我国做市商制度发展的历程、现状、障碍及一些政策建议（转）中国发展多层次资本市场的短板：做市商制度 4月24日星期二
国务院发展研究中心金融研究所范建军
(一)我国做市商制度发展的现状和问题
由于我国长期实行的是计划经济体制，对做市商制度，尤其是金融领域的做市商制度在认识上存在严重不足，结果导致国内OTC市场，尤其是OTC资本市场的发展，大大滞后于交易所市场的发展，更滞后于实体经济的发展。
我国金融领域的做市商市场之所以不发达，主要是金融当局还没有站在发展多层次金融市场这个全局高度来深入研究金融市场的两种交易制度，导致对两种交易制度的适用范围和发展历史的认识非常模糊，国内甚至还有一种将做市商交易制度神秘化的趋势。而实际上这种交易制度和商品市场的经销商制度一样普通。我们通常在讨论做市商制度时，往往将它局限在某一个单一的市场，从而使我们无法针对金融领域做市商制度的发展制定出一个关系全局的发展战略，这可能是阻碍我国做市商市场成长的一个根本性障碍。
正如商品市场一样，以做市商制度为基本交易机制的OTC市场应该覆盖到金融市场的所有领域，其中包括OTC股票市场，OTC外汇市场、OTC货币(票据)市场、OTC债券市场、OTC期货市场、OTC金融衍生品市场、OTC银行市场、OTC黄金市场、OTC产权市场，甚至是OTC交易所市场。至于这些市场领域是否真的适合OTC市场的发展，我们应该在逐步放松金融管制的情况下让市场来自行选择。
1. 我国OTC资本市场的发展历程
目前金融领域做市商制度发展最为滞后的(同时也是对经济发展影响最大的)是OTC股票市场。其实我国民间自发涌现的股票IPO发行从1981起就已经在深圳出现，但由于合法的OTC交易受到政府严格限制，发行的股票一直无法实现在二级市场流通。
到1986年，中国已有几百家公司向公众发行了股票。根据形势发展的需要，一些地方信托投资公司推出了代办OTC股票交易业务。例如，1986年8月，辽宁省信托投资公司得到当地人民银行的批准，首次开设了公司债券的交易专柜。1986年9月，工商银行
(3.24,-0.03,-0.92%)上海分行下属的信托投资公司，设立了证券办公室，首次开办了“扬州工业公司”和“飞乐音响(6.66,-0.28,-4.03%)”的股票柜台(OTC)交易业务。但由于这些正规的OTC 交易场所的股票价格受到金融当局的严格控制，大多数股票持有人不愿意通过正式的OTC 窗口卖出股票，而是选择在黑市进行交易。在90年代初期，金融当局采取了各种措施来消除股票的黑市交易，但收效甚微。1990年12月，上交所和深交所相继成立，官方OTC市场和民间OTC市场一并被交易所取代，至此，处于萌芽状态的股票柜台交易市场夭折。
1993年～1999年，受制于上市额度的限制，上百家无法实现在交易所上市的股份公司向公众发行了通过非正式渠道交易的股票(在此期间，全国各级政府已批准定向募集的公司数量达到7000多家)。为了解决这些股票的流通问题，在一些省会城市相继建立了几十家地方证券交易中心。1998年3月，国务院考虑到地方证券交易中心对国内金融体系稳定所造成的不利影响，特别是地方证券交易中心的回购业务，已经严重扰乱了金融领域的正常秩序。所以，国务院下令中国证监会，关闭所有场外证券交易市场(其中包括地方证券交易中心)。
1990年12月，为了向法人股提供一个流通和转让的场所，由国家体改委牵头，正式开通了类似美国NASDAQ的中国证券交易自动报价系统(STAQ)。1993年4月，人民银行又建立了另外一个法人股交易系统——全国电子交易系统(NET)，它以通讯卫星连接全国各地的计算机网络，为证券交易提供报价、交易、清算、交割和托管等服务。但是，该系统建立不久(1993年5月)，国务院证券委做出决定，对STAQ和NET两个系统的法人股交易进行整顿，暂不批准法人股上市交易。1999年9月9日，证监会正式关闭了STAQ和NET系统，中国发展OTC股票市场的努力再次付诸东流。
另外，在1993年之后，我国还出现过上市公司内部职工股(3年内不能流通)场外交易市场，即所谓“一级半市场”。而这个市场已随着内部职工股逐步转入流通以及政府禁止新发行内部职工股的规定生效而逐渐消失。
从我国场外股票市场的发展历史可以看出，政府在培育国内股票市场上，并没有制定一个清晰而长远的发展战略。对于民间自发形成的OTC市场，所采取的不是一种积极扶持和规范的政策，而是一种限制甚至是禁止、关闭的政策。这严重滞后了我国OTC股票市场的发展。
实际上，我国发展OTC股票市场的努力之所以不成功，并不在于我国股票市场不适合发展OTC市场，而是因为：(1)国有资本对OTC股票市场参与过度，导致做市商企业因公司治理的缺陷而产生了大量的道德风险，这是促成OTC股票市场(包括OTC债券市场)失败的根本原因；(2)监管环境和法律制度不健全也是导致OTC股票市场最终失败的一个重要原因。
OTC股票(债券)市场最终被取缔对我国企业(尤其是中小企业)的融资环境所带来的损害是非常深远的，可以说它是造成目前我国中小企业直接融资比例严重偏低的最主要的原因。要想使我国各类企业彻底摆脱直接融资的困境，就必须建立一个能满足不同规模、不同类型企业直接融资要求的“多层次”资本市场。依照发达国家的经验，要建立这样一个“多层次”
的资本市场，就必须大力发展以做市商制度为主要运行框架的OTC市场，否则，我们就无法从根本上解决国内企业尤其是中小企业的直接融资问题。
2. 其它金融市场做市商制度的发展现状
真正的做市商市场应该包括两个层次:第一层是做市商和投资者之间的零售市场；第二个层次是做市商和做市商之间的批发市场。如果仔细考察我国依托外汇交易系统所建立的全国外汇市场、银行间债券市场和银行间货币(票据)市场就会发现，目前这几大市场所试行的
做市商制度似乎只存在第二个层次的市场，而第一个层次的市场，即做市商与投资者之间的零售市场是基本上缺位的。实际上，对于以做市商制度为基本交易机制的OTC市场而言，只有第一个层次的市场建立起来了，该OTC市场才有它存在的理由。因此，零售市场的缺位是我国在上述市场推行做市商制度的一大缺陷。
如果从做市商市场层次化角度来看，我国金融领域做市商制度发展最为完善的应该是OTC银行市场。该市场既有零售市场(存贷款市场)，也有批发市场(银行间拆借市场)。
即使是这样，也不能说银行市场的做市商制度已经相当完善，由于在做市商(银行企业)的准入方面存在非常严格的管制措施，因此，该做市商市场还不是一个充分竞争的市场。实际上，做市商机构的短缺是我国金融市场做市商制度发展的另一大缺陷。根据发达国家的发展经验，要发展OTC金融市场，必须首先大力发展和培育一批实力雄厚的、数量众多的证券交易商和证券经纪公司，来为各类OTC产品的流通“做市”。
(二)阻碍做市商制度发展的主要障碍
1. 观念上的障碍
由于金融当局在过去并没有充分认识到以做市商制度为基本交易框架的OTC市场的重要性，所以主要把注意力放在了全国性交易所市场的建设上，而对OTC市场(特别是OTC 资本市场)的发展则基本上采取的是一种限制态度。当然，随着我国金融市场的不断发展和改革的不断深化，相关部门已经开始逐渐认识到OTC市场对于我国金融市场建设的重要性，相继在美元外汇市场、银行间债券市场、货币市场、票据市场有意识地引入做市商制度。
必须指出的是，相对于交易所市场来说，做市商市场似乎是一个更为“低级”的市场，它受到的关注程度远没有交易所市场所受到的关注程度大。实际上，这是一种非常错误的认识。纵观发达国家金融市场的发展历程，我们可以看出，无论是在金融市场发展的初级阶段，还是在目前的高级阶段，做市商市场(或者说是OTC市场)一直都是金融市场的中坚力量，其市场规模和适用范围要远远大于以集中竞价为特征的交易所市场。我们必须认识到，由于培育较“低级”的市场需要更长的时间，所以政府在制定金融市场发展战略时要有长远眼光，宜采取既有侧重，又要同时推进的策略。我们应该在不断推进交易所市场建设的同时，积极培育OTC市场发育的制度环境、法律环境和基础设施，通过放松管制来大力发展做市商市场，并积极培育一批高素质的做市商队伍。
2. 政府和国有资本对金融和非金融领域的参与过度
政府和国有资本过度参与市场的最大危害在于，它可能引发多方的“道德风险”问题。首先，如果政府和国有资本对金融市场大包大揽，那么投资者一定会产生这样的预期：“出事”后政府会来兜底。即认为财政已对市场作了隐性担保，所以他们在做投资决策时，只会考虑潜在的收益，而不会考虑潜在的风险；同时，国有金融和非金融部门的代理人存在很高的道德风险动机：由于国有资本所有人缺位，国有资本的代理人普遍表现出过高的风险投资冲动；另一方面，由于缺乏必要的“声誉激励机制”，造成国有资本的代理人更倾向于追求短期利益，大搞金融欺诈和造假活动。以前金融市场放开后所出现的混乱不在于民间资本参与过多，恰
恰相反，而在于民间资本参与过少。市场之所以会“出事”，主要是因为在市场上唱独角戏的仍是国有资本，在缺乏必要的约束条件下，必然导致各方的道德风险，以至于引起局部或全局性的混乱。因此，产权改革滞后、国有资本所有者缺位是我国金融市场一放就乱的最根本原因。
在我国，国有经济之所以仍垄断着金融领域，一个重要的原因是我们还未完全理解市场经济的基本逻辑。按照亚当斯密的“看不见的手”原理，只有当社会成员都在为最大化自己的利益而忙碌时，全社会的福利状况才能达到最优。因此，市场经济本质上遵循的是“坏人”(经济人)逻辑。而我们过去实行计划经济时，则主要遵循的是“好人”(社会人)逻辑——认为只有当人们为了实现政府的计划而努力工作时，整个社会的福利水平才能达到最佳状态，所以计划经济需要的是“好人”。实行市场经济之后，这种“好人”逻辑的思维惯性依然存在，政府仍在自觉或不自觉地把它应用于经济管理的实践。具体到金融领域则主要表现为，政府总是对民营资本参与金融活动抱有太多顾虑——认为追求利益最大化的民营企业(“坏人”)更容易
干“坏事”，金融领域只有在国有资本的掌控之下才是比较安全的。为了贯彻“好人”逻辑，监管者甚至试图通过制定繁多的管制条款来使各类金融企业都变成对社会负责任的“好人”。但现实的结果恰恰相反，国有金融企业几乎都在不同程度地干着“坏事”，劣币驱逐良币，民营资本也乘机浑水摸鱼。但民营金融企业所干的“坏事”与国有金融企业相比只能是小巫见大巫。由此看来，在发展资本市场问题上，我们必须彻底根除对民间资本极度不信任的思想观念。
3.金融市场的发展战略不清晰
主要表现为政府并未针对资本市场的发展规律做深入的研究和谋划，从而至今还没有形成一个清晰的、长远的发展战略规划。政府在十一五规划中明确提出了建立多层次资本市场的战略构想，但是，对于怎样完成这一战略构想，却没有给出具体的步骤和意见。由于建立多层次资本市场主要目的是为了满足不同规模、不同类型的企业的直接融资需求，因此，具有巨大包容性的OTC资本市场应该被纳入最优先发展的市场。否则，我们就无法从根本上解决国内企业尤其是中小企业的股权融资问题
4. 金融当局对金融领域的过度管制
金融当局对待金融创新的正确态度，应该是积极引导和大力扶持，而不能一味地压制甚至是关闭。如果我们能在80年代中期就对民间自发形成的OTC资本市场加以积极扶持和引导，那么，目前这个市场可能已有相当的规模，中小企业的股权融资状况也不会像目前这样捉襟见肘。
5. 证券交易商等中介机构不但数量有限，而且素质普遍不高
它们大多由国有资本控股，机制不灵活，历史负担沉重。这当然和我国金融市场不发达有很大关系，但更为根本的原因可能还是在于金融当局对证券业和证券市场的过度管制。
（三）、发展金融市场做市商制度的一些政策建议
1.加强对金融市场做市商制度的理论和实证研究
到目前为止，我国社会各界对做市商制度还存在很多错误的认识。例如，许多人将在证券市场引入做市商制度等同于在两大证券交易所市场引入做市商制度。实际上，证券做市商市场的概念要宽泛得多，它包括“复合型”证券交易市场和“单一型”证券做市商市场(OTC市场)两类，其中“复合型”证券交易市场又可分为“混合型”证券交易市场(如纽约证券交易所)
和“平行型”证券交易市场(如伦敦证券交易所)。之所以存在这样的模糊认识，主要是我国对金融市场的理论和实证研究与发达国家相比还存在很大的差距，因此，学术界和相关政府部门应加大对金融市场交易制度的研究力度。
2.制定全面的金融市场发展战略
国内通常是从现存金融制度改革的角度来理解和看待金融市场发展的，这对于金融市场体系已经十分完整的发达国家来说是适宜的。但是，对于像我们这样一个新兴市场经济国家来说却还远远不够。我们不但应从“存量”改革的角度来看待整个金融市场的发展问题，而且更应该从“增量”建设角度来理解和看待整个金融市场体系的发展问题——我们还有很多市
场层次(比如OTC资本市场、电子报价市场、外汇零售市场等)并未完全建立起来。因此，我们除了需要针对现存金融市场的发展问题制定相应的改革策略，而且还需要从宏观层面来思考整个金融市场体系的结构和建设问题。总的来说，我们在制定国内金融市场发展战略时，应将交易制度的选择作为发展金融市场的一条重要的思考线索，通过制度创新、组织创新和产品创新来建立一个多层次的、功能完善的金融市场。
3.逐步放松对金融产品创新和金融市场准入等方面的管制
做市商制度本身是一种市场交易机制，如果某市场并不存在或者是发展得很不充分，那么，针对它讨论做市商制度的建设问题是毫无意义的。因此，金融当局应该逐步放松对金融创新产品的管制，如逐渐放松对中小企业股票、可转债券柜台发行的管制等；同时应允许一些金融中介机构进入市场针对某些产品进行做市。只有这样，才能充分利用做市商制度来实现一些既定的市场功能。
4.加强有关做市商市场的法律和制度建设
由于做市商市场具有信息透明度低的特点，因此这样的市场必然存在比较严重的道德风险和逆向选择问题，如果没有相关的法律和制度约束作保障，贸然发展做市商市场，必然会给整个金融体系带来巨大的系统性风险。因此，完善的法律和制度环境是做市商市场有效运转的前提条件。
5.建立有效的做市商市场监管制度和框架
由于做市商市场的信息比交易所市场更为不透明，因此，在这个市场很容易出现做市商通过合谋或者误导交易等手段侵害投资者利益的现象，这意味着做市商市场对监管部门的监管要求会更高。由此看来，建立协调有效的监管制度和组织框架对于做市商市场的健康发展至关重要。
在现实的做市商市场，充当做市商的中介机构(券商)的身份往往会非常复杂，它们很可能同时为几种完全不同的金融产品做市，同时还会兼做经纪业务、承销业务、自营业务甚至是直接投资业务。因此，针对做市商市场的监管，需要各个监管部门协力配合才能实现最优的监管效果。
6.根据各个金融市场的特点，有选择地发展以“单一型”、“混合型”或“平行型”交易制度为特征的交易市场
目前我国两个证券交易所市场所实行的都是非常单一的集中竞价制度，其主要缺点是交易量(换手率)和价格波动幅度非常大，而且各个股票的流动性非常不均衡，很容易形成投机者坐庄和股票估值不充分的现象，从而使普通投资者面临很大的投资风险。为了弥补这些缺陷，监管部门在交易所引入了“T＋1”制度、涨停板制度、警示停牌制度等。这些制度措施虽然能在一定程度上弥补集中竞价市场的一些固有缺陷，但非常影响股票市场的交易效率，因此，都是一些权宜之计。
这些年来，国内针对取消交易所“T＋1”制度和涨停板限制的讨论一直没有间断过，但始终未被监管部门接受。我们认为，要解决上述问题，关键还是应对两个交易所现存的交易制度进行大的变革：通过借鉴纽约证券交易所、伦敦证券交易所现存的交易制度，在上海和深圳证券交易所引入“混合型”或“平行型”做市商制度。
由于中小企业的金融产品更适宜在OTC市场进行交易，因此，为了彻底解决它们的直接融资问题，建议金融当局考虑重新开放OTC资本市场。同时，为了发展股票、受益凭证和企业债等金融产品的OTC市场，建议金融当局在适当的时机恢复STAQ和NET两个电子报价系统，这一方面可以使在OTC市场交易的金融产品有一个电子报价的平台，同时也可以参考日本当初创建JASDAQ市场的做法，将从A股市场退市的股票转移到这两个电子报价系统进行交易。
7.在建立做市商市场过程中，可优先选择以大宗交易为主的品种进行试点
金融当局可优先考虑建立以大宗交易为主的交易品种的做市商制度市场，如债券市场、票据市场、外汇市场、金融期货和期权(权证)市场。银行间债券市场自1997年建立，在其发展初期，市场活跃程度不高，债券流动性很差；同时债券市场的价格发现功能无法得到充分发挥，不能形成有效的债券市场基准利率和合理的收益率曲线；另外，中央银行公开市场业务现券操作很容易对债券市场价格造成大的冲击。而2001年人民银行建立双边报价的做市商制度后，上述问题得到了很大改观。
为了完善汇率市场形成机制，缓解人民币升值压力，实现藏汇于民的战略目标，我国从2006年初开始在外汇市场引入美元交易的做市制度，并指定了13家中外银行作为做市商。方案推出后，大大缓解了人民银行的结汇压力。
8.大力培育做市商队伍
要发展OTC股票市场，必须首先大力发展和培育一批实力雄厚的、数量众多的证券交
易商和证券经纪人公司，来为各类OTC股票的流通“做市”，它们是OTC市场得以有效运行的关键。
9.既要建立做市商零售市场，同时也要建立做市商的批发市场
最近几年，我国逐渐在银行间债券市场、票据市场、美元外汇市场引入了做市商制度，但一个共同的特点就是只建立了做市商批发市场，而没有做市商的零售市场；另一个极端是银行黄金市场(主要是纸黄金交易)，在国内似乎只建立了做市商的零售市场，而没有建立做市商的批发市场。因此，在上述市场的做市商制度还需要进一步完善。
10. 应加强做市商市场的硬件基础设施建设
如引入新的电子报价系统，在原有电子交易系统基础上，针对不同的市场建立平行的电子交易系统等。我们现有的银行间债券市场、货币市场和外汇市场都是在原来外汇交易系统的平台上建立起来的，由于交易规则不同，几种金融产品共用同一个系统，会造成以后系统更新和升级的困难
新三板专题:股灾之下加快建立新三板混合交易制
度
民生证券
报告摘要:
新三板风险敞口扩大,监管层应有所作为。
4月以来新三板做市指数和成份指数连续下行调整,6月至今A股市场的巨震更令刚刚起步的新三板二级市场面临空前抛压。股转系统应适时调整新三板挂牌、定增审查节奏,减少对新三板市场的“抽血”。同时,加大对新三板的“输血”,及时引入流动性“活水”变得更为迫切。
“协议+做市”交易制度的局限性。
目前新三板“协议+做市”的交易制度,在引入流动性“活水”方面存在明显局限性。第一,做市商规模数量制约新三板的进一步发展。从客观上看,国内券商
牌照尚未放开,券商数量及其人才储备有限,很难满足短期内做市上跨越式发展的需求。从主观上看,当前一二级市场冰火两重天,新三板做市商利润空间被压缩导致券商做市动力不足。
第二,做市政策红利被滥用制约新三板的进一步发展。在做市交易制度下,做市商的主要盈利本应为双向报价价差带来的交易收入,但是实际中往往演变成来自存量股权升值带来的资本利得,所以其做市动机将产生一定程度的变形,更倾向于抬升股价。
他山之石:混合交易制度是大势所趋。
目前国内新三板的“协议+做市”交易转让制度与世界主要发达国家场外市场交易制度相比,仍存在一定差异。主要体现在两个方面:(1)“协议+做市”均属于报价驱动制度下的不同方式,这与世界主要发达国家场外市场“报价驱动”+“指令驱动”的真正意义的混合交易制度不同;(2)在选择做市商制度时,竞争性做市商制度是国际主要资本市场的一致选择,而我国的做市商制度仍然是垄断性做市。
股灾之下新三板交易制度的改革。
借鉴国外经验,短期内应通过做市商扩围等新政,尽快从垄断性做市向争性做市商转变。从中长期看,建立“竞争性做市+竞价”的混合交易制度,对解决新三板流动性不足、做市商数量瓶颈和道德风险等问题,具有重要意义。
随着明年分层制度的实施，市场流动性将显著的向最高层次创新层集中，因此，创新层将会逐步达到竞价交易的市场基础，那么在合适的时机在创新层引入竞价交易制度将是水到渠成的自然结果。
做市商制度 一、做市商和做市商制度 做市商制度，也称庄家制度或造市商制度，是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的一种市场交易制度。通俗地说，所谓做市商制度，是指在一定监管体系下，券商持有某些股票或债券的存货，并以此承诺维持这些股票和债券的双向买卖交易，这些维持双向买卖交易的券商就是做市商。 （一）做市商制度的功能 做市商制度在发达证券市场已有30多年的历史，它在证券市场所起的作用已获得证券界的共识：做市商制度具有活跃市场、稳定市场的功能，依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保障证券交易的规范和效率，是证券市场发展到一定阶段的必然产物，是提高市场流动性和稳定市场运行、规范发展市场的有效手段。 具体而言，做市商制度具有下列三方面的功能： 1、坐市。当股市出现过度投机时，做市商通过在市场上与其他投资者相反方向的操作，努力维持股价的稳定，降低市场的泡沫成份。 2、造市。当股市过于沉寂时，做市商通过在市场上人为地买进卖出股票，以活跃市场带动人气，使股价回归其投资价值。 3、监市。在做市商行使其权利，履行其义务的同时，通过对做市商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。在新兴的证券市场，这是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对股市影响惯性的有益尝试。 （二）做市商具备的条件、应尽的义务及享有的权利 正因为做市商制度具有上述功能及调节买卖盘不均衡状况、随时保证提供买卖双向价格的特点，决定了其功能实现的前提条件是拥有高素质的做市商。做市商的选择极其严格，只有那些运营规范、资本实力雄厚、自营规模较大、熟悉上市公司与二级市场运作，而且风险自控能力较强的券商才能担当。一般来说，做市商必须具备下述条件： 1、具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的证券库存以满足投资者的交易需要。 2、具有管理证券库存的能力，以便降低库存证券的风险。 3、要有准确的报价能力，要熟悉自己经营的证券并有较强的分析能力。 做为做市商，其首要的任务是维护市场的稳定和繁荣，所以做市商必须履行“做市”的义务，即在尽可能避免市场价格大起大落的条件下，随时承担所做证券的双向报价任务，只要有买卖盘，就要报价。 针对做市商所承担的义务，同时也要享有以下特权： 1、资讯方面，要求全方位的享有个股资讯，即享有上市公司的全部信息及所有买卖盘的记录，以便及时了解发生单边市的预兆。 2、融资融券的优先权。为维护市场的流通性，做市商必须时刻拥有一大笔筹码以维护交易及一定资金作后盾，但这并不足以保证维持交易的连续性，当出现大宗交易时，做市商必须拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。 3、一定条件下的做空机制。当市场上大多数投资者做多时，做市商手中筹码有限，必然要求享有一定比例的做空交易，以维持交易的连续。 4、要求减免印花税。做市商交易频繁，同时承担买进卖出的双方交易，为买而卖，为卖而买，在买卖差价中赚取利润，势必要求减免手续费和印花税。 （三）美国做市商制度的实施状况 做市商制度已被许多成熟证券市场广泛采用，其中美国的“全美证券协会自动报价系统”（NASDAQ系统）及其场外市场堪称最成功的典范。美国实行的是证券交易所的专业经纪人制度和场外市场的做市商制度并行的交易方式，其中做市商在场外市场交易的主要对象是债券和非上市股票，通过NASDAQ系统将分散在全国各地的6000多个做市商联系在一起，并可迅速提供在各地场外市场交易的近7000种股票和
做市商制度缺点 存货风险管理 做市商在履行义务的过程中，其理想情况是双向报价而产生的双向成交量正好相等，取得稳定的价差收益。在这种情况下，单就这项交易来说，做市商肯定是盈利的。然而实际交易中却很难做到，如果出现单方成交或者双方成交数量不同，就会产生一定的库存证券(对于期货来说，即单向持仓部位)，也就面临着一种存货风险，即由于证券价格的不确定性所引致的头寸价值变动风险。 由此，做市商往往在综合考虑价格变动趋势、本身的自有资本情况、融资能力、市场参与者数量与结构等因素基础上确定证券的存货量。一般情况下，做市商存货与有关因素的关系为：存货量与存货风险呈正相关关系。存货量大，则风险大；存货量与价格的变动相关性最大，当有价格上升预期时，存货量增加，相反，存货量下降（这种情况适用于股票债券，对于期货则不然）。但当价格真正处于较高水平时，存货量趋于减少，否则，高价位购买的存货将随市价的下降而趋于贬值，存货风险增大。所以，为了降低这种风险，做市商对价格上升幅度较大的证券会趋于减少库存，因而从这个意义上讲，存货量与证券价格呈负相关关系。另外，存货量与做市商的自有资本呈正相关关系。 信息不对称风险 做市商一旦报出价格。意味着这一价位上他可能将与其他公众交易一定量的证券，然而受信息搜寻范围与能力的限制，做市商有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺骗”。其实，做市商面临的信息不对称风险是难以准确度量的一种风险，往往只能从事后的价格变动中得到测量，即这种成本等于做市商报价与新市场价的差额。这样，做市商只有扩大其买卖报价差额才能减轻不对称信息交易的消极影响，但如果价差过大，也会降低市场的流动性，使得成交量下降，同时也会降低做市商的收入。 扩大经营规模，降低成本费用。 通过并购，企业规模得以扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的有效整合和充分利用，降低生产、管理、原材料供应等环节的成本费用。 2、提高市场份额，提升行业战略地位。 企业规模的扩大，伴随着生产力的提高、销售网络的完善以及市场份额的提升、从而确立企业在行业中的领导地位。 3、取得充足廉价的原材料和劳动力，增强企业竞争力。 通过并购实现企业规模的扩大，成为原料供应商的主要客户，能够极大增强企业的谈判能力，从而为企业获得廉价的生产资料提供可能。同时，高效的管理、人力资源的充分利用和企业知名度的提高，都有助于企业降低劳动力成本，提升整体竞争力。 4、实施品牌营销战略，提高企业知名度，以获取超额利润。 品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样质量的产品，名牌产品的价值远远高于普通产品。并购能够有效提升品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更高利润。 5、通过并购取得先进的生产技术、管理经验、经营网络、专业人才等各类资源，实现公司发展战略。 并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的人力资源、管理资源、技术资源、销售资源等，这些都有利于企业整体竞争力的根本提升，推动公司发展战略目标的
边长相等的情况，什么图型的面积最大？小学时常会问到这个问题：圆。圆，不仅面积最大，同时也是在所有图型中最灵活、功能最强的图型。它滚时最快（即反应速度快），因为它有一个核心：圆心。圆心，到周边的每个点都是等距的，保证了它的快速反应，同时保证了它的公正与对等。 圆心是无形的，但却深深地体现在了周边每一个点上，对每一个点都同等对待与反应。团队是建立在组织之上的，使组织效率最大化即是团队的作用，团队建设的过程中，要体现出“圆”的特点。1、明确团队的目的：团队首先要明确每个成员在组织中的作用与要求，时刻明确团队的核心（即目的），不偏离它。如何有效做好团队的建设，如何使组织中人人都发挥出自己最大的力量的同时也使组织的力量最大化，这是建设好团队的关键。团队目的，如圆心一样，记在每一个成员的心上。 2、必需的物质资源：建立团队目标，要依组织能力而定，要达成团队目标则要明确自己的能力与资源，不可大而空不切实际。团队要达成目标，要具备哪些不可或缺的资源，特别是那是硬性的物质资源条件。 3、按角色选定队员：团队与组织在成员的选择上会有所不同，组织的特点是组织中的成员是随机的，而团队则要求人尽其能、人尽其责。在团队建设过程中，要进行人力资源的盘点，什么人适合作
什么工作岗位，做到人岗高度匹配。不同的角色选定不同的人员来担任，为了团队的发展，成员必需随时接受来自团队的合理安排与调配。当组织中原有人员不适合团队发展之需时，团队会考虑从社会或其他组织中抽调合适的人选，体现了依岗定员的原则。团队中的每一个成员都是经过精心挑选的，都能为团队的发展提供核心的力量与智慧。 4、理论与实践的结合：团队的目标首先要在理论下是正确并可实现的，过程中会可能会依团队的发展要求与过程，在实践中将理论渐渐变成现实。特别是团队从探素期到成型期再到高展发展期，都要时刻注重理论与实践的结合。在实践的过程中再完善理论，形成自己团队独有一套理论与实践配合的特色。
国外做市商交易制度及操作实务 一、做市商简介 做市( Market Making) 即对某证券同时报买入和卖出价，通过低价买入高价卖出的差价而获利，同时增加市场流动性。做市商是指由具备一定实力和信誉的机构，在其愿意的价格水平上，以自有资金或证券或其他金融产品，不断向其他交易者报出某些特定产品的买入和卖出价，并在报价价位上接受其他交易商的买卖要求、保证及时成交的一种交易方式。 由于每个交易所不同，国家的证券法不同，所以成为做市商的条件也不同。在美国，纳斯达克(NASDAQ交易所的做市商最为完善、著名，通常每支股票可以同时有几个做市商进行竞争。而在英国，官方指定的做市商必须同时买卖双向报价，而其他非官方的做市商则不需要总是双向报价。通常来说，做市商义务越多，权利也越多。本文选择 NASDAQ 伦敦证券交易所、香港证券交易所的做市商制度，对境外主要的做市商交易规则进行介绍。同时探讨一下做市商交易的盈利模式。 二、美国纳斯达克市场的做市商制度 纳斯达克市场做市商须承担如下义务： 1.持续地提供双边报价，包括价格与数量。在规定交易时段内做市商必须执行投资者按报价下达的订单，但执行的数量仅限于做市商挂出的数量。做市商的报价必须至少有一个整手交易单位 (100 股)。通常，做市商的报价可以有一个显示的数量和一个保留的数量(reserve size)。在有保留数量时，做市商报价的显示数量不得低于 1000 股；当显示数量全部成交后，会自动把保留的数量部分或全部显示，这种自动报价刷新数量(AQR size每次也不得低于1000股。具体规定为：(1)做市商注册主持的每种证券，必须通过自己的账户持续不断地进行买入或卖出该种证券。 (2)每个注册成为做市商的会员，必须根据规定的标准提出 1000 股、 500 股和 200 股的报价规模。 (3)每个注册成为小型资本市场股票的做市商， 必须根据规定的标准提出 500 股或者 100股的报价规模。
山东理工大学成人高等教育投资银行学复习题 一、名词解释 1要约收购： 2、无风险套利： 3、可转换公司债券： 4、资产证券化： 5、经纪业务 6、私募发行 7、投资银行 8、市净率 二、单项选择题 1（）是投资银行最本源、最基础的业务活动，是投资银行的一项传统核心业务。 A. 证券承销 B.兼并与收购 C .证券经纪业务D .资产管理 2、客户理财报告制度的前提是（）。 A.客户分析 B.市场分析 C.风险分析 D.形成客户理财报告 3、按照并购方式划分，并购可分为（）。 A.杠杆收购 B.要约收购 C.经理层收购 D.协议收购 4、投资银行在英国和日本分别被称为（）。 A.投资银行和商人银行 B .商人银行和证券公司 C.实业银行和证券公司 D .商人银行和吸储公司 5、?香港创业板市场的（？？）的主要职责就是将符合条件的企业推荐上市，并对申请人是否适合上市、上市文件的准确完整性以及董事知悉自身责任义务等事项均负有保证责任。 A. 承销商？ ? B.风险投资机构？ ? C.保荐人？ ? D.上市顾问 6、?按照我国《公司法》，如果一家优势公司A公司兼并E公司并获得控制权后，A公司保留，E公司解散（取消其法人资格），该方式称为（？）。 A.?? 新设合并？？ B.吸收合并？？ C.公司分立？？ D.??杠杆收购 7、股票发行中，投资银行采用余额包销方式时，发行失败风险主要由（？）。 A. 发行人承担？ ?? B.投资银行承担？？ C.发行人和投资银行承担？ ?? ? D.都不承担 8、（）是指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险，它通常是由某一特殊的因 素引起，与整个证券市场的价格不存在系统、全面的联系，而只对个别或少数证券的收益产 生影响。 A. 系统风险 B. 非系统风险 C. 经营风险 D. 财务风险 9、作为（）,投资银行有义务为证券创造一个流动性较强的二级市场，并维持市场价格 的稳定。 A .证券做市商 B. 证券经纪商C. 证券交易商D. 证券承销商 10、同一金融商品现货市场价格与期货市场价格间的差异称为（？）。
做市商制度有何特点 做市商制度在“新三板”交易中发挥着重要的作用，因此，此次的扩容方案中，做市商制度备受关注。记者了解到，在即将公开的新三板扩容方案中，做市商制度已经确认同步推出。业内普遍认为，解决新三板市场交投清淡的方法是实行做市商制度。 做市商制度最早由美国的NASDAQ市场创立，经过近40年的发展，已成为全球创业板市场的主流交易制度。做市商的核心功能就是估值，原因在于做市商有专业的研究队伍，能够对做市的公司进行长期深入的研究，并在此基础上进行专业的估值和报价。 “做市商具有估值定价、提供流动性和维护市场稳定性的作用，新三板市场必须实行做市商制度。”西部证券代办股份转让部总经理程晓明(微博)接受《证券日报》记者采访时表示，做市商制度是最适合新三板的交易制度，从全球四十多个创业板市场的实践来看，只有美国的NASDAQ市场取得了成功，其根本原因就在于有效的实行了做市商制度。“我建议一家企业至少配两个做市商，这样可以防范操纵股价问题。” 有报道称目前关于做市商已经确定的方案包括：为同一只股票做市的做市商数量在2 家以上，身份需向社会公开；通过双向实时报价的形式向投资者传达估值信息；要求做市商持仓3%至10%，以降低其囤积炒作的可能性；同时要求做市商以自有资金在其报价水平上与任意投资者成交，让其为虚高的报价“埋单”。 业内人士指出，新三板市场挂牌的都是创新型高科技企业，企业经营不稳定，具有高风险、高收益的特点。普通投资者很难用通常的公司估值方法对挂牌公司进行准确的估值和定价。这就使投资者无法建立对新三板市场投资的信心。这也是目前新三板市场交投清淡，成交不活跃的根本原因。只有实行做市商制度，才能为创新型高科技公司准确估值定价，从而从根本上建立投资者的信心，活跃新三板市场。 程晓明则认为，做市商与我们现在股票市场的庄的根本区别不完全在于其估值能力，而在于庄是通过利用其信息优势、专业优势、资金优势来操纵市场谋取不当利益，而做市商则是引导市场；由于做市商持有任何一只股票都是有数量区间限制的，这就与庄有根本的区别。因此，做市商制度成功之处就在于其充分发挥做市商估值的能力，而又有效的抑制其操纵股价牟利的动机。 “转板通道”并非“免检通道” 转板机制一直都是“新三板”扩容方案中被业内期待比较多的一项改革重点，转板机制可以为在新三板市场上的优质企业提供“升板”到主板市场的“绿色通道”。符合上市条件的新三板挂牌企业能否直接转板上市，是企业普遍关心的问题。但记者采访的多数业内人士都认为，转板机制是新三板制度中必不可少的一项制度安排，但目前还不适宜推出，记者了解到，即将公布的扩容方案中的转板机制并非新三板挂牌公司无需审批直接上创业板或中小板，而是提供绿色通道，加快审批速度。
. 1 我国微商发展现状及对策分析 中文摘要：随着互联网的迅速发展，QQ，微信等系列聊天软件在市场上的运行与发展一种新的经营模式微商应运而生。作为一种新的销售方式，微商具有与传统商业和电商截然不同的销售模式和宣传方式，因此也有自己的经济意义。可是，在微商参与者逐渐扩大的同时，微商的弊端也逐渐在商场上显露了出来，如监管不严、广告泛滥等问题比比皆是，面对这一列的问题，广大的微商们面临着机遇与挑战，只有通过合理的发展策略，微商才会有一个更好更大的市场，其发展前景才会更好。 Abstract：With the rapid development of Internet, QQ, WeChat series of chat software in the market operation and development of a new business model wechat business arises at the historic moment As a new marketing mode, wechat business is very different from traditional business and electronic business sales patterns and propaganda way, therefore also has its own economic sense However, widening the wechat business participants at the same time, the disadvantages of wechat business also gradually exposed in the market, such as lax supervision Advertising flood problems abound, face the problem of the
国外做市商交易制度及操作实务 做市商(Market Maker)又被称为坐市商、造市商。做市商是指由具备一定实力和信誉的机构，在其愿意的水平上，以自有资金或证券或其他金融产品，不断向其他交易者报出某些特定产品的买入和卖出价，并在报价价位上接受其他交易商的买卖要求、保证及时成交的一种交易方式。 一、美国纳斯达克市场的做市商制度 （一）做市商资格的取得 1、必须是纳斯达克的会员； 2、坚持达到特定的记录保存和财务责任的标准。 （二）做市商的义务和权利 纳斯达克市场做市商须承担如下义务： 1.持续地提供两边报价，包括价格与数量。在规定交易时段内做市商必须执行投资者按此价格下达的订单，但执行的数量仅限于做市商挂出的数量。做市商的报价必须至少有一个整手交易单位(100股)。通常，做市商的报价可以有一个显示的数量和一个保留的数量(reservesize)。在有保留数量时，做市商报价的显示数量不得低于1000股；当显示数量全部成交后，会自动把保留的数量部分或全部显示，这种自动报价刷新数量(AQRsize)也不得低于1000股。具体规定为：(1)做市商注册主持的每种证券，必须愿意通过自己的账户持续不断地进行买人或卖出该种证券。(2)(每个注册成为做市商的会员，必须根据规定的标准提出1000股、500股和200股的报价规模。(3)每个注册成为小型资本市场股票的做市商，必须根据规定的标准提出500股或者100股的报价规模。 2.不可撤销的报价。做市商在接到另一位会员的买人或者卖出的要求后，最起码应按接收到要求时市场上公开显示的报价和正常的交易单位来执行这一交易。如果做市商显示的报价规模大于正常的交易单位，它在接收到另一协会会员的买人或者卖出的要求后，起码应该按照显示的报价规模来执行这一交易。 3.报价符合市场实情。做市商提出和维持的报价应符合当时的市场实情。如果做市商的报价不再符合当时的市场实情，协会(NASD)可以要求该做市商重新提出报价。如果做市商的报价不能符合当时的市场实情，且不重新提出报价，协会就可以暂停该做市商在一种或所有证券的报价。 4.超额价差。做市商对市场上的证券提出的报价，不得超过协会董事会统一的、协会经常公布的最高允许价差的参数。证券的最高允许价差，为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%。如果一种证券的做市商低于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。不过，
《投资银行学》复习题 一、单选题 1．（）是投资银行最本源、最基础的业务活动，是投资银行的一项传统核心业务。 A．证券承销B．兼并与收购C．证券经纪业务D．资产管理2．作为（），投资银行代表着买卖双方，接受客户委托代理买卖证券并收取适当的佣金： A. 证券做市商 B. 证券交易商 C. 证券经纪商 D. 证券承销商 3．（）注重资本长期增值，投资对象主要集中于成长性较好、有长期增值潜力的企业，这钟风格的基金属于： A. 收入型基金 B. 股票型基金 C. 平衡型基金 D. 成长型基金 4．（）按照我国《公司法》，如果一家优势公司Ａ公司兼并Ｂ公司并获得控制权后，Ａ公司保留，Ｂ公司解散（取消其法人资格），该方式称为： A. 新设合并 B. 吸收合并 C. 公司分立 D. 杠杆收购 5 ．（）并购公司采取增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票，这种并购方式称为： A．现金并购 B. 股票并购 C. 新设合并 D. 杠杆并购 6．（）以下哪种退出方式意味着风险投资在目标项目上的基本失败。： A.创业板上市 B. OTC市场退出 C. 清算 D. 股权转让 7．（）由于物价水平持续上升、货币贬值而使投资者承担的风险称为：A．利率风险 B. 购买力风险 C. 政治风险 D. 财务风险 8．在（）融资方式中，通常是由项目东道国政府或它的某一机构与项目发起方或项目公司签署协议，把项目建设及运营的特许经营权移交给后者： A. IPO新股发行 B. 可转换债券 C. BOT项目 D. 金融租赁 9．（）某投资银行产品开发部门最近开发出一组“恒定—混合动态平衡投资策略实施产品”和“保本避险基金产品”，它们应该属于哪一类产品类型： A. 定价模型产品 B. 指数化产品 C. 投资组合套利产品 D. 金融衍生产品10．（）证券发行者为扩充经营，按照一定的法律规定和发行程序，向投资
一个良好的团队，如同一个有机体，是有生命与意义的。有生命的开始，就会有生命的结束。团队也是如些，没有一个团队能保持亘古不衰。团队的发展大致会经历如下五个阶段：组建期、磨合期、稳定期、成效期、衰退期（终结期）。 组建期：团队成员虽然是经过了精心的筛选，但团队成员刚进入到一个新的团队，还是会对职责规则和团队的期望还不熟悉，可能成员之间的经历与能力彼此也不太了解，在组建期团队可以多运用社交活动和小组讨论的方法开始团队工作。比如的新的成员加入，可以组织全部成员开个见面会，让彼此基本了解对方。特点是一个新的团队建成之初，其团队目的可能也会有所调整。 磨合期：由于团队成员彼此的不太了解，会因各自不同的目标及个的能力、见解会对某个事项的见解不同而产生冲突，这种事情在团队磨合期是常会发生的事情，也许成员之间本无他意只是个人平时的工作方式、表述方式不同罢了。在磨合期间，团队领导要在团队中，快速树立起自己的威信以排解冲突，如遇事情要进行及时的沟通与反馈，尽量将成员领到同一个步调上。 稳定期：成员经过一段时间的磨合，团队成员彼此有了更深的了解与配合，团队的工作方式达成了共识，正常的工作秩序得以建立。这个时期，作为团队的领导要注意，不可因此而让团队进入“和平”的死胡同。要多引导成员的工作创新，鼓励成员建立一个创造性的工作模式，在团队集体智慧和技能的基础上构建对团队的忠诚的同时，发挥
出自己的独有的一面。为团队的稳定发展提出新思路、新点子，稳中求发展、创新、立意。 成效期：团队的发展经历了前面的三个队段，成员之间能自觉地做到高效与合作，彼此的认同感与对团队的忠诚度、依赖性也很强，此时也是团队出成效的时期。团队成员能积极地、有创造性地、有成效地一起开展工作。作为团队的领导，此时应允许并鼓励成员个人和小组以自已的方式开展工作，让其不仅觉到工作的成就，更让其感受到团队对其的信任度，让其个人的价值得以实现。团队价值与团队成员个人的价值完美的结合。 衰退期：一个团队的目标与价值可能会随着某项工作任务的完成而结束，团队会因此而解散，结束使命。
外汇市场市商制度 做市商制度也称报价驱动交易制度，是指证券交易的买卖价格均由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。也就是说，做市商在其所报价位上接受投资者的买卖要求，将其自己持有的证券卖给买方，或用自有资金从卖方手中买下证券。做市商市场的基本特征是证券交易价格由做市商决定，投资者无论买进还是卖出证券，都仅仅与做市商交易，与其他投资者无关。外汇市场引入做市商制度最大功能和作用就是活跃外汇交易，提升外汇市场的流动性。 一、中国外汇市场的现状 1．市场具有封闭性。目前，中国实行强制结售汇制度，除了少数外商投资企业外汇收人和少数经批准可保留的外汇收入外，其他多数中资企业仍需无条件地把外汇收入全部卖给外汇指定银行，而企业的外汇需求只能由银行售汇来满足。强制结售制度不但使市场主体不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时机和出售数量，不能真正反映外汇市场供求主体的行为，无法形成真正的市场价格，而且导致外汇调剂完全在银行间进行。银行间外汇市场实际上是为银行结售汇服务，成为结售汇体系中必不可少的一个环节。而银行间外汇市场实行会员制，具有严格的市场准入限制。作为市场主体的外汇指定银行其会员资格的获得，须经中央银行或外汇管理局的审批，必须符合严格的市场准人规则，从而使该市场失去开放性而成为封闭的市场。 2．市场存有明显的垄断性。因为强制结售汇、银行持有外汇头寸受限制，外汇指定银行在办理结售汇过程中，对于超过其规定的结售汇周转头寸，必须在银行间外汇市场抛出；反之，对于不足其规定的结售汇周转头寸，该外汇指定银行必须在银行间外汇市场补足。在银行间外汇市场上当外汇指定银行之间的交易不能完全匹配时，由中央银行弥补不足头寸，中央银行充当最后接盘人，形成了市场双边垄断的
欧美国债市场做市商制度分析与比较 摘要：考察国外债券市场发展的实践，我们发现做市商制度是活跃国债市场不 可缺少的因素，起着举足轻重的作用。目前，我国银行间债券市场虽然也存在 做市商制度，但是有行无市的困扰一直存在，形同虚设。本文重点对美国国债 市场和欧洲MTS市场的做市商制度进行介绍，以期对我国国债市场做市商制度 的发展和完善起到一定的借鉴作用。 美国国债市场做市商制度 一、国债市场概述 从1776年美国独立战争发行第一期国债算起，美国国债市场已有两百多年 的历史，并成为世界上规模最大、流动性最好的国债市场之一。截至2004年 底，美国未偿还国债余额75961.44亿美元，占其2004年国内生产总值117350 亿美元的64.7%.全部未偿还国债余额中，可交易国债39597.82亿美元，占 52.13%，不可交易国债36363.62亿美元，占47.87%；政府机构持有国债 31877.55亿美元，占41.97%，社会公众持有国债44083.89亿美元，占58.03%. 美国国债既在场外市场进行交易，也在纽约股票交易所交易，但由于国债 投资者以商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等大机构为主，国债交易 具有大宗交易特点，这就使国债交易集中在场外市场，场内交易量很小。2003年，纽约股票交易所全部上市债券（包括国债和公司债等）的每天交易量仅 996.7万美元，年交易量为25.02亿美元。相比来说，场外市场的国债交易量 则大的多，仅一级交易商的国债日均交易量就高达4276.12亿美元，是纽约股 票交易所债券年交易量的171倍。 美国纳斯达克市场是股票的场外交易市场，也采用报价驱动的做市商交易 制度，但与美国国债场外市场相比差异很大，主要表现在报价信息的分散程度上。1971年，纳斯达克市场采用了NASDAQ自动报价系统，使其从传统分散的 柜台交易市场发展成为集中报价、集中交易的场所。而美国国债场外市场仍保 持传统的分散柜台交易市场的格局，没有集中的报价系统，是投资者、经纪商 和交易商通过电话、电传和计算机联系起来的分散的无形交易网络。 美国国债实行多级托管体制，其中美联储的全国债券簿记系统（NBES）负 责登记托管存款类交易商的国债，存款类交易商负责登记托管客户（包括非存 款类交易商和一般投资者）的国债，非存款类交易商也对自己客户的国债进行 登记托管。这种多级托管体制促进了美国国债市场的层次化发展：一是投资者 和交易商之间的零售市场，二是交易商之间的批发市场。投资者进行国债交 易，必须在交易商开立账户。交易商为扩大客户群，增加差价收入，会自愿进 行国债双边报价，为特定区域的中小投资者或中小经纪商提供买卖服务。此 外，美联储规定，由其认可的一级交易商必须对所有可交易国债进行双边报 价，为市场提供充足的流动性，并将二级市场做市好坏作为考核一级交易商的 重要指标。交易商之间的交易，则主要通过交易商的经纪商（IDB）进行。每个IDB都拥有一定数量的会员，主要是一级交易商和规模较大的交易商。IDB在对
2015年微商前景以及发展趋势 一直以来，业界对微商的发展褒贬不一，有看好的，有唱衰的。但总体而言，微商成为移动电商的一个重要分支已经成为共识。 经历了朋友圈微商被屏蔽，各种造假售假工具被曝光，各大分销平台崛起等现象后，微商开始逐渐回归理性，越来越多的商家开始达成“戒违规、戒伪劣、戒传销、不乱市、不囤货、不暴利、不刷屏、不杀熟”的商业伦理和共识。 曲线发展的微商2015年会迎来哪些变革？经过一段时间的观察和分析，2015年微商最有可能的八大走向和趋势跟大家分享一下。 微商最开始立足于个人，起于朋友圈，而又乱于朋友圈。随着加入的人越来越多，产品同质化日益严重，这种个体的微商一批批被淹没，取而代之的是巨额广告的砸入和大规模团队的兴起。如今已有许多品牌的一夜崛起打破了个人微商的创业梦，团队化和集团式的作战方式让微商的竞争日趋激烈。 微商是基于移动社交而产生的一种信任经济。这种社群化是建立在相同的兴趣爱好和情感共鸣之上，它不像罗辑思维那样拥有数百万的用
户基础，也不会有那么高的影响力和号召力，它更多的是充当品牌代言人的角色，商家与商家，商家与用户之间的口碑传播。 随着微商逐渐向专业化方向发展，渠道结构将会呈现立体化。厂商、批发商、零售商、代理商、消费者有机结合起来，构成一个有机的网络系统。通过建立渠道“面”的网络化与系统化，提高渠道网络的效率，最终实现渠道主体子系统及渠道客体主系统的优化。渠道立体化可以将原来朋友圈那种层层代理，层层压货的现状扭转过来，代理商、经销商等不需要囤货和压货，通过社交媒体分销就可在线交易。 产品多元化将是微商区别于淘宝电商的一个很大特性，微商更适合做的非标品。这种多元化主要体现在“小而美”的产品会逐渐崛起，带有独特风格和差异化的产品会越来越受欢迎。根据微信购物的调查报告显示，个性淘货的仅次于精明消费，占到整个消费的五分之一，与此同时，用户对非标产品的购买率不断在增加。 虽然现在很多大咖、意见领袖都在不断重复一个词：产品人格化。但是真正做到人格化的除了少数的几个自媒体之外，恐怕很少有人能做到。多元化的产品一定要有行业领袖或大V去挖掘，引导。对于自己不了解的产品或不认同的产品没有哪个大V愿意用自己的人格去背书。产品多元化的背后其实是用户的分散化，达人、买手将会越来越值钱。
国际资本市场中的做市商制度：功能、影响与趋势研究 一、引言 在任何一个证券市场中，交易制度都是价格形成与发现的根本性机制，而至今为止，各国证券市场中的交易制度总体上可分为竞价交易机制、做市商制度和混合交易机制三种制度安排。也就是说，做市商制度是资本市场中交易制度的重要组成部分之一，从而也是证券市场微观结构理论（market microstructure theory）所关注的焦点问题之一[1]。 做市商（market maker）制度起源于上世纪60年代美国证券柜台交易市场。随着70年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为现代意义上的场外交易市场（OTC），并形成了规范的做市商制度。目前在全球前十大交易所中，已经有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港证券交易所、澳大利亚交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特别是在全球主要的场外交易市场中，都实行了做市商制度。那么，这一现象的原因是什么？做市商制度对证券市场微观结构的影响是什么？其发展趋势以及对我国引入规范的做市商制度有何启示？这些问题即是需要我们给以理论阐释和研究的。 本文以下的结构安排是：第二部分从做市商制度的功能入手，揭示其成为全球资本市场中主要交易制度的原因所在；第三部分我们在对传统做市商制度进行分类的基础上，考察了垄断性做市商制度和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响；第四部分研究了传统做市商制度的缺陷以及混合型做市商制度的产生和发展；第五部分为论文小结，概括了本研究的主要结论，并提出了对我国资本市场引入做市商制度的启示。 二、做市商制度的功能 对做市商功能的理论揭示首见于Demsetz（1968）[1]的研究：由于交易指令流的不确定性，证券的供求双方在时间和数量上很难达到一致，使市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要能够提供即时交易服务的独立市场参与者——做市商，做市商的功能即在于通过设立买卖报价提供即时性服务，以出清所有满足价格要求的交易指令，保证了交易的即时性和证券价格的连续性。 自上述Demsetz的开创性研究之后，大量的对做市商制度功能的研究文献开始不断出现。这里我们从做市商制度与竞价交易机制相比较的角度入手，揭示做市商制度所具有的独特功能，以说明其被各类资本市场采用的原因所在。 （一）做市商制度的功能之一：保持市场的流动性 证券市场发展的历史表明，流动性是一个市场是否有效和稳定的根本性要素；同时，流动性也是衡量一个证券市场交易成本高低的最主要的指标之一：如果一个市场的流动性越强，投资者就越能够迅速、有效地执行交易，同时在交易过程中所花费的成本也越低；反之则反是。
《投资银行学》 期末考试试卷 考生注意：1．本试卷满分100分。 2．考试时间90分钟。 3．卷面整洁，字迹工整。 4．填写内容不得超出密封线。 一、单选题（每题2分，共16分） 1．（）是投资银行最本源、最基础的业务活动，是投资银行的一项传统核心业务。 A．证券承销B．兼并与收购 C．证券经纪业务D．资产管理 2．关于投资银行的发展模式，以下国家采用综合型模式的是（） A．美国 B．英国 C．德国 D．日本 3．（），中国人民银行迈出了走向中央银行的步伐，这标志着一个以中央银行为金融宏观调控主体，以工、农、中、建四大国有专业银行为主体的银行体系初步形成。 A．1982年1月 B．1983年1月 C．1984年1月 D．1985年1月 4．以下不属于影响股票发行价格的本体因素的是（）。 A．发行人主营业务发展前景B．产品价格有无上升的潜在空间 C．投资项目的投产预期和盈利预期D．发行人所处行业的发展状况 5．客户理财报告制度的前提是（） A．客户分析B．市场分析 C．风险分析D．形成客户理财报告 6．投资银行的核心业务是（）。 A．资产管理业务 B．发行业务 C．代理业务 D．自营业务 7．上海证券交易所建立于（） A．1989年10月1 日 B．1992 年12月1日 C．1992年12月19 日 D．1997年底 8．按照并购方式划分，并购可分为（）。A．杠杆收购B．要约收购 C．经理层收购D．协议收购 二、多选题（每题2分，多选漏选均不得分，共30分） 1．通常的承销方式有（）。 A．包销B．投标承购 C．代销D．赞助推销 2．以下属于投资银行的功能的是（）。 A．媒介资金供需B．构造证券市场 C．促进产业整合D．优化资源配置 3．以下属于混业经营运作的前提条件是（）。 A．银行本身具备较强的风险意识 B．银行具备有效的内控约束机制 C．当局的金融监管体系完善高效 D．法律框架健全 4．投资银行从业人员的职业道德包括（）。 A．诚实B．守信 C．遵纪守法D．公平 5．新股发行定价应符合（）原则。 A．投资价值原则B．原则市场化原则 C．风险收益对称原则D．保护投资者利益原则 6．做市商制度的风险包括（） A．存货价格风险B．流动性风险 C．制度风险D．信息不对称风险 7．投资银行从事并购业务的报酬，按照报酬的形式可分为（）。A．固定比例佣金B．前端手续费 C．成功酬金D．合约执行费用 8．以下反收购策略中哪些是管理层反收购策略（）。 A．金降落伞B．银降落伞 C．锡降落伞D．养老金降落伞 9．我国证券经纪业务的新动向包括（） A．开拓网上交易业务B．提供理财顾问服务 C．提供私人银行服务D．推行规范的经纪人制度10．在国际证券市场上，做市商制度存在以下（）几种方式。A．单一做市商制B．多元做市商制 C．特许交易商制D．柜台交易商制 11．以下属于并购直接效应的是（）。 A 价值低估效应B．合理避税效应 C．股价涨升效应D．宣传广告效应 12．投资银行业监管的原则（） A．依法监管原则 B．合理性原则 C．协调性原则 D．效率原则 13．影响承销风险的主要因素有（） A．发行公司所处产业发展前景因素
做市商制度基本情况 1、做市商制度简介 做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。 传统交易是由一个专家处理几百家上市公司股票交易，而做市商制度是多对一的关系，即一组做市商为一个上市公司服务。更重要的是做市商为交易提供了资金，在交易中做市商先要用自己的资金买进股票，然后再卖出。这些做法使得市场的流通性大大增强，增加了交易的深度和广度。 做市商制度的优点是能够保证证券市场的流动性，即投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券，不会出现买卖双力不均衡（如只有买方或卖方）而无法交易。但是，由于做市商的利润是来自买卖报价之间的价差，在缺乏价格竞争的情况下，做市商可能会故意加大买卖价差，使投资者遭受损失。 一个交易始终活跃的充满活力的证券市场，才能给上市企业和投资者带来不断的动力，并促进经济的发展。 要想达到这个目的，仅有先进的交易设备、方便的交易手段和大规模的投资群体是远不够的，还需要一套灵活有效的市场机制。做市商制度于是应运而生。 2、做市商制度的特征 （1）所有客户均要与做市商交易，客户订单都必须由做市商买进或卖出，客户之间不直接进行交易； （2）做市商必须事先报出买卖价格，客户在看到报价后才能下订单。
3、成为做市商所需资格 （1）具备雄厚的资金实力 （2）具有较高的商业信誉 （3）有相关的行业背景 （4）要有极强的风险管理能力和交易技能 4、做市商制度的类型 了解做市商制度的不同类型及其优点与缺点，对实际应用具有一定的意义。因为期货市场在引入做市商制度的过程中，针对不同品种和情况，必然面对着类型的选择。 按照是否具备竞争性的特点，做市商制度存在两种类型：垄断型的做市商制度和竞争型的做市商制度。 垄断型的做市商制度，即每只证券有且仅有一个做市商，这种制度的典型代表是纽约证券交易所。垄断的做市商是每只证券唯一的提供双边报价并享受相应权利的交易商，必须具有很强的信息综合能力，能对市场走向作出准确的预测，因其垄断性通常也可以获得高额利润。这种类型的优点在于责任明确，便于交易所的监督考核，缺点是价格的竞争性较差；竞争型的做市商制度，又叫多元的做市商制度。即每只证券有多个做市商，且在一定程度上允许做市商自由进入或退出，这种制度的典型代表是美国的“全美证券协会自动报价系统”（NASDAQ系统）。自1980年以来，该市场的平均单位证券的做市商数目不低于7个。最新的资料显示，平均每只证券有10家做市商，一些交易活跃的股要有40家或更多的做市商。多元做市商制的优点是通过做市商之间的竞争，减少买卖价差，降低交易成本，也会使价格定位更准确。在价格相对稳定的前提下，竞争也会使市场比较活跃，交易量增加。但由于每只证券有几十个做市商，使各个做市商拥有的信息量相对分散，降低了市场预测的准
. 可编辑范本 《投资银行学》 期末考试试卷 考生注意：1．本试卷满分100分。 2．考试时间90分钟。 3．卷面整洁，字迹工整。 4．填写内容不得超出密封线。 一、单选题（每题2分，共16分） 1．（ ）是投资银行最本源、最基础的业务活动，是投资银行的一项传统核心业务。 A ．证券承销 B ．兼并与收购 C ．证券经纪业务 D ．资产管理 2．关于投资银行的发展模式，以下国家采用综合型模式的是（） A ．美国 B ．英国 C ．德国 D ．日本 3．（ ），中国人民银行迈出了走向中央银行的步伐，这标志着一个以中央银行为金融宏观调控主体，以工、农、中、建四大国有专业银行为主体的银行体系初步形成。 A ．1982年1月 B ．1983年1月 C ．1984年1月 D ．1985年1月 4．以下不属于影响股票发行价格的本体因素的是（ ）。 A ．发行人主营业务发展前景 B ．产品价格有无上升的潜在空间 C ．投资项目的投产预期和盈利预期 D ．发行人所处行业的发展状况 5．客户理财报告制度的前提是（） A ．客户分析 B ．市场分析 C ．风险分析 D ．形成客户理财报告 6．投资银行的核心业务是（ ）。 A ．资产管理业务 B ．发行业务 C ．代理业务 D ．自营业务 7．上海证券交易所建立于（ ） A ．1989年10月1 日 B ．1992 年12月1日 C ．1992年12月19 日 D ．1997年底 8．按照并购方式划分，并购可分为（）。 A ．杠杆收购 B ．要约收购 C ．经理层收购 D ．协议收购 二、多选题（每题2分，多选漏选均不得分，共30分） 1．通常的承销方式有（ ）。 A ．包销 B ．投标承购 C ．代销 D ．赞助推销 2．以下属于投资银行的功能的是（ ）。 A ．媒介资金供需 B ．构造证券市场 C ．促进产业整合 D ．优化资源配置 3．以下属于混业经营运作的前提条件是（）。 A ．银行本身具备较强的风险意识 B ．银行具备有效的内控约束机制 C ．当局的金融监管体系完善高效 D ．法律框架健全 4．投资银行从业人员的职业道德包括（ ）。 A ．诚实 B ．守信 C ．遵纪守法 D ．公平 5．新股发行定价应符合（ ）原则。 A ．投资价值原则 B ．原则市场化原则 C ．风险收益对称原则 D ．保护投资者利益原则 6．做市商制度的风险包括（） A ．存货价格风险 B ．流动性风险 C ．制度风险 D ．信息不对称风险 7．投资银行从事并购业务的报酬， 按照报酬的形式可分为（）。 A ．固定比例佣金 B ．前端手续费 C ．成功酬金 D ．合约执行费用 8．以下反收购策略中哪些是管理层反收购策略（ ）。 A ．金降落伞 B ．银降落伞 C ．锡降落伞 D ．养老金降落伞 9．我国证券经纪业务的新动向包括（） A ．开拓网上交易业务 B ．提供理财顾问服务 C ．提供私人银行服务 D ．推行规范的经纪人制度 10．在国际证券市场上，做市商制度存在以下（）几种方式。 A ．单一做市商制 B ．多元做市商制 C ．特许交易商制 D ．柜台交易商制 11．以下属于并购直接效应的是（）。 A 价值低估效应 B ．合理避税效应 C ．股价涨升效应 D ．宣传广告效应 12．投资银行业监管的原则（ ） A ．依法监管原则 B ．合理性原则 C ．协调性原则