的异同，突出了小波分析这类非线性方法在研究金融衍生品方面的优势。并且本文注重

理论分析与实证研究相结合，首先对最优套期保值比率与保值期限关系的理论进行了详

细梳理，在实证研究上通过相关的数据处理和小波分析的运用，力求理论分析得到实证研究的验证，实证研究的思路从理论分析上得来，两者相互支撑。因此，本文是各种研究方法综合运用的结果，在理论联系实际的原则下，力求反映问题的本质。

1．3研究主要内容与技术路线

本文的技术路线图如下所示：

、胍j

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第一章为绪论，主要包括本文的研究背景和意义，国内外研究的现状以及本文的研

究方法和主要创新点。

第二章为期货套期保值的相关概念界定。主要包括期货套期保值的内涵与外延，

期货保值期限的定义，套期保值的基本原则，以及估计最优套期保值比率的步骤。

第三章为期货套期保值比率与保值期限关系的理论分析。主要从资产波动视角、

套利视角和投资者预期视角三方面陈述套期保值期限对套期保值比率的影响。

第四章为实证部分。首先对小波分析原理及优点做一简单介绍，然后根据我国的

样本数据进行实证分析，最后将小波分析结果与使用其他计量经济方法所计算的结果进行对比分析，得出相应结论。

第五章为案例分析。首先介绍金杯电工股份有限公司的基本情况，然后从短期和

长期两方面考察其套期保值随时间变化的效率。最后结合前述的理论与实证分析做一个小结。

第六章为结论和政策建议。首先对全文的主要结论做一总结，然后根据理论和实

证分析结果提出相应的对策建议以提高投资者的套期保值效果。

1．4文献综述

1．4．1套期保值的目标函数

期货套期保值的目标函数是体现套期保值交易者风险管理目标的关键因素，也是

影响最优套期保值率计算的主要变量，目前学术界对套期保值目标函数的研究经历了以下一些阶段。

1．最小方差套期保值模型

目前最为广泛使用的套期保值目标函数就是基于组合投资的最小方差套期保值

模型。Johnson(1960)最早提出了该目标函数，并经过Lence(1996)币11 Lien(2006)的不断改进和演化。他们使用套期保值资产组合的方差来衡量风险，通过期货与现货组合收益率的方差最小化来建立套期保值模型并求得最优套期保值比率。

对于一个持有一定资产现货的套期保值者，对冲意味着在期货市场上做相反的交

易。假设一个对冲组合由一个单位的现货多头头寸和h单位的期货空头头寸组成，那么对冲组合的收益率为：

Rt=S-hF, (1．1)

其中尺，是对冲组合的收益率，S和Z分别代表现货市场的收益率和期货市场的

收益率。h代表套期保值比例。该投资组合的风险由其对冲组合的收益率方差来衡量，如下所示：

Var(R,)=Var(S,一hF,、

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=Vat(S,)+h2Var(F,)-2hCov(S,，F) (1．2)

那么最小方差套期保值比率可以通过最小化组合收益的方差最终得到：

h：丝竖：塑(1．3)

哳(声：)

其中Cov(S,，巧)表示现货收益率和期货收益率之间的协方差，附(E)为期货收益

率的方差，衡量了期货市场的波动性。

由于最小方差目标函数易于理解并且容易估计，至今仍有许多计量模型在估计套

期保值比率时用此作为基础。然而以此作为目标函数没有考虑到套期保值组合的收益问题，同时由于受计量经济学对模型假设的要求，使得求出的最优套期保值率有偏。2．最优均值．方差套期保值模型

由于最小方差套期保值模型未考虑资产组合的收益问题，由此大量研究纷纷将投

资组合的收益纳入考虑范围。最为典型的是Hsin et a1．(1994)建立了如下一个同时包

含风险和回报的均值．方差期望效用函数作为套期保值者的目标函数并以此来推导最

优套期保值比：

max=矿(E(R)，盯，A)=E(心)一o．5Act；(1．4)

L，

其中A代表了风险厌恶系数，很明显，此效用函数既包含了收益又包含了风险，

最优套期保值率又下式给出：

办：一坐：一l掣一p旦l (1．5)

c，s 【-彳丐‘町J

相对于最小方差套期保值模型，我们可以很明显的看出如果当风险厌恶系数A

趋向于无穷大时，Hsin(1994)的均值．方差套期保值比与Ederin舀on(1979)的最小方

差套期保值比一致。因为当投资者处于无限风险厌恶时，降低风险将会成为其唯一目

标函数，收益大小并不在其考虑之内。同时如果期货价格是无偏的，或者说期货价格

符合简单鞍过程，则期货的期望回报为零，Hsin(1994)均值．方差套期保值比与Ederington(1 979)最小方差套期保值比一致。

如果上述两种条件都不能得到满足，则均值．方差套期保值比会偏离

Ederington(1979)的最小方差套期保值比。此时，投机动机会出现以利用期货市场的偏

差。最终最优期货交易量h既包含了套期保值部分，又包含了投机部分。

当然，均值．方差套期保值模型也有他的局限性。首先对于此模型我们要估计出

交易者的风险厌恶系数A，因为他会影响最终最优套期保值率的取值。其次，线性模

型中的每一项，在实际期货市场中都不是固定不变的，而是随着新的信息和新的回归

数据而改变。其次，此目标函数假定不论风险有多大，等量的收益增量都带来等量的

效用增量，这显然扭曲了套期保值者对风险的态度，降低了模型的实用价值。

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3．基于夏普比率的套期保值模型

另一种将资产组合的收益纳入套期保值模型的方法就是基于夏普比率的套期保

值模型。Howard and D’Antonio(1 984)]以追求夏普比率最大化为目标，建立了期货套

期保值优化决策的Sharp模型：

max目：—E(Rh)—-RF (1．6)

Cf 13fh

其中，R表示套期保值收益率；RF为无风险利率，％为套期保值收益率的标准

差。

由上式经过不断推导可得出最优套期保值比率如下：

／一=一—I—：——一F—(—生—产釜。—!—[—!—!—1■2——1—1—兰——!—尘——!—!—!—兰——!—墨——!—二——!—翌—．；=f—!—]2 (＼。1．．，，／／)

l一(吒／町)(E(髟)p／(E(R)一砟))I

同样，当E(R，)=0时，夏普最优套期保值比率等于最小方差套期保值比率。与

均值．方差套期保值比率相比，Sharp套期保值比率不用考虑套期保值者的风险厌恶系数，但它需要对期货和现货市场上的收益有一个预期，因此存在主观性过强的特点。

同时夏普比率的计算需要使用的是历史数据，会出现因为历史期和套期保值期收益率

波动变化所导致的套期保值效果失真的问题。

4．基于扩展基尼系数(MEG)的套期保值模型

Cheung et a1．(1990)，Kolb and Okunev(1992)，Lien and Luo(1993a)，Shalit(1995)．禾U Lien and Shaffer(1999)等均使用了平均扩展基尼系数来度量期货套期保值组合的风

险，并最终求解得到基于平均扩展基尼系数的最优套期保值比率平均扩展基尼系数fMean Extended—Gini coefficient)被定义为：

r，(尺^)=一vCov(乜，(1一G(R^))”1) (1．8)

其中，G代表累积概率分布函数，v代表风险厌恶系数，0

v=l代表风险中性者，v>l表示风险厌恶者。根据Shalit(1995)，当现货和期货收益服

从联合正态分布时，基于平均扩展基尼系数的最优期货套期保值比率与最小方差期货

套期保值比率是一致的。

由上述模型可知，相对于最小方差模型不考虑投资者对待风险的态度对最优套期

保值率的影响，扩展基尼系数模型通过对v的选择，考虑了投资者对待风险的态度，

此外，相对于最小化MEG参数，Kolb and Okunev(1993)考虑了最大化如下效用函数

来求最优套期保值率：

U(Rh)=E(R)-F。E(R^) (1．9)

基于上述效用函数的套期保值率被称为M．MEG套期保值率。相对于MEG模型，

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M．MEG模型考虑了投资组合的预期收益。同样，当E(R，)=0时，MEG模型与M．MEG 模型相同。

5．基于下侧风险的套期保值模型

一般的风险度量方法假定风险的正负偏差是对称的，套期保值者对上下风险偏差

的感受是对称的，而实际上，投资者对损失和盈利风险的感受是不同的。传统的最小

方差套期保值模型对风险的计量有违投资者对风险的真实心理感受。由此，风险的下

侧风险理论应运而生，该理论认为只有组合收益的损失部分才被作为风险因子纳入到

风险计量模型中。

Bawa和Lindenberg(1977)根据下侧风险理论，给出了下偏矩风险度量模型：

三尸M。(c，F)=I(c一，)”dF(r) (1．10)

其中C为目标收益率，r为组合的收益率，F(r)为收益率r的分布函数。N可以

表示投资者对风险的不同态度，n越大表示投资者对风险的厌恶程度越大。由此模型

看出，只有低于目标收益率c的部分才被看作风险。

之后，Harlow(1991)禾0用参数法将LPM离散化以后来求解最优套期保值比率。

此后有关基于下偏矩套期保值模型的研究层出不穷(Lien和Tse(1998)(2000，2001)，

崔援民(1999)，林孝贵(2001)等)国内方面，对期货套期保值目标函数的研究相对较

少。代表性的研究有：黄长征(2004)对均值．方差套期保值模型进行了非线性的转化，由此推广了线性均值．方差模型，使得套期保值者对效用的描述更为合理。李国荣(2005)5}U用差异系数来刻画套期保值组合资产的风险和收益，在考虑了交易成本的情

况下，建立了基于变异系数最小化的期货套期保值目标函数模型，并从理论上推导和

分析了最优套期保值比率，在套期保值模型中加入了期望收益率因素和交易成本因

素，对现有目标函数做了有益的补充。伍海军(2007)在已有的非线性套期保值模型的

基础上，提出了将效用函数中的风险厌恶系数与最小方差方法相结合的非线性风险．

收益模型，并以此为基础求出了最优套期保值率。

1．4．2套期保值率估计的相关方法

套期保值是期货最核心的功能，而最优套期保值率的估计又是期货套期保值中最

核心的问题。综合国内外大量的文献，有关套期保值比率估计所涉及的方法大致分为

两类：固定套期保值率和时变套期保值率。固定套期保值比率所使用的模型方法主要

包括OLS模型(Ederington，1979)、VAR类模型(Myers和Thompson，1989)以及误

差修正类模型(Ghosh，1993b；Lien和Luo，1994；Chou，Denis和Lee，1996)等。

而时变套期保值比率估计方法也可分为两大块；一类是GARCH模型系YlJ(Bollerslev，Engle和Wooldridge，1988；Lien和Luo，1994等)和随机模型系列(Geweke，1994；Lien，1999a；Wilson，2000等)。他们通过估计期现货收益率的条件二阶矩来计算时

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变套期保值率。另一类则跳出ARCH和随机模型的分析框架，将最优套期保值率直

接视为时变系数而加以估计。接下来，本文将对估计最优套期保值率的各个主要模型系列(包括OLS模型系列、ARCH模型系列、误差修正模型系列等)和其他新出现

的模型方法加以梳理和总结。

1．OLS模型系列

OLS模型是求解最优套期保值率最原始也是最广泛的模型，通过求出现货收益

与期货收益线性回归模型的斜率参数，将其作为最优套期保值比率。由于该方法操作简单明了，在学术界得到了广泛的应用。Ederin西on(1979)就是采用了最小二乘法求解出套期保值资产组合的最优套期保值率，至今那篇文章成为了期货套期保值领域的经典文章。此后许多学者纷纷对此加以研究。Bell和Krasker(1980)把扩展了线性回归模

型的回归系数，把回归系数认作是关于期现货价格变动的函数表达式。Cita和

Lien(1 992)应用OLS模型对于小麦期货进行了套期保值研究。Viswanath(1 993)对两阶段的期货与现货价格的回归模型进行了研究。

国内方面，吴冲锋(1998、2002)根据最小方差套期保值模型运用OLS方法进

行了实证研究。齐明亮(2004)比较了OLS模型与套期保值率为1的套期保值的有

效性，发现OLS确实提高了套期保值效率。曹瑞庆、何晓彬(2005)利用OLS、VAR、ECM、BEKK．GARCH等模型对中国铜、小麦期货的套期保值率进行估计，发现OLS

模型最优，VAR和ECM模型紧随其次，多元GARCH效果最差。

总的而言，OLS方法虽然简便易行，但常常由于误差项的自相关，异方差等问

题，导致OLS回归所得的最优估计有偏。同时由于OLS模型是对历史数据的回归，

可能会出现因历史期和套期保值期间收益率波动变化所导致的套期保值效果失真的

问题。而且此方法不考虑套期保值者的预期，因此无法描述实际的套期保值行为。2．ARCH模型系列

随着人们对期货套期保值交易的不断实践，人们越来越意识到应该将时间因素纳

入套期保值的决策过程中。套期保值者应该根据对价格的预期和实际价格的变化，不断地调整套期保值比率以实现收益最大化或者风险最小化。就像Myer和

Thompson(1980)认为的那样，最优套期保值率会因时间的推移随着信息集的变化而变化，也就是说最优套期比不应该是一常数，而应该是时变的。随着80年代以后自回

归条件异方差模型(ARCH)的发展和广泛应用，学者们开始从动态的角度研究最优套

期保值率问题。由于资产组合的收益表现为波动的集聚性(Clustering)，学者纷纷开

始用ARCH／GARCH画“期货．现货”的价格分布，捕捉其时变的方差和协方差特征。Baillie(1991)、Parx和switzer(1995)、Myers(1996)、Brooks(2002)等均应用了

GARCH模型对动态最优套期保值进行了研究。Kroner和sultan(1995)将ECM与GARCH模型结合起来，提出了ECM．GARCH模型，并用来估计了主要货币期货的

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最优套期保值比率。Engle和Kroner(1995)提出并使用了多元GARCH模型测算动

态套期保值率，并且实证研究结果表明，多元GARCH模型方法确实提高了套期保值

效果，显著优于传统的OLS套期保值技术。此外，Haigh和Holt(2000)，Gannon(2000) 的研究得到了类似的结论。

国内方面，彭红枫和叶永NmJ(2007)给出了一个修正的ECM．GARCH模型，并对

中国期货市场中铜期货的动态最优套期保值比率进行了研究，发现基于修正的ECM．GARCH模型的套期保值效果比基于BGARCH模型及Kroner and Sultan(1993)

的ECM．GARCH模型的套期保值效果要好得多，同时也认为基于GARCH模型的时

变套期保值模型表现要好传统的非时变模型。王骏和张宗成(2005)、梁朝晖和张维(2006)应用OLS模型、B．VAR模型、ECM模型、多元GARCH模型对上海期货交

易所铜套期保值进行了实证研究，发现动态模型好于静态模型，考虑协整关系的模型优于未考虑的模型。佟孟华(2011)以沪深300股指期货的真实交易数据以及沪深

300指数为研究对象，在最小方差套期保值的基础上建立了ECM．BGARCH(1，1)模型从动态的角度估计最优套期保值率，由于此模型解决了自相关和条件异方差等问题，同时还考虑了实证所用数据的实际特点，因此结果显示该模型优于现有的套期保值

模型。

3．协整和误差修正模型系列

实际上，前面的模型没有考虑期现货收益率数据是否平稳的问题，假如这些时间

序列具有单位根，则必须进行协整检验，否则所估计的参数没有意义。实际上，在许多有关现货和期货价格的统计模型中，协整关系起着非常重要的作用。Lien和

Luo(1993)，Ghosh(1993)币1]Wallab和Lashgari(1993)都阐述了考虑协整关系来对于估计最优套期保值比率的重要性。实际上，Holmes(1996)、Sim(2001)等都发现了期货价格序列与现货价格序列之间存在协整关系。Lien(1990)从理论上分析了协整关系对最

小方差套期保值比和套期保值效率的影响。Lien和Luo(1993)、Gohosh(1993)、Brenner 和Kroner(1995)将期现货价格之间的协整关系应用于期货套期保值的计算，得到了最优期货套期保值比率。Chou等(1996)用ECM模型对日经指数的最优套期保值比率

进行了估计并与基于OLS的最优套期保值比率进行了比较，发现ECM模型比OLS

方法能更有效地对冲现货头寸的风险。同样，Wahab、Lashgari(1993)币D Tse(1995)发现期货价格和现货价格之间的协整关系对于最小风险套期保值比率的计算有很重要

的影响。Chou，Denis和Lee(1996)对香港恒生指数运用单变量误差修正模型来估计

最优套期保值比，发现基于ECM模型的套期保值效率要好于传统的回归模型。

国内方面，王洪伟等(2001)研究了上海金属交易所期货铜价格与其现货价格的关

系，发现它们之间确实存在协整关系，并给出了误差修正模型，得出了较理想的套期保值率。袁象等(2003)推导了考虑和不考虑协整关系下的套期保值比率，并分析说明第9页，共39页

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了协整对套期保值效果的影响。汪炜和杜利辉(2005)运用ECM模型对大豆、硬麦

套期保值比率进行了估计并将其与VAR模型进行比较，发现考虑协整关系的ECM模型优于B．VAR模型。王永杰，张斌(2011)运用协整分析方法，采用误差修正模型(ECM)对我国沪深300股指期货最优套期保值比率进行了实证研究，并将其与最

小二乘回归模型(OLS)、向量自回归模型(VAR)和广义自回归条件异方差模型(GARCH)作了比较，发现在提高套期保值绩效方面ECM模型是最优的，是最适

合我国沪深300股指期货的套期保值率估计模型。

4．其他方法

伴随计量经济学的发展，一些具体结合期现货市场波动特征的模型和方法不断涌

现。由于宏观经济条件的变化会导致期货市场和现货市场的价格关系发生变化(Samo

和Valente(2000))，而这一定会引起最优套期保值率的变化，因此一种能够模拟期现

货市场的这种由于市场条件变化而带来的相互影响机制的模型．马尔科夫机制转换模

型(Makov Regime Switching，MRS)应运而生(Hamilton(1989)与Krolzig(1993))。

之后，Samo和Valente(2000)禾lJ用由Hamilton(1989)和Krolzig(1999)提出的马尔科夫

体制转换(MRS)模型的多变量扩展形式研究了S&P500和FTSE．100市场的期现货市

场收益的关系，结果表明该关系确实是体制依赖的。Fong和See(2002)在对原油期货

波动率的研究中，也发现存在显著优于GARCH效应的体制转换效应，因此使用MRS

模型来求最优套期保值率是非常合理的。

国内研究方面，付剑茹，张宗成(2009)对OLS模型和VAR模型进行了贝叶斯

分析，并采用Gibbs抽样方法对我国铜期货市场的最优套期保值策略进行了实证分

析，实证结果表明在处理估计风险方面，贝叶斯统计方法有明显优势。陈蓉，蔡宗武，陈妙琼(2009)提出了一种新的计算最小下偏矩套期保值比率的方法，并以S&P500

指数期货为研究对象进行了实证研究，结果显示在最小下偏矩套期保值比率的估计

中，联合正态分布方法是不适用的，而混合copula方法的预测效果要优于非参方法

和单一copula方法，是一种比较符合市场实际的计算方法。

1．4．3套期保值率与保值期限的相互关系

Lee，Bubnys币lJLin(1987)发现基于最小方差的套期保值比率会随着到期日的邻近

而增加。Sheng．Syan Chen，Cheng-Few Lee，Keshab Shrestha(2003)通过实证分析认为在短期，最优套期保值比率显著地小于1，随着套期保值期限的增加，套期保值率也不

断增加，同时套期保值效率也随着保值期限的增加而增加。此外HillS}NSchneeweis (1982)，Geppert(1995)也发现套期保值效率会随着保值期限的延长而增加。Chen，Lee，Shrestha(2004)以及Lien，Tse(2004)研究了对冲比率及效率与对冲期限长度的关系，研究发现最优对冲比率及其对冲效率随着对冲期限的长度增加而增加然而，然而上述研

究只是简单地从时域角度分析了两到三个期限，因此难以深入揭示对冲比率及效率与

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首都经济贸易大学硕士学位论文期货套期保值比率与保值期限的研究

对冲期限关系的多尺度特征。Ted Juhl，Ira G．Kawaller(2011)禾iJ用基于协整理论的误差修正模型来研究最优套期保值率与保值期限的关系，结果表明当期现货收益率具有

协整关系时，较长的保值期限会使得最优套期保值率接近1。Malliaris、Urrutia(1991)

币IBenet(1992)使用周数据估计了最优套期保值比率，发现套期保值效果在短期较好，而在长期较差，这暗示了套期保值期限应该和数据频率匹配。之后，Chen et al (2003，2004)也提出在做最优套期保值率的测算中，数据频率应该和保值期限匹配。然而一个潜在的问题是，为保证数据频率和期限的匹配，较长的期限意味着一个较小的

样本容量，这使得非重复样本的获得成为了一个问题。正是这个问题引发了小波分析

在套期保值中的应用，因为小波分析可以多尺度的衡量套期保值效果。In和Kim (2006b)通过计算不同尺度下的小波方差和协方差，发现每个时间尺度下的最优套期

保值率都显著不同。Lien&Shrestha<2007)还比较了小波分析与其他计量模型(包括

ECM模型和GARCH模型)在套期保值中的应用，发现在套期保值期限较长时小波分

析测算的h确实提高了套期保值效率，而在短期，一般的时变套期保值模型占优。

此外，Elizabeth A．maharaj，Imad Mossa(2008)运用小波分析方法分别在牛市和熊

市的条件下对期货套期保值效率与保值期限的关系作了研究，发现更为高级的计量经

济方法并没有提高期货的套期保值效率。Femandez(2008)运用Copula函数来刻画资产收益的特征并结合小波方法分析的套期保值期限与保值效果的关系，发现在长期套期

保值效果较好。

1．5可能的创新点

在研究不同期限上的最优套期保值比率时，本文首先从理论上进行突破，从期现

货资产波动性、市场套利等视角全面阐述不同时间尺度对相应套期保值策略的影响。其次，在实证研究方面，本文克服以往传统计量经济方法在研究多期最优套期保值比率方面的不足，使用近年来较为流行的小波分析方法从不同时间尺度上估计最优套期保值比率，从而从技术上解决了套期保值比率与保值期限的关系问题。

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2．套期保值比率与保值期限的相关概念界定

2．1期货套期保值相关概念

2．1．1期货套期保值的内涵和外延

期货套期保值的内涵是指通过在期货和现货市场进行反向操作，使得期货的收益

(或损失)与现货的损失(或收益)相互抵消，从而规避市场的系统性风险，实现资

产的保值。因此，期货套期保值是以规避现货价格风险为目的的期货交易行为。具体地，套期保值是交易者结合期货与现货市场，在现货市场上买进或卖出一定量的现货商品的同时，在期货市场上卖出或者买进与现货品种相同、数量相当，但是方向相反的期货合约。由此当现货市场发生不利的价格变动时，达到规避价格波动风险的目的。由于同种商品的期货价格与现货价格在同一时间和空间内受到相同或相近的经

济因素的影响和制约，因此两个市场的价格变动趋势相同，要么同时上涨，要么同时下跌。套期保值交易者正是利用这两个市场价格之间的紧密关系，在一个市场上买进，在另一个市场上卖出，因此无论价格如何变动，都能取得在一个市场上出现亏损，在另一个市场上获得盈利的结果。此外，期货市场和现货市场的价格会随着合约到期目的临近趋于一致。由于套利因素的存在，现货价格与期货价格之间的价格差距会逐渐消失，即从理论上讲基差为零，在一个市场上的盈利等于另一个市场上的亏损，从而达到保值的效果。

期货市场中的最重要的功能便是套期保值，在一国的经济活动中起着非常重要的

作用。成熟的期货市场已经成为生产商、消费者和中介商的主要风险避险场所。一般而言，套期保值交易要求期货品种和现货品种必须相同或者类似，但现实情况中很多时候并不能满足这个前提条件。由于期货市场是规范化的市场，其对期货的种类和期货合约的规模有明确的规定，因此当期货市场上没有与现货在种类上相同或非常相似的期货品种时，套期保值者只能在期货市场中选择和现货相关性较强的期货进行保值。套期保值就其本质而言是一个资产组合问题，在本质上可以看作是由套期保值工具和其所保护的资产所组成的一组资产组合，因此为了尽可能的降低套期保值风险，根据马克维兹的资产组合理论，可运用多种期货工具对现货头寸进行套期保值从而加强套期保值效果。同时，投资者为了资产的保值也付出了相应的代价。无论市场价格如何变动，投资者在一个市场的获利都会被另一个市场的损失抵消，即投资者要想避免可能发生的损失，就必须放弃可能取得的收益。

在现实经济活动中，农业、制造业、商业和金融业等各经济部门都面临不同程度

的价格波动，所以正确利用期货市场的价格发现功能，进行有效的套期保值至关重要。第12页，共39页

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正如美国经济学家默顿米勒所言：期货等衍生工具创新的根本要点在于有效的风险分摊。

一般而言，期货市场具有如下一些特点：

(1)杠杆性。投资者只需要按照合约价值的一定比例支付保证金而不需要全额

支付资金，因此，交易者可以签订较大价值的合约而动用极少的资金。这使得投资者

的方向判断正确的情况下收益可以通过杠杆性成倍放大。但同时在投资者发生判断失

误时，其将承担的损失也成倍放大。

(2)联动性。由于期货是对未来价格的预期，因此它可以影响投资者对其标的

资产的预期，从而影响未来的价格走势。所以当现货价格发生变动时，期货价格也势

必会发生变动，只是变动幅度可能略微不同。

(3)高风险性。由于期货具有高杠杆性，其以小搏大的特性决定了期货具有比

现货市场更高的风险。此外，期货市场还存在着其他诸多风险，包括结算风险、信用

风险以及流动性风险(因市场缺乏交易对手而不能平仓导致的)等。

(4)逐日结算制度。在期货的交易过程中，合约的多头与空头并不直接接触，

它们是通过期货交易所这个金融中介展开交易的。期货交易所会对每个期货参与者的

保证金账户进行逐日结算，有效降低了交易过程中的信用风险。

一般地，期货市场活跃着两类人：套期保值者(Hedger)和投机者(Speculator)。

套期保值者进入期货市场进行期货交易的目的在于回避价格波动所带来的风险，也就

是进行套期保值；投机者进入期货市场进行期货交易的目的是为了谋求投机带来的高

额利润。这两类交易者参与期货交易充分体现了期货市场的风险转移功能，即套期保

值者通过期货市场，把价格波动的风险转移给投机者，达到保值的目的。而投机者恰

恰愿意接受价格的波动以达到伺机获利的目的。

2．1．2套期保值的类型

根据套期保值者持有现货头寸的方向的不同，套期保值的类型可以分为多头套期

保值和空头套期保值。通过看多与看空期货合约对现货投资组合进行套期保值可以降

低组合风险。

1．多头套期保值

期货的多头套期保值大多出现在投资者尚未持有某种现货资产，但是计划在不久

的将来持有该现货的情况。该套期保值类型的投资者是为了回避现货价格未来上涨的

风险，先在期货市场上买入与其将在现货市场买入的现货资产数量相同、交割日期相

同或相近的期货合约，然后，当该套期保值者在现货市场上买入资产的同时，将原先买进的期货合约对冲平仓，从而为其在现货市场上买进现货资产的交易进行保值。这种

方法称为多头套期保值，又称买期保值或买入套期保值。由于多头套期保值者是按计

划会在将来某一时间内购进某种现货资产，但希望买入价格仍能维持在目前自己认可

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的水平的机构和个人，所以对这一类投资者而言，当他们实际买入现货商品或资产时

价格上涨成为他们最担心的问题，必须通过多头套期保值予以对冲”

理论上讲，期货价格和未来现货市场之间存在密切的联系，期货价格是市场对未

来现货市场价格的预期。但由于影响期货价格和未来现货市场价格的因素又不完全相同，导致两者的变化方向与幅度并不完全一致，有正有负，有大有小。为了描述现货

价格与期货价格之间的这种关系，我们引入基差这个概念：基差=现货价格．期货价格，这代表着保值时段上某种现货价格与同种资产的期货合约价格间的价差，是期货价格

与现货价格趋势之间实际运行变化的动态指标。

股指期货的套期保值的效果会受到基差变化的直接影响：第一，基差不变，由于

现货与期货之间的价差在套期保值期间没有变化，所以两个市场盈亏完全相抵，实现

完全套期保值。基差不变对于多头套期保值者而言意味着在成功回避现货价格上涨风

险的同时，也放弃了现货价格下跌时获得更低的融资成本的机会；第二，基差变化，从套期保值的原理不难看出，基差变化的多头套期保值，实际上是以基差风险替代了现货市场的价格波动风险来实现套期保值的。因此，套期保值者在期货交易的过程中应密切关注现货价格和期货价格之间产生的基差的变化，并选择有利的时机完成期货交易。

通常情况下，期现货市场走势基本一致，但涨跌幅度却可能存在差异，基差的变

化，使套期保值并非一定能完全转移风险，这将给套期保值的最终效果带来不确定性影响。此时，套期保值的风险是基差风险，即由于期货价格和现货价格涨跌幅度不同，给套期保值效果带来风险。如下图所示，期货价格有时会大于现货价格，有时会小于现货价格，这些都收到市场预期和市场行情的影响。需要注意的是，无论哪种情况发生，随着期货合约到期的临近，持仓费逐渐减少，在套利机制的作用下，基差均会收敛于零。

价

格

时间

现货价格高于期货价格

价

格

时间

期货价格高于现货价格

图2．1现货与期货之间的关系

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2．空头套期保值

空头套期保值者往往已经持有某一现货资产，由于担心未来价格下跌现货资产出

现损失，为了规避现货价格下跌的风险，先在期货市场上卖出与其将要在现货市场上卖出的现货资产数量相同、交割日期相同或相近的期货合约。空头套期保值又可称为卖出套期保值或卖期保值。由于它突破了现货投资中买卖头寸方向的限制，因此对于那些具有现货买卖限制的机构投资者具有十分重大的意义。当该套期保值者在现货市场上实际卖出该种现货的同时，将原先卖出的期货合约对冲平仓，从而为其在现货市场上所卖出的现货资产的交易进行保值。

此外，当现货品种与期货品种不能完全对应时，必须进行交叉套期保值。

3．交叉套期保值

由于并非所有的现货商品或资产都能有其对应的期货品种，这时就只能选择价格

上具有较强相关性的期货品种来代替，即采用所谓的交叉套期保值进行交易。当套期保值者为其在现货市场上将要买进或卖出的现货资产进行套期保值时，无法在期货市场上寻找出相对应的期货合约，此时为了对现货资产进行风险规避，就不得不选择其他与该现货的品种不同但在价格走势上大致相同的期货合约来进行套期保值。一般地，选择作为替代物的期货品种最好是该现货资产的替代品，它们之间的相互替代性越强，交叉套期保值交易的效果就会越好。对于这种套期保值类型，套期保值资产的有效价格为：

S2+F|一F2=F|+(s：一F2)+(s 2一s：) (2．1、)

其中，s，为现货资产的实际价值；F—E为期货市场头寸的盈利或亏损；s；一只

和s，一s：表示交叉套期保值的两个基差，其中s：一E表示进行套期保值时合约现货

资产与期货资产一致时存在的基差，s，一s：代表投资者实际持有的现货资产与合约标的现货资产之间不一致产生的基差。

2．1．3期货套期保值应遵循的原则

期货传统的套期保值理论是以凯恩斯和希克斯为代表的套期保值理论。该理论认

为，期货交易中的套期保值是指在期货市场上建立与现货市场方向相反而数量相等的交易部位，以此来转移现货市场交易的价格风险。由此在进行套期保值交易时必须遵循以下“四项基本原则”：交易方向相反、商品种类相同、商品数量相等、月份相同或相近。在实际操作中会在某些方面更加复杂。

1．交易方向相反

交易方向相反原则是指在进行套值保值时，套期保值者必须同时或先后在现货市

场上和期货市场上采取相反的买卖操作。只有遵循交易方向相反原则，套期保值者才能取得在一个市场上亏损的同时在另一个市场上出现盈利，才能用一个市场上的盈利第15页，共39页

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去弥补另一个市场上的亏损，达到套期保值的目的。现货做空，那么期货必须做多，现货做多，那么期货必须做空。如果违反了交易方向相反原则，所做的期货交易不是套期保值交易，而是一种投资交易，不仅达不到规避价格风险的目的反而增加了价格风险。比如，对于现货市场上的多头来说，如果同时也是期货的多头，即采取了同向操作，那么，在价格上涨的情况下，在现货市场和期货市场上都会出现盈利，在价格下跌的情况下，两个市场上都会出现亏损。

2．交易品种相似

利用期货进行套期保值，应遵循交易品种相似的原则。交易品种相似是指所选择

的期货合约其标的资产与现货资产应该大致相同。惟有如此，才能最大程度地保证两者在现货市场和期货市场上价格走势的一致性。如果现货投资组合与期货标的物的相关性很低，那么价格走势上的一致性就会被破坏，投资者因为市场价格变动引起的在一个市场中的损失，就无法有效通过另外一个市场的盈利进行对冲。当然不是所有需要保值的现货组合，都能找到与之相同或尽可能相近的期货合约。由于现货组合的形式是无限的，而期货合约的种类却是有限的，因此利用期货进行套期保值，大部分是进行交叉套期保值。

3．交易数量相等

交易数量相等是在进行套期保值时，需要保值的现货组合价值等于期货市场上买

卖的期货合约的价值。该原则是计算所需期货合约份数的唯一依据。只有套期保值交易坚持交易数量相等的原则，才能使一个市场上盈利额与另一个市场上的亏损额相等，但是在套期保值实践中，交易数量相等的原则在操作中有一定困难，期货市场中所交易的期货合约是标准化合约，当交易者在现货市场上买卖的现货组合数量不能与期货市场上期货合约的标准化数量相匹配时，交易者将存在一定的风险。一般而言，“交易数量相等”只是近似相等。

4．月份相同或相近

在套期保值交易时，所选用的期货合约的交割月份和被保值的现货组合买进或卖

出的时间应该相同或相近。这是因为，期货合约在邻近到期日时，期货价格和现货价格具有趋同性，即两个市场上的期、现价格大致相等，套期保值结束时，期、现价格之间的趋同程度会对套期保值效果产生影响。因此，期货合约的交割月份与在现货市场计划进行的买卖的时间相同或相近，可能帮助投资者达到最佳的套期保值效果。相反，如果交易月份差距较大，套期保值效果就会受到影响。

从理论而言，套期保值操作应该遵循上述四项原则。但在实践操作中，应该避免

机械照搬而缺乏灵活性。实际上，虽然期货价格的现货价格受共同因素的影响走势大体一致，但涨跌的幅度并非完全相同，因此，一个市场的损失不一定完全从另外一个市场的赢利得到弥补。有时，赢利不仅能完全弥补损失，还有利润；有时，赢利不能第16页，共39页

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弥补全部损失，仍有亏损。由此需要根据市场行情作出灵活的决策。

2．2套期保值比率与保值期限关系的研究步骤

2．2．1套期保值目标函数的确定

投资者进行套期保值前，一定要明确套期保值的目标。套期保值的目标函数确定

是确定最优套期保值比率的第一步。实践中，套期保值目标函数随投资者的保值目的、技术手段、市场行情等的变化而不同。有的投资者希望套期保值后收益的总体风险最小，有的希望保值后总的效用最大化，有的希望保值资产组合在风险和收益之间保持一定的平衡。在本文中，基于计算方便的考虑，我使用保值资产的总体风险最小来刻画套期保值目的，也就是使用套期保值资产组合的最小方差来作为目标函数。2．2．2套期保值比率估计方法的选择

近代估计套期保值最优比率的方法繁多，从线性模型到非线性模型，静态模型到

动态模型，从简单的OLS模型到涉及到多个学科的复杂模型。有关模型的介绍部分

已经在文献综述部分有所涉及。在此，根据本文的目的和拟解决的问题，本文尝试使用小波分析方法作为本文套期保值比率的估计方法，以此从非线性的角度和不同的时间尺度上估计最优的套期保值率。

2．2．3套期保值效果的评估

在估计得出了不同期限的最优套期保值比率之后，我们需要对套期保值的效果进

行评估，以检验套期保值的有效性和模型方法的适用性。套期保值效果是指套期保值后投资组合的风险水平与未进行套期保值投资组合风险水平的差值占原有投资组合

风险水平的比例，即对冲了多少比例的风险。估计套期保值效果的目的是评价套期保值组合降低风险的程度。在此，本文将在透彻理解和分析小波分析方法的基本原理及其相应细节，并求出不同保值期限上的最优套期保值率的情况下，通过计算套期保值效率来评估小波分析方法的适用性和可靠性。

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3．期货套期保值比率与保值期限的理论分析

3．1基于资产波动视角的分析

3．1．1资产波动随保值期限变化的特性

这里的波动是指资产的市场价格对均衡价值的偏离，代表了现货资产未来市场价

格的不确定性。这种不确定性包括价格上涨的不确定性和价格下跌的不确定性，价格上涨或下跌的可能性越大，波动性就越大。在本文的研究中，我们用期现货收益率的方差或标准差来度量波动性。由于这种不确定性关系到投资选择的正确性和风险管理的有效性，因此，研究期现货市场的波动性成为套期保值者普遍关注的一个焦点问题。由于一个市场的波动可能会对其他市场未来的波动产生影响，或者说一个市场的波动不仅受自身因素的影响，还可能受到其他市场波动的传染，由于期现货市场之间存在这种联动性，它不同期限套期保值策略的影响是客观存在的。深入研究期现货市场的波动特征，客观分析期货与现货市场的波动之间的关系，对投资者的投资操作都有着重要意义。

不论是现货资产还是期货资产，随着套期保值期限的增加，由于受市场供求关系、

消费者心理预期、商品的生产成本、地缘政治因素、资金的投机性炒作、政府政策的不确定性影响等，其波动性会随着保值期限的增加而增加。由此更长期限的套期保值面临着更大的风险。另一方面，信息不对称对现货和期货的价格波动性的影响很大。根据Hong(2009)的理论，

他首先假定期现货未来价值是随机变化的，同时将投资者分为二类：有信息的投

资者及无信息的投资者，信息内容为未来现货价值的增长率。无信息投资者交易期货的目的在于规避现货部位的风险；有信息投资者交易期货一来为避险，二来他们知道未来现货价值的增长率，想要利用私有信息进行投机动作。在此，Hong给定现货与

期货价格的关系为：

S，=以．：一f，以．o+乃．，一．，+以．2艺．，j (3．1)

Ft=九F?zZt一(九Fo+九F?lYil+九F?≯2f)一九F 7。(Zt—Zj) (32、)

S代表现货价格，F代表期货价格。Hong认为当保值期限较长时，期货价格对于

非市场风险(non．marketed risk)不敏感，因此信息不对称情形不严重。但是越接近到期日，期货价格对于非市场风险越敏感，期货价格波动不大。关于期货对于现货价格波动性的影响，Hong认为期货帮助投资者规避非市场风险，所以投资者在现货部位愿

意吸收较多的非市场风险，因此现货的总体风险小于期货市场风险。

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此外，根据各国学者的研究，我们比较不同期货和现货的波动性差异可以发现，

样本期货的总体波动性都要大于现货的波动性。这个结论得到各国学者的认同。他们已经对全球主要期货和现货市场波动率做过实证比较。其原因目前普遍被认为是期货交易的杠杆效应导致了期货交易相对于现货交易成本低，风险大，不确定性强等。这使得期货市场对信息的反应比现货市场要灵敏，造成了期货的波动率要大于现货的波动率。

3．1．2资产波动对最优保值策略的影响分析

根据以上分析，期货市场的总体风险大于现货市场，同时随着期货套期保值期限

的增加，期现货市场的风险会不断增大，因此在进行实际的套期保值中，对于更长期限的保值资产，我们应该进行更多的保值操作。由此本文认为期货和现货的波动性的多尺度变化是导致对冲比率和对冲效率多尺度变化的原因，而波动性的多尺度变化规律能揭示出对冲比率及效率与对冲期限的关系。

3．2基于期货套利视角的分析

3．2．1套利与套期保值的相互关系

套利是指利用相关市场或者相关合约之间的价差变化，在相关市场或者相关合约

上进行交易方向相反的交易，以期在价差发生有利变化而获利的交易行为。如果发生利用期货市场与现货市场之间的价差进行的套利行为，那么就称为期现套利。如果发生利用期货市场上不同合约之间的价差进行的套利行为，那么就称为价差交易。正是由于期货市场上套利行为的存在，从而极大丰富了市场的操作方式，增强了期货市场投资交易的艺术特色。由于套利的风险几乎为零，因此其也必将在市场上频繁的发生。套利和套期保值是期货市场的两大主体，没有任何一方，期货市场将难以为继。套期保值者是套利者的获利来源，套利者是套期保值者得以实现套期保值操作的必要条件。

3．2．2套利行为对套期保值的影响

各国学者对股指期货和现货波动性的多尺度比较可以发现，股指期货和现货的波

动率差异主要体现在高频尺度上。在高频尺度上，股指期货的波动性要明显高于现货的波动性。这也许可以由套利理论来解释。根据目前各发达国家和发展中国家的发展，期货市场本身的交易费用和交易摩擦得到了极大地降低，这些使得目前的期货市场已经具备了较强的流动性，由此吸引了一批有实力的机构专门从事套利交易。一方面促进了期货交易的流动性，另一方面也是期货交割与现货价格之间差异始终保持在一个合理的范围内。由于套利因素的存在，期现货市场的长期变动趋于一致，这又表现为第19页，共39页

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两者的低频波动性差异逐渐减小，甚至有些股指期货在某些尺度长上的小波方差要略微小于股指现货的小波方差。这种股指期货和现货波动性差异的多尺度变化特性在新型的期货市场上表现得尤其明显。波动性的多尺度分析解释了股指期货和现货的波动率差异变化的多尺度特征。

从另一方面理解，由于套利活动存在于现货和期货市场之中，期货价格不会无限

大。然而，收益的方差会随着套期保值时间的增加而变大，基差风险占总风险的部分越来越少，因此，套期保值的有效性会随着套期保值期增加而增加。由于随着套期保值期限增加，基差风险在不断地减小，现货收益与期货收益的相关系数从理论上讲将会趋于1，因此最优套期保值率会逐渐增加并趋向于1。从数学公式上讲，m周和单

周的最小方差套期保值比率分别为：

屯=一

b，=一

c?!(垒璺：垒墨)一生!(墨二墨二竺：墨二垒二竺)

面讧葡广一瞄(F—只一j

Cov面(垒墨阿!垒一互)一面生(!(E墨—二墨z二一!：墨，二)墨二!)

(3．3)

(3．4)

期货和现货价格在m个周期之后的价格波动可以用若干个单周价格波动来表示：Am．S=4S,+4s,一，+4s,一2+?+4s,一。+，(3．5)

4。f=4F+4Z一，+4C一2+?+4E一。+J (3．6)

从以上两个式子看出，只有当期货和现货价格单期变动都保持平稳性并相互独立

时，会存在如下关系：

Cov(a．s，4。F)=mCov(4S，4F) (3．7)

Var(A。F)=mVar(4F) (3．8)

也就是说只有满足以上条件，不同套期保值期限下的最小方差套期保值比才会相

等。但是，如果现货价格和期货价格的变动不满足平稳性和相互独立条件时，不同保值期限的最小方差套期保值比则不会相等。因此，套期保值者在实践中需要根据套期保值期限的长短来调整最优套期保值比。

3．2．3套利行为对不同保值期限下最优套期保值策略的影响

理论上和实证上，国外学者等分析揭示的股指期货和现货的波动性差异现象主要

是由于高频分量上的波动性差异造成的，而不是由于低频分量。这个结论从频域的角度进一步加深了对于股指期货和现货波动性关系的认识。由此，当进行实际套期保值操作时，在长期受到套利因素的影响，最优套期保值比率应该接近于1，这也意味着

我们应该在更长的期限上进行更多的反向操作以实现价格风险的长期规避。这也为下篇20页。其39页

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面进一步分析对冲比率和对冲效率的多尺度实证分析提供了基础。

3．3基于期货套期保值预期视角的分析

由于不同的交易者在不同的时段内，在在信息搜集和使用、自身的想法、预期和

判断会有所区别，由此会影响不同时间尺度的实际套期保值策略。比如，在粮食的套期保值交易中，

有的交易商重点分析政府公布的预测报告，有的则直接到农村观察农作物的生长

条件，有的重视分析气象形势等等。由于信息种类繁多且经常变动，各个市场当事人所获取的信息是不同的，每个交易者对未来价格波动触发因素的分析视角是不同的，在不同阶段每个套期保值者的考虑重点也是不同的。正因为如此，套期保值者的预期对不同期限的套期保值策略的影响很大，而且非常复杂，限于篇幅和该问题的难度，本文不对此做详细分析。

第2l页，共39页

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4．基于不同保值期限的最优套期保值比率估

计及其效率的实证分析

4．1模型

在套期保值实践中，几乎所有市场参与者的套期保值期限都不同，而期货和现货

市场的动态关系会随着套期保值期限的不同而发生显著变化，因此不同套期保值期限所对应的最优套期保值率一定不同。而传统计量经济方法在研究期货套期保值比率的动态变化时存在重大缺陷。因此本文尝试使用小波分析方法从不同的时间尺度上来解决最优的套期保值策略问题。

4．2研究方法

4．2．1小波分析技术的原理

小波分析方法是最近十几年发展出的信号处理技术。它类似于傅里叶分析但又具

有傅里叶分析所不具有的优点。傅里叶变换主要分析信号能量各个频率成分的分布情况，没有反映出信号频率随时间变化的关系，也就是说，傅里叶变换只是一种纯频域的分析方法，反映的是整个信号全部时间下的整体频域特征，而不能提供任何局部时间段上的信息。

小波变换就是为了克服上述缺点发展出来的分析方法，小波函数的定义为：设

沙(f)为一平方可积函数，也即y(f)∈E(e)，若其满足条件f蚍国<∞(4．1)

dR 国

则称∥(f)为一个基本小波母函数，上式为小波函数的可容许性条件。矽(f)是y(f)

的共轭函数，也称为尺度函数。由上述定义可以知道，小波函数在时域有紧支集或近似紧支集，即时域非零部分有限，用这样的小波来分析信号也就可以得到信号频率随时间变化的关系，克服了傅里叶变换的缺陷。

由于我们需要分析的是离散的时间序列，因此在这里我们主要介绍离散小波变换(DWT)的方法。小波变换的思想来源于伸缩与平移，对于给定的整数．，和k，可以

将小波函数变换为

y似(f)：2叫2y(学) (4．2)

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其中整数／代表伸缩的倍数，也就是尺度，显然／越大，小波的频率越高，时间

范围越小，，越小，小波的频率越低，时间范围越大，这个也是对傅里叶变换的一个重大改进。整数k表征了平移量，所以对于一个长度为Ⅳ的序列，由于小波的平移量

为2Jk，所以这样二进制的离散小波变换(DWT)要求所分析的序列长度Ⅳ必须为2，

的整数倍。

小波系数由下式可以得到：

Bj，^=j x(t髟j，^(t)dt (4·3)

乃，女=j xo彬，々(t)dt，J=1，2，3?J (4·4)

于是x(f)可以表示为

x(f)=Σ岛，々力，女(f)+Σ乃，。虬，。(f)+Σ以_l’。％_l'。(r)+?+Σ4，。∥。，。(f) (4．5)

k k k 七

或者

x(t)=B(f)+q(f)+q—l(f)+?D1(，) (4．6)

这就是多分辨分析。其中目(，)为x(f)第，层的近似，D∥)为x(f)各层的细节。

当序列长度Ⅳ不是27的整数倍的时候，我们需要采取一种改进的分析方法——

极大重叠离散小波变换(MODWT)。MODWT与DWT不同之处在于，MODWT处

理的是所有时间轴上的信号，而不仅仅是27间隔的采样点上的值，这也就克服了DWT 对于数据处理上的缺点。在MODWT方法中，系数向量可以表示为：

W=Wx (4．7)

其中，∥是(／+1)Ⅳ×Ⅳ矩阵，并且

w=[w，嵋，．．?嵋，髟丁(4．8)

W．是(N／2j)x l维列向量，bj是(N／2J)xl维列向量，他们分别代表各层的小波

系数。一般来讲，基于样本容量，，的最大取值有一个限制，最大的，应该小于

log：(Ⅳ)，N为样本容量。基于方程(6)我们可以分解现货收益率序列和期货收益

率序列到不同的时间尺度如下：

S=B川s+磋，+硅¨+．．一Dl'，s (4．9)

f=B。F。，+D步，+DLl，，+?+DuF (4．10)

小波方差是小波分析的另一个重要的领域，经过小波变换可以对原数据的方差在

不同时间尺度逐层进行分解。根据Percival&Mofjeld(1997)，方差分解公式如下：

．，

Var(x)=Σ《(乃)+《(以) (4．11)

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小波方差《(兄，)和q2(矗)分别表示时间尺度／(J=1，2，．．．，)和比，更长的所有尺

度对x(f)方差的贡献程度。在本文中，由于我们使用的是日数据，因此时间尺度五代

表着1天的时间间隔，厶代表着两天的时间间隔，以代表4天的时间间隔，以此类推。

2．最小方差对冲原理

在本文研究中，我们将使用小波分析方法测算不同时间尺度下基于最小方差为目

标函数的套期保值比率。之所以使用最小方差作为目标函数，是因为目前大多数的研究都是基于该目标，因此利于比较。此外，在一定的假设条件下，最小方差目标函数与其他套期保值比率的目标函数非常接近。对于一个持有一定资产现货的套期保值者，对冲意味着在期货市场上做相反的交易。假设一个对冲组合由一个单位的现货多头头寸和h单位的期货空头头寸组成，那么对冲组合的收益率为：

R=S-hE, (4．12)

其中足是对冲组合的收益率，S和F分别代表现货市场的收益率和期货市场的

收益率。h代表套期保值比例。

在此，我们定义第，交易日现货收益率R“和期货收益率ef,t分别为：

R吖=ln(g．∥一／n(es卜，夕(4．13)

Rft=ln(Pft)一ln(Pfl-1) (4．14)

其中，ln(x)为自然对数函数，砌f，只．，)为第，个交易日的现货的价格，ln(Pr．，／)为第r个交易日的期货的价格，采用对数收益率主要是延续现有研究的惯例，其好处一是可以解决连续复利条件下收益率连续加减的问题；二是对数收益率比百分比收益率更准确地反映平稳收益的分布。

那么该投资组合的风险由其对冲组合的收益率方差来衡量，如下所示：

Var(R,)=Var(S,一向E)

=Var(S,)+h2Ear(E)一2hCov(S,，F) (4．15)

基于不同时间尺度的最小方差套期保值比例可以通过最小化组合收益的方差来

得到：

h：—Cov(S—t,rt) (4．16)

肠r(，：)

其中Cov(S,，F)表示现货收益率和期货收益率之间的协方差，Var(F,)为期货收益

率的方差，衡量了期货市场的波动性。

套期保值效率的度量，最早I主tEderington(1979)提出，通过计算进行套期保值后

组合方差的减少量来得到，表达式如下：

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甄舭：1一关祟(4．17)

yartOtJ

艇。盯胁。为套期保值有效性的度量指标，Var(e、)和Vat(S,)分别表示对冲组合的

风险方差和现货收益的方差。

4．2．2小波分析方法的特性与优点

目前学术界在根据保值期限来估计套期保值率方面有两种方法。一是建立与保值

期限联动的套期保值比率模型，然后根据不同的套期保值期限来测算不同的最优套期保值模型。然而这种方法要求数据生成过程是单位根过程，然后用协整方法求不同期限的h，实际上要求数据符合单位根假设在很多国家的期货市场都不现实。另一种方法就是在估计套期保值率时使得样本数据频率与保值期限匹配。即用周数据或月数据来估计保值期限为一周或一个月的套期保值率。然而这种处理方法在保值期限较长时并不现实，因为一个较低的数据频率会使得样本数据大为减少。

为了从多尺度刻画套期保值率与保值期限的关系，解决上述数据频率与保值期限

的匹配问题，小波分析方法被引进到套期保值研究中，并且在近几年得到了越来越广泛的应用。小波分析的优点体现在两个方面：1．可以将期现货的收益率数据分解到

不同的时间尺度上。尽管在做套期保值决策时应该考虑不同的时间尺度，但由于缺少分析工具把数据分解到多层次的时间尺度，以往的研究往往只局限于两期(短期和长期)。小波分析方法很好地解决了这个问题，它可以在不同的时间尺度上刻画现货与

期货之间的关系，同时也使得在不同保值期限上的套期保值比率的估计成为了可能。2．在应对数据频率与保值期限匹配的问题上，小波分析很好地解决了样本减少的问题。小波分析方法在估计动态的套期保值比例时，在每一个时间尺度上都用上了所有数据的信息，而不像其他诸!tIIGARCH模型、SV模型等方法在估计较长期限的套期保

值率时忽略掉了很多有用信息。

4．3不同时间尺度与最优套期保值比率关系的实证分析

期货从业《期货基础知识》复习题集(第1794篇)

2019年国家期货从业《期货基础知识》职业资格考前 练习 一、单选题 1.当期权处于深度实值或深度虚值状态时，其时间价值将趋于( )。 A、0 B、1 C、2 D、3 >>>点击展开答案与解析 【知识点】：第6章>第2节>影响期权价格的基本因素 【答案】：A 【解析】： 当期权处于深度实值或深度虚值状态时，其时间价值将趋于0，特别是处于深度实值状态的欧式看跌期权，时间价值还可能小于0。故本题答案为A。 2.( )是目前包括中国在内的世界上绝大多数国家采用的汇率标价方法。 A、直接标价法 B、间接标价法 C、日元标价法 D、欧元标价法 >>>点击展开答案与解析 【知识点】：第7章>第1节>汇率的标价 【答案】：A 【解析】： 直接标价法是目前包括中国在内的世界上绝大多数国家采用的汇率标价方法。 3.某基金经理持有1亿元面值的A债券，现希望用表中的中金所5年期国债期货合约完全对冲其利率风险，请用面值法计算需要卖出( )手国债期货合约。 券种

全价 转换因子 久期 A债券 101.222 1.10 A、78 B、88 C、98

D、108 >>>点击展开答案与解析 【知识点】：第8章>第2节>国债期货套期保值 【答案】：C 【解析】： 对冲手数=101222000／(104．183×10000)=97．158≈98(手)。 4.如果一种货币的远期升水和贴水二者相等，则称为( )。 A、远期等价 B、远期平价 C、远期升水 D、远期贴水 >>>点击展开答案与解析 【知识点】：第7章>第1节>远期汇率与升贴水 【答案】：B 【解析】： 如果升水和贴水二者相等，则称为远期平价。故本题答案为B。 5.在期货交易中，被形象地称为“杠杆交易”的是( )。 A、涨跌停板交易 B、当日无负债结算交易 C、保证金交易 D、大户报告交易 >>>点击展开答案与解析 【知识点】：第1章>第2节>期货交易的基本特征 【答案】：C 【解析】： 交易者在买卖期货合约时按照合约价值的一定比率缴纳保证金(一般为5％～15％)作为履约保证，即可以进行数倍于保证金的交易。这种以小博大的保证金交易，也称为“杠杆交易”。 6.下列不属于经济数据的是( )。 A、GDP B、CPI C、PMI D、CPA >>>点击展开答案与解析

套期保值案例分析2

· 套期保值(Hedge)是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。其实质就是买入(卖出)与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。最终在“现”和“期”之间，近期和远期之间建立一种对冲的机制，将价格风险降低到最低限额。 套期保值交易须遵循的原则 (1)交易方向相反原则：交易方向相反原则是指先根据交易者在现货市场所持头寸的情况，相应地通过买进或卖出期货合约来设定一个相反的头寸，然后选择一个适当的时机，将期货合约予以平仓，以对冲在手合约。通过期货交易和现货交易互相之间的联动和盈亏互补性冲抵市场价格变动所带来的风险，以达到锁定成本和利润的目的。 (2)商品种类相同的原则：只有商品种类相同，期货价格和现货价格之间才有可能形成密切的关系，才能在价格走势上保持大致相同的趋势，从而在两个市场上采取反向买卖的行动取得应有的效果。否则，套期保值交易不仅不能达到规避价格风险的目的，反而可能会增加价格波动的风险。在实践中，对于非期货商品，也可以选择价格走势互相影响且大致相同的相关商品的期货合约来做交叉套期保值。 (3)商品数量相等原则：商品数量相等原则是指在做套期保值交易时，在期货市场上所交易的商品数量必须与交易者将要在现货市场上交易的数量相等。只有保持两个市场上买卖商品的数量相等，才能使一个市场上的盈利额与另一个市场上的亏损额相等或最接近，从而保证两个市场盈亏互补的有效性。 (4)月份相同(或相近)原则：这是指在做套期保值交易时，所选用的期货合约的交割月份最好与交易者将来在现货市场上交易商品的时间相同或相近。因为两个市场出现的盈亏金额受两个市场上价格变动的影响，只有使两者所选定的时间相同或相近，随着期货合约交割期的到来，期货价格和现货价格才会趋于一致。才能使期货价格和现货价格之间的联系更加紧密，达到增强套期保值的效果。 套期保值的种类 套期保值基本上可以分为买入套期保值(Long Hedge)和卖出套期保值(Short Hedge)。 买入期货保值又称多头套期保值，是在期货市场上购入期货，用期货市场多头保证现货市场的空头，以规避价格上涨的风险。持有多头头寸，来为交易者将要在现货市场上买进的现货商品保值。买入套期保值的目的是为了防范企业日后所需的原材料或库存因日后价格上涨而带来的亏损风险。

期货基础知识：完全套期保值试题

重庆省2017 年期货基础知识：完全套期保值试题 一、单项选择题（共25 题，每题2分，每题的备选项中，只有 1 个事最符合题意） 1、期货公司应当在__提示客户可以通过中国期货业协会网站查询其从业人员资格公示信息。 A. 本公司网站 B. 中国证监会指定报刊或媒体 C. 营业场所 D. 期货经纪合同 2、期货交易所向会员收取的保证金中的结算准备金是指． A:未被合约占用的保证金 B:已被合约占用的保证金 C:未被合约占用的保证金和已被合约占用的保证金 D:风险准备金 3、止损指令价格的选择可以利用确定。 A:有效市场理论 B:资产组合方法 C:技术分析方法 D:基本分析方法 4、如果平仓价差大于建仓时价差，则价差是_______ 的。 A. 不变 B?扩大 C?缩小 D.趋于零 5、下列关于期货公司作用的说法，正确的有__。 A. 有助于形成权威、有效的期货价格 B. 有助于提高客户交易的决策效率和决策的准确性 C. 可以较为有效地控制客户的交易风险 D. 有助于实现期货交易风险在各环节的分散承担 6、对基差作用酌理解不正确的有__。 A. 基差的存在为人们的套期保值提供了可能 B. 基差是套期保值者成功与否的关键 C?基差的存在是期货价格的基础 D.基差的存在是人们进行套期保值的原因所在 7、在具体交易时，股指期货合约的价值是用来计算。 A:期货指数的点乘以100 B:期货指数的点数乘以100% C:期货指数的点数乘以乘数 D:期货指数的点数除以乘数

8、取得期货交易所会员资格，应当经__批准。 A. 期货交易所 B. 中国证监会 C. 中国期货业协会 D. 国家工商总局 9、期货公司负责对期货公司经营管理行为的合法合规性、风险管理进行监督、检查。 A:经理 B:监事会 C:独立董事 D:首席风险官 10、在国际市场上，商品期货合约的标的物包括__等。 A. 能源产品 B. 工业品 C. 畜产品 D. 农产品 11、会员制期货交易所会员大会应当对表决事项制作会议纪要，由出席会议的签名. A:表决同意的会员 B:全体会员 C:理事 D:所有人 12、期货公司变更股权或者注册资本，单个股东或者有关联关系的股东拟持有期 货公司股权的，中国证监会根据审慎监管原则进行审查，做出批准或者不批准的决定. A: 30％以上 B: 50％以上 C: 70％以上 D: 100％ 13、下列关于全面结算会员期货公司的表述，正确的有__。 A. 建立并实施风险隔离机制和保密制度 B. 控制金融期货结算业务风险 C. 平等对待本公司客户、非结算会员及其客户 D. 谨慎、勤勉地办理金融期货结算业务 14、对于申请人或者拟任人隐瞒有关情况或者提供虚假材料申请任职资格的，中 国证监会及其派出机构不予受理或者不予行政许可，并（）。 A. 依法予以警告 B. 要求期货公司解聘该人员 C?予以警告，并处以3万元以下罚款 D.情节严重的，暂停或者撤销任职资格 15、期货经纪公司更换聘请的具有相应资格的会计师事务所，必须在更换后____ 内向中国证监会派出机构报告并说明原因。 A: 3 天本文来源. 考试大网

期货最优套期保值比率地估计

一、实验名称：期货最优套期保值比率的估计 二、理论基础 1. 期货套期保值比率概述 期货，一般指期货合约，作为一种套期保值工具被广泛使用。进行期货套期保值交易过程中面临许多选择，如合约的选取，合约数量的确定。如果定义套期保值比h 为期货头寸与现货头寸之商的话，在上面的讨论中一直假设期货头寸和现货头寸相同，即套期保值比h 为1，但这不一定是最优的套期保值策略。如果保值者的目的是最大限度的降低风险，那么最优套期保值策略就应该是让套保者在套保期间内的头寸价值变化最小，也就是利用我们如下所说的头寸组合最小方差策略。 考虑一包含s C 单位的现货多头头寸和f C 单位的期货空头头寸的组合，记t S 和t F 分别为t 时刻现货和期货的价格，该套期保值组合的收益率h R 为： f s t s t f t s h hR R S C F C S C R -=?-?= （2-1） 式中： s f C C h =为套期保值比率，t t s S S R ?=，t t f F F R ?=,1--=?t t t S S S ，1--=?t t t F F F 。 收益率的方差为：),(2)()()(2 f s f s h R R hCov R Var h R Var R Var -+= （2-2） （2）式对h 求一阶导数并令其等于零，可得最小方差套期保值比率为： f s f f s R Var R R Cov h σσρ==)() ,(* （2-3） 其中：ρ为s R 与f R 的相关系数，s σ和f σ分别为s R 与f R 的标准差。 2. 计算期货套期保值比率的相关模型 虽然上述的介绍中的*s f h σρσ=可以求解最优套期保值比，但其操作性不强， 其先要分别求三个量然后再计算* h ，显然误差较大 ，下面为几种常见的关于求解最优套期保值比率的时间序列模型。 1) 简单回归模型（OLS ） 考虑现货价格的变动（△S ）和期货价格变动（△F ）的线性回归关系，即建立： t t t F h c S ε+?+=?* （2-4）

期货从业期货基础知识拔高试题 含答案考点及解析

2018-2019年期货从业期货基础知识拔高试题【21】(含答案 考点及解析) 1 [多选题]下列短期利率期货，采用指数式报价方式的是（）。 个月欧洲美元期货 年欧洲美元期货 个月银行间欧元拆借利率期货 年银行间欧元拆借利率期货 【答案】A,C 【解析】短期利率期货的报价比较典型的是3个月欧洲美元期货和3个月银行间欧元拆借利 率期货的报价。两者均采用指数式报价，用100减去不带百分号的年利率报价。AC项均采用指数式报价，BD项均属于中长期利率期货。故本题答案为AC。 2 [多选题]美国中长期国债期货报价由三部分组成。其中第三部分由哪些数字组成?（） A.“0” B.“2” C.“5” D.“7” 【答案】A,B,C,D 【解析】美国中长期国债期货采用价格报价法，在其报价中，比如118’222(或118-222)，报 价由3部分组成，即“①118'②22③2”。其中，“①”部分可以称为国债期货报价的整数部分，“②”‘③”两个部分称为国债期货报价的小数部分。“③”部分用“0”“2”“5”“7”4个数字“标示”。 选项ABCD为组成第三部分的四个数字。故本题答案为ABCD。 3 [单选题]以本币表示外币的价格的标价方法是( )。 A.直接标价法 B.间接标价法 C.美元标价法 D.英镑标价法 【答案】A 【解析】直接标价法是指以本币表示外币的价格，即以一定单位的外国货币作为标准，折算 为一定数额本国货币的标价方法。 4 [单选题]直接标价法是指以（）。 A.外币表示本币

B.本币表示外币 C.外币除以本币 D.本币除以外币 【答案】B 【解析】直接标价法是指以本币表示外币，即以一定单位的外国货币作为标准，折算成一定 数额的本国货币的方法。故本题答案为B。 5 [单选题]一种货币的远期汇率高于即期汇率，称为（）。 A.远期汇率 B.即期汇率 C.远期升水 D.远期贴水 【答案】C 【解析】一种货币的远期汇率高于即期汇率称为升水，又称远期升水。故本题答案为C。 6 [单选题]下列选项中，关于期权说法正确的是（）。 A.期权买方可以选择行权．也可以放弃行权 B.期权买方行权时，期权卖方可以选择履约，也可以放弃履约 C.与期货交易相似，期权买卖双方必须缴纳保证金 D.任何情况下，买进或卖出期权都可以达到为标的资产保险的目的 【答案】A 【解析】期权买方购买的是选择权，如果行权，卖方必须履约。期权的买方不用缴纳保证金，需要支付权利金。D明显错误。故本题答案为A。 7 [判断题AB]在交易所上市的期权称为场内期权，也称交易所期权。（） A.对 B.错 【答案】A 【解析】在交易所上市的期权称为场内期权，也称交易所期权。故本题答案为A。 8 [单选题]金融期货最早产生于（??）年。

商品期货套期保值案例

商品期货套期保值（hedge）案例 假定现在为3月份，某农场主6月份有3万斤谷物收获并要出售，同时假定某粮食公司计划6月份收购3万斤同种谷物，他们都希望3个月后能以今天的价格成交，即双方都不愿冒价格变动风险。已知谷物现价为0.275元/斤。期货市场上的谷物期货合约每份标准数量为5000斤，最接近于6月份的是8月份到期的合约品种，现在的期货价格为0.32元/斤。 农场主希望消除未来3个月可能出现的价格下跌的风险, 所以他进行空头套期保值, 于是他出售6月份期货合约; 粮食公司希望消除3个月后价格上涨的风险, 因此作多头套期保值, 它在市场上按现行的期货价格购买了6月份期货。 3个月后，谷物成熟. 假设谷物的市场价格下跌了, 那时现货价格为0.2元/斤, 而8月份期货价格下跌到了0.245元/斤. 此时农场主如以现货价

格出售3万斤, 由于价格下跌损失30000*(0.275-0.20)=2250元. 但是由于期货价格下跌到0.245元,所以他只要买入6份8月份到期的期货就可以对冲掉空头头寸,获得6*5000*(0.32-0.245)=2250元, 恰好弥补了现货市场的损失额, 结果农场主出售3万斤谷物实际得到了30000*0.2+2250=8250元, 即通过套期保值, 他成功地确保了谷物价格为0.275元/斤. 相反对粮食公司来说, 它在6月份以0.2元价格买到了3万斤谷物, 比它预期准备付出的0.275元/斤要少2250元, 即它在现货市场上获得了2250元收益, 但它在期市中只得以0.245元价格对冲手中的6月份期货多头合约, 损失了2250元,

因此它实际上也用了8250买到了谷物, 也成功确保了每斤0.275元的价格. *思考一: 农场主确实需要进入期市进行套期保值, 避免了价格下跌的风险, 那么对粮食公司而言, 进入期市是不是值得后悔? 因为它本来可以少支出2250元购买到谷物的, 为什么? *思考二: 为什么农场主在6月份便把收获的谷物在现货市场上售出, 而不是把收获的谷物保存到8月份进行实物交割? 这是因为没有考虑到农场主保存谷物的成本：仓储费用, 实际交割的运输费用, 以及利息成

期货最优套期保值比率估计

期货最优套期保值比率的估计 一、理论基础 （一）简单回归模型(OLS)：考虑现货价格的变动（△S ）和期货价格变动（△F ）的线性回归关系，即建立： t t t F h c S ε+?+=?* 其中C 为常数项，t ε为回归方程的残差。 上述线性回归模型常常会遇到残差项序列相关和异方差性的问题，从而降低参数估计的有效性。 （二）误差修正模型(ECM)：Lien & Luo （1993）认为，若现货和期货价格序列之间存在协整关系，那么，最优套期保值比率可以根据以下两步来估计。第一步，对下式进行协整回归： t t t bF a S ε++= 第二步，估计以下误差修正模型： ∑∑=--=--+?+?+?+-=?n j t j t j i t m i i t t t t e S F F F S S 1 1 11)(θδβα 式中β的OLS 估计量β ?即为最优套期保值比率*h 。 （三）ECM-BGARCH 模型：分为常数二元GARCH 模型和D-BEKKGARCH 模型。其均值方程相同，为

,111,1111 ??()s t s S t t f f t f t t t t t C z S C z F z S F εδδεαβ-------?? ???????=++?? ?????????????????=-+ (2-8)（其中即上文提到的误差修正项） 1~(0,)t t t N H ε-Ω （四）期货套期保值比率绩效的估计 我们考虑一包含1 单位的现货多头头寸和h 单位的期货空头头寸的组合。组合的利润H V ?为： t f t s H F C S C V ?-?=? (2-10) 套期保值组合的风险为： ),(2)()()(22F S Cov C C F Var C S Var C V Var f s f s H ??-?+?=? (2-11) 由于现货的持有头寸在期初即为已知，因此，可以视之为常数，等式两边同除2s C ，得： ),(2)()()()(* 2*2 F S Cov h F Var h S Var C V Var s H ??-?+?=? (2-12) 对于不同方法计算出的最优套期保值比率*h ，我们可以通过比较（2-12）来对它们各自套期保值的保值效果进行分析。 二、实验目的 利用上述理论模型估计中国期货交易所交易的期货合约的最优套期保值比率并对保值效果进行绩效评估，说明期货套期保值在经济生活中的重要作用，并

期货从业资格考试知识点《期货基础知识》期权

20XX年期货从业资格考试知识点《期货基础知识》：期权（一）内涵价值定义、计算和取值 1.内涵价值（IntrinsicValue）是指在不考虑交易费用和期权费的情况下，买方立即执行期权合约可获取的收益。内涵价值由期权合约的执行价格与标的资产价格的关系决定。 （1）看涨期权的内涵价值＝标的资产价格－执行价格 （2）看跌期权的内涵价值＝执行价格－标的资产价格 （3）如果计算结果小于0，则内涵价值等于0。所以，期权的内涵价值总是大于等于0。 2.实值期权、虚值期权和平值期权。 （1）实值期权（In－the－money Options），也称期权处于实值状态，是指在不考虑交易费用和期权权利金的情况下，买方立即执行期权合约所获得的行权收益大于0，且行权收益等于内在价值。 实值看涨期权的执行价格低于其标的资产价格，看跌期权的执行价格高于其标的资产价格。 当看涨期权的执行价格远远低于其标的资产价格，看跌期权的执行价格远远高于其标的资产价格时，该期权被称为深度实值期权。 （2）虚值期权（Out－of－the－money Options），也称期权处于虚值状态，是指在不考虑交易费用和期权权利金的情况下，买方立即执行期权合约将产生亏损的期权。虚值期权的内涵价值等于0。 对于虚值期权，看涨期权的执行价格高于其标的资产价格，看跌期权的执行价格低于其标的资产价格。 当看涨期权的执行价格远远高于其标的资产价格，看跌期权的执行价格远远低于其标的资产价格时，被称为深度虚值期权。 （3）平值期权（At－the－money Options），也称期权处于平值状态，是指在不考虑交易费用和期权权利金的情况下，买方立即执行期权合约会导致盈亏相抵的期权，与虚值期权相同，平值期权的内涵价值也等于0。对于平值期权，期权的执行价格等于其标的资产价格。 实值、平值与虚值期权的关系： 看涨期权看跌期权 实值期权执行价格＜标的资产价格执行价格＞标的资产价格 虚值期权执行价格＞标的资产价格执行价格＜标的资产价格 平值期权执行价格＝标的资产价格执行价格＝标的资产价格如果某个看涨期权处于实值状态，执行价格和标的资产相同的看跌期权一定处于虚值状态，反之亦然。 （二）期权的时间价值 1.时间价值及计算

股指期货套期保值实例分析

股指期货交易策略之套期保值实例分析 一．股指期货合约简介 股指期货是金融期货的一种，是以某种股票价格指数为标的资产的标准化的期货合约。买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指数价格水平，在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式进行交割。 股指期货买卖双方交易的不是抽象的股价指数，而是代表一定价值的股价指数期货合约，其价格的高低以股价指数的变化为基础，并且到期时以现金进行结算。所以有人认为股指期货交易的是双方对股价指数变动趋势的预测。 在我国市场，中国证监会有关部门负责人于2010年2月20日宣布，证监会已正式批复中国金融期货交易所沪深300股指期货合约和业务规则，至此股指期货市场的主要制度已全部发布。2010年2月22日9时起，正式接受投资者开户申请。公布沪深300股指期货合约自2010年4月16日起正式上市交易。 股指期货与股票相比，有几个非常鲜明的特点，这对股票投资者来说尤为重要。这些特点是：（1）股指期货合约有到期日，不能无限期持有；（2）股指期货合约是保证金交易，必须每天结算；（3）股指期货合约可以卖空；（4）市场的流动性较高；（5）股指期货实行现金交割方式；（6）股指期货实行T+0交易，而股票实行T+1交易。 如此看来，股指期货主要用途有以下三个： 一是对股票投资组合进行风险管理，即防范系统性风险(即我们平常所说的大盘风险)。通常我们使用套期保值来管理我们的股票投资风险。 二是利用股指期货进行套利。所谓套利，就是利用股指期货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成分股并同时买入股指期货，来获得无风险收益。 三是作为一个杠杆性的投资工具。由于股指期货保证金交易，只要判断方向正确，就可能获得很高的收益。 二．股指期货交易策略之套期保值分析 （一）套期保值操作原理 1.套期保值的定义 套期保值又称为对冲，是交易者为了防范金融市场上其持有的或将要持有的现货金融资产头寸（多头或空头）所面临的未来价格变动所带来的风险，利用期货价格和现货价格受相同经济因素影响，具有相似发展趋势的特点，在现货市场和股指期货市场进行反向操作，使现货市场的损失（或收益）同股指期货市场的收益（或损失）相互抵消，规避现货市场上资产价格变动的风险的一种交易方式。 2.套期保值的前提原则 当我们做股指期货套期保值操作时，应该注意在现货市场与期货市场遵循如下的原则。 （1）品种相同或相近原则 该原则要求投资者在进行套期保值操作时，所选择的期货品种与要进行套期保值的现货品种相同或尽可能相近；只有如此，才能最大程度地保证两者在现货市场和期货市场上价格走势的一致性。

最优套期保值比率的研究报告

最优套期保值比率的研究报告 所谓套期保值(hedge)就是指买入(卖出)与现货市场数量相当的期(future)合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补偿现货(spot)市场价格变动所带来的实际价格风险，简称套保。套期保值是期货市场产生的原因和基础，是期货交易的主要类型之一，是实现期货市场功能之一——风险转移的重要手段，因而，对套期保值问题的研究具有重要的理论意义和现实意义。在我国，由于期货市场建立时间较短，相应的体制建设和法制建设还不完善，研究如何充分利用期货市场进行套期保值活动就显得更为重要。其重要性不仅在于这种研究能够帮助套期保值者进行科学合理的套期保僚活动，有助于微观经济主体利用期货市场锁定成本，稳定利润；还在于能够为监管层的监管活动提供科学依据，有助于监管层更好的发挥“看得见的手”的作用，正确引导期货市场的健康发展。 虽然采用套期保值可以大体抵消现货市场中价格波动的风险，但不能使风险完全消失，因为还存在着基差风险。为了使风险达到最小，套期保值者可以调整期货与现货数量比，即套期保值比率(亦称套头比)(hedge ratio)。如何确定最优套期保值比率，正是我们研究的中心问题。 一、采用不同的方法计算最优套期保值比率。 我们组以铜的套期保值为例，分别建立四种模型，目的是为了估计最优套保比率计算公式中的各组成要素，以此为依据确定最优套期保值比率。为检验由此得到的最优套保比率是否真的达到了降低风险的目的，以及哪种估计方法更有效，我们对比了按照不同计算公式对最优套期保值比率进行套保的效果进行研

究。 一般情况下，套期保值确实可以达到减小现货市场风险的目的，但基差风险的存在导致套期保值不能完全消除风险。因此，问题就在于如何调整某商品期货合约的数目与该商品所要进行套期保值的现货合约数目的比值，即套期保值比率(hedge ratio)使得套期保值的风险最小。一般情况下，以未来收益的波动来测度风险，因此，风险最小化也就是未来收益的方差最小化。由此推导出最优套保比率的计算公式为： 我们小组以铜的套期保值为例，确定其最优套保比率。这是因为铜是与人类关系非常密切的有色金属，被广泛应用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、通讯行业、国防工业等领域，在我国有色金属材料的消费中仅次于铝。而且我国的期货铜交易自t991年推出，至今已有十几年历史，是国内唯一的历经风雨而交易规模稳步扩大的期货品种；未曾发生重大风险，履约率100％，充分发挥了期货市场的功能；铜的期货价格成为国内有色行业的权威报价，成为企业销售产品、采购原料及签订进出口贸易合同的定价依据。 现货铜的价格q采用上海地区现货电解铜的每日最高报价。期货铜的价格采

Beifdy钢材期货套期保值案例

B e i f d y钢材期货套期 保值案例 公司内部档案编码：[OPPTR-OPPT28-OPPTL98-OPPNN08]

生活需要游戏，但不能游戏人生；生活需要歌舞，但不需醉生梦 死；生活需要艺术，但不能投机取巧；生活需要勇气，但不能鲁莽蛮干；生活需要重复，但不能重蹈覆辙。 -----无名 钢材期货套期保值案例 来源：中国钢材期货网时间：2009-4-8 9:38:22 案例1：经销商卖出保值案例 2008年7月22日，郑州螺纹现货价格为5480元，期货价格为5600元。由于担心下游需求减少而导致价格下跌，某经销商欲在期货市场上卖出保值来为其5000吨钢材保值，于是在期货市场卖出期货主力合约1000手(1手5吨)。此后螺纹价格果然下跌，到8月6日为5320元。期货价格下跌致5400元/吨。此时钢材经销商的5000吨螺纹在市场上被买家买走，经销商于是在期货市场上买入1000手合约平仓，完成套期保值。具体盈亏如下： 某经销商的套期保值效果(不考虑手续费等交易成本) 情况一：期货价格下跌大于现货价格下跌 现货市场 期货市场 基差 7 月 22 日 螺纹价格为 5480 元 / 吨 卖出期货合约 1000 手，每吨 5600 元 / 吨 -120 元 / 吨 8 月 6 日 卖出现货 5000 吨，价格为 5320 买入 1000 手合约平仓，价格为 5400 元 / 吨 -80 元 / 吨

盈亏变化 (5320-5480) ×5000=- 800000 元 （ 5600-5400 ） ×5000=1000000 元 基差走强 40 元 / 吨 盈亏变化(5320-5480) ×5000=-800000元(5600- 5400)×5000=1000000元基差走强40元/吨 从盈亏情况来看，现货价格的下跌导致经销商损失了80万元，但是由于其在期货市场上的保值成功，在期货市场上盈利了100万元，综合起来在螺纹价格下跌的不利局面下经销商不仅成功规避了价格下跌的风险，而且额外然盈利20万元.。 情况二：期货价格下跌小于现货价格下跌： 条件同上，如果到日，现货价格下跌到5320元/吨，期货价格下跌仅100元，为5500元/吨，则盈亏如下： 现货市场 期货市场 基差 7 月 22 日 螺纹价格为 5480 元 / 吨 卖出期货合约 1000 手，每吨 5600 元 / 吨 -120 元 / 吨 8 月 6 日 卖出现货 5000 吨，价格为 5320 买入 1000 手合约平仓，价格为 5500 元 / 吨 -180 元 / 吨 盈亏变化 (5320-5480)×5000=-800000 元 （ 5500-5400 ） ×5000=500000 元 基差走弱 60 元 / 吨 此时的盈亏状况为：现货市场上由于价格的不利变动使经销商损失800万元，但由于其在期货市场上进行套期保值，收益50万元，规避了现货市场上亏损的绝大部分。如果经销商没有进行套期保值，则亏损为80万元。

期货市场基础知识章节真题第四章套期保值第四节

期货市场基础知识章节真题：第四章套期保值第四节 第四节套期保值操作的扩展及注意事项 套期保值操作的扩展 4-17(2009年6月多选题)以下可以进行期转现的情况有（）。 A．在期货市场上持有反向持仓的买卖双方，拟用标准仓单进行期转现 B．在期货市场上持有反向持仓的买卖双方，拟用标准仓单以外的货物进行期转现 C．未参与期货交易的生产商与期货多头持仓进行期转现 D．买卖双方为现货市场的贸易伙伴在期市建仓希望远期交货价格稳定 【答案】ABD 【解析】期转现的情况有：①在期货市场有反向持仓双方，拟用标准仓单或标准仓单的货物进行期转现；②买卖双方为现货市场的贸易伙伴，有远期交货意向，并希望远期交货价格稳定。 4-18(2009年6月多选题)以下属于期转现交易流程的内容有（）。 A．交易所通过配对方式确定期转现交易双方 B．交易双方商定平仓价和现货交收价格 C．买卖双方签订有关协定后到交易所交割部申请期转现 D．交易所核准 【答案】BCD 【解析】期转现交易的基本流程是：①寻找交易对手；②交易双方商定价格；③向交易所提出申请；④交易所核准；⑤办理手续；⑥纳税。 4-19(2009年6月判断题)在期转现交易中，交易双方可以用仓单期转现，也可以用仓单以外的货物进行期转现。（） 【答案】√ 【解析】在期货市场有反向持仓双方，可以用标准仓单或标准仓单以外的货物进行期转现。 4-20(2009年6月单选题)基差交易是指按一定的基差来确定（），以进行现货商品买卖的交易形式。 A．现货与期货价格之差 B．现货价格与期货价格 C．现货价格 D．期货价格 【答案】C 【解析】基差交易是指进口商用期货市场价格来固定现货交易价格，从而将转售价格波动风险转移出去的一种套期保值策略。 冲刺：

(完整版)期货套期保值比率绩效评估

期货套期保值比率绩效的评估 金融工程一班 2012312570014 毛钰婷 一、实验目的 利用简单回归模型（OLS）模型、误差修正模型（ECM）模型和ECM-BGARCH 模型估计中国期货交易所交易的期货合约的最优套期保值比 率并对保值效果进行绩效评估，说明期货套期保值在经济生活中的重要作用，并找出绩效评估最佳的套期保值比率模型。 二、实验内容 在实验过程中使用时间序列分析的方法对整理后的价格时间序列按照上面的理论基础模型进行建立模型以得到最优套期保值比率系数，其中涉及时间序列分析中的方法有：模型参数估计，参数的显著性检验，变量平稳性检验（含单位根检验），回归残差项的ARCH效应检验等，这些过 程都将在EVIEWS软件中进行。 三、实验步骤 （一）数据的搜集 由于期货合约在交割前两个月最活跃，使得其价格信息释放较为充分，更能反映期货合约的真实价值，所以中国企业多用距离交 割月份较近的期货合约进行保值，因此我们选择了在任何一个时点 的后一个月进入交割月的期货合约的中间价格作为分析对象。所以 每次取期货合约时都只用它到期前倒数第二个月的数据，现货数据 与期货数据按时间对应。若哪一天现货或期货有其中一数据缺失， 则去掉该数据以达到一一对应。本实验从上海金属网上把AL的11 年4月18号到13年4月18号的现货数据截取下来，按上段的方 法在同花顺平台上得到相应的期货数据并在EXCEL中进行整理，整 理后我们得到含有488对期货（f）、现货（s）数据的EXCEL文件， 并命名为FS. 由于数据量较多，具体数据见附录1。 （二）用OLS模型估计最优套期保值比率

先调整样本期以便建立F和S的差分序列，再建立F和S的差分序列的回归方程。 结果显示该方程整体上显著的且解释变量系数很显著（p值为0）， 故基本认可该回归模型。回归结果表明每一单位的现货头寸要用 0.931627位相反的期货头寸进行对冲，即最优套期保值比为 0.931627。 （三）用ECM模型估计最优套期保值比率 1、期货价格序列即f序列的平稳性检验

期货套利和套期保值成功案例分析

中证期货套期保值经典案例 某大型上市公司套期保值的实例 一、.可行性分析—企业背景介绍： 案例中，该大型上市矿业企业是中国500强之一的大型矿业资源公司，主要从事铜、铅、锌、铝、铁等基本金属、黑色金属和非金属磷矿的采选、冶炼、贸易等业务。在本案例中以铅期货为套期保值的主要标的。 二、该企业套期保值策略设计——企业自身风险分析 三、该企业套期保值策略设计流程——企业自身风险分析

四、该企业套期保值策略设计流程——拟定套保方案 对于国内的铅锌冶炼企业来说，在企业自身没有矿产资源的前提下，更多地是担心因精矿上涨过快而削弱其产品获利能力。对于拥有矿山的生产商来说，价格的上涨对企业非常有

利，其更多地担心是铅锌价格的下跌直接削弱企业的盈利能力，甚至是跌破成本价时给企业造成损失。因此，铅锌冶炼企业风险主要有精矿价格上涨风险以及铅锭、锌锭价格下跌风险。针对不同的市场风险，可以分别进行买入套期保值或者卖出套期保值。 该企业在现货经营中主要面临产成品销售压力、资金压力和原材料采购的风险。其中，产成品销售压力是企业面临的主要压力，锌价的下跌将会直接削弱企业的盈利能力，企业必须在期货市场进行卖出保值以提前锁定利润，减少损失。 根据中证期货公司专项研究报告,特别是锌库存创新高，下游消费不畅等原因影响，预计锌品种下行的可能性比较大。根据企业销售计划，需要对生产的锌锭、铅锭进行一部分保值。在2011年的2月份，企业预计在4、5、6月每月将有大约4000吨锌锭的销售计划，并且，预计锌锭价格会持续下跌。同时，由于铅期货在3月24日才正式上市，挂牌PB1109合约，企业结合铅期货挂牌上市价格较高，根据未来销售计划，对5、6月份销售进行保值，保值数量各为2000吨。 具体买入保值措施如下： 为了提前锁定利润减少损失，公司决定进行锌锭卖出套期保值交易。当日现货市场的价格为18500元/吨，公司将这一价格作为其目标销售价。公司在期货市场上分别以19200元/吨、19400元/吨、19600元/吨的价格建仓，卖出4、5、6月份期货合约各4000吨。4月6日，现货锌价下跌至18000元/吨，该公司分批进行平仓，公司以平均18000元/吨的期货价格平仓4月合约。5月6日，现货价格为16000元/吨，公司以平均16100元/吨的期货价格平仓5月合约。6月9日，现货价格为16800元/吨，公司以平均17100元/吨价格平仓6月合约。具体套期保值效果如下： 根据结果，期现盈亏相抵后该企业还盈利840万元。该公司通过卖出套期保值交易，

2016年上半年青海省期货基础知识套期保值考试试题

2016年上半年青海省期货基础知识：套期保值考试试题 一、单项选择题（共25题，每题2分，每题的备选项中，只有1个事最符合题意） 1、中国证监会派出机构按照（）监管原则，对辖区内营业部的设立、变更、终止及日常经营活动进行监督管理。 A．属地 B．属人 C．证监会的规定 D．习惯 2、止损指令价格的选择可以利用确定。 A：有效市场理论 B：资产组合方法 C：技术分析方法 D：基本分析方法 3、期货公司为客户开立账户的规则是__。 A．将客户与公司账户统一开立 B．为每一个客户单独开立专门账户 C．为所有客户统一开立账户 D．以上三种方式任选其一 4、根据《期货从业人员管理办法》，负责组织从业资格考试的是__。 A．中国期货业协会 B．中国证券业协会 C．中国证监会 D．中国期监会 5、创新研究以为核心 A：技术分析 B：基本面分析 C：供求关系 D：金融工程思想 6、国务院期货监督管理机构的工作人员进行内幕交易的，（）。 A．直接追究刑事责任 B．从重处罚 C．从轻处罚 D．视具体情况而定 7、期货公司申请金融期货全面结算业务资格，注册资本不低于人民币（）元。A．3000万 B．5000万 C．8000万 D．1亿 8、早期的期货交易实质上属于远期交易，市场中的交易者通常是__。 A．规模较小的生产者

B．销地经销商 C．加工商 D．贸易商 9、某期货交易所副总经理欲到该所会员单位的期货公司兼任高级顾问，其向期货交易所总经理报告并申请批准，该总经理__。 A．不准许该副总经理兼职 B．可以批准该副总经理兼职 C．无权批准该副总经理兼职 D．可以助其以调用的形式进行兼职 10、证券公司应当根据（）的规定，指定有关负责人和有关部门负责介绍业务的经营管理。 A．内部控制制度 B．风险隔离制度 C．合规、审慎经营原则 D．独立经营原则 11、下列关于商品基金和对冲基金的说法，正确的有__。 A．商品基金的投资领域比对冲基金小得多 B．商品基金运作比对冲基金规范，透明度更高 C．商品基金和对冲基金通常被称为另类投资工具或其他投资工具 D．商品基金的业绩表现与股票市场的相关度比对冲基金高 12、期货公司应当深化客户服务，向投资者充分揭示股指期货风险，全面客观介绍__，测试投资者的股指期货基础知识。 A．股指期货法规 B．股指期货业务规则 C．股指期货的产品特征 D．期货交易技术分析方法 13、期货公司会员应当以__为依据来制定本公司实施方案、建立相关工作制度。A．中国证监会的有关规定 B．《股指期货投资者适当性制度实施办法(试行)》 C．交易所制定的投资者适当性制度操作指引 D．中国银监会的规定 14、的风险监控是整个期货市场风险防范与管理的核心。 A：设计合理的期货合约 B：建立保证金制度 C：完善期货交易法律法规 D：期货交易所 15、期货交易所中层管理人员的任免应报（）备案。 A．中国期货业协会 B．本交易所会员大会 C．本交易所理事会 D．中国证监会 16、对于申请人或者拟任人以欺骗、贿赂等不正当手段取得任职资格的，应当予以撤销，对负有责任的公司和人员（）。 A．处以3万元以下罚款

期货最优套期保值比率估计

期货最优套期保值比率的估计 一、理论基础 （一）简单回归模型(OLS)：考虑现货价格的变动（△S ）和期货价格变动（△F ）的线性回归关系，即建立： t t t F h c S ε+?+=?* 其中C 为常数项，t ε为回归方程的残差。 上述线性回归模型常常会遇到残差项序列相关和异方差性的问题，从而降低参数估计的有效性。 （二）误差修正模型(ECM)：Lien & Luo （1993）认为，若现货和期货价格序列之间存在协整关系，那么，最优套期保值比率可以根据以下两步来估计。第一步，对下式进行协整回归： t t t bF a S ε++= 第二步，估计以下误差修正模型： ∑∑=--=--+?+?+?+-=?n j t j t j i t m i i t t t t e S F F F S S 1111)(θδβα 式中β的OLS 估计量β ?即为最优套期保值比率*h 。 （三）ECM-BGARCH 模型：分为常数二元GARCH 模型和D-BEKKGARCH 模型。其均值方程相同，为

,111,1111 ??()s t s S t t f f t f t t t t t C z S C z F z S F εδδεαβ-------?????????=++???????????????????=-+ (2-8)（其中即上文提到的误差修正项） 1~(0,)t t t N H ε-Ω （四）期货套期保值比率绩效的估计 我们考虑一包含1 单位的现货多头头寸和h 单位的期货空头头寸的组合。组合的利润H V ?为： t f t s H F C S C V ?-?=? (2-10) 套期保值组合的风险为： ),(2)()()(2 2F S Cov C C F Var C S Var C V Var f s f s H ??-?+?=? (2-11) 由于现货的持有头寸在期初即为已知，因此，可以视之为常数，等式两边同除2s C ，得： ),(2)()()()(*2*2F S Cov h F Var h S Var C V Var s H ??-?+?=? (2-12) 对于不同方法计算出的最优套期保值比率*h ，我们可以通过比较（2-12）来对它们各自套期保值的保值效果进行分析。 二、实验目的 利用上述理论模型估计中国期货交易所交易的期货合约的最优套期保值比

期货从业《基础知识》复习知识点

期货从业《基础知识》复习知识点2017期货从业《基础知识》复习知识点 牛市价差期权 牛市价差期权最普遍的价差期权类型。该策略由两种不同执行价格的期权头寸组成，购买一个确定执行价格的看涨期权和出售一个相同标的、到期日相同的较高执行价格的看涨期权得到。 ①其特点是在标的物价格上涨时能够获利。当投资者预期标的物价格上升时，可考虑采用牛市价差策略。对于看涨期权，执行价格越低，权利金应该越高，所以出售的执行价格较高的期权的权利金应该小于购买的执行价格较低的期权的权利金。因此，用看涨期权构造牛市价差期权策略时，需要一定的初始投资。 ②三种不同类型： 期初两个看涨期权均为虚值期权; 期初一个看涨期权为实值期权，另一个为虚值期权; 期初两个看涨期权均为实值期权。 ③此外，通过购买较低执行价格的看跌期权和出售较高执行价格的看跌期权也可以建立牛市价差期权。 对于看跌期权，执行价格越高，权利金也越高，所以与利用看涨期权建立的牛市价差期权不同，利用看跌期权建立的牛市价差期权投资者开始会得到一个正的现金流(忽略保证金要求和交易成本)，即构建策略初期交易者盈利，标的物价格下跌会使交易者亏损，所以该策略也被称为牛市价差期权策略。用看跌期权建立的牛市价差期权策略的最终收益低于用看涨期权建立的牛市价差期权策略的.最终收益。

量价分析 (一)交易量、持仓量与价格 1.交易行为与持仓量的变化 (1)只有当新的买入者和卖出者同时入市时，持仓量增加。 (2)当买卖双方有一方做平仓交易时(即换手)，持仓量不变。 (3)当买卖双方均为原交易者，均做平仓交易时，持仓量减少。 一旦交割发生，当买卖双方以交割形式完成期货交易时，持仓量下降。 交易行为与持仓量变化表 买方卖方持仓量的变化 1多头开仓空头开仓增加(双开仓) 2多头开仓多头平仓不变(多头换手) 3空头平仓空头开仓不变(空头换手) 4空头平仓多头平仓减少(双平仓) 通过分析持仓量的变化，可以确定资金是流入市场还是流出市场。 模拟误差 1.准确的套利交易意味着卖出或买进股指期货合约的同时，买进或卖出与其相对应的股票组合。如果实际交易的现货股票组合与指 数的股票组合不一致，势必导致两者未来的走势或回报不一致，从 而导致一定的误差。这种误差，通常称为“模拟误差”。 2.产生的原因： (1)组成指数的成分股太多，短时期内同时买进或卖出这么多股 票的难度较大，并且准确模拟将使交易成本大大增加。通常，交易 者会通过构造一个取样较小的股票投资组合来代替指数，这会产生 模拟误差;

第六章股指期货套期保值案例分析

股指期货套期保值案例分析 一、背景资料 套期保值是指利用股指期货与股票指数之间价格变动的趋于一致性，在两个市场上同时一边买入另一边卖出同等价值的股票及期货，从而规避价格出现不利波动的风险。 以沪深300股指期货为例，由于沪深300指数与其期货两者都受同样的经济因素制约，并且在到期日的期货结算价就是直接由当日沪深300指数值平均得来，所以通常情况下两者的涨跌有较强的一致性，而且越接近交割月这种一致性将越强。这种情况下，如果我们在某一时刻买入沪深300成分股的一系列股票，同时在期货市场卖出相应数量的期货合约，由于两者价格波动趋向一致，那么我们股票组合上的亏损或盈利就将被期货上的盈利或亏损抵消，从而规避价格不利变动的风险。 运用股指期货从事股票套期保值，主要分为下列两类： 1、多头套期保值：股票购买人如果准备在将来指定时间购买股票，就可以利用股票指数期货合约进行套期保值，建立股票指数期货合约多头，以期在股票价格上升（市场朝自己不利的方向变动）后，用股票指数期货合约的收益来弥补在现货市场上高价购进的损失。 2、空头套期保值：如果股票持有者预测未来利率水平上升，致使股价下跌，就可以通过现在出售股票指数期货合约的办法来对其所持有的股票进行多头保值，用期货市场中空头的利润来弥补现货股票头寸的损失。 二、案例介绍 案例情形1：某投资者在今年3月已经知道在5月有300万资金到帐可以投资股票。他看中了A、B、C三只股票，当时的价格为10元、20元和25元，准备每个股票投资100万，可以分别买10万股、5万股和4万股。假设三个股票与沪深300指数的相关系数β为1.3、1.2和0.8，则其组合β系数= 1.3× 1/3+1.2 ×1/3+0.8 ×1/3=1.1。由于行情看涨，担心到5月底股票价格上涨，决定采取0706股票指数期货锁定成本。 案例情形2：一个投资者持有市值20万的股票。它们通常与大盘变动的关系是1比2，即大盘上涨或下跌20％，该股票只上涨或下跌10％。如果投资者担心后市大盘下跌，他可以选择在期货市场上卖出价值20万×1/2＝10万的期货合约。 案例情形3：假设某投资者在2007年1月手中的股票投资组合价值为15000万元，投资组合的beta值为0.9，沪深300(5614.060,-1.69,-0.03%)指数0706期货合约当时的点位为2000点，合约乘数为每点300元。合约的保证金为合约价值的8%。投资者认为股票市场可能会在今后一段时间出现大幅下跌，决定采取措施进行套期保值，通过卖出沪深300指数0706合约以达到锁定利润的目的。 三、案例分析 情形1分析： 已知3月22日沪深300指数的现指为1000点， 3月22日0706沪深300指数期货合约为1200点，所以该投资者需要买入的期货合约数量=3000000/（1200 ×300）×1.1=10手 假设5月30日沪深300指数的现指为1300点。 5月30日0706沪深300指数期货合约为1418点。 股票市场上：A、B、C三只股票价格上涨为：12.6.元、24.8元和29元，仍按计划数量购买，所需资金为：366万元，多支付66万元。 期货市场上：以1500点卖出平仓10手0706沪深300指数期货，盈利：（1418－1200）×300×10=65.4万元，和股票多支付的部分基本持平，实现了通过股指期货锁定了未来按现在的价格购买股票的目的。 情形2分析：如果后市大盘果然大幅下跌了20％。则股票亏损20万×10％＝2万，而期货市场上盈利10×20％＝2万。盈亏相抵，从而实现了规避大盘下跌风险的目的。 如果后市大盘上涨了20％。那么投资者的股票上涨10％，即股票获得20×10%=2万元的收益，而期货亏损10×20%=2万元的亏损，盈亏相抵，吞噬了大盘上涨的盈利。 情形3分析： 操作：利用股指期货进行保值的步骤如下： 第一，计算出持有股票的市值总和：15000万元（已知） 第二，以到期月份的期货价格为依据算出进行套期保值所需的合约个数。合约数=15000万元/2000×300×0.9=225，因此，需要出售225手期货合约。 第三，在到期日同时实行平仓，并进行结算，实现套期保值。 分析：（A）股票市场的价格下跌了，沪深300指数0706期货合约在07年5月底是1780点，下降了220/2000=11%，投资者持有的股票投资组合价值下降了15000×11%×0.9=1485万元，即如果现在平仓的话股票亏损1485万元；而沪深300指数期货合约上获利(2000－1780)×255×300元=1683万元。投资者卖出套期保值实现的总体收益为1683－1485=198万元。通过套期保值操作，在股票市场下跌的过程中，持有股指期货的空头头寸，既避免了股票价格在高位难以出货的流动性风险，也对冲了持有股票的损失。 （B）股票市场的价格上涨，沪深300指数期货0706合约在07年5月底是2100点，上升了100/2000=5%。股票组合价值上升了15000×5%×0.9=675万元。若此时平仓，则投资者股票头寸上盈利为675万元。而在沪深300指数期货合约上损失(2100－2000)×255×300元=765万元。投资者卖出套期保值实现的总体亏损为765－675=90万元。失去了从股票投资组合中获取利润的机会。