第一部分2014年行情回顾
-------宽幅震荡
一、国内现货市场
图1 2014年中国现货市场铝价走势图
资料来源：长江有色、南海有色中铝网
第一阶段：1月初-3月底，年初持续下跌：年初美国经济数据向好，但是以中国为首的新兴经济体增长前景却不容乐观。同时，传统淡季效应，下游企业逐步停工，采购逐步减少也导致现货价格偏弱。国际铝价创下2009 年8 月以来最低点至1671 美元/吨。
第二阶段：3月底-9月初，近半年的涨势：3 月份，印尼政府全面禁止原矿出口带动铝价止跌企稳。宏观面上全球经济数据稳步抬升，而全球市场本就逐步偏紧的供需情况不断加剧，高企的升水、开始下降的库存均拉动伦铝的涨势。而中国市场不断暂停减产将近200万吨产能，累积效应若干利好作用下，8 月底9月初，LME 铝一路上行至2119.5 美元/吨，创下自2013 年3 月以来最高点，而长江铝价也自最低价12320一路上涨至15010。
第三阶段：9月初-12月底，内外分化，总体回落：油价大跌、美国退出QE后开始谈论加息引发美元大涨，欧元区经济数据疲弱，俄乌冲突、希腊问题再起等等宏观面因素利空引发全球大宗工业品价格集体下跌。除中国外全球铝市供应短缺、升水继续高企、伦铝库存下降百万吨等因素引发铝价表现出较强的抗跌性，并未创出新低。而房地产市场持续回落、新增低
成本产能迅速上马、年初停产产能复产等等利空重压导致中国国内铝价明显偏弱，沪铝期货价格逼近或创出新低，而现货价格也明显弱势。
全年来看，铝价总体呈现中间涨两头跌的宽幅震荡走势。国内长江现货价格在12500之下或14500之上基本上都只有一周多的时间，而15000之上更是仅仅摸高了一天而已。且极端价格时，现货价格均出现大幅的波动。
二、期现货市场对比
表1 2014年度铝市期现价格变化对比
图2 2014年沪伦铝期货市场价格走势对比
资料来源：SHFE LME 中铝网
对比国内外两大期货市场铝价走势图可见，在9月高点之后，沪铝回落幅度明显大于伦铝，反弹力度更是与伦铝不可同日而语。总体相同的方向表明决定铝价大方向的是宏观因素的起伏也即通胀通缩预期的转变，而两个市场不同的幅度对比很好的反映出了中国铝市场产能过剩供应宽松和中国以外市场供应短缺的行业基本面差别。
图3 2014年中国期现货价格走势对比及基差图
资料来源：长江有色、南海有色中铝网
对比2014年国内期现货市场铝价表现可见。市场呈现明显的特点：
1、现货价格贴水为常态，且贴水主力合约极值曾到达500，也表明市场情绪极度悲观时的情况。
2、期现货波动幅度均较2013年增大几乎一倍，表明市场活跃度提升，长时间宽幅震荡也为常见的底部表现。市场在极端价格停留时间很短，出现单日200以上的剧烈波动。
第二部分2015年宏观经济分析
金融危机爆发至今已经6年，全球联手注水“非常态”救市之后，发源地美国率先突围。美国放手让房地产和劳动力市场切除毒瘤，看似伤的最重却也康复最为彻底。GDP和就业数据强劲、通胀稳定、制造业恢复动力、能源革命等等一系列强有力的“生命体征”也向美联储这个主治大夫表明是时候结束治疗了。美国进入加息周期成为2015年市场的共识，只是加息的时间点、幅度等等具体细节仍未明确。经济增速超其他发达经济体、加息等因素将主导美元维持长期上涨周期。投票权以鸽派为主的联储官员预计更倾向“维持”强势美元而不是让加息硬着陆，以稳健增长不通缩为底线思维温和收紧非常态流动性概率较大。
欧元区这个体弱的老人在几轮“化疗式”的救治之后再陷衰退泥潭。2015开年欧央行不得不再度放水，宣布每月600亿欧元的QE，将购买成员国国债、欧元区机构的债券等。避免通缩是欧央行2015年最重要的目标。但希腊退出、各国财政改革、欧洲国家低产出高福利的革命等等并不是欧盟愿下的猛药，因此欧元区的治疗方案仍然是治标不治本的保守治疗。全面的QE有望改善欧元区通缩的预期，但难以推升欧元区出现美国健康的经济增长。而相反的货币政策对比引发欧元体系货币贬值成为美元升值的被动驱动力。
中国新一届政府上台后发出不改革亡国这样的呼声，新任主治大夫决心动刀而不再采取以往的强心针式发展。尝试猛切了几刀后醒悟中国多病的体质不允许复制美国放手一摔的方式，无法选择改革硬着陆。因而2015年作为中国改革全面开展的第一年，经济增长逐步弱化投资驱动，提升消费和出口驱动，转变出口商品为出口基建为代表的制造业输出挖掘外需，通过“一带一路”等计划拉动内需增长。以新常态的底线思维护体，无论是调结构还是去产能，均采取稳妥的缓慢出清方式，拉长时间换取硬着陆的下滑空间。中国的货币政策也将难见大幅宽松，除非出现意外的恶化。
图4 中美欧制造业恢复情况
资料来源：WIND 中铝网
一、美国—加息引导强势美元，稳健复苏
图5 欧美央行QE对比
资料来源：WIND 中铝网
金融危机后，美联储实施 3 轮QE 操作，通过投放巨额货币刺激经济增长。美国基础货币从2008 年8 月的9000 亿美元，上升到2014 年末的约 4.5万亿美元。加之0利率的货币政策，极其宽松的货币供给为美国经济的复苏提供了极其优越的货币环境。GDP和就业数据强劲，通胀稳定，制造业回复动力，能源革命等等一系列强有力的“生命体征”也向美联储这个主治大夫表明是时候结束治疗出院了。
在金融危机后，虽然欧元区也实施一定程度的货币宽松，但其基础货币增加有限，从2008 年8 月的6500 亿美元，上升到2014年9月的9400亿美元。欧元区目前的货币仍可进一步宽松。
图6 美国GDP数据强劲
资料来源：WIND 中铝网
最新的GDP数据劲升至5%左右，增速为10年来最高。
图7 美国失业率持续下滑，新增非农就业人口稳步攀升
资料来源：WIND 中铝网
失业率数据更是喜人，一路下降到目前的 5.6％。过去一年，美国非农部门月度平均新增就业岗位22 万个，为1998 年以来最强劲增长。
图8 美国通胀受原油大跌影响回落
资料来源：WIND 中铝网
原油价格在2014年下半年开始腰斩，带动全球CPI整体回落。美国虽然能源消费结构有所变化，但CPI仍然远离2%的设定目标，成为美联储不急于加息的最重要的理由。所以2015年，除失业率之外，另一个值得关注的衡量美联储加息时间点的前瞻数据就是美国的通胀情况。
图9 美元指数周线图
资料来源：WIND 中铝网
美联储进入加息周期、美国经济增速强于日欧发达经济体，美元继续升值的可能性很大。目前美元指数已经连续上升近7 个月。且美元指数刚刚突破2004年以来的大震荡区间
高点，也许大级别的涨势才刚刚开始。
作为全球经济增长最为健康的发达经济体，GDP和就业数据强劲，通胀稳定，制造业恢复动力，能源革命等等一系列强有力的“生命体征”构成了美元升值的内生动力，也向美联储这个主治大夫表明是时候结束治疗出院了。美国进入加息周期成为2015年市场的共识，只是加息的时间点、幅度等等具体细节仍未明确，强势美元预期为贯穿2015年的主线。油价的持续下调，其它货币的竞相放水贬值也让美联储加息实施轻松自如，投票权以鸽派为主的联储官员预计更倾向“维持”强势美元而不是让加息硬着陆，以稳健增长不通缩为底线思维温和收紧前期非常态流动性概率较大。
二、欧元区---再来一个疗程，输血停不下来
图10 欧元区GDP小幅度回升
资料来源：WIND 中铝网
受欧债冲击后的欧元区近几年经济表现一直不佳，且一度出现再衰退的趋势，欧洲银行先后降息、实施存款负利率，并在10月份决定开始购买ABS等QE措施，目前经济增长小幅改善：第三季度GDP 初值季率增长0.2%，年率增长0.8%，而希腊三季度GDP季率实现0.7%的增长，此前连续六年衰退使该国GDP 萎缩了25%，但这样的GDP小幅改善表现离脱离危机的目标仍然太远。
图11 欧元区主要经济体制造业PMI数据
资料来源：WIND 中铝网
从制造业PMI数据可见欧元区令人担忧的前景，主要经济体制造业继续萎缩。在乌克兰危机的冲击下，欧元区对俄罗斯的制裁更是令欧元区微弱经济复苏面临再次衰退的风险。
图12 欧元区通缩忧虑，而失业率居高不下
资料来源：WIND 中铝网
这张图表是现在欧元区最严重的问题，通胀和失业指标均向着相反方向恶化而没有任何改善的迹象。随着原油腰斩，2014年12月欧元区消费者物价指数初值同比-0.2%，为金融危机过去五年后首次转为负值。技术性通缩逼迫欧央行必须快速开始QE，快速萎缩的CPI数据犹如减停的心跳，“再不输血恐怕救不过来了”。加上仍然居高不下11.5%的恐怖失业率数
据。
图13 欧央行隔夜存款利率
资料来源：WIND 中铝网
为了提振欧元区经济并避免通缩，欧洲央行于今年6月和9月两度降息，并采取了一系列新措施，包括向银行提供中期廉价贷款，以及购买资产支持证券和担保债券的计划。但经济数据如此的表现表明流动性仍然明显不足，且在负利率之后，通过降息释放的流动性效应开始明显下降。
欧元区这个体弱的老人在几轮“化疗式”的救治之后再陷衰退泥潭。2015年开年欧央行不得不再度放水，宣布每月600亿欧元的QE，将购买成员国国债、欧元区机构的债券，以及在欧元区内注册的超级跨国组织发行的债券，原有的ABS和抵押债券不变。避免通缩是欧央行2015年最大的目标。但令希腊退出、各国财政改革、欧洲国家低产出高福利的革命等等并不是欧盟愿下的猛药，因此欧元区的治疗方案仍然是治标不治本的保守治疗。全面的QE 有望改善欧元区通缩的预期，但难以推升欧元区出现美国健康的经济增长。而相反的货币政策对比引发欧元体系货币贬值成为美元升值的被动驱动力。
三、中国---底线思维护体，缓慢改革
图15 克强指数和中国GDP
资料来源：WIND 中铝网
2014年以来，克强指数增速不断放缓，工业增加值、发电量和铁路货运量集体不同程度增速下滑，铁路运量2014年更是维持负增长，GDP增速也在中央新常态底线不断下放的情况下缓缓下滑。
图16 官方PMI和汇丰PMI
资料来源：WIND 中铝网
2014年下半年制造业PMI逐步回落，反应经济正处于改革轨道当中。2014 年12月，
中国官方制造业PMI降至50.1%，汇丰制造业PMI 已降至49.6%，均较2013年末数据小幅下滑。
图17 中国货币供应情况
资料来源：中国人民银行中铝网
12月末M2余额同比增长12.2%，较去年末下降1.4%；M1余额同比增3.2%，较去年末下降 6.1%，降幅更大。反应当前货币政策虽然稳健，但总需求不断放缓，资金活化程度进一步下降。
图18 中国通胀压力
资料来源：中国国家统计局中铝网
中国PPI已经连续在负值区间3年时间，受工业出清的影响。而CPI滞后效应显示通缩压力尚存。国家的底线思维当中自然避免实质性通缩的出现，但欧日央行的宽松政策带来的外部输入性通胀压力反而缓解了中国的降息需求，在不愿重蹈覆辙大量放水的前提下，央行利用各种形式的部分降准或是缓缓释放流动性的手段来代替全面降准降息等刺激政策。
图19 拉动经济三家马车之一---投资
资料来源：中国国家统计局中铝网
2014 年以来投资增速整体回落，从1月的17.2%下滑至12月份的15.7%，对比2012和2013年的投资增速20.6%和19.6%，呈现出加速下滑的态势。从图中可见，房地产投资快速下行，制造业投资也持续不景气，是导致整体投资增速回落的主要因素。基础设施投资一枝独秀，仍然保持高达20.8%的增长，基础设施投资在2014 年很大程度上对冲了房地产投资的下滑。政府对经济的底线思维也主要直接体现在基础设施建设投资。且新一届政府对基建的重视不仅放在国内，中国开始在全球输出基础设施建设，2015年这一趋势料将继续扩大，料2015年中国乃至在全球的基建投资仍将成为拉动中国经济增长、增加就业、化解产能过剩的重要手段之一。
图20 拉动经济三家马车之二---消费
资料来源：中国国家统计局中铝网
反腐败对消费总体影响仍然不小。从2013年起，各项举措直指党政机关因公消费，打击了餐饮、零售业，尤其是高档餐饮和奢侈品行业的消费，2014年，前期受影响较大的限额以上企业的餐饮消费企稳恢复正增长。总体来说，在党政机关消费逐步出清的影响过后，随着国家进一步深化全社会工资收入改革以及一系列刺激政策引导，2015年社会消费总额继续维持相对平稳的增长。
图21 拉动经济三家马车之三---出口
资料来源：中国国家统计局中铝网
在外部环境恶化的环境下，2014年中国出口增速仍然总体维持了6%左右的增速，且下
半年增速快速回升。
图22 中国对主要经济体出口增速变化
资料来源：中国国家统计局中铝网
外部经济体经济恢复情况不同，中国除对日本出口持续下降以外，均在不同程度复苏，对东盟国家出口表现尤其良好。
中国新一届政府上台后发出不改革亡国这样的呼声，新任主治大夫决心动刀而不再采取以往的强心针式发展。尝试猛切了几刀后，中国多项经济指标出现不同程度下滑，政府祭出底线思维，变全面快速改革为有底线的“新常态”。因而2015年作为中国改革全面开展的第一年，经济增长逐步弱化投资驱动，提升消费和出口驱动，转变出口商品为出口基建为代表的制造业输出挖掘外需，通过“一带一路”等计划拉动内需增长。以“新常态”的底线思维护体，无论是调结构还是去产能，均采取稳妥的缓慢出清方式，拉长时间换取硬着陆的下滑空间。随着外部全面宽松放水的输入性通胀压力，中国的货币政策也将难见大幅宽松，除非经济出现意外的恶化。
2015年美国稳步出清非常态货币，但并不会以影响经济增速或让失业率等数据恶化为代价;而欧元区通过QE拯救落入通缩局面，料将一定程度缓解通缩局面，经济小幅度增长，否则也会有更为猛烈的刺激性政策，货币政策整体明显宽松；中国在一定范围内推进经济改革，底线思维保证不会出现经济过度下滑，而改革为主也不会再带来非常态的经济增速，货币政策相对谨慎稳健。总体宏观面美国缓慢收紧货币、其余经济体缓慢改革，美元在主动和被动因素的推动下延续上涨周期，则金属价格可能仍然偏空。
第三部分2015年铝产业链分析
----供应端讲故事，需求端找亮点
一、上游原料供应：成本支撑的伪命题
1、铝土矿：总量下降，来源分散，品种替代
在印尼禁止铝土矿出口之后，市场一度炒作铝土矿短缺引发冶炼铝原料价格上涨支撑铝价反弹。但事实上除非出现大量企业因原料短缺而停产，进而引起电解铝供需局面发生逆转，铝土矿供应的问题才会影响到铝锭价格。仅原料价格上涨，确实会影响电解铝生产成本，但成本支撑本来就是伪命题，否则企业也不会存在亏损的情况。2年多的时间给了中国铝企业充分的应对，利用突击进口、分散来源、改为进口氧化铝等等方式来避免“矿慌”。
图23 全球铝土矿储量和产量
资料来源：中国有色金属年鉴中铝网
全球铝土矿资源分布较为集中，几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加五国的储量占据了总储量的近80%，而中国铝土矿储量占比仅为3%。产量对比可见中国铝土矿开采较快，但仍无法满足国内需求，严重依赖进口。
图24 中国铝土矿储量分布
资料来源：中国有色金属年鉴中铝网
中国铝土矿储量总体呈现下降态势，细化来看，贵州、河南下降明显，而广西探明储量大增填补了其它产区快速的消耗。但按照目前的探明储量和消耗速度，中国10亿吨的存量将在几十年内消耗殆尽。
图25 中国铝土矿进口来源变化
资料来源：海关总署中铝网
图26 中国铝土矿进口量
资料来源：WIND 中铝网
印尼在2014 年实施铝土矿出口限制，国内企业铝土矿供应受到了影响。经过2年应对，先是在2013年突击进口7000万余吨铝土矿，随后中国企业迅速分散了铝土矿的来源，澳大利亚成为新的主要来源国，马来西亚、印度、斐济、巴西、加纳、多米尼加、几内亚等国的铝土矿都开始进入到我国。但总进口数量确实腰斩，月均回落至300万吨左右，而且随着新来源的不断增加，铝土矿进口正在逐步恢复。
图27 铝土矿现货价格
资料来源：WIND 中铝网
随着铝土矿供应逐步偏紧，铝土矿价格近年一直稳步抬升。从2011年初到现在，铝土矿
价格已经上涨接近50%。矿价上涨将抬高占电解铝生产成本35%左右的氧化铝价格，进而抬高电解铝生产成本。而铝锭价格受供过于求影响始终阴跌，前后夹击之下铝企业盈利能力进一步下降，料2015年部分企业生存更加困难，面临被淘汰的局面。
2、氧化铝：部分替代铝土矿，进口增加，总体供应宽松
图28 全球氧化铝产能
资料来源：中国国家统计局中铝网
图29 全球氧化铝产量
资料来源：中国国家统计局中铝网
除中国外，全球氧化铝产能总体维持稳定，且预计今明两年跟随电解铝产能削减小有下降。除中国外几乎全球氧化铝产量均小幅下降，但中国产量维持扩张。总体全球氧化铝供应增速小幅下降。
为了保障国内电解铝原料供应，国内企业除开源进口铝土矿之外，纷纷加速海外资源布局。魏桥、中铝、南山等国内大型企业已在海外有所布局，目前大多氧化铝项目位于印尼，少数位于老挝，就近使用当地丰富铝土矿资源。
表2 中国电解铝企业海外资源布局
资料来源：公开信息整理中铝网
图30 中国氧化铝供应情况
资料来源：中国国家统计局中铝网
与全球其它市场不同，为满足中国快速扩张的电解铝生产，中国氧化铝供应总体保持快速扩张，年增速在10%以上。随着铝土矿进口的大幅减少，氧化铝产量、进口量受替代作用提振均有明显提升，进口增速更是高达近40%。