2013中国房地产基金白皮书
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目录
1 私募房地产基金概述 (1)
1.1 私募房地产基金的定义 (1)
1.2 私募房地产基金的分类 (3)
1.3 私募房地产基金的特点 (4)
2 国际私募房地产基金的发展概况 (5)
2.1 国际私募房地产基金综述 (5)
2.2 国际私募股权房地产投资基金的发展现状 (9)
2.3 国际私募股权房地产投资基金投资策略及风险收益特征 (18)
3 中国房地产行业发展现状及趋势分析 (21)
3.1 中国房地产行业宏观环境分析 (21)
3.2 中国房地产行业市场规模分析 (24)
3.3 中国房地产行业融资分析 (26)
3.4 中国房地产行业并购交易分析 (28)
3.5 房地产行业发展趋势分析 (34)
3.6 国内房地产市场金融化趋势分析 (34)
4 中国私募房地产基金的发展解析 (36)
4.1 私募房地产基金在华发展历程 (36)
4.2 私募房地产基金管理公司发展现状 (40)
4.2.1 私募房地产基金管理公司发展现状分析 (40)
4.2.2 私募房地产基金管理公司发展战略特点分析 (41)
4.3 私募股权基金投资中国房地产行业数据统计分析 (43)
4.3.1 私募房地产基金募集情况分析 (43)
4.3.2 中国房地产行业私募股权投资总量分析 (44)
4.4 房地产基金产品结构研究 (45)
4.4.1 不同背景房地产基金管理方研究 (45)
4.4.2 房地产基金产品结构研究 (47)
4.4.3 房地产基金投资策略研究 (49)
5 我国私募房地产基金发展总结 (54)
5.1 我国私募房地产基金尚处于发展的萌芽阶段 (54)
5.2 我国发展私募房地产基金的重要意义 (56)
2013中国房地产基金白皮书私募股权房地产投资基金（以下简称“私募房地产基金”）在中国从无到有，经历了近十年的发展，已形成了一定的规模。随着中国金融政策的不断完善，私募房地产基金作为一种房地产金融创新产品，将为中国的房地产市场注入新的活力，并促进房地产市场的健康发展。随着2010年一系列房地产调控的政策出台，以及地产信贷日益受到严格控制，房地产融资渠道急剧收紧，因此，多样化融资成为房地产企业最为迫切的需求之一。在此背景下，私募房地产基金将成为房地产企业重要融资渠道，根据清科研究中心观测，近年来私募房地产基金不断涌现，有望迎来又一个高速发展期。
本文将在研究国际私募房地产基金发展沿革和运营模式、风险收益特征等方面的基础上，结合我国房地产市场发展实际情况，对私募房地产基金在中国的发展现状进行深入的解析，并探讨我国大力发展私募房地产基金的重要意义所在。
1 私募房地产基金概述
1.1 私募房地产基金的定义
在定义私募房地产基金之前，有必要先了解一下什么是房地产基金。房地产投资基金1是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。它可以被看成是为投资者从事其自身的资金和管理能力所不能及的房地产经营活动的一种融资形式。房地产投资基金通过发行基金证券的方式，募集投资者的资金，委托给专业人员专门从事房地产或房地产抵押贷款的投资，投资期限较长，追求稳定连续性的收益。基金投资者的收益主要是房地产基金拥有的投资权益的收益和服务费用。房地产投资基金的组织形式可以采用以任何一个合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契约型基金。
房地产投资基金根据资金募集方式的不同，可以分为公募房地产投资基金和私募房地产投资基金。公募房地产投资基金，是指以公开发行的方式向社会公众投资者募集资金，并以房地产为投资对象的投资基金。公募基金可以通过各种媒体披露发行信息，既不限制投资者资格，也不限制投资者人数。公募房地产投资基金的市场准入条件苛刻、市场透明度高、政府监管严格、运行费用高。在美国，大多数上市的房地产投资信托基金（Public Real Estate
1参见：任纪军. 《房地产投资基金—组织、模式与策略》.2006.1
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Investment Trust，简称Public REITs）和部分有限合伙房地产基金是公募房地产投资基金。
私募房地产投资基金是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立，以房地产为投资对象的投资基金。私募基金不得通过公开方式，例如通过媒体披露信息，发售基金单位，只能以电话、信函、面谈等私下方式征询特定的投资者。一般而言，各国的法律法规都明确限定了私募基金持有人的最高人数和投资人的资格要求，以防止私募基金风险失控而给资本市场带来巨大的冲击。
与面向公众投资的公募基金相对照，私募房地产投资基金是面向特定投资者募集设立的基金，融资圈子小、门槛高，一般是为大型机构投资者和富有家族和个人量身定做的金融产品。在美国，有少数封闭式房地产基金是私募基金，例如，为养老基金专门设立的房地产有限合伙基金等。在我国，私募房地产投资基金主要有三种：
1. 以投资公司、资产管理公司形式存在的私募房地产投资基金
采用该种形式的私募房地产投资基金通常有以下特点：（1）依《公司法》创建类基金形式的房地产投资公司，委托与之相关联的资产管理公司或自己直接从事房地产投资。这里的房地产投资公司的资金是企业自有和负债资金，并不是信托资金，故从事的业务也非信托业务。（2）依《公司法》直接建立资产管理公司，从事房地产投资银行业务。这里的资产管理公司所运营资产若为投资公司委托，则可理解为基金管理公司；若为公司成立和运营过程中取得，则可理解为基金公司。
2. 以信托计划形式存在的私募房地产投资基金—房地产投资信托基金
房地产投资信托基金是指受委托人遵循信托的基本原则，通过设立信托的方式，发行信托基金收益凭证，集合运用信托计划资金，投资于各种房地产资产，信托计划投资者通过持有房地产产权获得收益的一种模式。此信托计划模式一般由受托人、委托人和托管人三方通过设立信托投资契约而建立。房地产信托计划模式的三方当事人之间存在这样一种关系：受托人依照契约运用信托财产进行投资，托管人依照契约负责保管信托财产，收益人（一般情况下即委托人）依照契约根据其购买的份额分享投资收益。
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3. 以基金管理公司形式存在的私募房地产投资基金—私募股权房地产投资基金
私募股权房地产投资基金（简称“私募房地产基金”）一般是指专注于房地产领域的私募股权基金2，是一种面向私有房地产资产进行并购或开发的投资模式。作为房地产投资的一种新型工具，结合了私募股权投资的高收益和房地产投资回报的低风险特点，迅速的在美国等资本发达国家发展起来。有别于房地产信托投资基金，它主要针对非上市交易的房地产进行投资。比如收购现有的写字楼、商场、高档公寓住宅项目，投资未上市房地产企业的股权等。
1.2 私募房地产基金的分类
根据投资风险的高低，私募房地产基金通常被分为四类：核心型（Core），核心增益型（Core plus），增值型（Value added）及机会型（Opportunistic）。4种基金的目标投资回报率各有不同，其中核心型约7~9%，核心增益型约为9-12%，增值型的投资回报率高至
12-16%，而风险最高的机会型私募房地产投资基金，其目标回报就相应更高，一般大于16％。
表1.2.1 私募房地产基金各类别特征
类别特征目标IRR
核心型－风险分散，回报较低
－投资于繁华地段的地产例如办公楼、商业用房、工业用房、
住宅等
－有稳定现金流，并占预期回报的绝大比例
－轻负债
7-9%
核心增益型－风险/回报适中
－投资的地产类别与核心型相似，其中部分地产需要增值
－主要选择处在繁华地段或较繁华地段的地产项目
－负债不超过资产比例的50％
9-12%
增值型－适中或较高的风险/回报
－投资于需要经营改善、翻修、再造的地产项目
－负债不超过资产比例的70％
－资产增值是预期回报的重要来源
12-16%
注：2私募股权基金（Private Equity Fund），是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，主要向未上市企业进行的权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资基金。本专题中使用的是广义上的私募股权基金，指对所有IPO之前及之后（指PIPE投资）企业进行的股权或准股权直接投资，包括处于种子期、初创期、扩张期、成熟期阶段的企业。
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机会型－高风险/回报
－投资于需要重整的、无管理的、闲置的、新开发或待改造的
地产项目
－收购地产开发商的全部股权及资产
－关注国际新兴市场的地产投资机会
－负债占资产比例在70％以上
>16%
来源：清科研究中心2013.08 https://www.doczj.com/doc/e913823679.html,
各类私募房地产基金的投资策略可谓繁多。其中按股权比例可分成控股和参股两种策略；按融资方式可分成杠杆与非杠杆投资；按投资类型可以分为融资型、开发型和不良资产投资型；按投资目标可以分成专注于商业用房、工业用房、住宅或多元化投资等；而按地域又可分成投资于国内或国外两类。不过，采取多策略投资的混合基金其实也较为常见。
1.3 私募房地产基金的特点
（1）在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人筹集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。另外在投资方式上也主要以私募股权或是债务的形式进行，很少涉及公开市场的操作，一般不需要披露交易细节。
（2）资金来源广泛，如养老基金、保险公司、富有的个人、大学捐赠基金等；私募房地产基金多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。
（3）专家的专业化管理，在房地产行业，知识和经验很难从一个地区转移到另一个地区、从办公大厦转移到商场。若没有私募房地产基金，机构投资者只能从事直接的个案投资，不但要承担系统性风险，还必须承担甄别楼盘、实现交易过程的交易成本，但是经由专业性投资管理的私募房地产基金，机构投资者可以投资于不同地区和不同类别的房地产。
（4）降低交易成本，房地产市场不仅是一个不完全竞争的市场，而且也是一个信息高度不对称的市场。在房地产交易中很容易无形中付出多重成本，而由多数投资者以“集合投资制度”形式设立投资基金，并聘请专家管理，将形成规模优势，降低信息不对称，进而大幅降低交易成本。
2013中国房地产基金白皮书（5）多采取权益型投资方式，较少涉及债权投资。私募股权投资机构也因此对被投资企业的决策管理具有一定的表决权，部分控股型投资甚至完全依赖于基金专业团队的自主开发。
（6）投资者投入私募房地产基金的股权流动性差，属于长期投资范畴，所以投资者会要求高于公开市场的回报。
（7）分散风险，房地产本身的特点决定了房地产投资是一个很难中途抽回的长期投资。尤其在房地产市场不景气时，其投资的外在风险更大。私募房地产基金可以通过运用各种投资交易安排来主动控制投资风险。
（8）风险与收益组合的灵活安排，私募股权房地产投资基金本身的弹性很大，内部出资人结构设计灵活多样，在某些私募股权房地产投资基金的安排中，LP的优先级有多层，各层LP根据其风险承担程度不同而约定不同的收益率、退出条件、赎回周期等条件，投资者可以根据自身的情况，以及自身对资金的预期安排来选择相应的LP投资层级。
2 国际私募房地产基金的发展概况
2.1 国际私募房地产基金综述
1. 历史沿革
私募房地产基金是私募股权领域专注于房地产投资的分支，它最早出现在上世纪70年代末期的美国，但当时市场上充斥着剩余资金，融资成本低廉，对私募房地产基金的需求并不大。投资机会的匮乏使得私募房地产基金一直默默无闻。
到了80年代末期，全球经济危机的出现导致机构投资人集体抽逃资金，市场上出现了大量由于无法偿还贷款而抵押的房地产。造成此次经济危机的根本原因有二：不断上升的利率加大了人们偿还贷款的压力，房贷毁约率显著提升；政府取消了购买房产的优惠税收政策，增加了人们购买房产的成本，使房产销量急剧下降，市场价位每况愈下。此时许多优质资产被迫廉价出售，Zell-Merrill和Goldman Sachs等投资机构正是看到这千载难逢的商机，开
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始募集私募房地产基金抄底市场。至此，以机会型私募房地产基金为标志的新兴投资领域进入了人们的视线，并最终成为帮助房地产市场恢复繁荣的一股重要力量。
进入90年代后，伴随着行业的不断发展，私募房地产基金已不再局限于收购那些困境资产，其业务逐步延伸至房地产开发，房地产债权投融资和国际房地产投资等诸多领域。由于私募房地产基金多属长线投资并且拥有较为优惠的融资渠道，他们通常愿意考虑以稍高的价格购买房地产项目。在整个产业链上，这种运营模式不但满足了很多房地产商的融资需求，也提升了行业整体的资金配置效率。
2. 私募房地产基金的运营模式
私募房地产基金的运营模式与其它私募股权投资类别一致（见图1.2.1.1）。构建此模式最终是为了实现三个目的：投资业绩最大化；激励基金管理人；将基金管理人与投资人利益捆绑在一起。
图2.1.1 私募房地产基金运营模式示意图
私募房地产基金运营模式的要素包括：
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1) 组织形式：国际上私募房地产基金多为有限合伙制。普通合伙人由基金管理人充当，而
投资人成为有限合伙人。有限合伙人出资，委托基金管理人负责投资业务，而自己不参与投资决策。
2) 普通合伙人：普通合伙人对基金的募资、投资、管理及退出全权负责，并在规定的时间
定期向有限合伙人汇报基金运作情况。通常只有在普通合伙人完成了当前基金的投资后才会进行新一期基金的募集。
3) 有限合伙人：有限合伙人向基金提供资金，基金的规模设有门槛，且每只基金的有限合
伙人数量有限。社保、基金会、大学等机构投资人和高净收入个人都是常见的有限合伙人。
4) 普通合伙人份额：普通合伙人可以向其管理的基金投入自有资金，份额通常占基金总额
的3-10％之间。这些自有投入将普通合伙人与投资人的利益捆绑到了一起。
5) 有限周期：私募房地产基金的周期一般在3至10年不等。这个周期促使基金管理人平
衡投资、管理和退出等各环节的节奏，让投资人对投资回报有所预期。
6) 杠杆化：杠杆融资在私募房地产基金中非常普遍，它使基金增强了购买力，从而扩大了
未来的回报潜力。但当市场低迷，房地产项目表现不佳时，杠杆同样会给基金带来偿还风险。
7) 管理费：有限合伙人一般要向普通合伙人支付占基金规模1-2％的管理费。管理费将被
用于基金的日常开销和行政费用。
8) 分成机制：激励基金管理人实现业绩最大化的工具是分成机制。一般基金管理人可以从
投资回报中获得20％左右的分成。其中回报可以是最终利润，也可以是超出投资人要求的回报部分。分成机制将基金管理人和投资人的利益进一步统一。
3. 私募房地产基金的优势
在国际市场上，投资人一般通过三种途径投资房地产：直接投资开发房地产；在公开市场上通过投资上市公司或基金投资房地产；在非公开市场上通过私有企业或基金投资房地产。而私募房地产基金属于第三类。
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图2.1.2 房地产投资方式分类
私募房地产基金能够在较短时间内从一个偏僻投资领域转变为仅次于杠杆收购（LBO）的投资类别并不是没有原因，这主要是由于私募房地产基金在诸多方面适应了房地产投资人的需求。私募房地产基金的主要优势体现在：
1) 所有权和控制力：与在公开市场上投资上市公司或基金不同，私募房地产基金直接拥有
所投房地产项目的股权。这种所有权使投资人能够控制资产管理活动，更好的实现其投资策略。
2) 价值创造：私募房地产基金管理人通过再包装，在运营层面为房地产项目创造价值，例
如房产翻修、财务整顿、资产增值等，最终再以高于买入价数倍的价格出售，实现盈利。
3) 利益重组：私募房地产基金可以将不同的房地产项目组合起来出售，也可以将某一个项
目按比例分拆出售、融资或租赁。与无形资产相比，房地产更容易分拆，且分拆后的每一块资产可能比原先价值更高。
4) 贷款优惠：由于房地产项目通常具有可期和稳定的现金流，私募房地产基金比杠杆收购
等其它私募股权投资类别更容易获得优惠的贷款利息，降低了融资成本。
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5) 退出灵活：房地产项目无论是在公开市场还是非公开市场都具有不错的流动性。因此，
私募房地产基金的退出策略既可以将资产在非公开市场上出售，也可以通过资产组合的方式打包上市，在公开市场上实现退出。
6) 分散风险：投资私募房地产基金可以丰富机构投资人的投资组合。私募房地产基金与证
券和债券投资相对较低的关联性使得它能够分散投资组合的整体风险。
2.2 国际私募股权房地产投资基金的发展现状
在海外市场上，机构投资人已将另类投资3作为他们投资组合中的重要组成部分，而其中房地产作为另类投资的重要组成，是不可忽视的投资方向之一。著名投资公司Russell调研结果显示，房地产投资4近几年已与私募股权投资不分伯仲，尽管2009年由于金融危机以及市场上公募股权基金快速恢复导致北美地区私募股权基金投资比例降低到4.3%，但预计2012年投资比例会有所恢复。
注：3另类投资是指传统的股票、债券和现金之外的金融和实物资产，如房地产、证券化资产、对冲基金、私募股权基金、大宗商品、和艺术品等。
4房地产投资是指广义上的资本所有者将资本投入房地产行业的经济活动，不仅包括私募股权房地产投资，还包括房地产开发中的楼宇购买、合作开发、股权购买等投资活动。
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图2.2.1 2003-2012北美地区另类投资占投资组合的比例
在2008年之前的几年，私募股权房地产投资基金市场发展火热，投资者纷纷涌入其中，募资数量和金额逐年上升。然而到2008年底，国际私募股权房地产投资基金经历了巨大的变化，市场表现差强人意，投资者积极性降低，募资金额和数量呈总体下降。根据Preqin 对房地产基金机构投资者的调查，投资者对于市场的不确定性以及对经济恢复的时间预期是导致近两年市场表现不足的直接原因。
表2.2.1 Q1'10-Q2'13全球私募房地产基金募集情况
时间募集金额
(US$bn) 募集金额占比募集数量
募集数
量占比
2010Q1 16 8.3% 33 5.4% 2010Q2 12 6.2% 40 6.5% 2010Q3 10 5.2% 42 6.9% 2010Q4 9 4.7% 66 10.8% 2011Q1 13 6.7% 45 17.2% 2011Q2 15 7.8% 41 6.7% 2011Q3 14 7.3% 42 6.9% 2011Q4 18 9.3% 57 9.3% 2012Q1 13 6.7% 48 7.8% 2012Q2 10 5.2% 39 6.4%
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2012Q3 13 6.7% 42 6.9%
2012Q4 27 14.0% 58 9.5%
2013Q1 6 3.1% 27 4.4%
2013Q2 17 8.8% 33 5.4%
总计193 100.0% 613 100.0%
来源：Preqin 2013.09
图2.2.2 Q1'10-Q2'13 全球私募房地产基金募集情况
从私募股权房地产投资基金在世界范围内的地域分布来看，主要的资金来自以美国为主的北美地区，2012年共募集75支基金，募集金额达361.00亿美元，占到了全世界的76.0%。
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图2.2.3 2012年世界主要地区私募房地产基金募集情况5
1. 美国当前发展
美国会计师事务所Ernst&Young就美国私募房地产基金市场进行了统计，结果显示美国的私募房地产基金规模与欧洲市场相当，在近10年的发展中实现了约4倍的增长，而基金数量实现了约3倍的增长。整个行业的规模持续扩大，甚至在2000年由互联网泡沫引发的经济危机时期仍然保持了较大的增幅。
5这里2012年私募房地产基金的募集基金总数较前两个图表为少，这主要是因为此处所用数据为2013年初的版本，而前两个表格的数据为2013年中的最新版本，当中进行了一定的补充。
2013中国房地产基金白皮书图2.2.4 1998-2007美国各年度私募房地产基金规模
由于房地产投资对资本的要求，私募房地产基金一般规模庞大。Ernst&Young对2005至2007年期间美国的285个私募房地产基金进行了调研，结果显示规模在2.00亿美元以上的基金约占3/4，10.00亿美元以上规模的基金约占整体市场的1/4。
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图2.2.5 2005-2007年美国私募房地产基金规模分布（$M）
私募房地产基金的资金主要来源于机构投资人。根据Ernst&Young的统计，社保基金是美国私募房地产基金背后的主要投资人，其次是高收入个人和大学基金。特别值得关注的是高收入个人在私募房地产基金中的参与程度高，这主要是由于私募房地产基金的较高投资回报率和房产的保值增值特性所导致。
2013中国房地产基金白皮书图2.2.6 2007年美国私募房地产基金投资人来源比较
2. 欧洲当前发展
经过20多年的演变，以高回报著称的私募股权房地产投资基金发展迅速。欧洲非上市地产基金投资协会INREV数据显示，欧洲私募房地产基金规模在过去10年间增长了约3倍，而基金数量增加了约5倍，行业规模增长势头可谓强劲。
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图2.2.7 1998-2010年欧洲各年度私募房地产基金规模
在私募房地产基金中，投资目标可分为5类：商业用房、住宅、工业用房、办公楼和多元化投资。以欧洲市场为例，约过半私募房地产基金采取多元化投资策略，并不专注于某一类投资目标，根据INREV数据显示，在2010年采用多元化投资策略的房地产基金占到了258支，金额达1,518.00亿欧元。而在专注类基金中，以投资于商业用房的私募房地产基金为主，其次是办公楼。