境外企业境内上市与境内股东权的法律保护研究
上海证券交易所- 复旦大学法学院联合课题组
课题组主持人：孙南申、卢文莹
课题组成员：孙南申、卢文莹、彭岳
目 录
第一章 证券市场的融资性开放
一、开放目标：建立国际金融中心
二、开放模式：CDR和直接上市
三、股东权保护还是投资者保护
第二章 境外发行人与境内投资者（股东）的利益冲突
一、境内投资者的利益诉求
二、境外发行人的利益诉求
三、境外发行人与境内投资者的利益冲突
第三章 境外发行人与境内投资者（股东）利益冲突的解决途径
一、强制信息披露
二、信息披露标准的选择
三、公司治理要求
第四章 对境外发行人的特别要求
一、境外公司在中国上市融资的诉求
二、程序上的要求
三、实体上的要求
第五章 对境内投资者（股东）利益的司法保护
一、中国的证券诉讼制度
二、证券法的域外适用
结 语
内容提要
对境外企业境内上市以及境内股东权的保护问题，应以建立国际金融中心的目标为出发点来理解。在中国建立国际金融中心，则应倾向于允许境外企业在境内直接上市，而非通过CDR的模式。在境外企业境内上市情况下，传统的以通过提升公司治理水平来保护境内股东权的手段已经不能满足现实需求，而应通过保护投资者的方式来促进股东权的维护。为吸引境外企业上市，就应承认公司属人法的域外效力，为保护境内投资者的利益，更应主张证券的发行和交易行为适用行为地法。与之相适应，对于境外上市公司，证券监管部门应强调通过强制信息披露制度而非制定详尽公司治理规则来规范上市公司的行为。从建立国际金融中心的角度出发，监管部门应在程序上和实体上对境外发行人实行“等效原则”，以切实降低境外企业在中国上市融资的成本。在对境外企业开放国内融资市场的前提下，为保护境内投资者以及境内股东的权益，还应强化司法救济，尤其是引进集团诉讼制度。
第一章 证券市场的融资性开放
2009年4月，中国国务院发布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，正式提出到2020年，将上海建成与中国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。国务院在国际金融危机肆虐的时候提出建立国际金融中心有其政策深意。具体而言，金融全球化、监管国家化以及各国金融发展不平衡的现实决定了只有少数几个国家拥有对国际金融事务的话语权，而无论一国如何“封闭”本国的金融业和资本市场，拥有话语权国家的法律制度将会直接影响到该国金融业和资本市场的稳定与发展。
2010年，中国的GDP总量已经超越日本达到世界第二，但在货币和金融领域的表现却差强人意，如中国政府持有的大量外汇储备因美元的贬值、美国公司特别是房地美和房利美的下市而遭受巨额损失；上海证券交易所的国际板迟迟难以开张等。与之形成对比，第二次世界大战之后所建立的国际金融体系几经演变，仍主要体现了美国等发达国家的利益诉求。无论是间接融资还是直接融资、无论是金融服务还是证券投资，美国等发达国家的大型银行、保险公司、证券公司等金融中介机构均占有大部分的市场份额，国际直接融资的场所也集中于美国和欧洲。在直接控制国际金融资源的情况下，以美国为首的发达国家就可以为国际金融活动设定有利于自身利益的游戏规则。因此，中国政府提出建设国际金融中心远非局限于促进某一区域的经济发展或转型，而是着眼于通过建立国际金融中心来参与制定全球性的金融交易和监管规则，获得国际金融事务的话语权。
一、开放目标：建立国际金融中心
理论上，如果一种金融体系可以“退出”，则无须采用“忠诚”策略，而可以通过“退出”的方式，建立或加入另一个金融体系，行使“发言”权。以直接融资市场为例，该类市场的典型代表为证券市场，为发挥其价格发现功能，证券市场天然具有集中化倾向，即证券买卖双方必须在同一时间和同一地点进行集中交易，证券的价格通过匿名交易而被发现。市场规模决定谁拥有话语权，1一国希望在国际直接融资领域“发言”，有必要拥有自身的证券市场。当然，一国可以放弃在本国建立证券市场，而任由境内公司到境外证券市场上融资，或任由境内投资者到境外证券市场上购买股票。由于本国没有可与境外证券市场相抗衡的同类市场，在境内公司和境内投资人存在融资和投资需求的情况下，本国政府影响境外证券监管法律制度的可行方法是实施严格的资本管制，即以“退出”方式，谋求间接的“发言”。然而，这一谋求“发言”的方式，存在两个限制因素：其一，对于任何国家的政府而言，境内企业和投资人的利益最为重要，因此，境外企业或投资人的“退出”策略，仅在不损及境内企业和投资人利益的前提下才能获得“发言”权。其二，本国政府采用资本管制政策会提高境内企业的融资成本，减少境内投资者的投资机会。因此，从经济效率的角度而言，本国政府在本国建立竞争性的证券市场更为重要。
当一国建立其自身的证券市场之后，仍需决定，是建立一个地方性的证券市场即可，还是要建立国际金融中心。而对于具有一定经济实力的国家而言，地方性的证券市场并不能使其真正拥有证券监管的“发言”权。易言之，尽管该国可以就本地证券的发行、上市、交易、结算等制定规则，该规则的影响也仅限于本国。与之形成对比，当他国存在国际金融中心时，该金融中心的证券监管规则却可以时时影响到本国证券法律法规。本国之所以借鉴金融中心
1 See Elliot Posner, Making Rules for Global Finance: Transatlantic Regulatory Cooperation at the Turn of the Millennium, International Organization, Vol. 63, 2009, p. 666.
的规则，其表面原因在于提高本地监管的现代化和国际化水平，更为重要的动因在于，国际金融中心对境内公司和境内投资者具有巨大的吸引力。易言之，即使某一国家存在世界上最为完善的证券法规，世界各国仍会更为关注不那么完善的金融中心所在地国家的相关制度。
如果一国希望将本地证券市场发展成为国际金融中心，这意味着在一定程度上同其他已经存在的国际金融中心开展竞争。无论这种竞争的结果是“底线竞争”还是“顶线竞争”，均会获得相应的“发言”权。2对于中国来说，在本土建立国际金融中心，意味着中国可以吸引境外公司到中国上市、境外投资者到中国投资，从而在国际直接融资领域构建一个重要基点，进而与现有的国际金融中心形成一个不间断运作的国际直接融资合作体系。对于本地政府而言，意味着对相关金融事务具有“发言”权，无论是从竞争的角度，还是从合作的角度，均又可能同现有的国际金融中心所在地国家平等对话。
建立国际金融中心还可以在两个方面增强国际金融中心所在地国家对国际间接融资领域的话语权。一方面，国际金融中心可以为金融中介提供充足的资金支持。具体而言，国际间接融资以金融中介为核心，而大型金融中介资金的获得和使用往往要受制于最低核心资本比例的限制。随着金融中介国际业务的扩张，其业务将扩展到在政治上分立的各主权国家境内，由于各国对于核心资本比例拥有最终决定权，该金融中介对核心资本的需求只能就高不就低。为及时获得大量的资本，大型国际金融中介机构倾向于在国际金融中心所在地上市融资，从而可以以较低成本融得资本，拓展国际业务。对于拥有国际金融中心所在地的国家而言，既然国际间接融资的重要主体——各大金融中介在本土融资，其自然可以通过信息披露乃至公司治理等诸方面的要求对上市的金融中介行使监管权，并进而在国际间接融资领域获得“发言”的机会。另一方面，国际金融中心自身需要大量的金融服务支持。对于各类金融中介机构而言，参与国际直接融资的发行人和投资者是其重要的客户。当这些重要客户云集于金融中心所在地时，必然会吸引世界各地金融服务机构竞相提供服务，从而使金融中心所在地国对如何规范此类金融服务机构的业务活动获得了“发言”的机会。
需要指出的是，一国着力于建立国际金融中心在一定程度上意味着该国有必要在吸引境外发行人到境内上市融资与保护境内投资人利益之间做出适当的平衡，对金融服务业的监管直接关涉发行人和投资人的利益，因此，金融中心所在地国采取单边主义不具可行性。易言之，即使某一金融中心所在地国拥有“发言”权，该国的“发言”仍需建立在境外发行人和投资者对该国金融中心的“忠诚”之上，当存在其他国际金融中心可供选择时，境外发行人和投资者就拥有了“退出”的机会，由此，境外发行人和投资者有机会在“忠诚”和“退出”之间进行成本收益分析，从而限制了金融中心所在地国单边主义行为的范围。
就吸引境外发行人到境内上市融资而言，为降低境外发行人在境内上市融资的成本，金融中心所在地国应当保证，发行人可在当地所获得“质优价廉”金融服务，如有可能，金融中心所在地国还应对境外发行人在本土以外获得的金融服务采用“等效原则”。从保护境内投资人利益角度而言，金融中心所在地国不仅要保证境内投资者和境外发行人能够获得相关的金融服务，还必须保证此类金融服务应当符合一定的标准。例如，考虑到一般投资者获得信息和处理信息的成本与能力，尽管“等效原则”有利于减少境外发行人的发行成本，但也有可能误导投资者，故“等效原则”的适用有其限度。
二、开放模式：CDR和直接上市
（一）融资性开放的模式
关于融资性开放存在两种模式，即“有限开放模式”和“完全开放模式”，在每一开放
2 See Stephen J. Choi & Andrew T. Guzman, National Laws, International Money: Regulation in a Global Market, Fordham Law Review, Vol. 65,1997, p. 1860; James C. Cox, Rethinking U.S. Securities Laws in the Shadow of International Regulatory Competition, Law & Contemporary Problems, Autumn 1992, pp. 163‐164.
模式下，又可分为“间接开放模式”和“直接开放模式”。间接开放模式的特点是在禁止境外直接上市的同时，允许具有外资背景的境内公司上市。直接开放模式的特点是允许境外公司在境内直接上市。理论上，直接开放模式有两种方式：一种是境外公司在境内发行中国存托凭证（CDR）融资；另外一种是境外公司在中国证券市场直接发行股票上市融资。3 CDR是存托凭证的一种，存托凭证（DR）是一种可转让有价证券，它由存托机构（Depositary Bank）参与，境外发行人发行并代表一定数量的境外有价证券。4存托凭证的持有人享有所代表的境外有价证券的权益，但货币、报价、交易、结算、股息分配都与当地市场一致，从而避免了跨境交易在货币兑换、证券交易和清算中的种种不便。5根据不同的划分标准，DR可以分为不同的种类：按照存托凭证是否对应新股发行，可分为融资型和非融资型；6按照基础股票发行人在发行DR中所起的作用，可分为参与型和非参与型；7按照是否允许公众投资者购买，则分为私募型和公募型。相对于参与型DR，非参与型DR的存托费用由投资者承担，承托机构则需完全承担因基础股票与DR价格之间存在的差异所导致风险，故很少被国际金融界所采用；相对于融资型DR，非融资型DR并不会给上市公司筹集新新资金，其意义仅限于公司在第二地上市，故并不常见；相对于公募型DR，私募型DR 发行对象有严格限制，其流通性也会受到影响，故该类证券产品不是DR的主流产品。总体上，目前境外市场的主流DR品种为融资型、参与型和公募型的DR，相当于美国的第三级ADR，即上市公司通过发行新股作为DR的基础证券，与存托机构签订存托协议，DR公开发行并在交易所上市，公司取得新的融资并接受严格的信息披露监管。8
3 参见张庆、徐扬：“存托凭证发行与资本市场开放”，贵州大学学报（社会科学版），2003年第1期，第40－43页。
4 由于DR的标价货币（主要为美元、欧元、英镑、港币等）与基础股票（underlying shares）的标价货币不同，为防止DR标价过高或过低而不利于吸引投资者，在咨询发行人、投资者、经纪人、投资银行和承销商之后，通常由存托机构确定DR与基础股票之间的比例。
5 参见深交所衍生品工作小组：“存托凭证：中国资本市场迈向国际化的重要一步”，《深交所》2008年第3期，第55页。
6 其中，融资型DR对应于增量发行的基础股票，一般由发行公司向存托机构定向发行普通股，并交由当地的托管人（Custodian）保管，托管银行在收到股票后，通知存托机构，后者即根据事先确定的股票与DR
比例向国内投资者发行相应数额的DR；非融资型DR对应于存量变动的基础股票，其基础股票或来源于上市公司大股东的减持或由存托机构直接在二级市场购买。
7 绝大多数DR为参与型。非参与型DR（Unsponsored DR）由一个或多个存托机构在未与基础股票发行人订立任何正式协议的情况下，根据市场需求发行。在基础股票发行公司未参与的情况下，应由投资者承担存托机构的费用。参与型与非参与型DR又可称为有保荐（Sponsored）的和无保荐（Unsponsored）的DR，这主要是一个翻译方面的问题，从中文习惯而言，参与型和非参与型的译法更为到位。参见张劲松、董立：“存托凭证法律论析”，《现代法学》2001年第2期，第136页。
8 参见深交所衍生品工作小组：“存托凭证：中国资本市场迈向国际化的重要一步”，《深交所》2008年第3期，第55页。
图1：DR 运行结构图
允许境外公司在中国通过发行CDR 方式上市融资并无法律障碍。即CDR 可以视为《证券法》第2条第1款项下“国务院认定的其他证券”，在不改变国内企业发行上市严格审核标准和程序的条件下，有国务院制定关于CDR 发行的行政法规是不会违反《证券法》的规定。9一般认为，允许境外企业发行CDR 可能遇到如下风险：10
1. 上市标准不统一风险
如果CDR 的发行公司已经在境外上市，境外的上市标准与中国的上市标准并不完全一致。11如果仅对CDR 发行实施形式审查，一概以发行公司上市国的标准为准，则相关的CDR 在国内证券交易所上市、交易时必然模糊国内上市门槛；如果对CDR 发行实施实质审查，一概以中国上市标准为准，则此种上市无异于在中国直接上市发行，CDR 的价值将会大大降低。12更为重要的是，CDR 的价值最终依赖于基础股票及基础股票所在资本市场的表现，仅
9 根据《证券法》第2条文义，此处的依“法”认定，应指依据法律和行政法规。在技术细节层面，国务院可以“依法认定”CDR 为《证券法》第2条意义上的证券，然后授权有关行政机关制定相关行政规章规范CDR 的发行、交易和清算行为。有观点认为，“由于目前《公司法》和《证券法》都没有明确把存托凭证列为证券。因此，必须首先对《证券法》、《公司法》的相关规定和存托凭证、海外证券等术语的定义和解释做出适当的增补，修改和完善，明确CDR 的法律地位。”这一观点是欠妥当的，因为该观点不仅无视《证券法》第2条的文义，还认为应在《公司法》中对CDR 加以规定，这显然混淆了公司法和证券法的调整对象。具体参见刘凤元：“存托凭证相关法律问题探析”，《上海金融》2007年第12期，第83页；王刚、虞磊珉：“我国资本市场CDR 制度选择与现行证券法律体系的挑战”，《重庆工商大学学报》（社会科学版·双月刊），2004年第4期，第111页。
10 参见陈慰星：“CDR 的金融创新风险及其防范——以大陆、香港两地金融法为研究样本”，《中国地质大学学报》（社会科学版），2003年第1期，第91－93页。
11 如上市公司的股本要求、业绩记录要求。在已经建立多层次资本市场的国家，主板市场和二板市场在企业标准和上市条件方面均存在显著差别。
12 美国的做法是在坚持实质主义审查的基础上，对DR 的发行标准的“计算办法”作出变更。具体参见吴
凭CDR上市标准的控制难以彻底消除风险。13
2. 证券交易监管标准不一致风险
同一公司在两地上市极易引发洗售行为（Wash Sale），即上市公司与另一个企业进行一种上市股票全盘交易，通过单项的全部卖出与买人，人为造成上市股票的绝对稀缺局面．从而引起股价暴涨。14 兹举一例：境外上市的公司甲在获得CDR资格之后，可以于内地设立空壳公司乙，由甲公司向乙公司提供洗售资金，以使乙公司持有CDR份额达到5%以上。15乙公司可通过低价购进高价抛出CDR的方式获得收益，然后乙公司通过存托机构向甲公司报告CDR交易所得。如果关于CDR的交易规制准用《证券法》第47条，16则该笔收益应归属于甲公司。由此，甲公司通过合法手段获得了高额收益。
3. 跨境交易的货币汇率和兑换风险
CDR使用人民币标价，而发行公司则使用本国货币。当前，人民币资本项目不能完全自由兑换，根据中国《外汇管理条例》第17条，“境内机构、境内个人向境外直接投资或者从事境外有价证券、衍生产品发行、交易，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。国家规定需要事先经有关主管部门批准或者备案的，应当在外汇登记前办理批准或者备案手续。”这意味着存托机构的对外、对内支付均需向外汇管理部门办理登记，而且如果国家另有规定，还需履行批准或备案程序。17此外，由于人民币和发行公司上市地国货币并不存在固定比例关系，其间的汇率变动将会影响到CDR的价格以及存托机构的收益。18在国际货币制度发生严重动荡时，甚至可能引发国内证券交易场所的崩溃以及存托机构的破产，从而损及投资者的利益。
迄今为止，较为成功的DR市场多集中在欧美等发达国家，这些国家有完善的证券市场体系、完备的法律和监管制度以及高度开放的金融市场，19相比较而言，中国的证券市场则处于起步发展阶段，期望中国引入CDR时一举解决所有问题自然不切实际。当前的问题是，（1）如果CDR模式的便利性因中国当前的制度障碍而不再存在，境外公司直接在上海证券交易所发行A上市融资是否是一个更为可行的方法？（2）如果直接发行A股上市融资暂难施行，在发行CDR时，是否应对CDR进行分级管理？20
（二） CDR与A股上市的优劣之辨
按照公司资本的最终来源，在中国境内证券交易所上市融资的境外公司可以大致分为两类：公司资本大部分源于中国境内的境外公司以及公司资本大部分源于中国境外的境外公司。按境外公司是否上市，它们又可分为两类：已经上市的境外公司和尚未上市的境外公司。
在经济政策的意义上，按公司资本的最终来源分类意义重大：公司资本大部分源于国内 劲松：“建立我国存托凭证制度的法律思考”，《上海投资》2003年第11期，第57页。
13 参见[美]理查德·M·莱维奇著：《国际金融市场：价格与政策》，中国人民大学出版社2002年版，施华强等译，第565页。
14 参见杨志华：《证券法律制度研究》．中国政法大学出版社l995年版，第281页。
15 依据中国《信托法》第2条，乙公司与存托机构构成信托关系后，前者是甲公司事实上的股东，而存托机构是甲公司法律上的股东，后者可以代表前者称为甲公司的股东，从而回避了母子公司相互持股的问题。
16 CDR并非股票，故只能“准用”第47条的规定。中国《证券法》第47条针对的是短期市场欺诈行为，既可能表现为内部交易（《证券法》第73条），也可能表现为操纵市场（《证券法》第77条）。由于两者均不亦查处，故第47条作出一个违反诚信义务（fiduciary duty）的推定，即“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。”
17 鉴于“国家规定”并无法律形式和程序要求，这可以理解为任何国家机构均可依据职权对存托机构的对内、对外支付行为作出规定，这必然增加了法律上的不确定性。
18 参见胡坚、聂庆平：“存托凭证发展的国际趋势及其在中国资本市场流通的可行性分析”，《南方金融》2002年第1期，第42页。
19 参见王勇、陶晓敏：“对引入存托凭证(DR)的思考”，《南京财经大学学报》2004年第5期，第77页。
20 王刚、虞磊珉：“我国资本市场CDR制度选择与现行证券法律体系的挑战”，《重庆工商大学学报》（社会科学版），2004年第4期，第112页。
的境外公司所筹措的资金仍将主要用于国内，这对于中国国内经济的发展而言具有促进作用；而公司资本大部分源于国外的境外公司在筹措资本之后或是将之汇出而导致资本外流，或是将之投资于国内经营而替代潜在的外资流入，从而减少可能流入的境外资本总量。有鉴于此，优先安排具有中资背景的境外公司回归上市具有一定的合理性。然而，跳出国际投资的固有框架并进入更为广阔的国际金融领域，上述考虑仍有值得推敲之处。具体而言，当一国经济发展是以一种难以持续的模式进行时，不惜代价引进外资以维持现有的发展模式是否会陷入恶性循环，并最终以经济崩溃而告终？21另一方面，当一国在极短的时间内积累大量资本，如何才能避免“荷兰病”？22就此，无论是从转变经济发展模式角度，还是从提高资金利用效率角度，不计成本地引进外资和盲目阻止资本外流的行为均可能引发低水平的资本“过密化”。23为防止“过密化”，一国应当在当期资本和未来资本、国内资本和国外资本之间进行适当平衡。在此意义上，如果仅仅因为国内融资成本较低而允许中资背景的境外公司回归上市，这只不过在一定程度上缓解而非根本解决资本“过密化”问题。申言之，设立中资背景境外公司的目的决定了这类公司应在国外而非国内融资，即使允许这些公司回归融资，也应采取规则导向而非结果导向的思路，基于公平和效率的考虑，应将机会优先给予那些被迫进行境外融资的公司。24因此，当前关于红筹股回归的争议虽动辄从国家资本总量维持的角度论述其合理性，但其主要目的仍在于为某些已经拥有国内外资源的公司寻找更为便宜的资金来源而已。
在法律意义上，按公司是否已经上市分类意义重大：公司如果已经上市，其在国内上市将引发更多的法律冲突，这些冲突必然会带来适用上的不确定性，从而提高公司上市的法律成本。就此，CDR模式与A股上市的不同主要有：
1. CDR模式有可能引发两地证券法的冲突，而A股上市并不尽然。CDR是一种衍生证券，其对应于已经在境外发行的基础股票；与之有所不同，理论上，一家境外公司即使没有未在国外发行基础股票，也能够在中国申请A（新）股上市。对于已经上市的境外公司而言，无论是发行CDR还是发行A股均涉及两地市场，就此，不仅存在境外公司法与本国证券法之间的冲突，还存在两地证券法之间的冲突；对于在并未上市的境外公司而言，相关的法律冲突主要体现在该国公司法与上市地证券法之间的冲突。
2. CDR模式必然引发外汇兑换以及由此而产生的汇率波动问题，A股上市并不尽然。CDR 并非严格意义上的股票，其设计流程决定了国内的融资应最终归入境外公司的账户之上，境外公司的红利也应最终配送到境内投资者手中，就此必然涉及外汇兑换问题以及汇率确定问题。在外汇资本项目受限以及人民币汇率持续波动的情况下，这将增加发行CDR的成本。
21 对此，资源丰富的国家所受到的冲击最为严重。See Ratrick J. Keenan, Sovereign Wealth Funds and Social Arrears: Should Debts to Citizens be Treated Differently than Debts to Other Creditors?, Virginia Journal of International Law, Vol. 49 (2009), pp. 444‐446.
22 不计环境成本生产低级产品出口也会引发“荷兰病”，因为环境也是一种可用竭的自然资源。关于“自然天赋”的祸福分析，可参见陈志武著：《财富是怎样产生的》，中国政法大学出版社2005年版，第37页。
23 “过密化”一词借用于黄宗智，意指过度投入一种生产要素可能会导致“没有发展的增长”。具体参见黄宗智著：《经验与理论：中国社会、经济与法律的实践历史研究》，中国人民大学出版社2007年版，第38‐42页。
24 按照中资的性质，相关外国公司可分为国资背景的外国公司和民营背景的外国公司。无论是哪种外国公司，其主要目的在于利用国外资本市场进行融资，只不过前者多出于主动选择，而后者多有不得已而为之的情况存在。根据《证券法》第48条，公司上市融资采取审批制，致使大量民营企业的上市前景极不明朗。此外，中国多层次资本市场并未完全建立，致使许多民营中小企业被排除在资本市场之外。为此，许多民营企业将国外资本市场作为此优的替代性资源（second‐best resources）而使用。与民营企业上市无门的情况有所不同，中国国有企业是在进行利益平衡之后决定到境外融资。无论如何，当中资背景的外国公司在进行境内回归融资时，其大多出于本身经济利益的考虑，审批机关如果仍优先照顾国资背景的外国公司，将对民营背景的外国公司造成第二次歧视，从而使该类外国公司丧失将此优选择转换为最优选择的机会。鉴于民营企业设立外国公司有不得已而为之的因素，可以认为该类设立行为在成本上高于国有企业的相关成本。因此，最佳方式乃是扩大民营企业在国内直接上市的便利性。
与之有所不同，境外公司A股上市融得资金之后，可以根据需要决定是否将资金汇出。如果该境外公司决定将资金用于融资所在地的经营，则不会涉及外汇兑换和汇率波动问题，从而有效地降低国际运营成本。然而，正是由于CDR可能涉及两地上市，其国际性强于A股上市。因此，从建立国际金融中心的角度出发，充分利用CDR模式促使上海证券交易所与世界其他主要证券交易所“互联”有其必要性。
3. CDR模式并不必然发行新股，而A股上市的主要途径是增发新股。CDR所对应的基础股票可以使已发行的股票也可以是专项发行的股票，而通过A股上市融资必须增发新股。增发新股意味着公司股权结构的变动，有可能引发众多代理问题，甚至会涉及公司并购等复杂法律问题。
当前关于CDR模式和A股上市的优劣之辨因过于专注于红筹股回归国内融资市场而偏离了原有意义。论者多将重点关注于红筹回归的一时所得，25而未虑及建立国际金融中心这一宏大目标。因红筹公司业务多限于中国境内，其通过A股上市具有成本低廉之显著优势，但鉴于红筹公司并非经济意义上的境外公司，其回归对于提升中国证券市场的国际化并无实质助益。从便利境外公司在中国上市融资的角度分析，应当允许境外公司在CDR模式和A 股上市之间做出选择。如由于中国证券监管机构的众多规章涉及公司内部治理事项，境外公司境内A股上市会引发严重的组织法和行为法之间的冲突，从减少法律冲突的角度计，境外公司通过衍生证券上市融资不失为一个稳妥之举。但是如果境外公司需要人民币资金时，从减少融资成本计，可选择通过A股上市融资。
当然，CDR模式和A股上市融资的同时开放需受制于国家政策性考虑的约束。如何处理两者之间的关系是一项“艺术”，任何预先测度均有射幸之嫌。为此，本文仅关注较为“技术”的事项：在允许境外公司上市融资后，如何对之进行监管以保护境内投资者的利益？
（三） CDR分级管理体制
为建立国际金融中心，有必要吸引更多的境外公司到中国上市，故在进行制度设计时，应充分重视CDR模式对于境外公司在中国进行间接上市的价值。然而，境外公司上市的诉求各有不同，单一CDR模式（one‐size‐fit‐for‐all）会因过于严格或过于宽松而排除潜在的境外公司上市者。为此，应建立CDR的分级管理体制。
鉴于CDR所对应的境外公司已在境外证券市场上上市，CDR的分级管理体制主要体现在允许何种形态的CDR在本国境内发行和交易。就此，拥有最大DR市场之一的美国做法具有一定的借鉴意义。
表2：ADR的分级管理体制26
非参与型 参与型
模式
一级 二级 三级 规则144A
DRs27
全球DR
(GDR)
特征 基础股票ADR在美ADR在美针对ADR针对美国在发行人
25 参见刘澎：“红筹股回归A股模式比较及制度安排”，《湖南大学学报》（社会科学版），2009年第2期，第59‐60页。张刚：“红筹公司陆续海归成必然趋势”，《上海证券报》，2007年6月13日。
26 See generally Peter V. Darrow, Philip J. Niehoff & Michael L. Hermsen, U.S. Equity Markets for Foreign Issuers: Public Offerings and Rule 144A Placements of American Depositary Receipts, available at
https://www.doczj.com/doc/f33706877.html,/publications/article.asp?id=3404&nid=6.
27 1990年，美国SEC通过了144A规则，以准许合格机构购买者（QIBs）彼此更自由地买卖“受限制的证券”而不需向SEC注册提交公司发行此证券及披露程序。其主要目的是增加美国股票及债券市场私募发行的有效性及流动性。这一规则不适用于在证券交易所挂牌的，或在交易商自动报价系统交易的证券的要约和销售，即“要约或销售只能向合格的机构购买者实施，或向出售者有理由相信其是合格机构购买者实施”。See 17CFR230.144A （55 FR 17945, Apr. 30, 1990, as amended at 57 FR 48722, Oct. 28, 1992.）
发行人未参与 国不上市 国上市 发行新股、
ADR在美
国上市
市场中的
合格机构
购买者发
行
国家之外
全球发行
目的 就既存股
票拓宽股
东来源
就既存股
票拓宽股
东来源
就既存股
票拓宽股
东来源
发行新股
筹措资金
发行新股
筹措资金
发行新股
筹措资金
交易 OTC OTC
AMEX
NYSE
NASDAQ
AMEX
NYSE
NASDAQ
美国私募
市场
依发行结
构之不同
而不同
1933《证券法》注册 通过F‐6表
注册ADR28
通过F‐6表
注册ADR
通过F‐6表
注册ADR
通过F‐1注
册基础证
券；29通过
F‐6表注册
ADR30
无需注册
依发行结
构之不同
而不同
1934《证券交易法》注册与披露
依规则
12g3‐2(b)
而豁免31
依规则
12g3‐2(b)
而豁免
使用20‐F
表注册和
披露32
使用20‐F
表注册和
披露
依规则
12g3‐2(b)
而豁免；
依发行结
构之不同
而不同
发行 二次 二次 二次 首次 首次 首次
一家意在美国资本市场筹措资金的外国私人发行人，在发行ADR之前，必须首先决定发售ADR的方式：公开发行还是非公开发行。选择前者，意味着要承受更大的法律成本（主要来自于投资者保护方面），但也增加了ADR的流动性；选择后者，意味着法律成本大大降低，但其流动性仍有待进一步提高。公开发行和非公开发行还受制于该ADR的发起方式。如果ADR是通过非参与方式发起，则该ADR不能在美国证券市场公开交易。部分由于这一原因，ADR通常均采用了参与方式发起，以便具有公开发行的资格。
依据注册和披露规则之不同，ADR可按照一级、二级、三级模式发行，也可依据规则
28 F‐6表专用于ADR的注册说明。F‐6可用于下列情况：（1）ADR持有人可在任何时间内提取已存托证券；（2）已存托证券按照1933年《证券法》注册的规定或在获得豁免后予以发售；（3）已存托证券的发行人按照1934年《证券交易法》提交报告。“由于基础证券或按照1933年《证券法》的另一表格注册，或免于注册，因此F‐6表要求的披露较为简洁。”具体参见[美]路易斯·罗思、乔尔·赛里格曼著：《美国证券监管法基础》，张路等译，法律出版社2008年版，第181页。
29 外国私人发行人在美国首次筹措资金时通常需提交F‐1表注册说明书。而更为“老练”（seasoned）的外国私人发行人可采用更为简短的F‐3表格注册。
30 1933年《证券法》和1934年《证券交易法》均含有说明或披露条款。SEC的政策是通过制定大量的独立表格，使法律上要求的说明或披露与特定类型的发行人的特殊情况相协调。如针对不同的发行人，标准的用于说明或披露的表格为S‐1表、S‐2表、S‐3表、S‐4表、S‐6表、S‐8表、S‐11表，S‐20表、SN‐1表、SN‐2表等。除了这些标准表格之外，还存在两组特别表格，如针对外国私人发行人的F‐1表到F‐10条以及F‐80表；针对投资公司证券的N‐1表到N‐5表以及N‐14表等。其中，F‐1表同S‐1表一样，是所在组表格中作为全面的表格；F‐6表则专用于ADR的发行。
31 1934年《证券交易法》第12(g)条旨在将带有实质性公众利益的场外交易证券置于和上市证券同等的监管水准。规则12g3‐2(b)为那些按照1934年《证券交易法》第12(g)条需要注册、但其股票并不在美国证券交易所交易的外国私人发行人（FPIs）提供了注册和披露豁免。2008年9月5日，SEC对12g3‐2(b)进行了修订，要求FPIs必须在非美国交易所上市以保护美国投资者的利益，如果该FPIs未在外国上市、未满足初级交易市场条件，则不能寻求或将丧失规则12g3‐2(b)项下的豁免。
32 20‐F表适用于按照1934年《证券交易法》第12条规定注册或按照该法第13(a)条或第15(d)条规定申报年度报告的所有外国私人发行人。1999年，SEC修改了外国私人发行人的披露要求以与国际证券会组织（IOSCO）1998年9月所确立的《IOSCO国际披露标准》相一致。
144A发行。33一级和二级ADR的目的在于为发行人的股票开拓交易市场而非筹措资金，一级ADR柜台交易，发行人可豁免基础证券的注册；二级ADR上市交易，发行人应依据1934年《证券交易法》通过提交20‐F表注册基础证券。三级ADR涉及在美国进行资金筹措以及公开发售ADR，故应依1933年《证券法》注册ADR和相应的基础证券；应依据1934年《证券交易法》注册基础证券。因二级ADR和三级ADR的基础证券需要注册，故该类ADR必须为参与型。除此之外，发行人在依据规则144A发行ADR时，则可豁免1933年《证券法》项下的注册，即针对ADR，无需向SEC提交F‐1或F‐6表注册说明书，外国私人发行人也无需受制于1934年《证券交易法》项下的定期披露要求。34
考虑到证券发行和交易中信息不对称因素的恒久存在，注册说明和定期披露对于投资者或潜在投资者获取相关投资信息必不可少。然而，如果对于所有ADR模式不加变通地统一使用同一注册和披露要求，则会导致外国发行人在美国证券市场发行成本过高，从而减损美国资本市场在国际资本市场中的竞争力，进而危及其国际金融中心的地位。就此，针对不同类型的发行人、投资者和交易方式制定不同的注册和披露规则可以有效地吸引外国公司到本国上市。
在建立国际金融中心的大背景之下，吸引及境外公司到中国上市本为题中之意，同时，一国资本市场只有很好地保护投资者才能将相关市场做深做广。融资人和投资人的利益均需保护，就此，审慎的平衡必不可少。本文认为，国际金融中心之建成绝非一日之功，在中国融资市场初步开放阶段，应以稳妥为其主要原则，即将国内投资者的利益置于境外融资人的利益之前，为此，可借鉴美国二级和三级ADR模式开发符合当前国内资本市场需求的CDR 模式。由于资金筹措行为比证券交易行为更容易产生信息不对称和市场欺诈，中国也可借鉴美国的经验，将上市交易的CDR区分为二次上市和首次上市而分别予以不同规定。虑及红筹公司并非经济意义上的境外私人发行人（FRIs），允许红筹公司借道CDR上市将会造成较大的法律漏洞：红筹公司可选择最低成本上市，而相应的国内公司却只能通过正常途径上市融资。这一法律适用上的不公将会导致众多规避法律行为，并且无助于中国证券市场的国际化。35
三、股东权保护还是投资者保护
（一）两种监管模式与基调之争
1. 申报制与核准制
为保障广大投资者的利益，各国法律对公募发行均规定了十分严格的要求。但基于对证券市场功能的认识不同以及监管理念的差别，各国对公募发行的审核模式存在着较为显著的差别，主要分为申报制和核准制两种。
申报制又称注册制和形式审查制，即政府对发行者发行证券不作实质性的限制，发行人向政府申请注册，一定期限内未被拒绝，即可发行证券。注册制存在这一个基本的假定，即投资者是理性的经济人，只要信息真实、准确和完整，他们可以作出正确的投资选择。因此，信息披露是公募发行的核心问题。
就注册的程序而言，以美国1933年《证券法》第5节为例，可以分为上报前阶段、36等待阶段、37以及生效后阶段。38具体而言，上报前的规则为，不进行要约就不能销售；等待
33 如果发行市场并不仅仅局限于一国市场，可采用GDR模式。GDR模式最终要受制于筹资地的证券法，故其并不是一个独立的跨国模式。
34 但仍需符合SEC规则12g3‐2(b)的要求。
35 当然，可以从生产主义角度论证红筹公司的极端重要性。但是鉴于很多与红筹公司具有同等资格的国内公司无权通过CDR方式融资，此类论证也存在难以弥补的缺陷。
36 1933美国《证券法》第5节（a）、（c）款。
37 1933美国《证券法》第5节（a）、（b）（1）款。
阶段的规则为，在等待期间不得发出要约；生效后阶段的规则为，可以发出要约（包括口头的或书面的），并且向购买者交付最终招股说明书。
核准制又称为实质审查制，指发行者发行证券应公开全部资料，而且需政府机关审核确定符合法律规定的实质要件，方可发行。实行核准制的国家一般会规定证券发行的积极要件和消极要件。核准制存在着这样一个假定，即投资者的风险意识和知识水平还有待提高，政府可以通过积极监督，认为提高证券发行的质量，确保证券发行者的资信，保护投资者的利益。
根据中国《证券法》第10条，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。第12条规定了设立股份有限公司公开发行股票的积极要件；第13条规定了公司公开发行新股的积极要件；第16条和第18条涉及公司公开发行债券的积极要件和消极要件。可以说，中国对证券的发行实行的是严格的核准制。
在核准制下，因政府主管机关承担实质审查的责任，则必然涉及两个问题：
（1）主管机关可能会基于其他考虑而拒绝公司通过公募发行。
（2）实质审查可能导致投资者对发行人的资信产生过度信任。
2. 基调之争
如何在申报制和核准制的原则之间取得平衡是当前证券发行体制的核心问题。申报制与核准制的区别远非表面看起来那么简单，其背后体现了两种基调之争。
（1）建构论与进化论之争
进化论与建构论之争立基于认识论上的根本分歧。这一根本分歧不在于争辩认识是否符合理性，而在于对理性认知能力限度的不同理解。具体而言，进化论认为个人具有有限理性，这种个人理性在理解自身运作的能力和社会生活的作用方面均存在极大的限度。建构论认为个人具有完全理性或者说具有足够理性。人类所达致的每一项成就都是个人理性控制的直接结果，因而也受到个人理性的控制。39
虽然有识者指出，上海与国际著名金融中心之间最主要的差距在于市场化、国际化程度偏低，对此，应借鉴伦敦的做法，即不提倡通过立法的方式给予地方金融发展的特权，而是政府在不干预市场行为的前提下，随机应变地推出中立的金融法规或政策，保护市场运作的一贯性，从而保护市场上投资者的利益，使得最广泛的投资者放心地参与本地的市场交易。40但是，这一理想化表达显然与中国的具体实践相背离，概括而言，当前中国金融体系的特征有二：（1）它是一个以银行为主导的体系；（2）它是一个行政管制的体系。银行主导加行政管制的中国金融体系意味着北京而非上海才是目前真正的全国金融中心。41 就直接融资市场而言，虽然上海存在物理意义上的金融聚集中心，如外汇交易中心、证券交易所、期货交易所以及金融期货交易所等，但是功能意义上的金融行为，如股票、国债和金融债等在内的绝大多数金融产品的发行都是在北京审批完成的。因此，市场化和国际化的实质是要实现金融体系在两个方面的转变，即将银行主导转变为资本市场主导，将行政管制的体制转变为基于合理监管基础上的市场化体制。在路径依赖的理论模式下，与体系相关的上述转变无异于化飞禽为走兽，而且简单模仿的思路无视模仿者和被模仿者的特殊性，必然引发一般性与准确性、主观意义和客观意义、因果解释与逻辑分析之间的冲突。
（2）生产主义与消费主义之争
38 1933美国《证券法》第5节（b）款。
39 参见[美]F. A. 冯·哈耶克著：《个人主义与经济秩序》，邓正来译，生活·读书·新知三联书店2003年版，第253页。
40 参见贺瑛、华蓉晖：“金融中心建设中的政府作为——以纽约、伦敦为例”，《国际金融研究》2008年第2期，第66页。
41 参见殷剑峰：“关于‘金融中心’和上海金融中心的再认识”，《中国金融》2009年第13期，第20页。
就直接融资市场领域，强调生产主义和消费主义之争的目的在于说明中国和美国、英国等在融资监管方面存在本质差异。生产主义的监管模式倾向于优先关注证券市场供给方的权利和利益，并特别体现为对上市公司、证券交易所和证券公司等的保护性规制之上；而消费主义的监管模式倾向于优先关注证券市场需求方的权利和利益，并特别体现为对证券投资者和小股东经济利益（economic interest）的重视之上。一方面，生产主义和消费主义在具体领域中有可能采取统一策略，如生产主义的监管模式和消费主义的监管模式在分别强调生产者和消费者经济利益的同时，就投资者保护方面存在较大的共识；另一方面，生产主义或消费主义自身也会表现出不同的特征，如出口导向型国家的生产主义与进口替代型国家的生产主义会直接影响到具体行业中生产者的利益，而消费文化和本国的生产能力也会直接影响到消费者具体需求的满足与否。42因此，生产主义和消费主义是一个相对的概念，它们是进行制度比较和借鉴的分析工具，而非一成不变的事实。
美国的法律体系被公认为具有消费主义倾向。这一法律体系与美国从传统工业社会向现代服务社会的转变不可分离。传统工业社会的形式理性主要体现在生产组织形式的官僚制之上，而现代服务社会的形式理性主要表现为对消费需求的迎合之上。与美国的消费主义法律体系相比，欧洲大陆的法律体系具有明显的生产主义特征。欧洲大陆的生产主义法律体系有其深厚的历史渊源。如从十六世纪至十九世纪，欧洲大陆国家的经济规制主要关注于货物生产和批发中的各种权利和特权，涉及对行会（guilds）的规制和保护，并且很大一部分法律旨在保证各类货物卖方的垄断权。十九世纪突出的经济现象——劳动和资本冲突也主要表现为市场供给方的（supply‐side）冲突，而非需求方（demand‐side）的冲突。劳资双方的结构性冲突强化了欧洲大陆传统的“团体主义”（corporatism），并在政治和法律上有所体现，由此所形成的历史遗产表现为将社会冲突普遍地理解为生产者之间的冲突。43在这一历史背景下，欧洲大陆国家的证券监管法律与美国的证券监管法律形成了鲜明的对比——美国的证券监管更为着重投资者经济利益的维护，而欧洲大陆的证券监管仍在市场效率和投资者保护之间摇摆不定。44
与欧洲大陆的法律体系类似，中国目前的法律体系具有鲜明的生产主义特征。这主要体现在两点：
其一，众多经济性法律的着眼点在于促进经济的发展。中国是一个发展中国家，众多社会目标的达成要依赖于经济快速增长，因此在很长一段时间内，中国强调经济发展，采取生产主义政策尤其合理性。在马克思主义政治经济学的语境下，社会矛盾需要依赖于生产力的发展来解决，作为上层建筑的政治和法律自然可以通过生产主义法律体系促进经济发展和社会进步。这一思路在《立法法》第3条得到了明确的体现，即“立法应当遵循宪法的基本原则，以经济建设为中心……”。
其二，司法体系将促进经济发展作为其司法实践的指导思想之一。中国法院拥有为经济发展和改革“保驾护航”的传统，这不仅体现在法院的改革纲要中，还落实在年度工作要点之上。452008年以来，随着国际金融危机的深化，中国经济遭到重创，中国法院更是适时提出了“司法保障”和“法律服务”概念，既涉及总体经济平稳较宽发展，又涉及专门领域，如金融安全等。46与促进经济发展的“热情”相比，就如何保护投资者的经济利益，法院的
42 See James Q. Whitman, Consumerism Versus Producerism: A Study in Comparative Law, The Yale Law Journal, Vol. 117, 2007, p. 394.
43 See James Q. Whitman, Of Corporatism, Fascism, and the First New Deal, The American Journal of Comparative Law, Vol. 39, 1991, pp. 747, 754.
44 See Robert S. Karmel, Securities Law in the European Community: Harmony or Cacophony? Tulane Journal of International & Comparative Law, Vol. 1, 1993, p. 3.
45 参见最高人民法院《人民法院第三个五年改革纲要（2009‐2013）》（法发[2009]14号）。
46 参见最高人民法院《关于认真贯彻中央经济工作会议精神，为经济平稳较快发展提供有力司法保障的通知》（法发[2008]41号）；最高人民法院《关于维护国家金融安全和经济全面协调可持续发展提供司法保障
态度则“冷淡”了许多。这不仅体现在证券纠纷的立案难度之上， 还表现为很多证券欺诈争议很难在中国法院立案。即使可以立案，现行的诉讼机制也不允许当事人采取集团诉讼的方式分摊诉讼成本，从而使被告（往往为上市公司）获得诉讼优势。47
生产主义和消费主义基调直接影响到法律关系中各主体的切身利益。在证券监管领域，即使存在重合领域——如股东权、投资者保护和证券市场稳定，但生产主义关注上市公司的经济利益而消费主义关注投资者经济利益的确是一个不争的事实。在建构论思维模式之下，政府对市场的严格管制成为社会生活的必需品，生产者而非消费者更容易成为达成某一宏大目标的手段，这反过来强化了中国证券监管的生产主义基调。在此基调下，境内上市公司的利益被置于首位，而境内投资者的利益仅在政府“家父主义”流风所及之处方能得到保护。
（二）以投资者保护促进股东权益
证券上市的核准制度具有明显的建构论和生产主义基调。在核准制下，监管者关注的是上市公司的质量问题，与之相对应，上市公司的公司治理成为监管的重点之一。
在国内法的语境下，证券监管机构通过大量的公司治理要求规章提升上市公司的质量涉及如下两个问题：
其一，最优公司治理模式的确定问题。是否存在最优公司治理模式？应当由何种机制来确定最优公司治理模式？在强行要求上市公司遵循其所制定的关于公司治理规章之前，证券监管机构必需回答这两个问题。很显然，如果遵循进化论基调，认为并不存在某一最优公司治理模式，或者存在某一最优公司治理模式，但该类模式的发现必须经过市场竞争机制的话，证券监管机构就不应该强行指定某一最优模式以供上市公司“追求”。反之，如果遵循建构论的基调，则证券监管机构不仅被赋予了监管职责，还隐含着为公司治理确定发展方向、制定具体公司治理规则的权力。在此情况下，证券监管机构已经脱离了作为纯粹第三方的监管者地位，而是与上市公司的利益结成统一阵线。在资本市场中，相关的法律问题不再是发行人与投资者的外部对立关系，而是上市公司内部治理关系，并具体体现为上市公司股东权的保护问题。
其二，公司法与证券法的配套问题。公司法与证券法虽密切相关，但在调整对象和调整方法方面存在较大差异。具体而言，公司法为组织法，主要调整公司内部关系，特别涉及到大股东和小股东的利益冲突问题、公司管理层和股东的利益冲突问题。对于这一内部矛盾，各国公司法无一例外地推行当事人自治原则。易言之，在大多数情况下，公司的组织运行应依赖于公司内部各利益集团所议定的公司章程而定，只有在当事人地位悬殊的情况下，公司法才会介入。即使公司法介入公司内容治理，其介入的方式主要是时候补救式的而非事前规制式的。与公司法调整公司内部组织关系不同，证券法调整的对象主要为外部的行为关系，特别涉及到证券的发行关系和证券的交易关系，并具体表现为发行人与投资人的利益冲突、证券买方和证券卖方之间的利益冲突。由于证券市场具有明显的信息不对称以及外部性特征，任由当事人通过协商的方式解决其间的冲突会导致极大的不公，并且可能影响到金融体系的安全与问题，故证券法主要通过强制性规则来补救信息不对称问题。为防止负面外部性问题的发生，证券法主要采用事前规制而非是否补救的方法。
在一国证券融资市场对外开放，允许境外公司在境内上市发行股票的情况下，最优公司治理模式的确定问题以及公司法与证券法的配套问题很可能成为阻碍一国建立国际金融中心的法律障碍。与之相对应，以保护股东权来提高上市公司内部治理的监管模式将面临两难境地。
首先，就一国监管机构所确定的最优公司治理模式，存在是否具有普适性的疑问。如前 和法律服务的若干意见》（法发[2008]38号）。
47 参见最高人民法院《关于审理证券市场能够因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号）。
所述，在进化论的基调下，并不存在最优公司治理模式，只存在最适合的公司治理模式，而建构论认为，一定存在某种最优的公司治理模式，现有上市公司的公司治理应当向这一最优模式靠拢。如果一国金融市场完全封闭，该国证券市场上的上市公司限于该国公司，则建构论所强制推行的最优公司治理模式具有一定的可行性。然而，在一国意图建立国际金融中心的情况下，如果该国仍强行推行建构论基调下的最优公司模式，这种做法将会遭到境外公司的抵制，其结果必然减损该国证券融资市场的吸引力，反而不利于建立国际金融中心。
其二，公司法和证券法将出现冲突。在国内法的语境下，如果一国采用生产主义基调，则证券法则会以保护股东权为由侵蚀公司法的领域，从而使该国公司治理具有较强的法定性因素。在单一制国家，这种证券法和公司法之间的此消彼长不会导致大的法律冲突，某一个法律部门的强势与另一个法律部门的退让可以完美配合。然而，一旦该国开放本国证券融资市场，公司法和证券法之间的冲突立刻凸显出来。按照国际私法的一般原理，公司的内部组织关系应当适用于属人法，公司证券的交易应当适用于属地法。与之相对应，公司股东权的保护问题属于公司内部组织关系问题，应当适用于公司的属人法，即公司成立地法或公司营业地法；而上市公司的投资者保护问题属于公司外部证券发行和交易关系问题，应当适用于证券交易地法。48但是，当证券监管机构以保护股东权利益为由介入公司内部治理问题时，理论上泾渭分明的公司法和证券法界限将被打破，属人法和属地法的冲突在所难免。如果一家国际公司在若干个证券交易所上市，则其面临的公司治理要求可能完全相反，在此情况下，不仅公司的融资成本会大大提高，也会导致不同区域的股东权不一致，反而影响到公司的内部治理。
总而言之，在封闭的资本市场下，证券监管机构以建构论和生产主义为基调通过股东权保护来提升上市公司公司治理水平具有一定的可行性。但是，一旦放开本国融资市场，一国证券监管机构再将关注的重点放在股东权的保护之上显然不利于建设国际金融中心。在此情况下，监管者应当进行适度的基调转化，即承认进化论基调的合理性，允许各种不同治理模式公司在境内上市融资；同时，监管者应承认消费主义基调的合理性，将具有生产主义基调的股东权转化为具有消费主义的投资者权益。经过基调的转化，监管的目标将不仅仅限于提高上市公司的公司治理水平，而是扩展到提高整个融资市场的安全、效率和流动性。与之相对应，对境内股东权的保护将被一个更具国际性的投资者保护问题所涵盖：在证券的发行关系中，投资者保护将与股东权保护具有较大的重合面；在证券的交易关系中，投资者保护将不仅保护现有股东的权利也保护潜在股东的权利。如是之故，从建立国际金融中心的角度出发，本报告将主要从投资者保护的角度论述股东权的保护问题。
48 参见孙南申：“跨国证券投资中的法律适用问题”，《政法论坛》2010年第2期；孙南申、颜林：“跨国证券投资的法律冲突问题研究”，《南京大学法律评论》2009年秋季卷。
第二章 境外发行人与境内投资者的利益冲突
在融资性开放市场中，境外证券发行人与境内证券发行人同处于一个证券市场，构成证券的供应方（supply‐side），境内的投资者可以在本国证券市场进行证券的国际化、多元化组合投资（portfolio investment），构成证券的需求方（demand‐side）。建立国际金融中心在一定程度上意味着证券监管方应从降低制度成本的角度吸引境外证券发行人到本国证券市场上市融资，然而，在给予境外证券发行人以优惠的同时，境内投资者的利益也可能因此而受到减损，从而危及本国证券市场存在的价值。为此，审慎的监管要求在吸引境外发行人和保护境内投资者之间寻求平衡。49
一、境外发行人的利益诉求
理论上，建立或维系国际金融中心首要关注的问题是如何吸引更多的发行人到本地上市融资，因此，境外发行人的利益诉求在一定程度上影响着证券市场的制度设计和演化。50从境外发行人的角度而言，在一地上市融资与否的一个重要判断标准为能否在该地以较低的成本成功融资。如果某一资本市场能够为该发行人提供最优规制制度，发行人在该资本市场上融资意味着发行人可以接触到更为广阔的资金池、其股票潜在地具有更大的流动性以及更有可能进行大规模的国际并购等行为。51退而求其次，如果境外发行人能够自由选择适用于其发行行为的证券监管规则，则该发行人依然有可能以最低成本融得所需资本。52然而，上述这些潜在收益并非毫无成本，具体而言，当发行人在全球资本市场中搜寻最佳规制水平，根据证券规制的发展而调适其证券发行行为时，可能会遭遇如下障碍：53
1. 上市融资的内国偏向问题
发行人在公司成立之初即能在国际市场上融资上市的情况少之又少，绝大多数发行人的融资事业起始于国内市场。发行人在本国市场注册成立、使用本国的会计准则、熟悉本国的法律法规以及监管模式等。54考虑到一国公司法与证券法具有无缝连接的特征，在融资时，发行人优先选择在本国证券市场而非国际证券市场融资具有相当的合理性。特别对于那些拥有发达资本市场的国家而言，发行人如能在本国证券市场以较低的成本融得资金，则无需跨出国门融资。而一旦发行人选择在本国市场融资，则极易产生锚定效应，如果该发行人改变融资地点，这就意味着改变所适用的法律，这必然产生额外的交易成本，从而减损可得收益。55因此，路径依赖意味着发行人倾向于在境内上市融资，而一旦上市融资之后，又倾向于持续于该证券市场融资。56
49 See Steven M. Davidoff, Regulating Listing in A Global Market, North Carolina Law Review, Vol. 86 (2007), p. 92.
50 See generally James D. Cox & Edward F. Greene, Financial Regulation in A Global Market Place: Report of The Duck Global Capital Markets Roundtable, Duke Journal of Comparative & International Law, Vol. 18 (2007), p. 239.
51 See Roberta Romano, Empowering Investors: A Market Approach to Securities Regulation, The Yale Law Journal, Vol. 107 (1998), pp. 2359, 2366.
52 See Stephen J. Choi & Andrew T. Guzman, Portable Reciprocity: Rethinking the International Reach of Securities Regulation, Southern California Law Review, Vol. 71 (1998), pp. 903, 907.
53 See Steven M. Davidoff, Regulating Listings in A Global Market, North Carolina Law Review, Vol. 86 (2007), pp. 119‐122.
54 如根据中国《公司法》第164条，“公司应当依照法律、行政法规和国务院财政部门的规定建立本公司的财务、会计制度。”，第165条第2款规定，“财务会计报告应当依据法律、行政法规和国务院财政部门的规定制作。”
55 See Frederick Tung, Lost in Translation: From U.S. Corporate Charter Competition to Issuer Choice in International Securities Regulation, Georgia Law Review Vol. 39 (2005), pp. 525, 562.
56 发行人这一国内上市偏好与投资者国内投资偏好形成相互对应的关系。关于投资者的本国偏向及其经济学解释，可参见[美]理查德·M·莱维奇著：《国际金融市场：价格与政策》，施华强等译，中国人民大学出版社2002年版，第579‐583页；See Gur Huberman, Familiarity Breeds Investment, Review of Financial Studies,
2. 上市融资的文化认同问题
发行人在上市之时常常持有此前在国内市场中所习得的文化观。这一文化观既包括最基础的语言和语法规则，也包括更为复杂的市场交往模式以及对法律和习惯做法的理解和应用等。57有基于此，在上市融资时，发行人更倾向于选择具有相同文化观的证券市场发行股票来减少潜在的文化冲突。58
3. 上市地的上市法律和规则与发行人的公司法不相配套问题
理论上，归属于行为法的证券法和归属于组织法的公司法之间并不存在严重的领域重合现象，然而，很多国家在制定证券法时往往会顺带地虑及境内公司法的相关规定，以及整个法律体系的完整性。59此外，如果证券交易涉及公司控制权之争时，此类上市公司并购问题往往会不可避免地同时涉及证券法和公司法。由于一国在制定上市法律和规则时，主要以境内公司的上市为主要考察对象，所以境外发行人在适用上市地证券法的相关规定时很可能出现与公司成立法不相容的情况。60在此情况下，尽管可以通过细致区分某一事实的性质以及解释某一规则的适用范围将冲突减少到最低，61但不可否认的是，相关法律成本将大为提高，其法律的稳定性也会受到严重损害。
4. 发行人管理层的寻租行为（rent‐seeking）所导致的经理机会主义问题
一家公司并非是一个“黑箱子”（black box），在其内部也会存在各种利益冲突，62其于何时何地上市在很大程度是由公司的管理者所决定。然而，管理层的利益并非总是同投资者和发行人的利益相一致。尽管现代公司所有权结构在一定程度上缓解了所谓的“代理问题”，63但各国的法律规定并非完全一致，这就使管理层有机会选择最利于自身利益的法律制度进行上市融资，并尽可能减轻自身的法律风险。由于管理层的这一选择通常会在“业务判断”（business judgment）的名义下作出，故市场及政府很难对之实施有效监管。
上述障碍的存在表明，即使存在所谓的最优资本市场、即使各国完全开放资本流动、即使该市场遵循资本流动的“一价定律”，理论上的有效市场理论也难以成为现实。相比于境外证券市场，本国证券市场对境内发行人的吸引力更大。然而，必须看到的是，上述障碍并非无可逾越。以中国公司在国外上市为例，出于对资金或国外管制体制的需求，64在如下两
Vol. 14 (2001), p. 659.
57 See Amir N. Licht, The Mother of All Path Dependencies Toward a Cross‐Culture Theory of Corporate Governance Systems, Delaware Journal of Corporate Law, Vol. 26 (2001), p. 147.
58 文化认同和文化冲突在宏观层面上被认为是冷战后世界上的结合、分裂和冲突模式的根源（参见[美]塞缪尔·亨廷顿著：《文明的冲突与世界秩序的重建》，周琪等译，新华出版社2002年版，第4页。），在微观层面构成了贸易争端的一个方面（参见彭岳：“贸易与道德：中美文化产品争端的法律分析”，《中国社会科学》2009年第2期。）。无论其如何的玄妙和难以琢磨，文化冲突的确是一个“社会现实”，并且对社会的参与者产生影响。可以认为，不同文化观下，对某一具体社会现象的观察会产生不同的“内心重构”，而这一“内心重构”的结果又表现为不同的客观社会现象，从而导致现实冲突。相关哲学原理，可参见万俊人、陈亚军编译：《詹姆斯文选》，社会科学文献出版社2007年版，第104‐107页。
59 如在中国，《公司法》和《证券法》的制定、修正等几乎总是同时的。
60 较为典型的例子为美国的Sarbanes‐Oxley Act（Pub. L. No.107‐204, 116 Stat. 745），该法案的出台主要针对美国上市公司的财务造假问题，其目的在于限制公司CEO的权限，并将审计权赋予一个强制性的审计委员会，以强化上市公司的财务纪律。对此，除美国外，其他国家并无类似规定。关于Sarbanes‐Oxley Act的简要评述，参见彭岳：“外贸公司风险管理与法律对策研究”，《南京大学学报》（哲学·人文科学·社会科学）2009年第6期，第130页。
61 关于“区分”与“解释”的实际功能，具体可参见[英]尼尔·麦考密克著：《法律推理与法律理论》，姜峰译，法律出版社2005年版，第89‐92页。
62 故有理论认为公司为一系列合同的组合物（The nexus of a set of contracting relationships among individuals）。
63 利益不一致将产生所谓的“代理问题”，而现代公司所有权制度的目的之一就是减少代理成本。See Michael
C. Jensen & William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Vol. 4 (1976), pp. 305‐360.
64 对于投资者而言，资金和管理体制也是两个相互分立的价值诉求，See generally Stephen J. Choi & Andrew T. Guzman, Portable Reciprocity: Rethinking the International Reach of Securities Regulation, Sourthen California
种情况下，中国公司将超越上述障碍而选择在国外证券市场上市：
其一，发行人在本国证券市场几无上市机会或上市成本过高，在他国证券市场上市不失为一个次优选择。如受到上市审批制的限制，65中国民营企业在国内上市的机会较少而成本较高，借道国外证券市场上市融资可以融得所需资金，提升公司形象等。66 其二，发行人通过选择管制较为严格或发展较为成熟的证券市场上市融资，可以借助这些市场的“约束效应”（bonding‐effect）而获得更高的市场评级以及减少未来的融资成本。67如尽管一些大型国有企业可以在国内证券市场上市，但它们仍然选择登陆纽约或香港证券市场，以图成为国际大公司而非国内垄断企业。68
因此，发行人所在国本身是否拥有成熟的证券市场实质性地影响到该发行人是否倾向于国际发行。而该发行人是否最终从事国际发行，仍有待于各种有利条件的最终具备。
二、境内投资者的利益诉求
在具体的投资策略以及在是否介入公司治理方面，普通投资者和机构投资者存在较为显著的差别，这些差别体现在：
1. 对信息披露的要求不一致
作为证券交易主体，投资人自然希望能够获得比其他市场主体更多的信息以最大限度地实现自身的利益，并将风险转嫁到其他交易者头上。然而，如果个别投资者以信息优势获得高额利润是以损害其他投资者的利益为代价，则相关的证券市场必然充斥证券投机者而非价值投资者，在“格雷厄姆法则”的作用之下，发行人的质量每况愈下，投机者通过内部交易和操纵市场来固化优势信息的成果，最终导致资本市场的崩溃。因此，投资者的合理诉请应限制在公平获得信息而非优先获得信息之上。为事先锚定（anchoring）风险，投资者有必要了解证券的相关信息，如果信息足够准确、及时和完整，投资者可以结合自身的风险偏好做出相关的投资决策，获得相应的回报。作为公共物品（public goods），信息的生产成本较高、使用成本较低，因此应确定信息披露的合适程度以使边际收益与边际成本相一致。问题在于，信息披露应到何种程度？即使对于投资者而言，这也是因人而异。如对于机构投资者而言，其自身拥有较多的资源用于信息的搜寻、研究和利用，要求发行人事无巨细地披露信息不仅会增加证券持有的成本，69而且也使得机构投资者的相对信息优势丧失，从而难以获得额外利润。70反之，普通投资者并不拥有足够资源，他们往往倾向于要求发行人高度披露，以省却其信息搜集成本。然而，这种对信息量的需求差异仅仅是程度上的，无论如何，投资者需要发行人披露相关信息。
2. 对流动性和控制权的偏好不一致
除了能够获得信息之外，作为证券市场的参与者，投资人自然希望能够最大限度地拥有对所投资公司的控制权，同时又能够保持所持证券的流动性。证券的流动性对于证券的买方而言就是证券的可接受性，而证券的可接受性又是建立在对两个问题的合理预期之上的，即：（1）证券的使用价值。具体表现为，买方通过支付对价取得证券后，其所持有证券可对应
Law Review, Vol. 71 (1998), p. 918.
65 上市融资意味着公开发行证券，根据中国《证券法》第10条，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准……”。
66 在很多公司的宣传册中经常会特别提及在纽约、香港或新加坡上市等。对于市场交易者乃至政府相关职能部门而言，这一“国际上市公司”的招牌的确具有一定的信用价值。
67 See John C. Coffee, Jr., Racing towards the Top?: The Impact of Cross‐listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance, Columbia Law Review, Vol. 102 (2002), pp. 1780‐1781.
68 参见巴曙松：“海外上市潮：中国资本市场的压力和动力”，《资本市场》2006年第4期，第86页。
69 信息披露将导致发行人成本的增加，而这些成本最终由股东——投资者加以承担。
70 关于回报和利润的一般理论分析，参见[美]弗兰克·H.奈特著：《风险、不确定性与利润》，安佳译，商务印书馆2006年版。
那些具体的权利？（2）证券的交换价值。具体表现为，买方将所持有的证券转手时，存在那些基本的制度保证能以最优价格出售？前一问题涉及证券发行人的公司治理问题以及相应的公司法制度；71后一问题涉及证券交易所的交易机制问题以及相应的证券法制度。72然而，证券的控制权和流动性在很大程度上存在着“鱼与熊掌”的关系，必要时，投资者必须在证券的控制权和证券的流动性之间做出抉择。在资本市场上，根据其投资的策略和模式，投资者又可细分为两类：机构投资者和普通投资者。73机构投资者或为金融中介机构如银行、74保险公司，或为专门投资机构如养老基金、主权财富基金（SWF）等。这些机构投资者拥有大量资金，当其持有的股份达到一定份额时，对于那些被投资公司的管理层而言，机构投资者往往是潜在的控制者，有可能对公司治理产生一定的影响。75与机构投资者有所不同，尽管普通投资者的联合可能会对被投资的公司管理层行使控制权，但这种控制权往往因为联合成本过高而难以付诸实践。考虑到机构投资者往往采取分散化的投资策略，过于强调机构投资者和普通投资者在公司事务控制权方面的差异往往会忽略两者之间存在的共同点，即无论是机构投资者还是普通投资者都极为关心所持证券的流动性问题，甚至机构投资者可以为了流动性而牺牲对公司的控制权。76
尽管如此，对于境内投资者而言，投资于境内上市的境外公司可以充分发挥证券组合投资的优势，减少市场的非系统风险，并可规避汇率风险，因此在总体上有利于境内投资者。具体而言，在确保流动性的前提之下，投资者的“最佳投资行为”被理论化为两类：77（1）取得与特定投资相关的风险相一致的回报；以及（2）多样化其投资以最大限度地回避特质风险（idiosyncratic risk）。尽管不同的投资者在实际投资时会或多或少地偏离这一理想图式，78但总体上而言，投资者应根据风险大小和多样化程度投资以确保投资收益是公认的投资“秘诀”。为回避特质风险，投资者有必要分散其投资，为此，投资多样化至关重要。就股权投资而言，投资者自然期望能够在不同的投资对象上加以选择，即不仅应投资于内国发行人的股票、还应投资境外发行人的股票。相对于普通投资者，机构投资者可以通过直接进出境外证券市场的方式展开对境外证券的投资活动，进而有效地降低本国证券市场特质风险。然而，机构投资者的这一投资战略并非全无成本：机构投资除了受到证券市场所在地国证券法的调整之外，还可能受制于该够投资法、外汇管理法等的额外限制。从降低投资成本的角度而言，允许境外发行人在本国证券市场发行证券，使用本国会计准则并采用本国的披露标准进行信息披露显然有利于机构投资者和普通投资者多样化其证券投资，进而有效地分散某一特定市场的特有风险。
71 See generally OECD Principles of Corporate Governance (2004), available at
https://www.doczj.com/doc/f33706877.html,/dataoecd/32/18/31557724.pdf.
72 See generally Bernard S. Black, The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets, UCLA Law Review, Vol. 48 (2001), p. 781.
73 根据投资的动机、策略和行为的模式，还可将投资者细分为五种类型：内部人士（Insider）、信息交易人（Information Trader）、流动性交易人（Liquidity Trader）、噪声交易人（Noise Trader）以及做市商（Market Maker）。See Zohar Goshen & Gideon Parchomovsky, The Essential Role of Securities Regulation, Duke Law Journal, Vol. 55 (2006), pp. 722‐726.
74 在世界层面上，商业银行能否投资股票，依各国具体法律规定之不同而不同。如就中国商业银行而言，投资证券市场仍存在法律障碍。如根据中国《商业银行法》第43条：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”关于美国、日本和德国银行的情况，See Mark J. Roe, A Political Theory of American Corporate Finance, Columbia Law Review, Vol. 91 (1991), pp. 17‐19, 59‐60.
75 See Ronald J. Gilson & Reinier Kraakman, Reinventing the Outside Director: An Agenda for Institutional Investors, Stanford Law Review, Vol. 43 (1991), p. 865.
76 See John C. Coffee, Jr., Liquidity versus Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor, Columbia Law Review, Vol. 91 (1991), p. 1287.
77 See Harry M. Markowitz, Portfolio Selection, Journal of Finance, Vol. 7 (1952), pp. 77, 79.
78 一个极端的投资策略，可参见[美]纳西姆·尼古拉斯·塔勒布著：《黑天鹅——如何应对不可预知的未来》，万丹译，中信出版社2008年版。
三、境外发行人与境内投资者的利益冲突
境外发行人与境内投资者之间的冲突与一般国内证券市场中发行人与投资者之间的冲突具有同源性。具体而言，通过发行股票筹集资本意味着出资人对于该资本只能拥有剩余索取权（residual rights）,79而资本的管理决定权（decision management）则主要由发行人的管理者掌控，由此将会引发严重的代理问题（agency problem）。80由于股权分散，传统的代理问题解决方式，即将资本的管理权、控制权和剩余风险的承担合为一体并不可行，这不仅仅是因为拥有财富、意愿和管理技巧的“三合一”式市场主体如凤毛麟角，更在于此类组合罔顾风险可以分散，专业可以分工的社会现实。因此，即使可以利用“组合”（combination）的方法来解决代理问题，其资本利用效率也并不必然高于在资本管理权、控制权以及剩余风险承担之间进行“分离”（separation）的方法。81证券市场的一个基本功能在于为投资者的剩余风险提供交易成本极低的分摊机制。由于发行人和投资者之间存在信息不对称，故证券市场风险分摊机制的良好发挥依赖于对相关信息的证实。82在发行人和投资者之间存在利益冲突的情况下，单方期望发行人提供全面、准确、及时和有效的信息无异于与虎谋皮。即使某些发行人出于自身长远利益的考虑主动提供信息，这一举措也会因为“柠檬市场”的负面证实效果而失去其可信度。83
在法律文献中，并没有公认的关于利益冲突的权威定义，其具体含义依赖于上下文而确定。84在境外发行人与境内投资者之间，某些利益冲突并非是监管意义上的冲突，该类冲突具有内生性特征，即如果维持一种市场行为（如股票的发行和购买），则必然因此产生利益冲突。此类冲突为当事人所明知，并且当事人可以通过自由协商的方式消解冲突并达致帕累托最优。反之，另一类冲突通常起于当事人之间的合作行为，仅通过协商难以彻底消除相关的利益冲突。即在一项具体的合作行为中，当事人之间形成一种经济学意义上的“本人——代理人关系”（principle‐agent relationship），本人的利益将因代理人的机会主义行为而受到损害。机会主义行为催生道德风险（moral hazard），期望代理人自律来消除此类利益冲突显然不太现实，故引入监管机制有其必然性。正是在监管必要性的前提下，可将真的利益冲突定义为：当代理人有法律义务为本人利益行事时，该本人利益与其他利益（包括代理人或其他第三人的利益）产生冲突从而妨碍代理人按其义务行事的能力时，即存在利益冲突。85 与此定义相对应，境外发行人和境内投资人之间的利益冲突主要体现在两个阶段之中：
1. 股票发行阶段的利益冲突
股票发行的市场为初级市场，在该市场中，境外发行人和境内投资人之间的利益冲突主要体现在所拟发行股票的信息披露方面。具体而言，股票的价值以其所代表的赢利能力为基础，而该赢利能力又依赖于公司的经营。在股票发行阶段，一方面，投资者投资决策所依赖
79 在经济学文献中，剩余索取权通常与市场/组织中的利益冲突以及由此所带来的代理问题（agency problem）密切相关，其本身并无明确定义。See Sanford J. Grossman & Oliver D. Hart, The Costs and Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration, The Journal of Political Economy, Vol. 94 (1986), pp.
691‐719; Eugene F. Fama & Michael C. Jensen, Agency Problems and Residual Claims, Journal of Law and Economics, Vol. 26 (1983), pp. 327‐349.
80 See Eugene F. Fama & Michael C. Jensen, Separation of Ownership and Control, Journal of Law and Economics, Vol. 2 (1983), p. 304.
81 See Eugene F. Fama & Michael C. Jensen, Organizational forms and investment decisions, Journal of Financial Economics, Vol. 14 (1985), pp. 101‐119.
82 See Oliver E. Williamson, Transaction‐Cost Economics: The Governance of Contractual Relations, Journal of Law and Economics, Vol. 22 (1979), p. 259.
83 See George A. Akerlof, The Market for “Lemons”: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84 (1970), pp. 488‐500.
84 See OECD, Recommendation of the Council on Guidelines for Managing Conflict of Interest in the Public Service, Jun. 2003, para. 10; Cuyler v. Sullivan [446 U.S. 335, 351, 100 S. Ct. 1708]: “Conflict of interests’ is a term that is often used and seldom defined.”
85 See Christoph Kumpan & Patrick C. Leyens, “Conflict of Interest of Financial Intermediaries – Towards a Global Common Core in Conflict of Interest Regulation”, ECFR 1/2008, p.84.
境内企业境外投资流程 一、境内企业境外直接投资审批程序概述 在通常情况下，中国企业投资者必须获得至少三个政府部门的登记或核准，分别是发展和改革委员会（“发改委”）、商务主管部门（“商务部”）、外汇管理部门（“外管局”）其职权和管理事项分别为： 1、发改委，负责规划、监管和协调中国经济发展和行业政策，主管对外投资项目的立项审批； 2、商务部（厅），负责具体境外投资事项审批或核准，并发放中国企业境外投资证书； 3、外管局，负责对境外投资的外汇登记及备案。 二、具体审批流程及要点 （一）境外投资立项审批（发改委） 1、审批权限 （1）核准 依照现行规定，根据投资项目和投资金额的不同，境外投资项目核准的主管机关为各级发展改革部门。具体权限划分如下： 中方投资额10亿美元及以上的境外投资项目，由国家发展改革委核准。涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目不分限额，由国家发展改革委核准。其中，中方投资额20亿美元及以上，并涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目，由国家发展改革委提出审核意见报国务院核准。 敏感国家和地区包括：未建交和受国际制裁的国家，发生战争、内乱等国家和地区。 敏感行业包括：基础电信运营，跨境水资源开发利用，大规模土地开发，输电干线、电网，新闻传媒等行业。 （2）备案 除上述之外的境外投资项目实行备案管理。其中，中央管理企业实施的境外投资项目、地方企业实施的中方投资额3亿美元及以上境外投资项目，由国家发展改革委备案；地方企业实施的中方投资额3亿美元以下境外投资项目，由各省、自治区、直
辖市及计划单列市和新疆生产建设兵团等省级政府投资主管部门备案。 2、项目信息报告 中方投资额3亿美元及以上的境外收购或竞标项目，投资主体在对外开展实质性工作之前，应向国家发展改革委报送项目信息报告。国家发展改革委收到项目信息报告后，对符合国家境外投资政策的项目，在7个工作日内出具确认函。项目信息报告格式文本由国家发展改革委发布。 3、核准和备案程序及条件 （1）核准程序及条件 由国家发展改革委核准或由国家发展改革委提出审核意见报国务院核准的境外投资项目，地方企业直接向所在地的省级政府发展改革部门提交项目申请报告，由省级政府发展改革部门提出审核意见后报送国家发展改革委；中央管理企业由集团公司或总公司向国家发展改革委报送项目申请报告。 向国家发展改革委报送的项目申请报告主要包括项目名称、投资主体情况、项目必要性分析、背景及投资环境情况、项目实施内容、投融资方案、风险分析等内容。项目申请报告示范大纲由国家发展改革委发布。 项目申请报告应附以下附件： a.公司董事会决议或相关的出资决议； b.投资主体及外方资产、经营和资信情况的文件； c.银行出具的融资意向书； d.以有价证券、实物、知识产权或技术、股权、债权等资产权益出资的，按资产权益的评估价值或公允价值核定出资额，并应提交具备相应资质的会计师事务所、资产评估机构等中介机构出具的审计报告、资产评估报告及有权机构的确认函，或其他可证明有关资产权益价值的第三方文件； e.投标、并购或合资合作项目，应提交中外方签署的意向书或框架协议等文件。 对于项目申请报告及附件不齐全或内容不符合规定要求的，国家发展改革委在5个工作日内一次性告知申报单位予以补正。 涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目，国家发展改革委在受理项目申请报告之日起3个工作日内征求有关部门意见，有关部门应当自收到征求意见函之日起7个工作日内出具书面意见。
中国公司境外上市一览表 （截至到： 2007 年 3 月 10 日共747家中国企业在境外上市）出处:美国世界企业上市融资集团有限公司北京代表处 一、NYSE—纽约证交所（共25家中国企业） 1、中芯国际（交易代码：SMI；地域：上海；行业：电子） 2、兖州煤业（交易代码：YZC；地域：山东；行业：煤炭采选） 3、广深铁路（交易代码：GSH；地域：广东行业：港口交通） 4、华能国际（交易代码：HNP；地域：北京；行业：电力热力） 5、中海油（交易代码：CEO；地域：北京；行业：石油化工） 6、上海石化（交易代码：SHI；地域：上海；行业：石油化工） 7、中国人寿（交易代码：LFC；地域：北京；行业：金融） 8、东方航空（交易代码：CEA；地域：北京；行业：港口交通）
9、南方航空（交易代码：ZNH；地域：广东；行业：港口交通） 10、中石化（交易代码：SNP；地域：北京；行业：石油化工） 11、中国联通（交易代码：CHU；地域：北京；行业：通讯设备） 12、中国电信（交易代码：CHA；地域：北京；行业：通讯设备） 13、中国网通（交易代码：CN；地域：北京；行业：通讯设备） 14、中国移动（交易代码：CHL；地域：北京；行业：通讯设备） 15、华晨汽车（交易代码：CBA；地域：辽宁；行业：汽车制造） 16、中国石油（交易代码：PTR；地域：北京；行业：石油化工） 17、中国资金（交易代码：CHN；地域：北京；行业：金融） 18、玉柴国际（交易代码：CYD；地域：广西；行业：汽车及配件）
19、中国铝业（交易代码：ACH；地域：北京；行业：金属） 20、飞鹤乳业（交易代码：ADY；地域：黑龙江；行业：生活消费品） 21、亚太卫星（交易代码：ATS；地域：北京；行业：通讯设备） 22、亚洲卫星（交易代码：SAT；地域：北京；行业：通讯设备） 23、无锡尚德（交易代码：STP；地域：江苏；行业：电力热力） 24、新东方（交易代码：EDU；地域：北京；行业：教育） 25、深圳迈瑞（交易代码：MR；地域：广西；行业：医疗器械） 二.美国证交所——AMEX（共6家中国企业） 1、中国科兴（交易代码：SVA；地域：北京；行业：医药） 2、海南金盘（交易代码：JST；地域：海南；行业：机械材料） 3、天狮国际（交易代码：TBV；地域：北京；行业：医药）
境内企业境外投资流程 Company number【1089WT-1898YT-1W8CB-9UUT-92108】
境内企业境外投资流程 一、境内企业境外直接投资审批程序概述 在通常情况下，中国企业投资者必须获得至少三个政府部门的登记或核准，分别是发展和改革委员会（“发改委”）、商务主管部门（“商务部”）、外汇管理部门（“外管局”）其职权和管理事项分别为： 1、发改委，负责规划、监管和协调中国经济发展和行业政策，主管对外投资项目的立项审批； 2、商务部（厅），负责具体境外投资事项审批或核准，并发放中国企业境外投资证书； 3、外管局，负责对境外投资的外汇登记及备案。 二、具体审批流程及要点 （一）境外投资立项审批（发改委） 1、审批权限 （1）核准 依照现行规定，根据投资项目和投资金额的不同，境外投资项目核准的主管机关为各级发展改革部门。具体权限划分如下： 中方投资额10亿美元及以上的境外投资项目，由国家发展改革委核准。涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目不分限额，由国家发展改革委核准。其中，中方投资额20亿美元及以上，并涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目，由国家发展改革委提出审核意见报国务院核准。 敏感国家和地区包括：未建交和受国际制裁的国家，发生战争、内乱等国家和地区。
敏感行业包括：基础电信运营，跨境水资源开发利用，大规模土地开发，输电干线、电网，新闻传媒等行业。 （2）备案 除上述之外的境外投资项目实行备案管理。其中，中央管理企业实施的境外投资项目、地方企业实施的中方投资额3亿美元及以上境外投资项目，由国家发展改革委备案；地方企业实施的中方投资额3亿美元以下境外投资项目，由各省、自治区、直辖市及计划单列市和新疆生产建设兵团等省级政府投资主管部门备案。 2、项目信息报告 中方投资额3亿美元及以上的境外收购或竞标项目，投资主体在对外开展实质性工作之前，应向国家发展改革委报送项目信息报告。国家发展改革委收到项目信息报告后，对符合国家境外投资政策的项目，在7个工作日内出具确认函。项目信息报告格式文本由国家发展改革委发布。 3、核准和备案程序及条件 （1）核准程序及条件 由国家发展改革委核准或由国家发展改革委提出审核意见报国务院核准的境外投资项目，地方企业直接向所在地的省级政府发展改革部门提交项目申请报告，由省级政府发展改革部门提出审核意见后报送国家发展改革委；中央管理企业由集团公司或总公司向国家发展改革委报送项目申请报告。 向国家发展改革委报送的项目申请报告主要包括项目名称、投资主体情况、项目必要性分析、背景及投资环境情况、项目实施内容、投融资方案、风险分析等内容。项目申请报告示范大纲由国家发展改革委发布。
中国已在美上市企业名单HRCT.OB 上海海科 SGZI.OB 松仔国际 CKGT.OB 中国康大 AOB 美东生物 ADY 飞鹤乳业 UTVG.OB 旅程天下 TCM 同济堂 XFML 新华财经 EESC.OB 亿丰生态 WUHN.OB 武汉鼓风机厂 ILVL.OB i-level媒体集团 CPBY.OB 深圳永泰 CFSG.OB 首安工业消防 CEUCW.OB 双威通讯 ASHI.OB 河北任远 CHAS.OB 大连润泽 CIWT.OB 大连东泰 PCLP.OB 吉林东升 TSTC 东方信联 SEED 北京奥瑞金 CSWT.OB 恒泰丰科技 CVDT.OB 银泉科技 CHRN.OB 吉林华人 BEIC 北仓钢铁 SYUP.OB 上海玉同药业 CAXG.OB 河北奥星 SGUS 美国世明 CWCE 索昂科技 CSIQ 江苏阿特斯 COFI 三八妇乐 GOLS 常安实业 TSL 天合光能 SOLF 林洋新能源 FFHL 富维薄膜 HKRS.OB 汉鑫科技 AIDA 爱大制药 DPPT 利宝生态 CCGY.OB 福建中德 CHLN.OB 中华地产 CRFU 新阳高科
WATG.OB 锦州电机HMIN 如家酒店 EDU 新东方 EFUT 富基旋风 MR 深圳迈瑞 NAGM.OB 西安金园RHGP.OB 仁皇药业EGO ELDORDO金业NTE 南太电子 JFC JF中国 CRGI 鑫达玩具 INTN 英泰国际 DSWL 冠宏电子 CHDX 美中互利 ASTT ASAT芯片PACT 太平洋商网SGAT.OB 盛大科技CBPC.OB 浙江天元TBYH.OB 上海嘉阳GCIH.OB 大中华控股DGNG.OB 深圳帝光GFRP.OB 交大保赛VCDY 银发资源PAYI.OB 重庆雅狐FSIN.OB 大连傅氏双SORL 温州瑞立 CBAK 深圳比克 GRRF 国人通讯CHFR.OB 中国果业CYXI.OB 英霞实业CHIF.OB 大陆农业CSOF.OB 宁波彬彬文具NTHH.OB 山西金海煤业ZHNP.OB 河南众品KWBT.OB 康坦生物MSMT.OB 媒体网络CHMD.OB 千年发展CHDT.OB 直接贸易CHBP.OB 南京科源CHCG.OB 3C集团CPDV.OB 陕西嘉汇
、境外投资主要流程： （1）拟在境外投资企业的投资主体持有关材料向注册所在地外汇局提出申请，由外汇局对其资金来源进行审查; （2）投资主体向商务部或其授权的部门申请批准设立境外企业; 中方投资金额在1 亿美元的，先向市发展改革局申请，然后市向省发改局提交审批。 （3）经商务部或其授权的部门批准后，投资主体持有关材料向注册所在地外汇局申请办理境外投资外汇登记及资金购汇或汇出核准; （4）投资主体持外汇局外汇资金汇出核准件到外汇指定银行办理资金汇出。 二、境外投资外汇资金（资产）来源审查：（步骤一）办理部门可能是区或市级的外汇管理机构。（国家外汇管理局佛山市中心支局，或顺德区支局） （一）需提供的资料： 1、书面申请（包括拟投资项目的资本情况、投资资金来源等）。 2、填写《境外投资外汇资金来源审查情况表》（表七）。 3、境外投资项目可行性研究报告。 4、经工商管理部门年审合格的企业营业执照。 5、企业组织机构代码证。 6、经注册会计师审计的上年度财务报表。 7、外汇资金来源证明，包括使用自有外汇资金的，应提供有关外汇账户的开户批准文件和五个工作日内的余额对账单；使用国内商业外汇贷款的，提供境内投资者与贷款行签订的贷款意向性文件、贷款行的经营金融业务许可证和营业执照；使用援外合资合作基金外汇贷款、外贸发展基金外汇贷款的，应提供有关主管部门批准使用该项政策性资金的批准文件；拟以人民币购汇投资的，提供有关人民币账户五个工作日内的余额对账单。 8、收购境外资产或股权的项目，境内投资者须提交拟收购资产或股权的说明文件、收购协议、中介机构对拟收购标的的评估报告等证明材料。 9、对已设立境外企业增资的，境内投资者须向所在地外汇局提交境外投资主管部门关于设立境外企业的批复以及该境外企业设立时外汇局出具的资金来源审核意见或境外投资基本情况登记表、境外企业工商登记注册文件、境外企业最近一期财务报表等文件。 10、已有境外投资的境内投资者，应提供上年度外汇局审核的境外投资联合年检报告书，已取得年检证书的需提供年检证书。 11、针对前述材料应当提供的补充说明材料。 （二）备注：
国有企业境外投资的若干问题 本文希望根据中国相关法律规定，结合律师实务，对国有企业境外投资的投资架构、交易流程和中国境内审批程序进行介绍，供有意进行境外投资的国有企业参考。 一、境外投资架构 (一)直接和间接投资架构 国有企业境外投资的架构主要有以下两种： 1.直接投资架构：即境内国有企业通过新设、并购等方式在境外设立或取得既有企业或项目所有权、控制权或经营管理权等权益，直接持有境外企业或项目的权益（见图1）。 2.间接投资架构：即境内国有企业通过其控制的离岸公司（可以设多层离岸公司）在境外设立或取得既有企业或项目所有权、控制权或经营管理权等权益，间接持有境外企业或项目的权益（见图2）。 (二)两种架构的利弊 相比于直接投资架构，间接投资架构主要存在以下四方面优势： 1.境外企业/项目变更时的境内审批程序较为简单 在直接投资架构下，境外企业/项目发生变更时（包括但不限于总投资金额、股权/权益结构等发生变更），境内国有企业通常须向发改委、商务部门、外汇管理局等部门办理一系列的境内审批程序。在间接投资架构下，由于境内国有企业并不直接持有境外企业/项目，境外企业/项目发生变更时，境内国有企业通常仅需就重大事项向国资委或其委托监管单位办理事后备案，涉及的境内程序比较简单。 2.离岸公司可以作为境外投融资运作和资金调配平台 在间接投资架构下，境内国有企业可以将离岸公司打造为境外投融资运作和资金调配平台，由其作为融资主体在境外进行股权或债权融资，并可以将境
外投资所得留存于离岸公司，这样，当出现境外投资机会或相关境外企业/项目存在资金需求时，离岸公司可以融资所得或境外投资所得资金迅速进行投资或调拨资金，避免了境内繁琐的审批程序及外汇管理政策限制，并节约时间和费用。 3.合理避税并隔离境外投资风险 离岸公司通常设立于香港、英属维尔京群岛和开曼群岛等离岸金融中心或避税港，该等离岸金融中心或避税港一般具有运营环境良好、税率低、保密性高等优点，境内国有企业可以通过离岸公司更充分地利用各国税法制度及税收协定，进行税务筹划以合理避税，同时，对于一些可能导致投资者承担股东或无限责任的境外企业/项目，离岸公司也可以起到隔离风险的防火墙作用。 4.淡化国企管理制度的影响 间接投资架构可以在一定程度上淡化国有企业特殊的人事任免等管理制度及公司治理制度对境外企业/项目的直接影响，有利于境外企业/项目建立更符合国际竞争需求的管理和治理制度。 相比于直接投资架构，间接投资架构主要存在以下两方面劣势： 1.设立和维护离岸公司存在一定成本和费用； 2.境内国有企业设立离岸公司、离岸公司投资境外企业/项目时须分别向发改委、行业主管部门办理核准手续，并向国资委或其委托监管单位办理审核或备案手续。 二、境外投资的交易流程 境内国有企业境外投资的交易流程通常如下图所示（实践中，根据实际情况可能会有所变化）： 三、境外投资的境内审批程序 境内国有企业境外投资通常须履行下述境内审批程序（实践中，根据实际情况可能会有所变化）：
为什么很多中国企业选择海外上市 一．中国企业海外上市概况 这是国家统计局公布的境内外上市公司年度统计数据，第一行是境内AB股上市公司数，总体呈现不断增加，但是增长速度有放缓的趋势。下面我们可以看到B股上市数是在减少的，而相对的H股却是不断增长的。总体来看，外资在撤回而国内的资本外流在增多。 我们看到上面的统计数据似乎很小，这是因为国家统计局对境内外的定义是很严格的，所谓境外上市的公司，必须是注册地在国内而公司在海外上市。而我们素质的很多企业，比如阿里巴巴，他的注册地在国外的一个小岛，上市地点是美国，这样的情况是不予统计的。 下面我们对今年的情况做一个大致的了解。从统计中我们可以得知今年第一季度一共有24家企业国内上市，12家在海外上市，分布于香港主板、纳斯达克证券交易所、香港创业板三个海外市场。香港主板依然是中国企业海外上市市场的绝对主力，共有10家企业上市。 2016年第一季度海外上市的12家中国企业具体来看，，分别占中国企业海外上市总数的83.3%和融资总额的95.2%；平均每家企
业融资额达21.87亿元，也为三个市场里最高。1家中国企业“百济神州”在纳斯达克证券交易所上市，融资10.56亿元。1家中国企业“火岩控股”在香港创业板上市，融资0.43亿元。 下面来对中国企业选择海外上市进行分析。 由于国内企业选择境外上市的最大去处是香港，和美国，所以我选了国内，香港和美国三个地点进行研究。 首先我们看下大环境。 市场分析： 从市场条件看，香港和美国总体比国内更有优势。 下面我们进行各地方的上市政策分析。 先了解看看中国内陆主板的上市要求： 可以看到在国内上市对公司的股本和资产的要求是比较高的，无形资产占总资产的份额不超过20%，看出我国对上市公司的风险把控也是比较严苛的。 接着我们来看香港主板上市条件，香港主板主要是为较大型、基础较佳以及具有盈利纪录的公司筹集资金，所以他的上市条件也比较高，对比差别不是很大。但是发行人的市值超过40亿港元，可降低至10%，这个对实力雄厚的企业是一个很大的优势。
网上办理流程 1、网上申请，申请企业登录“广东省对外投资合作信息服务系统”直接网上申报；; 2、提交纸质材料，境内投资主体在办理对外投资备案或核准手续时，除按现行规定提交《境外投资备案表》或《境外投资申请表》、营业执照复印件外，还需提供以下材料： 1、对外投资设立企业或并购相关章程（或合同、协议）； 2、相关董事会决议或出资决议； 3、最新经审计的财务报表（全套）； 4、前期工作落实情况说明（包括尽职调查、可研报告、投资资金来源情况的说明、投资环境分析评价等）； 5、境外投资真实性承诺书（格式附后）。 6、属于并购类对外投资的，还需在线提交《境外并购事项前期报告表》。 3、受理，材料符合要求的广州市商务委给予受理; 4、初审转报，广州市商务委对网上提交材料及纸质资料进行初审后，转报省商务厅; 5、审批，省商务厅做出审批决定; 6、领取证书，市商务委通知企业领取《企业境外投资证书》; 窗口办理流程 1、提交纸质材料，境内投资主体在办理对外投资备案或核准手续时，除按现行规定提交《境外投资备案表》或《境外投资申请表》、营业执照复印件外，还需提供以下材料： 1、对外投资设立企业或并购相关章程（或合同、协议）； 2、相关董事会决议或出资决议； 3、最新经审计的财务报表（全套）； 4、前期工作落实情况说明（包括尽职调查、可研报告、投资资金来源情况的说明、投资环境分析评价等）； 5、境外投资真实性承诺书（格式附后）。 6、属于并购类对外投资的，还需在线提交《境外并购事项前期报告表》。;2、网上申请，申请企业登录“广东省对外投资合作信息服务系统”直接网上申报；;3、受理，材料符合要求的广州市商务委给予受理;4、初审转报，广州市商务委对网上提交材料及纸质资料进行初审后，转报省商务厅;5、审批，省商务厅做出审批决定;6、领取证书，市商务委通知企业领取《企业境外投资证书》;
拟在香港联交所上市的国内及国外企业的名单 公司名稱行業 三一重工股份有限公司機械裝備及器材 國元証券(香港)有限公司證券 烏鎮旅遊股份有限公司旅遊 Jayden Resources 貴金屬 泰康人壽保險股份有限公司保險 陽光保險集團股份有限公司保險 內蒙古伊泰煤炭股份有限公司煤炭 天津市物資集團倉儲物流 香港航空有限公司航空服務 銀河資源公司採礦 中國環保環保 寧夏銀行銀行 中國鐵路物資股份有限公司綜合企業 Lukoil 石油及天然氣Goldrich Mining 貴金屬 LontohCoal 煤炭 綠龍煤氣石油及天然氣EuroSibEnergo 電力供應 依生藥業藥品 陽光100置業集團地產—內地 巴西石油石油天然氣設備及服務中國中信集團公司綜合企業
中糧置業地產 中漁集團有限公司農畜漁產品 廣東發展銀行銀行 中國壽光農畜漁產品 中國第一汽車集團公司汽車及零部件 廣州農村商業銀行銀行 新華人壽保險 南方基金投資及資產管理 徐工集團工程機械股份有限公司機械裝備及器材 恒勝控股有限公司其他紡織或皮革 大新華航空航空服務 廣州港股份有限公司航運及港務 實惠家居有限公司辦公室及家居用品Sun Holdings Greater China Ltd. 超市/百貨/商城 天福茗茶飲品(非酒精類) 中國新世紀造船造船及其他 科諾威德軟體及資訊科技顧問巴羅克服飾專營 雨潤地華地產 樂扣樂扣辦公室及家居用品華電新能源發展有限公司新能源 中南創發控股原材料 擎天科技資訊科技器材Tavan Tolgoi 煤炭
中國光大銀行股份有限公司銀行 小南國集團餐飲 太平洋制罐金屬—有色Ferragamo 服飾專營 信義玻璃控股太陽能玻璃業務新能源材料 複星醫藥藥品 北京同仁堂國藥有限公司藥品 金錢豹集團餐飲 嗒嘀嗒服飾專營 利苑飲食集團餐飲 Piquadro 其他紡織或皮革長甲地產控股有限公司地產—內地 博威科技(深圳)有限公司電訊及網路器材陽光油砂採礦 皮切諾辦公室及家居用品正大集團鞋類 天安(00028.HK)之水泥業務建築材料 中信證券股份有限公司證券 嘉德商用產業超市/百貨/商城FMG（Fortescue Metals Group Ltd）採礦 鑫橋聯合融資租賃其他金融 周大福鐘錶珠寶Majestic GoldCorporation 貴金屬 長春長生醫藥藥品
2004年中国企业海外上市调查报告 2004年12月22日，北青传媒的H股股票在香港联交所正式挂牌，伴着一声清脆的锣声在香港联交所交易大厅内响起，标志着2004年中国企业赴海外上市的年度征程终于落下了帷幕。在这值得纪念的一年里，越来越多的中国企业走进了海外的资本市场，开始在国际资本市场的舞台上书写长袖善舞的历程。总体上，2004年延续了2003年国际资本市场上刮起的“红色旋风”，国外投资者在看好中国经济的同时，也更加关注海外上市的中国公司。这些企业是中国最优秀、最活跃与最有潜质公司的代表，投资这些公司便可以间接分享中国经济的发展成果，因此很多中国企业成为海外资本市场的“宠儿”。但是，回首2004年国内企业海外上市之路，我们可以看到，在鲜花与掌声的背后，也有一些隐忧与不安。 图1 2003年与2004年中国企业海外IPO数量与筹资额比较 2003年中国企业海外新上市(IPO)的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家，筹资金额美元。在海外新上市数量方面，2004年比2003年增长了75%；在筹资额方面，2004年比2003年增长了59%。图1说明近两年中国企业海外上市的增长速度较快，随着中国经济的持续增长，越来越多的中国企业开始将目光转向海外资本市场。国外的投资者与外资的投资银行也都迫不及待地关注来自中国的上市公司，希望从中找到更好的投资或者业务机会。 而反观国内证券市场，2004年深沪两市发行的98只新股共募资亿元，约亿美金，创下1997年以来首发募资额的最低点，而同期海外IPO的中国企业数量为84家，共筹集资金亿美金，募集资金量约为国内的3倍。(见图2) 图2 2004年中国企业海内外IPO数目与筹资总额对比
境外投资流程 根据现行相关法律规定，我国境内企业和其他经济组织(“境内投资者”)如到境外投资开办非金融类企业(机构)，须遵守以下规定，履行以下手续： 一、申请到境外投资的境内投资主体应当符合下列条件： (一)在工商行政管理部门注册登记; (二)资信良好，无违法行为记录; (三)具备相应的人才、资金和技术，有一定的研发、生产和经营、管理能力。 二、经区、县商务局向北京市商务局提出申请，并报送以下申请材料： (一)申请书(内容包括境内外投资主体介绍、境外开办企业(或机构)的名称、企业注册资本、投资金额、经营范围、经营期限、组织形式、股权结构等); (二)注册地的区、县商务主管部门或者所属局(总公司)的意见; (三)境外企业章程及相关协议和章程，境外机构(办事处、代表处)工作条例及主要负责人简历; (四)境内投资主体营业执照影印件以及法律法规要求的相关资格或资质证明; (五)董事会决议; (六)根据国家有关规定需报送的其它材料。 三、境内投资主体到境外开办企业如需从境内汇出外汇，在向上海市商务局提出以上申请的同时，须向外汇管理部门提交以下材料，进行外汇资金来源审查： 1、填写《境外投资外汇资金来源审查申请表》; 2、境外投资项目的可行性研究报告; 3、经工商管理部门年审合格的营业执照(复印件); 4、经注册会计师审计的上年度资产负债表及损益表; 5、外汇资金来源证明，包括：使用自有外汇资金的，应提供有关外汇账户
的开户批准文件和最近一期的余额对账单;使用国内商业外汇贷款的，应提供投资主体与贷款行签订的贷款意向书、贷款行的经营金融业务许可证和营业执照;使用援外合资合作基金外汇贷款、外贸发展基金外汇贷款等国内政策性外汇贷款的，应提供有关主管部门批准使用该项政策性资金的批准文件; 6、视情况要求的其他材料。 四、提交以下文件进行境外投资外汇登记： 1、批准文件; 2、外汇资金来源的审查意见; 3、投资项目的合同或者其他可证明境内投资者应当汇出外汇资金数额的文件。 五、上海市商务局对核准的境外企业(或机构)代发商务部统一印制的《中华人民共和国境外投资批准证书》。 六、外企业或机构的中方主要负责人抵达后，应当立即持批准证书复印件向我驻外使(领)馆经商处报到登记。 七、经核准的境外企业和机构在当地注册后15日内，将注册文件复印件报送上海市商务局。 八、境外投资企业在当地注册和开户后，应在三十天之内将当地注册证明及企业开户银行、银行帐号等有关材料，由其境内投资者报送外汇管理部门备案。 九、境内投资主体须按规定报送经核准的境外企业的统计报表和年度报告，参加境外企业的综合绩效评价和年检工作。 十、境内投资者来源于境外投资的利润或者其他外汇收益，必须在当地会计年度终了后6个月内调回境内，按照国家规定办理结汇或者留存现汇。未经外汇管理部门批准，不得擅自挪作他用或者存放境外。境内投资者从境外投资企业分得的利润或者其他外汇收益，自该境外投资企业设立之日起5年内全额留成，5年后依照国家有关规定计算留成。 十一、境外投资企业的年度会计报表，包括资产负债表、损益计算书，在当地会计年度终了后6个月内，由其境内投资者向外汇管理部门报送。 十二、境外投资企业依照所在国(地区)法律停业或者解散后，其境内投资者应当将其应得的外汇资产调回境内，不得擅自挪作他用或者存放境外。 十三、境内投资者以外汇资金进行境外投资所分得的利润或者其它外汇收
泉州市上市企业名单 一、境内上市企业名单 1.福建惠泉啤酒集团股份有限公司 2.福建凤竹纺织科技股份有限公司 3.福建七匹狼实业股份有限公司 4.福建浔兴拉链科技股份有限公司 5.福建冠福现代家用股份有限公司 6.梅花伞业股份有限公司 7.福建天广消防科技股份有限公司 8.泰亚鞋业股份有限公司 9.福建纳川管材科技股份有限公司 二、境外上市企业名单 1.宝峰时尚国际控股有限公司 2.麦斯威国际控股有限公司 3.冠科（福建）电子科技实业有限公司 4.中国希尼亚时装有限公司 5.晋江恒达陶瓷有限公司 6.铂阳太阳能技术控股有限公司 7.海东青新材料集团有限公司
8.优源国际控股有限公司 9.宏升再生资源国际有限公司 10.东亚运动（福建省求质体育用品有限公司） 11.中宇控股有限公司公司 12.飞克国际控股有限公司 13.清美（中国）有限公司 14.美克国际控股有限公司 15.中国动力（福建省三力机车有限公司） 16.福建石狮猛士达鞋业有限公司 17.晋江喜得狼体育用品有限公司 18.喜得龙（中国）有限公司 19.至和控股（至和（福建）科技有限公司） 20.匹克体育用品有限公司 21.中国利郎有限公司 22.格来德集团控股有限公司 23.华运控股有限公司 24.星泉国际运动控股有限公司 25.361度国际有限公司 26.中国巨星国际有限公司 27.中国联合科技控股有限公司 28.中国泰山科技集团控股有限公司 29.特步国际控股有限公司
30.达派（中国）箱包有限公司 31.中国鳄莱特运动时尚有限公司 32.福建省华丰纺织国际集团有限公司 33.福兴中国集团有限公司 34.中国体育国际有限公司 35.安踏体育用品有限公司 36.星辰通信国际控股有限公司 37.福联面料科技控股股份有限公司 38.协盛协丰控股有限公司 39.中国鸿星体育控股有限公司 40.天宇化纤织造有限公司 41.中国休闲食品集团(蜡笔小新) 42.化纤科技（泉州泓霖化纤有限公司） 43.中国绿色食品（控股）有限公司 44.中国华丰环保纺织国际集团有限公司 45.通达集团控股有限公司 46.恒安国际集团有限公司
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 中国上市公司名单 本名单覆盖范围包括在中国境内外上市的所有中国公司，所依据数据为上市公司在各证券交易所正式披露信息。 第一名是依旧是中石化，第二名中石油，中移动排名下降一位，为第四名。 中国上市公司前500强完整名单 排名上年排名公司名称收入(百万元) 净利润(百万元) 1 1 中国石油化工股份有限公司2786045 63496 2 2 中国石油天然气股份有限公司2195296 115323 3 4 中国建筑股份有限公司571516 15735 4 3 中国移动有限公司560413 127197 5 5 中国工商银行股份有限公司536945 238532 6 7 中国铁建股份有限公司484313 8479 7 6 中国中铁股份有限公司483992 7355 8 8 上海汽车集团股份有限公司480980 20752 9 9 中国建设银行股份有限公司460746 193179 10 11 中国农业银行股份有限公司421964 145094 11 10 中国人寿保险股份有限公司405379 11061 12 12 中国银行股份有限公司366091 139432 13 14 中国平安保险(集团)股份有限公司299372 20050 14 13 中国交通建设股份有限公司296227 11950 15 15 中国电信股份有限公司283073 15207 16 -- 中国人民保险集团股份有限公司257002 6069 17 18 中国联合网络通信股份有限公司256265 2368 18 19 中国神华能源股份有限公司250260 47661 19 20 中国海洋石油有限公司247627 62781 20 16 中国冶金科工股份有限公司221120 -6952 21 21 联想集团有限公司210799 3615 22 17 宝山钢铁股份有限公司191512 10386 23 23 中国太平洋保险(集团)股份有限公司171451 5077 24 25 中国人民财产保险股份有限公司162856 9273 25 30 江西铜业股份有限公司158556 5216 26 24 中国铝业股份有限公司149479 -8234 27 22 五矿发展股份有限公司149388 -380 28 29 交通银行股份有限公司147337 58373 29 34 国药控股股份有限公司135797 1789 30 26 华能国际电力股份有限公司133967 5869
中国企业海外上市调查报告 班级：05秋MBA 学号：姓名：谢辉 2004年12月22日，北青传媒的H股股票在香港联交所正式挂牌，伴着一声清脆的锣声在香港联交所交易大厅内响起，2004年中国企业赴海外上市的年度征程终于落下了帷幕。在这值得纪念的一年里，越来越多的中国企业走进了海外的资本市场。总体上，2004年延续了2003年国际资本市场上刮起的“红色旋风”，国外投资者在看好中国经济的同时，也更加关注海外上市的中国公司。这些企业是中国最优秀、最活跃与最有潜质公司的代表，投资这些公司便可以间接分享中国经济的发展成果，因此很多中国企业成为海外资本市场的“宠儿”。但是，回首2004年国内企业海外上市之路，我们可以看到，在鲜花与掌声的背后，也有一些隐忧与不安。 2003年中国企业海外新上市(IPO)的数量为48家，筹资金额约70亿美元；2004年的数量为84家，筹资金额111.51美元。在海外新上市数量方面，2004年比2003年增长了75%；在筹资额方面，2004年比2003年增长了59%。图1说明近两年中国企业海外上市的增长速度较快，随着中国经济的持续增长，越来越多的中国企业开始将目光转向海外资本市场。国外的投资者与外资的投资银行也都迫不及待地关注来自中国的上市公司，希望从中找到更好的投资或者业务机会。 而反观国内证券市场，2004年深沪两市发行的98只新股共募资353.46亿元，约42.7亿美金，创下1997年以来首发募资额的最低点，而同期海外IPO的中国企业数量为84家，共筹集资金111.5亿美金，募集资金量约为国内的3倍。
同时我们也注意到，尽管2004年国内首发上市的公司数量大于海外新上市中国公司数量，但是中国公司海外新上市募集的资金量远远大于国内。这说明在海外上市的中国公司大多为大型企业，募集的资金量较大。由此，我们可以推论出：大型中国企业更倾向于到海外上市。这与国资委的支持态度、海外资本市场巨大的资金存量以及国内证券市场的低迷等因素是密不可分的。 2004年中国企业赴海外上市的数量继续保持高速增长，主要原因在于国内融资渠道的进一步减少。自国家加大宏观调控力度以来，很多过热行业得到了抑制，作为国内主要融资方式的商业银行贷款规模大幅缩减。很多企业，特别是民营中小企业，对于资金的渴求度进一步上升。由于国内上市的审批与时间上的难度并没有丝毫的降低，加上国内证券市场持续低迷，很多企业由此走上海外上市之路。 尽管市场热盼多年的国内中小企业板在2004年中终于推出，但是由于上市的标准与主板完全相同，加之随后暴露出的新上市公司的种种丑闻，中小企业板并没有真正缓解国内中小企业融资难的问题。前不久，在询价制下的第一支新股华电国际开始招股，经过77家机构投资者的询价，其发行价最终定为2.52元，发行市盈率约为14.8倍，与询价期间华电国际的H股价格相差无几。询价制的采用，使国内发行体制进一步与国际接轨，削弱了国内证券市场在发行市盈率上的优势，在一定程度上也为中国企业赴海外上市起到了推波助澜的作用。 回顾2004年，中国企业海外上市的成绩确实喜人，但是我们也不得不保持清醒的头脑。同2003年相比，虽然新上市公司的数量保持高速增长(75%)，但筹资总额的增长速度(59%)却低于数量的增长速度。很多中国海外上市公司为了取悦精明的国际投资者，不得不降低招股价，减少筹资额。同样在2004年发生的中国
关于境外投资开办企业核准事项的规定 第一条为促进境外投资发展，根据《中华人民共和国行政许可法》、《国务院对确需保留的行政审批项目设定行政许可的决定》及有关规定，制定本规定。 第二条国家支持和鼓励有比较优势的各种所有制企业赴境外投资开办企业。 第三条境外投资开办企业，是指我国企业通过新设（独资、合资、合作等）、收购、兼并、参股、注资、股权置换等方式在境外设立企业或取得既有企业所有权或管理权等权益的行为。 第四条商务部核准国内企业在境外投资开办企业（金融类企业除外）。商务部委托各省、自治区、直辖市及计划单列市人民政府商务行政主管部门（以下简称“省级商务主管部门”），核准中央企业之外的其他企业在附件所列国家投资开办企业。 商务部将根据情况对附件所列国别适时调整并公布。 第五条对于国内企业在境外投资开办企业，商务部和省级商务主管部门从以下方面进行审查、核准： （一）国别（地区）投资环境； （二）国别（地区）安全状况； （三）投资所在国（地区）与我国的政治经济关系； （四）境外投资导向政策； （五）国别（地区）合理布局； （六）履行有关国际协定的义务； （七）保障企业合法权益。 国内企业境外投资开办企业在经济、技术上是否可行，由企业自行负责。 第六条国内企业境外投资涉及下列情形的，不予核准： 危害国家主权、安全和社会公共利益的；违反国家法律法规和政策的；可能导致中国政府违反所缔结的国际协定的；涉及我国禁止出口的技术和货物的；东道国政局动荡和存在重大安全问题的；与东道国或地区的法律法规或风俗相悖的；从事跨国犯罪活动的。 第七条核准程序 （一）中央企业径向商务部提出申请；其他企业向省级商务主管部门提出申请。 （二）商务部和省级商务主管部门收到申请材料后，对于申请材料不齐全或者不符合法定形式的，应当在5个工作日内1次告知申请人需要补正的全部内容，逾期不告知的，自收到申请材料之日起即为受理。对于申请材料齐全、符合法定形式，或者申请人按照要求补正申请材料的，应当予以受理。 （三）省级商务主管部门应征求我驻外使（领）馆经济商务参赞处（室）的意见。中央企业径向我驻外经济商务参赞处（室）征求意见。我驻外经济商务参赞处（室）自收到征求意见函之日起5个工作日内予以回复。 （四）省级商务主管部门按照委托核准的权限，自受理之日起15个工作日内做出是否予以核准的决定；需报商务部核准的，自受理之日起5个工作日内进行初审，同意后上报商务部。 （五）商务部自受理之日起15个工作日内做出是否予以核准的决定。
国内公司境外上市相关法律法规汇编 目录 1、关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告 (2) 2、关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函 (2) 3、关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定 (4) 4、到境外上市公司章程必备条款 (8) 5、国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知 (38) 6、关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见 (39) 7、中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知 (43) 8、中国证券监督管理委员会关于落实国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》若干问题的通知 (46) 9、关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若干意见 (48) 10、境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引 (52) 11、关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知 (54) 12、关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知 (55) 13、关于境外上市外汇管理有关问题的通知 (57) 14、关于外国投资者并购境内企业的规定 (59)
1、关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告 （证监会1993年4月9日） 国务院证券委： 最近一段时间，特别是国务院《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发〔１９９２〕６８号文）公布以来，一些境内企业未经批准自行联系到境外发行股票和上市，一些单位和个人还组织研讨会，鼓动和引导企业通过在境外成立控股公司等途径，在境外发行股票和上市。我们认为，这些作法是违反国家规定的，应加以制止。 境内企业直接或者间接到境外发行股票和上市主要包括以下几种方式： １、境内企业直接到境外发行股票和上市（包括到境外公开发行Ｂ股的形式）； ２、境内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股票和上市； ３、境内上市的公司到境外的交易所上市交易； ４、境内上市的公司在境外发行存券证（ＤＲ）或者股票的其它派生形式。 境内企业到境外发行股票和上市，是一项政策性很强的工作。为了防止境内企业一哄而上到境外发行股票和上市，避免国有资产产权受到侵害，保护国家和投资者的利益，对境内企业到境外发行股票和上市，必须加强统一管理，按照国务院国发〔１９９２〕６８号文关于"选择若干家企业到海外公开发行股票和上市，必须在证券委统一安排下，并经证券委审批，各地各部门不得自行其是"的规定严格审批。 为此，建议再次重申：今后凡是企业采取上述方式到境外公开发行股票和上市，均应事先报证券委审批。中国证券监督管理委员会对获得批准到境外发行股票和上市的企业及其业务活动进行监管。 以上报告，如无不妥，请批转各地执行。 中国证券监督管理委员会。 2、关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函 （１９９４年２月４日中国证监会发布） 香港证监会：
精品文档境内企业境外投资流程 一、境内企业境外直接投资审批程序概述在通常情况下，中国企业投资 者必须获得至少三个政府部门的登记或核准，、外汇管理部）、商务主管部门（“商务部”分别是发展和改革委员会（“发改委”））其职权和管理事项分别为：门（“外管局”、发改委，负责规划、监管和协调中国经济发展和行业政策，主管对外投1 资项目的立项审批；，负责具体境外投资事项审批或核准，并发放中国企业境外2、商务部（厅）投资证书；3、外管局，负责对境外投资的外汇登记 及备案。 二、具体审批流程及要点（一）境外投资立项审批（发改委）、审批权 限1 ）核准（1境外投资项目核准的主管根据投资项目和投资金额的不同，依照现行规定，机关为各级发展改革部门。具体权限划分如下：亿美元及以上的境外投资项目，由国家发展改革委核准。涉10中方投资额由国家发展改革委核准。及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目不分限额，亿美元及以上，并涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外其中，中方投资额20 投资项目，由国家发展改革委提出审核意见报国务院核准。内乱等国家发生战争、敏感国家和地区包括：未建交和受国际制裁的国家，和地区。敏感行业包括：基础电信运营，跨境水资源开发利用，大规模土地开发，输电干线、电网，新闻传媒等行业。2）备案（中央管理企业实施的境外其中，除上述之外的境外投资项目实行备案管理。由国家发亿美元及以上境外投资项目，地方企业实施的中方投资额投资项目、3 精品文档． 精品文档 展改革委备案；地方企业实施的中方投资额3亿美元以下境外投资项目，由各省、自治区、直辖市及计划单列市和新疆生产建设兵团等省级政府投资主管部门备案。 2、项目信息报告 中方投资额3亿美元及以上的境外收购或竞标项目，投资主体在对外开展实质性工作之前，应向国家发展改革委报送项目信息报告。国家发展改革委收到项目信息报告后，对符合国家境外投资政策的项目，在7个工作日内出具确认函。项目信息报告格式文本由国家发展改革委发布。 3、核准和备案程序及条件 （1）核准程序及条件 由国家发展改革委核准或由国家发展改革委提出审核意见报国务院核准的境外 投资项目，地方企业直接向所在地的省级政府发展改革部门提交项目申请报告，由省级政府发展改革部门提出审核意见后报送国家发展改革委；中央管理企业由集团公司或总公司向国家发展改革委报送项目申请报告。 向国家发展改革委报送的项目申请报告主要包括项目名称、投资主体情况、项目必要性分析、背景及投资环境情况、项目实施内容、投融资方案、风险分析等内容。项目申请报告示范大纲由国家发展改革委发布。 项目申请报告应附以下附件：