投资者行为和市场流动性
—基于中国股票市场停牌制度的实证研究*
廖静池**，李平，曾勇
（电子科技大学经济与管理学院, 成都610054）
内容提要：本文使用2006年深圳A股市场的停牌和交易数据，从换手率、深度、价差和流动性比率等方面考察了停牌对投资者交易行为和市场流动性的影响。研究结果表明，投资者的交易需求中除了有部分会因为停牌的到来而被推迟至复牌后实现外，另有部分交易需求则会被提前至停牌前实现。停牌前股票的交易活跃程度显著高于非停牌日的情形，同时其流动性更高、交易成本更低；而在复牌后，尽管投资者的交易需求依然强烈，但是交易成本明显增加，市场流动性有所下降。总体上看，中国股票市场的停牌缺乏效率，公告信息在停牌期间并没有完全释放。
关键词：停牌；复牌；投资者行为；流动性；中国股票市场
Investor actions and market liquidity
——An empirical study on trading halts mechanism on China stock markets
Liao Jingchi, Li Ping, Zeng Y ong
（School of Management and Economics, University of Electronic Science and Technology of C hina, C hengdu 610054, China）
Abstract: Using the trading and trading halts data of A-share stocks traded on Shenzhen Stock Exchange in 2006, this paper investigates the impacts of trading halts on investor actions and market liquidity in terms of turnover, depth, spread and liquidity ratio. The results show that, investors tend to advance their trading demand before the trading halts, while some trading demand would be postponed by the halts. Compared with the stocks without trading halts, the stocks before trading halts involve heavier transaction activities, more liquidity and less transaction costs. Furthermore, the stocks after trading halts have more trading demands, more transaction costs and less market liquidity than the stocks without trading halts. In summary, the trading halts of China stock markets are ineffective, and the notice information cannot be completely released during the trading halts periods. Key words: trading halts; resumption; investor action; liquidity; China stock markets
一、引言
2008年10月1日，深圳和上海证券交易所同时宣布，将在其推出的新版上市规则中对停牌制度实施改革。与原有上市规则相比，新规则取消了定期报告、临时报告等原来需要停牌一小时的例行停牌，对信息披露不及时、涉嫌违法违规、股价异动等情况增加警示性停牌，对有市场传闻且出现股价异动情况的股票增加盘中停牌措施。本次改革，使得停牌制度再次成为业界和学术界关注的焦点，停牌对投资者的影响成为大家争论的关键问题。
所谓停牌（Trading Halts），是指证券在场内市场交易过程的突然强制中断，停牌对象可以是普通股票和债券，也可以是金融衍生品，甚至可能是一系列的证券组合乃至整个市场的
*基金项目：四川省国际科技合作项目（2008HH0014）。
**作者简介：廖静池（1981-），男，四川人，博士研究生;通讯作者，matljc@https://www.doczj.com/doc/e68421884.html,;
李平（1977-），男，四川人，博士，电子科技大学经济与管理学院副教授；
曾勇（1963-），男，四川人，博士，电子科技大学经济与管理学院教授、博士生导师。
所有股票1。停牌的设计目的是为了加强信息披露、减少信息的非对称性，进而维护证券市场交易的平稳有序、避免股价出现短暂的剧烈波动。自1987年股灾以来，停牌制度被广泛应用于各国证券市场，成为最重要的价格稳定机制之一。
对于停牌制度的实施效果，国外业界和学术界一直众说纷纭、观点不一。美国证券委员会（SEC）推出的布雷德利报告（Brady Task Force Report）指出，采取市场大规模停牌（即断路器）可以使交易者获得足够的时间来消化市场恐慌，进而调整原有的交易策略，从而避免价格发生不应有的波动；同时，通过停牌，交易系统可以减少程式化交易策略（如指数套利交易），进而减少导致市场进一步波动的因素。Greenwald & Stein (1988, 1991) [1~2]认为，停牌的作用是重新平衡及时交易和充分信息披露之间的关系，其目标是使信息充分披露，以确保价格顺利调整但又不致于过度反应。在极端情形下，投资者无法从当前报价中获取准确信息，而停牌在此情形下可以提高价格有效性、减少交易风险。Chen et al. (2003)、Hauser et al. (2006)、Madura et al. (2006)等[3~5]则从不同的价格发现指标入手，通过实证分析来考察停牌制度的作用，结果发现停牌可以显著提高股票的价格发现效率。
然而，也有人认为，停牌是人为地中止交易，是对市场机制的破坏，它使得市场价格不能及时反映交易者的意愿，进而导致价格被扭曲、价格的有效性下降。Grossman (1990)[6]和Subrabmanyam (1994) [7]指出，停牌阻止了交易者把潜在需求转化为交易，延长了价格吸取信息的时间，价格形成过程会因此被延迟，进而导致在证券复牌时产生短暂而剧烈的价格波动。Lee et al. (1994)、Kryzanowski & Nemiroff (1998)、Corwin & Lipson (2000)和Christie et al. (2002)等[8-11]在各自的研究中发现，停牌前后股票的交易行为与未停牌相比有显著的差异，信息的不确定性在复牌时并没有消除，复牌后股票价格的波动性显著增大。Kryzanowski & Nemiroff (2001) [12]分析了蒙特利尔和多伦多交易所的股票在停牌前后的价差，结果发现停牌前后的逆向选择成本显著高于非停牌的情形。
与境外成熟市场相比，作为新兴市场的中国股市，其停牌制度长期以来都呈现出类型多、频率高、时间长、警示性弱、联动性差等特点。基于上述特点，国内证券业一直对停牌制度持否定态度，几乎所有的业内报道都指出，中国股市的停牌制度缺乏效率，需要改进。业内研究（黄本尧，2003 [13]；胡文伟等，2007 [14]）普遍认为，凡是与境外发达市场的市场机制相比存在差异处，就是境内市场需要学习和改进的地方，而前述的“中国特色”正是停牌改革的着眼点。事实上，纵观我国停牌制度的变更过程，多是按照上述思路，直接参照境外市场的机制设计。然而，这种做法，往往忽略了中国股市自身的特点，缺乏必要的理论指引和实证支撑，这对于我国股市的国际化进程和停牌制度的进一步改革十分不利。
相对而言，国内学术界对停牌制度的研究较为缺乏。王铁峰等（2005）[15]和陈收等（2008）[16]分别考察了中国股市的异常波动停牌制度，前者发现异常波动导致的停牌并没有减少市场波动和市场非理性投资，后者发现个股的异常波动与整体市场的活跃程度没有明显相关性，政策因素才是导致个股异常波动的主要原因。廖静池等（2009）[17]从复牌后的交易量和波动性考察了停牌制度的实施效果，结果发现中国股市的停牌缺乏效率，并没有达到管理层的预期。然而，上述研究都不同程度地存在一些问题：王铁峰等（2005）和陈收等（2008）仅仅考察了异常波动停牌的情形，而未能对停牌制度做出更全面的分析；廖静池等（2009）虽然分析了我国股市停牌制度的实施效果，但是仅仅侧重于复牌后的交易量和波动性，关于停牌对投资者交易行为和市场流动性的影响则缺乏了解。相关研究的欠缺，使得我国股市停
1整个股票市场的停牌称为“断路器”(Circuit Breaker)，过去的文献并没有对停牌和断路器进行严格区分。
牌制度的历次改革缺乏必要的理论和实证依据，对停牌制度未来的改革十分不利。
需要指出的是，已有研究往往只关注停牌前后的交易量、波动性和价格发现效率，大部分文献都是从以上角度去判断停牌制度的有效性。然而，这并不是停牌带来的“直接影响”。从市场参与的角度而言，停牌的预期和到来，首先会使得投资者的交易策略发生变化，进而导致其对原有资产组合进行重新配置；而市场的流动性势必会因为资产组合的重新配置而发生变化；最终，上述投资者行为和流动性的变化，将导致股票的交易量和价格波动发生变化，并对市场的价格发现效率产生影响。从上述意义来讲，关注停牌期间的投资者行为和流动性，可以使我们更“直接”地观察到停牌带来的影响。从管理层的角度而言，由于停牌期间一切交易都已中断、无法直接判定其实施效果，所以在设计和改革停牌制度时，也必须考虑投资者对于停牌的反应，以及停牌前后各种代表市场交易行为的指标（如交易量、波动性、价格发现效率、流动性等）。而在上述各种指标中，流动性指标无疑更加直接、更能刻画市场行为。因此，关注停牌对投资者行为和流动性的影响，可以使得政策的制定和改革更贴近于真实的市场状况。然而，遗憾的是，这方面的研究目前还比较缺乏。
基于此，本文使用2006年深圳A股市场的停牌和交易数据，构造停牌日样本及与其对应的非停牌日样本，从换手率、深度、价差和流动性比率等四方面研究了停牌对投资者行为和市场流动性的影响。研究结果表明，停牌改变了投资者的交易意愿，投资者的交易需求中除了有部分会因为停牌的到来而被顺延至复牌后实现外，另有部分交易需求则会被提前至停牌前实现。停牌前市场的交易活跃程度显著高于非停牌日情形，其流动性更高，同时交易成本更低；而在复牌后，尽管投资者的交易需求依然强烈，但是交易成本明显增加，市场流动性有所下降。总体上来，中国股票市场的停牌缺乏效率，公告信息在停牌期间并没有完全释放。
由于停牌期间的一切交易活动都已中止，因此已有的文献均选择停牌前后一段时间内的各种指标来考察停牌的实施效果；此时，所选的角度和指标是否恰当、是否能刻画停牌带来的最直接最显著的影响，这对于判断停牌制度的作用至关重要。在已有的研究中，大部分学者选择从停牌前后的交易量、波动性和价格发现指标等方面入手，来考察停牌的效果。然而，正如前文所述，停牌对于市场的整体影响是通过对投资者交易行为和市场流动性的直接影响来实现的；也即是说，过去的研究更多关注了停牌的一些“间接影响”而非“直接影响”，这必然导致对于停牌的认识存在一定局限性。相对于过去的文献而言，本文选择从投资者行为和市场流动性方面进行研究，则对上述问题做出了较好的补充。本文所选取的角度，无疑更有利于分析停牌制度对市场的“直接影响”，进而使得对停牌有效性的分析更加全面、彻底。此外，本文的研究视角也有助于监管层直接观察停牌对市场和投资者的冲击，相关的研究结论可以为中国股票市场停复牌制度的进一步改革和完善提供重要的参考依据。
本文分为六部分：第一部分是引言，第二部分是样本描述，第三部分是实证设计，第四部分是停牌对交易行为的影响，第五部分是对交易行为的分析，最后一部分是本文结论。
二、样本数据
本文选取深圳A股市场2006年全年的4059次停牌记录为考察对象2。对于上述数据，
2在作者的另一篇文章中建立了深圳股票市场2005-2007年的停复牌数据库（廖静池等，2009），本文沿用该库中的数据。由于2005年的高频交易数据错误较多且当年的停牌受股权分置改革影响较大，同时2007年的高频交易数据暂时没有取得，因此本文仅使用2006年的样本。另需要指出的是，随着2006年5月新版上市规则的推出，2006年1-5月的停牌仍然遵循旧版规则（2004版），但6-12月的停牌已经按照新版规
我们做如下处理：剔除其中跨年度数据125条、存在错误信息的数据13条、对应多种停牌原因的数据13条、对应交易数据缺失的数据条56条，停牌后再停牌（即一次停牌尚未完成就紧接着另外一次停牌）的数据951条，最后得到的停牌记录为2901条。在这些样本中，停牌时长为1小时的记录有1373条，时长为4小时的记录有1019条，超过4小时的记录合计509条3。考虑到大部分股票停牌的时长是1小时或4小时，而对时间较长的停牌尤其是停牌时间超过一周（20小时交易时间）情形，其对应的交易行为可能与短期停牌有较大的差异，因此本文仅考虑停牌时长小于或等于4小时的停牌记录。在剔除停牌时长超过4小时的记录后，最终剩余“停牌日”样本2392条，我们记其为
h
。
表1描述了样本内深圳A股市场2006年全年停牌的原因、次数和复牌时间。其中，股东大会次数最多，共计949次；临时报告、异常波动和定期报告次数均超过300次；另外，监管方根据实际停牌的次数是119次。而剩下的7种停牌类型次数较少，每种样本均在50条以下。从复牌时间来看，9:30复牌的样本共计1019条，10:30复牌的样本共计1373条，前者少于后者。
停牌类型
复牌时间
样本数9:30复牌10:30复牌
例行停牌定期报告－300 300 股东大会949 －949 临时报告－558 558 购买、出售资产－ 2 2
警示性停牌澄清媒体报道－15 15 异常波动－368 368 未能按期披露信息7 3 10 会计差错－ 5 5 协议或要约收购－38 38 风险警示23 5 28 监管方根据实际情况40 79 119 合计1019 1373 2392
表2描述了样本内所有记录的停牌时长、超常复牌收益率、超常复牌价格变化率、复牌交易量的平均值和中位数，以及好消息和坏消息的数目。这里超常复牌收益率定义为复牌价格与上一个交易日收盘价格形成的收益率再剔除市场同期影响后的值，超常复牌价格变化率是超常复牌收益率的绝对值。消息的好坏按照Lee et al. (1994)的定义划分：超常复牌收益率大于或等于0的即定义为好消息，反之则为坏消息。从表中可以看出，例行停牌的平均超常复牌收益率为负，且对应的坏消息数多于好消息数；而警示性停牌的平均超常收益率则为正，且好消息数多于坏消息数。从复牌价格变动来看，警示性停牌的超常复牌价格变化率超过2%，明显大于例行停牌。以上结果说明，例行停牌所含的信息较弱，市场对此反应较小，
则（2006版）实施。对此，我们通过比较前后两版上市规则后发现，后者仅在前者基础上进行了局部调整，这只会带来2006年停牌次数的细微变化，并不会影响我们对停牌制度的整体研究。
3本文在考虑停牌时长的时候，是以停牌期间所包含的交易时间来计算。由于一个交易日总共有4小时的交易时间，因此如果一只股票在某个交易日全天停牌，我们认为其停牌时长是4小时；如果一只股票是在周末或者节假日的非交易时间停牌，我们认为其停牌时长为0小时。
由例行停牌带来的复牌交易量及价格波动都要低于警示性停牌。
停牌类型样本
数量
停牌时长
超常复牌收
益率（%）
超常复牌价
格变化率
（%）
复牌交易量
好消
息数
坏消
息数
样本总体2392
2.28
（1.00）
-0.1265
（-0.1456）
1.8316
（1.2609）
78805
（22551）
1107 1285
例行停牌1809
2.58
（4.00）
-0.2568
（-0.2157）
1.6185
（1.1733）
55709
（18500）
806 1003
警示性停牌583
1.36
（1.00）
-0.2778
（-0.1134）
2.4897
（1.6250）
150470
（50000）
301 282
注：括号里面是对应统计量的中值。
三、实证设计
3.1 非停牌日选取
为了考察停牌制度对市场交易行为的影响，通常需要比较同一只股票在停牌和非停牌情形下的差异，即构造与停牌日样本
h
Ω对应的非停牌日样本并与之进行比较。在过去已有的研究中，非停牌日的构造有多种方法。例如，Lee et al. (1994)先后采用除停复牌日之外的所有交易日或与停复牌期间价格变化比较接近的交易日作为非停牌日样本，Corwin & Lipson (2000)和Chiristie et al. (2002)分别以停牌日前后各10天和100天作为非停牌日样本。
考虑到部分交易日可能并不存在信息事件及相应的价格变化，因而这些样本与对应停牌日样本之间的差异可能并不取决于停牌制度，而更可能是由信息本身及相应的价格变动引起的。因此，为了在一定程度上控制信息因素的影响，研究停牌对市场交易行为的影响，本文采取与Lee et al. (1994)相同的方法，即选取与停牌日样本的停牌期间相对应且“超常复牌价格变化率”（复牌收益率剔除市场影响后的绝对值）与之相差在±1%以内的未停牌交易日作
为非停牌日样本。例如，对在10:30复牌的样本i（
h
i∈Ω），我们在该股票当年所有非停牌日中，选取超常复牌价格变化率（即10:30股价与上一交易日收盘价之间的收益率剔除市场影响后的绝对值）与i对应超常复牌价格变化率相差在±1%内的记录，以此作为i对应的非停牌日样本。对在9:30复牌的样本，我们采取类似的办法。经过匹配，选取对应的非停牌
日样本119898条，将其记为
nh
Ω。
3.2 变量选取
基于前面构建的停牌日和非停牌日样本，我们可以考察停牌制度对市场交易行为的影响。考虑到在停牌期间，股票已经中止一切交易活动，投资者的交易需求只能在停牌前后实现。因此，本文主要分析停牌前后一段时间包括复牌时刻的交易行为，以此分析停牌制度带来的影响。在本文中，我们记复牌时刻为0，以整数1到4分别定义复牌后的第1到第4个15分钟的交易期间，以整数-1到-4分别表示停牌之前的第1到第4个15分钟交易期间，最后得到九个时间段4。在本文中，我们主要从换手率、深度、相对价差和流动性比率四个方面入手，考察停牌对投资者行为和市场流动性的影响。
1）换手率
4-1表示停牌前一个交易日14:45至15:00的交易期间，-2表示14:30-14:45，-3和-4依次类推。
换手率指的是股票交易量与流通股数之比，是标准化后的股票交易量指标，用以衡量股票交易的活跃程度。苏冬蔚和麦元勋（2004）
[18]
的研究表明，换手率也可以用来衡量市场
的流动性。此外，张峥和刘力（2006）[19]指出，换手率是投资者意见分歧波动的代理变量。基于上述理由，本文使用换手率考察停牌制度对市场流动性和投资者行为的影响。在本文中，一段交易期间内的换手率定义为：
,,i t i t i Turn Vol LS = （1）
其中，h nh i ∈ΩΩ 表示全体停牌日或非停牌日样本；4,3,2,1,0,1,2,3,4t =----，分别表示停牌前后的4个交易期间以及复牌时刻；,i t Vol 表示交易日样本i 在第t 个期间内的股票交易量；
i LS 表示第i
个交易日样本对应股票的流通股数。
2）深度
在股票停牌前后，市场使用连续竞价模式，流动性由限价订单提供，没有成交的订单放在订单簿上。此时，深度的绝对值定义为最优买卖价格上订单总量的均值，本文通过该指标考察停牌前后市场的流动性。考虑到股票规模的差异可能会对结果产生影响，因此本文在考察深度时，使用深度的绝对值与已发行流通股本的比率，具体定义如下：
()
2l
l
l
i i i
i Depth S D LS =+? （2）
其中，l i S 和l i D 分别表示样本i 在交易日l 时刻的最优卖价和最优买价上的订单数量；i 和i LS 定义如（1）式。
3）相对价差
由于换手率和深度仅仅是从股票交易量或最佳未成交量的角度刻画市场的流动性，因而容易忽略股票的价格指标。为此，本文在考察市场流动性时，也使用价差指标（即当前市场最优卖价和最优买价之间的差额）。但是，由于买卖价差通常随价格发生变化，所以我们使用相对价差，其定义如下：
,1,1,1
,1
100%
()/2
l l
i i l
i
l l i i A B RS A
B -=
?+ （3）
其中，,1l i A 和,1l i B 分别表示样本i 在复牌日l 时刻的最优卖价和最优买价。使用上述指标，我们不仅能考察市场的流动性，也能判断股票的交易成本。
4）流动性比率
除了基于交易量和价格因素考察市场的交易行为外，我们还使用了量价结合的指标（流动性比率）来考察市场的流动性。这里，流动性比率衡量了交易量和价格变化的关系。若少量的交易引起的价格变化较大，即流动性比率较大，则市场流动性较差；反之，若大量的交易引起的价格变化较小，即流动性比率较小，则市场流动性较高。考虑到流通股本的大小与其交易金额有密切关系，并且流通市值较大的股票的上市和停牌也会对整个市场的流动性产生冲击。因此，本文借鉴Amihud (2002) [20]度量流动性比率的方法，对其定义如下：
1
ln()ln()
ln()
l l i i l
i
l
i p p LM
Vol --=
（4）
其中，l i p 和1l i p -分别表示样本i 对应记录在复牌日l 时刻和1l -时刻的成交价，l i Vol 表示样本i 在复牌日l 时刻的成交量。
四、描述性统计
基于前述的停牌日和非停牌日样本，使用第三节中选取的指标，我们可以分别计算样本内第i条记录在第t个期间内的换手率、平均深度、平均相对价差和流动性比率5，以此考察停牌日和非停牌日情形下投资者行为和市场流动性的差异，进而分析停牌制度带来的影响。
4.1 换手率
图1是停牌日与非停牌日样本在对应交易期间内换手率均值的比较结果。从图中我们可以看出，除了在停牌期间股票的换手率远低于非停牌日同期平均换手率外6，在停牌前后股票的换手率都明显高于非停牌日平均水平。从停牌前来看，越临近停牌，股票的换手率越高，但是停牌日和非停牌日的差异并没有显著的变化趋势。从复牌后来看，在复牌后的第一个交易期间内，股票的换手率最高，并且与非停牌日平均水平的差异最大；而随着交易的进行，复牌股票的换手率逐渐减小，同时与非停牌日的差异也逐渐变小，但是这种差异在1个小时之内没有完全消除。
图1 停牌日和非停牌日换手率比较（全样本）
为了更好地考察停牌对换手率的影响，我们还分两个子样本（例行停牌和警示性停牌）进行分析，结果分别见图2和图3。从图中可以看出，两个子样本的结果与全样本类似。
图2 停牌日和非停牌日换手率比较图3 停牌日和非停牌日换手率比较
（例行停牌）（警示性停牌）
4.2 深度
图4描述了停牌日与非停牌日在对应交易期间内平均深度的均值差异。从图中可以看出，在停牌前后各一小时内，股票的平均深度均明显大于非停牌日平均水平。这说明投资者
5在（2）式和（3）式中，我们分别定义了在l时刻的深度和相对价差，而第t个交易期间内的平均深度和平均相对价差则是该期间内每笔交易的深度和相对价差的平均值。
6这是因为停牌期间股票中止了一切交易，只有在复牌集合竞价时刻会产生一定交易量。
在停牌前后的交易意愿更为强烈，并通过限价订单的形式为市场提供流动性。
图4 停牌日和非停牌日平均深度比较（全样本）
此外，为了更好地考察停牌制度对深度的影响，我们还分例行停牌和警示性停牌两个子样本进行考察。从图5和图6中可以看出，无论是对于哪种停牌，停牌前后市场的平均深度均高于非停牌日平均水平，只是这种差异根据停牌类型的不同而有所区别：对例行停牌来讲，停牌前的平均深度仅略高于非停牌日水平，但是复牌后两者的差异明显增大；而对警示性停牌来说，停牌前和复牌后的平均深度均远大于非停牌日同期水平。
图5 停牌日和非停牌日平均深度比较 图6 停牌日和非停牌日平均深度比较
（例行停牌） （警示性停牌）
4.3 相对价差
图7揭示了对应交易期间内停牌与非停牌日样本在平均相对价差均值方面的差异。图7的结果表明，在停牌前的一小时内，股票的相对价差要低于非停牌日平均水平，而在复牌后的15分钟内则更高；在复牌后的第2至第4个交易期间，停牌后股票的相对价差显著减少并最终与非停牌日水平接近。
图7 停牌日和非停牌日平均相对价差比较（全样本）
除了对全样本考察外，我们还分例行停牌和警示性停牌两个子样本考察了停牌对相对价
差的影响，结果如图8和图9所示。从图中我们可以看出，在停牌前股票的相对价差与非停牌日水平接近（图8）或更低（图9），但是在复牌后15分钟内都显著增大。同时，随着交易的进行，复牌后股票的价差均会在15内迅速减小，甚至还会在30分钟后略低于非停牌日水平（图8）。
图8 停牌日和非停牌日平均相对价差比较图9 停牌日和非停牌日平均相对价差比较
（例行停牌）（警示性停牌）
4.4 流动性比率
图10是停牌日和非停牌日对应期间内的流动性比率均值的比较结果。考虑到流动性比率是从量价结合的角度考察市场的流动性，显然该指标对流动性的刻画比前述指标更为深刻。从图10可以看到，在停牌前的一小时内，股票的流动性比率与非停牌日平均水平相当或者略低；而在停牌后的45分钟内，股票的流动性比率则大于非停牌日的情形。
图10 停牌日和非停牌日流动性比率比较（全样本）
图11和图12是基于例行停牌和警示性停牌得到的考察结果，其图形与全样本类似。有所区别之处在于，警示性停牌样本在停牌前一小时的流动性比率要远低于非停牌日平均水平，而之后与非停牌的差异也比例行停牌更加明显。
图11 停牌日和非停牌日流动性比率比较图12 停牌日和非停牌日流动性比率比较
（例行停牌）（警示性停牌）
综上来看，停牌对投资者行为和市场流动性的影响是较为显著的：在停牌前一小时，股票的换手率和深度均高于非停牌日平均水平，而相对价差和流动性比率则更低；在复牌后一小时，股票的换手率和深度依然高于非停牌日情形，但是相对价差和流动性比率则明显更高。从前述指标中我们可以看出，停牌提前或推迟了投资者的交易需求，使得复牌前的四个流动性指标一致优于非停牌日水平，同时复牌后的换手率和深度也更大。这可能是由于投资者无法在停牌期间实现其交易需求，同时也因为信息的不完全释放而导致其参与复牌集合竞价交易的积极性较低，从而将其交易需求提前或推迟实现。从复牌后的流动性和交易成本来看，停牌显然增大了交易量对股价的冲击，降低了市场的流动性；同时，停牌不仅没有降低投资者的交易成本，反而导致交易成本在复牌后增大。造成上述的原因在于，停牌并没有使得信息充分释放，复牌后股价的不确定性依然存在、甚至高于没有停牌的情形，这种不确定性导致投资者提供流动性的愿望降低，同时也增加了交易时的成本。总体来看，我们可以初步认为，中国股市的停牌并没有起到应有的作用，反而人为地改变了投资者的正常交易需求，阻碍了交易的进行，降低了市场的流动性和资源配置效率。
五、交易行为分析
在前文中，我们通过换手率、深度、相对价差和流动性比率考察了停牌制度，结果发现停牌对投资者行为和市场流动性有显著影响。然而，仅仅通过简单的均值比较很难从停牌前后的交易行为中剔除其它因素例如市场行情和个股差异带来的影响，因而对停牌效果的检验可能存在偏差。为了更好地考察停牌制度的影响，本文在选取适当控制变量的情况下，使用带有虚拟变量的多元回归来分析股票复牌后的交易行为。 5.1 停牌对换手率的影响
通过上节的分析，我们发现，停牌会使得股票停牌前和复牌后的换手率发生明显变化。但是，这种变化可能会受到其它因素如市场行情、公司规模和价格变化的影响。Beaver (1968)
[21]
发现，市场整体交易越活跃，个股交易就会随之更加活跃，而大盘行情的变化也可能会
对股票交易产生影响。张峥和刘力（2006）指出，个股换手率会受到其流通股数的影响。陈怡玲和宋逢明（2003）[22]的研究表明，股票的交易还会受到同期价格变化的影响。综合上述因素，为研究停牌前后换手率的变化是否由停牌制度本身所引起，本文选取市场指数的指数变化率和成分股的交易量作为市场影响个股的控制变量，选取公司规模和已实现波动率作为个股自身的控制因素，通过设置虚拟变量来检验停牌对股票交易活跃程度的影响。为此，我们建立如下回归模型：
,1234,,ln()ln()m
m
i t i t t i i t i t Turn Dummy Vol Ret LS Rv u αβγγγγ=++++++ （5）
其中，h nh i ∈ΩΩ 表示全体交易日样本，包括停牌日样本h Ω及其对应的非停牌日样本nh Ω；
t ，,i t Turn 和i LS 如（1）式所述；i Dummy 指代虚拟变量，如果i 属于停牌日样本则取1，如
果属于对应的非停牌日样本则取0；ln()m t Vol 表示深成指数成分股在对应期间内的交易量的
对数；m
t Ret 表示深成指数在对应期间内的对数收益率的绝对值；,i t R v 表示交易日样本i 在
第t 个期间内的已经实现波动率；,i t u 为随机误差项7
。
使用带有怀特异方差调整的最小二乘法对上式进行回归，其结果表3所示8
。
7
事实上，在第0期我们是无法计算已经实现波动率，此时我们用该期间内股票的价格变化率（即复牌收益率的绝对值）代替已实现波动率。 8
为了简洁，本文在报告回归结果时只列出了有关虚拟变量系数的回归结果，以及t 值和调整后的R 方。其它变量的回归结果，如有需要，请与作者联系。
表3 停牌对换手率的影响
交易期间
样本选取
全样本例行停牌警示性停牌
虚拟变量
系数估计值
调整
的R方
虚拟变量
系数估计值
调整
的R方
虚拟变量
系数估计值
调整
的R方
-4
4.4E-04***
（7.92）0.08
2.7E-04***
(5.25)
0.08
9.7E-04***
(6.11)
0.08
-3
4.6E-04***
（6.85）0.07
3.2E-04***
(5.87)
0.07
9.5E-04***
(4.29)
0.07
-2
5.4E-04***
(9.46) 0.05
4.0E-04***
(7.18)
0.05
1.0E-03***
(6.40)
0.06
-1
6.9E-04***
(10.26)0.04
6.6E-04***
(9.21)
0.04
8.0E-04***
(5.02)
0.04
-1.7E-02***
(-87.44)0.17
-1.7E-02***
(-80.25)
0.17
-1.4E-02***
(-34.02)
0.21
1
6.4E-03***
(28.92) 0.15
5.2E-03***
(25.02)
0.09
1.1E-02***
(16.63)
0.23
2
2.6E-03***
(25.26) 0.08
2.1E-03***
(21.71)
0.07
4.3E-03***
(14.95)
0.10
3
1.6E-03***
(19.69) 0.06
1.3E-03***
(16.54)
0.06
2.3E-03***
(11.52)
0.06
4
1.1E-03***
(17.77) 0.06
9.2E-04***
(14.52)
0.06
1.8E-03***
(10.89)
0.07
注：括号中是对应统计量的T值，***表示在1%水平下显著。
从表3中的结果可知，在控制了市场行情、公司规模和价格波动的情况下，第0期虚拟变量系数的估计值是显著为负的而在其它期则全部显著为正，这与图1-图3中的结果完全一致。上述结果表明，股票在停牌期间中止了一切交易，而投资者参与复牌集合竞价的积极性并不高。为了实现其交易需求，投资者更倾向于在停牌前后进行交易，这导致停牌前后的换手率较高。与停牌前相比，股票复牌后的换手率显然更高，这说明投资者更愿意在复牌价格揭示之后进行交易。也就是说，投资者并没有在停牌期间完全消化信息，他们在停牌前后对股票价格的意见分歧较大，这导致这些时段内换手率较高。从样本选取来看，上述结果对例行停牌和警示性停牌均成立，并不因为样本的不同表现出不同的结果。
5.2 停牌对深度的影响
本文第三节考察了停牌对深度的影响，结果发现停牌前后股票的深度会明显增加。这种变化可能会受到市场行情、交易量、波动性等其它因素的影响。为了进一步考察深度的变化是否是由停牌机制本身所引起，我们通过建立带有虚拟变量的回归模型进行分析。
Brockman & Chung (1999) [23]的研究表明：成交量的大小和价格水平的高低与市场流动性密切相关。一般来说，交易量越大，市场越活跃，交易者调整其交易策略就越容易，需要支付的交易成本就越小；而价格水平的高低直接影响到交易者可供成交的股票数量，影响其
交易成本。此外，个股的交易还受到市场因素（指数变化、市场交易量）的影响。基于以上因素的影响，在参考杨朝军等（2002）[24]
和Boehmer (2005)
[25]
模型的基础上，我们建立如
下模型：
,123,45,,ln()ln()ln()m
m
i t i t t i t i i t i t Depth Dummy Vol Ret Vol p Rv u αβγγγγγ=+++++++ （6）
其中，,i t D epth 表示样本i 在t 个期间内的平均深度；,ln()i t Vol 表示交易日样本i 在第t 个期间内的股票交易量的对数；ln ()i p 表示停牌日样本i 在t 个期间内的平均成交价的对数9
；
i
Dummy 、ln()m t Vol 、m t Ret 和,i t R v 的定义与（5）式相同。
将数据带入，采用带有怀特调整的最小二乘法进行回归，最终结果如表4所述。
表4 停牌对平均深度的影响
交易期间
样本选取
全样本
例行停牌 警示性停牌 虚拟变量 系数估计值
调整 的R 方 虚拟变量 系数估计值 调整 的R 方 虚拟变量 系数估计值 调整 的R 方 -4
8.8E-04***（8.20）
0.02
6.6E-05 (1.63) 0.02
3.3E-03*** (8.23) 0.06
-3
8.2E-04*** （8.37） 0.02 8.6E-05** (2.04) 0.02 3.0E-03*** (8.27) 0.05
-2 8.4E-04*** (8.47)
0.03 9.6E-05** (2.32) 0.02 3.0E-03*** (8.26) 0.06
-1
9.1E-04*** (8.43)
0.03 1.0E-04** (2.57) 0.02 3.2E-03*** (8.09) 0.06
1
8.0E-04*** (7.28)
0.01 3.7E-04*** (4.54) 0.004 2.2E-03*** (5.89) 0.02
2
1.1E-03*** (8.88)
0.02 6.0E-04*** (6.09) 0.01 2.6E-03*** (6.69) 0.03
3
1.1E-03*** (9.00)
0.02 5.8E-04*** (6.08) 0.01 2.6E-03*** (6.82) 0.03
4
1.1E-03*** (9.27)
0.02 6.0E-04*** (6.22)
0.01 2.8E-03*** (7.02)
0.03
注：括号中是对应统计量的T 值，***和**分别表示在1%和5%水平下显著。
从表4中全样本的结果我们可以发现，在控制了部分其它因素的情况下，虚拟变量系数的估计值全部都是显著的，说明停牌对股票深度的影响是明显的。从系数估计值的符号来看，凡是经历停牌的股票，在停牌前和复牌后，限价订单薄上的深度都显著高于非停牌日水平。结合前面基于换手率的结果来看，停牌导致投资者倾向于提前或者推迟其流动性需求，这间接说明停牌期间股价的不确定程度较高，投资者不敢在复牌时刻实现其交易需求，这与廖静
9
这里不直接使用平均价格i p 主要是因为价格序列往往不平稳也不符合正态分布，而对数价格ln()i p 则是
平稳的且可以假设为正态分布。事实上，我们也使用i p 作为控制变量，但是对模型（6）的回归结果并无明显影响。
池等（2009）的结果一致。
除此以外，我们还分例行停牌和警示性停牌两个子样本考察了停牌对深度的影响，结果与全样本类似。除此以外，我们还发现，对例行停牌而言，停牌前的深度尽管比非停牌日更高，但是这种差异却小于警示性停牌。造成上述结果的原因在于，例行停牌发布的消息往往比较常规、容易预期（如业绩预告、股东大会等），而警示性停牌发布的信息往往更加突然、影响更大，这使得投资者对两种停牌的预期产生了差异，进而导致上述两个子样本对应的交易行为有所差异。
5.3 停牌对相对价差的影响
与深度类似，前文在没有剔除其它因素的情况下考察了停牌对平均相对价差的影响。为了更进一步研究这种影响是否由停牌制度本身影响，我们通过建立带有虚拟变量的回归对此进行分析。考虑到相对价差也是流动性指标之一，因此我们直接使用第t个期间内的平均相对价差代替（6）式中的
,i t
D epth，最终结果如表5所示。
表5 停牌对平均相对价差的影响
交易期间
样本选取
全样本例行停牌警示性停牌
虚拟变量
系数估计值
调整
的R方
虚拟变量
系数估计值
调整
的R方
虚拟变量
系数估计值
调整
的R方
-4
-1.2E-04***
（-3.79）0.27
5.1E-06
(0.19)
0.28
-5.6E-04***
(-6.10)
0.28
-3
-1.3E-04***
（-4.16）0.27
-1.7E-05
(-0.63)
0.28
-5.4E-04***
(-5.71)
0.28
-2
-1.5E-04***
(-5.14) 0.28
-1.3E-05
(-0.53)
0.29
-6.4E-04***
(-7.33)
0.28
-1
-1.6E-04***
(-5.32)0.29
-6.4E-06
(-0.25)
0.30
-6.8E-04***
(-7.51)
0.29
1
1.0E-03***
(21.53) 0.20
9.3E-04***
(18.25)
0.20
1.5E-03***
(13.64)
0.20
2
1.8E-04***
(4.47) 0.20
1.2E-04***
(2.92)
0.21
3.4E-04***
(3.52)
0.21
3
7.5E-05*
(1.95) 0.21
4.7E-05
(1.18)
0.22
1.1E-04
(1.16)
0.22
4
1.2E-05
(0.28) 0.21
-2.0E-05
(-0.46)
0.22
5.1E-05
(0.51)
0.21
注：括号中是对应统计量的T值，***和*分别表示在1%和10%水平下显著。
表5中关于全样本的结果显示，在控制住部分其它因素的情况下，停牌会导致停牌前的相对价差较低、复牌后的价差更高，并且上述结果基本是显著的。结合前述换手率和深度的结果来看，停牌更多地是改变了投资者的交易意愿，促使他们在停牌前后为市场提供流动性（甚至这种流动性间接降低了停牌前的交易成本）；然而，停牌并没有使得信息充分释放，它不仅没有降低股票的交易成本，反而使之在复牌后增大，而流动性也同时降低。
从两个子样本的情况来，结果与全样本类似。有所差异之处在于，在警示性停牌以前，股票的相对价差显著低于非停牌日平均水平，而例行停牌前这种差异不明显。这可能是由于例行停牌公布的消息往往更加常规、更能预期，对市场的冲击也更小，而警示性停牌往往较为突然、影响较大。实际上，对于某些警示性停牌（如异常波动停牌）而言，由于投资者根据市场情况能够预期第2天股票会发生停牌，因此在停牌前实现其流动性需求的意愿较强，这也间接为市场提供了流动性。
另外，从复牌后的情况来看，虚拟变量的估计值及其显著性均呈现出明显的衰减趋势。这说明，随着交易的进行，停牌带来的影响在逐渐减弱。
5.4 停牌对流动性比率的影响
与前文通过回归考察深度和相对价差类似，我们用流动性比率替代平均深度，通过（5）式剔除其它因素的影响，考察停牌对流动性比率的影响。将数据带入后，最终得到表6。
表6 停牌对流动性比率的影响
交易期间
样本选取
全样本例行停牌警示性停牌
虚拟变量
系数估计值
调整
的R方
虚拟变量
系数估计值
调整
的R方
虚拟变量
系数估计值
调整
的R方
-4
-3.5E-03
（-1.59）0.08
1.5E-03
(0.66)
0.08
-2.2E-02***
(-4.33)
0.10
-3
-6.4E-03***
（-3.28）0.09
-1.3E-03
(-0.69)
0.09
-2.6E-02***
(-4.85)
0.11
-2
-4.0E-03**
(-2.00) 0.09
1.3E-03
(0.70)
0.09
-2.4E-02***
(-4.33)
0.11
-1
-5.9E-03***
(-2.69)0.11
2.7E-03
(1.35)
0.11
-3.5E-02***
(-5.53)
0.13
1
8.8E-02***
(20.27) 0.08
8.0E-02***
(15.82)
0.08
1.2E-01***
(17.45)
0.07
2
2.0E-02***
(7.34) 0.05
1.7E-02***
(5.39)
0.05
3.1E-02***
(5.80)
0.05
3
1.3E-02***
(5.65) 0.04
9.7E-03***
(3.78)
0.04
2.3E-02***
(4.12)
0.05
4
6.8E-03***
(3.08) 0.04
2.2E-03
(1.03)
0.04
1.7E-02***
(2.78)
0.04
注：括号中是对应统计量的T值，***和**分别表示在1%和5%水平下显著。
从表6我们可以看到，虚拟变量系数的估计值在停牌前几乎都是为负的（其中例行停牌子样本有部分为正，但是均不显著），在复牌后则全部为正且几乎全部高度显著，这与图10-12的结果完全一致。上述结果意味着，停牌前市场的流动性更好，交易量对价格的冲击更小，而复牌后市场的流动性降低，价格受交易量的冲击更大。这说明，投资者往往会在停牌前实现其流动性需求，以规避停牌带来的不确定性。另外，我们也分两个子样本进行考察，结果发现例行停牌对停牌前流动性比率的影响较小。这可能是由于警示性停牌所涉及停牌事项更
为敏感，投资者对该类型停牌的反应更加强烈。
综合本节内容来看，停牌使得投资者更愿意在停牌前和复牌后的一段时间内实现其交易需求，进而促使这些时间段内市场的换手率和深度增加。然而，停牌带来的影响并不是在所有交易期间内完全一致：在停牌前，股票的相对价差和流动性比率均低于非停牌日水平；而在复牌后，相对价差和交易成本则同时增大，而此时价格受交易量冲击也非常显著。从上述结果可以看出，出于对停牌的预期以及对停牌期间不确定性的恐惧，投资者更愿意在停牌前提供流动性，这使得停牌前四个流动性指标一致优于非停牌日停牌水平。而在复牌后，公告信息显然没有随着停牌的完成而全部释放，投资者参与复牌集合竞价交易的积极性较差，他们在停牌期间累积的流动性需求均推迟到复牌后实现，这样导致复牌后的换手率和深度增加。然而，正因为停牌没有完全释放信息，复牌后对于价格的认识偏差依然存在甚至比非停牌日更高，这样使得复牌后的相对价差增大、流动性比率增加。尽管这种差异随着交易的进行在不断弱化，但是至少在复牌后的一小时内，这种差异仍然存在。总体来看，中国股票市场的停牌制度是缺乏效率的，停牌不仅中断了正常的市场交易，改变了投资者原有的交易需求，同时还人为地增加了复牌后的交易成本，降低了市场的流动性。
六、结论
自1998年开始执行停牌以来，中国股票市场的停牌制度改革已经走过了10个年头，停牌制度的设计越来越倾向与境外成熟市场接轨。然而，一直以来我国股市停牌制度的改革主要是参考境外成熟市场的机制设计，国内学术界对停牌制度特征及其实施效果缺乏全面和深入的认识，很难同实际情况联系起来，更不用说通过理论和实证研究指导停牌制度的改革。停牌究竟给市场和投资者带来什么样的影响？这点十分值得我们去研究。
为此，本文基于深圳A股市场2006年的停牌数据，通过构造与停牌日样本对应的非停牌日样本，研究了停牌对投资者行为和市场流动性带来的影响。研究结果表明，在停牌前，投资者交易行为更为活跃，市场的流动性显著高于非停牌日同期水平，同时交易成本更低，；在复牌期间，投资者参与交易的意愿较差，参与复牌集合竞价的积极性弱于非停牌日水平；而在复牌后，尽管投资者的投资意愿非常强烈，但是此时的交易成本显著高于平时，而市场的流动性比率也显著增大。综合上述结果，我们可以认为，停牌对信息的释放作用比较有限，投资者通过停牌之后对股票价值的认识仍然模糊，这导致其参与复牌交易的积极性降低；同时，上述不确定性也导致投资者提前或推迟交易，以规避停牌带来的交易风险；此外，停牌效率的缺失，也使得复牌后交易成本提高，流动性水平下降。
本文的工作，既为停牌方面的研究提供了更加直接的视角，有助于监管层了解停牌的直接影响，同时也对已有的文献做出了较好的补充，印证了过去部分文献的结果。基于本文的研究结论，我们建议可以从以下几方面改进停牌制度：
1）缩短停牌时间。对于那些公告内容对股票价格影响不大的停牌，监管层可以考虑适当缩短其停牌时间，这样可以减轻因停牌带来的交易中止对市场流动性带来的不利影响，更有利于投资者进行合理的资产配置。
2）减少停牌次数。在建议1）的基础上，监管层可考虑取消一些对市场没有实质性影响的停牌，例如定期报告、临时报告、股东大会中部分预期性很强但是又没有实质性内容的停牌，进一步提高市场的流动性和资产配置效率10。
10事实上，在2008年10月1日的新版上市规则中，监管层已经取消了定期报告和临时报告类停牌，这也从实务层面上肯定了本文的结论。目前，最为市场诟病的股东大会停牌仍然没有取消，其原因在于，尽管股东大会的决议内容往往在停牌之前被市场预知，但是股东大会的部分表决内容仍然会对股票价格产生影响。因此，在股东大会决议公布以前，对应股票都会被停牌。针对上述情况，本文认为可以根据建议1）
和2），对于那些无实质性公告内容的股票大会停牌（例如，审议上一年度的财务报告，无实质性内容的董
3）加强投资者教育。由于我国股市是以中小投资者为主的新兴市场，因而投资者在投资理念方面尚欠成熟，分析信息和配置资产的能力较差，在应对停牌这种市场突发情况时往往显得缺乏理性。因此，从长远来看，对投资者尤其是新入市投资者进行投资和风险方面的教育是非常必要的。加深投资者对于停牌的认识和理解，通过各种媒体引导投资者了解和分析停牌信息，这必将有助于投资者更加理性地面对停牌。
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Finance, 2005, 60(2): 783-815.
农商银行由于其区域性特点及地缘优势，能有效识别本区域内企业的信用风险，加之管理层级较少，在信息传导及决策效率方面具备一定优势。 但农商银行资产规模相对较小，抵御信用风险冲击的能力较弱，因此，在发展金融市场业务的过程中，农商银行应积极加强信用风险研究，防范信用违约所引发的法律风险。 同时，部分农商银行的公司治理机制相对薄弱，还应积极防范内部管理及交易行为所引发的法律风险。 农商银行金融市场业务法律风险归因分析 根据FLP法律风险分类，结合经济周期影响，可以将农商银行金融市场业务中的法律风险分为金融市场业务内部管理的法律风险、金融市场业务诉讼保全的法律风险、交易行为的法律风险及交易对手违约或破产的法律风险。 此外，还需考虑由宏观经济形势、法律环境等宏观因素引发的法律风险。 综上，对于农商银行金融市场业务来说，产生法律风险的因素可分为宏观因素和微观因素。
（一）引发法律风险的宏观因素 1.监管环境变化的法律风险 近年来，随着银行投贷联动、市场化债转股及金融控股公司的发展，银行混业经营有了质的飞跃。 与此同时，混业经营与分业监管间的矛盾日益凸显，为有效去杠杠、化解金融风险，守住不发生系统性风险的底线，自2017年银监会开展“三违反、三套利、四不当、十乱象”专项治理工作以来，监管政策持续升级。 2018年上半年，中国银行保险监督管理委员会正式成立，混业监管格局初步形成，随之资管新规、流动性风险管理办法等政策相继落地。在强监管的政策背景下，农商银行应积极研判市场及监管环境变化，着力防范监管风险，推动金融市场业务转型发展。 2.司法环境不健全的法律风险 司法环境不健全的法律风险主要包括因法律法规内在缺陷或执法不当引发的法律风险。
消费者行为研究在市场营销上的应用 大家早上好！我今天讲课的内容是消费者行为研究在市场营销上的应用。这是一个跟大家生活息息相关的话题，我相信也是一个非常有趣的话题。 首先，我先做一个简单的自我介绍。MY NAME IS HENRY, I JUST GRADUATED FROM UQ, MASTER.I Just finished my bachelor courses in GDUFS. Since I used be a keyboard of a band and a tennis player of my university, so if u guys have any common hobbies, we can share after class. Btw, my Chinese name prounciate like freedom, so I’d like to feel free to express ur opinion. Ok, 我们回到今天的主题。今天我们的内容主要围绕三个问题展开。营销者可以人为的创造消费需要吗？ 消费者行为研究在营销中有哪些应用？ 最后会谈到什么是角色理论（ROLE THEORY)? 首先 在研究消费者行为与市场营销的关系之前，我们必须要解决一个经典问题：营销者人为的创造需要吗？如果这个假设成立，营销 者 可以左右消费者的需要，顾客还是上帝么? 我们还需要这么多的消费者行为研究么？（在水果手机出现之前，人们觉得手机的主要功 能就是打电话， 发短信，我们似乎也不需要那么多的功能啊！到底是不是营销者左右了我们的需要呢？请大家一边思考这些问题一边讨论下面这个观点。） CASE STUDY的核心观点就是认为营销者通过鼓励享乐主义和所谓的欺诈性承诺来创造了需要——并且是只有自己的产品才能满足的需要。 我想做一个小小的调查，大家认为需求可以被创造的请举手，那剩下的就是认为需求不能被创造。其实这个问题无关对错，区别只在于主流和非主流。刚刚举手的代表的都是非主流。我们主流观点是需求不能被创造，这也是消费者行为学的理论基础。根据马斯洛需求金字塔，我们有生理和安全的需要，比如吃饭上厕所，往上还有自我实现受人尊重的需求。需要是一种基本的生物动机，打个比方，口渴是生物意义上的，而我们被教会想用可乐而不是水来满足解渴的需要。因此，需要是本来就已经存在的，营销者只是推荐满足它的方法。营销的一个基本目标就是引起人们认识到需要的存在，而不是创造需要。接着，我想请大家开动脑筋，分析一些消费者行为研究在营销中的应用。 大家如果经常去一些大超市，会留意到一些奇怪的现象。比如说，在一家超市中，人们发现 通常在家照顾孩子，所以她们经常会嘱咐丈夫在下班回家的路上为孩子买尿布，而丈夫在买尿布的同时又会顺手购买自己爱喝的啤酒。） 第二个问题可能比较难一点，为什么通常大卖场经常将一些生活用品（比如洗发水、纸巾放在卖场的最里面，而且是左边）？在回答这个问题之前，我想先做一个小小的调查。在座有没有左撇子，请举一下手，我们班大概，比例小于10%。这个样本量可能太小，不
有效市场、市场异象与行为金融 有效市场、市场异象与行为金融 一引言 经典金融学是在理性人假设和有效市场假说的基础上发展起来的，而后随着进一步的深入，引入了一般均衡(Arrow和Debreu，1954)和无套利定价理论1的分析架构，并以此为契机将大量的原创性理论纳入了该体系，包括Markowiz 的投资组合理论、Modigliani–Miller的公司财务理论、Sharpe等人的资本资产定价理论、Fama的有效市场理论以及Black–Scholes–Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论等。经典金融理论的发展很好的解释了金融市场中存在的定价问题和金融市场的运行机理，尤其是后者更是成为经典金融学的典范，产生在20世纪中叶的经典金融学逐渐的成为了现代金融学的基础，而其良好的解1金融资产最基本的标的资产一般在均衡框架下确定其自身的价格，而金融衍生品的定价遵循无套利定价原理（张圣平等，2003）
释力和大量的非常卓有成果的研究文献确立了金融投资领域的主导地位。 作为描述价格反映信息的理论，有效市场理论主要研究的问题集中在价格对于影响价格的各种信息的反应能力、程度以及速度的解释，也就是市场的效率问题。1950年中期和1960年早期许多学者有意无意的进行了关于普通股票和其他投机类价格的行为能够被一种随机游走近似的证据积累，而这类证据促使经济学家们进行一些理性化探讨，结果形成了随机游走刻画的有效市场理论，事实上，随机游走模型早在1900年由法国的Bachelier 首次陈述和验证，但他的贡献被忽视了长达60余年。他提出：价格行为的“根本原则”是投机，期望利润对于投机者来说应该为零。这应该算是一种“公平博弈”，按照现代随机过程理论的观点，其从根本上讲是一个鞅2。 2如果有效市场假设成立，则意味着在一个功能健全、信息畅通的资本市场中资产价格的动态规律可以被(次)鞅来描述，即对一种资产未来价格的最优估计就是被一种“公平”的期望收益率修正后它当前的价格。根据该假设，试
金融市场中的风险案例 1.流动性风险的引入—北岩银行的破产案例 1997年北岩建筑协会在伦敦股票交易所发行股票，促成了英国北岩银行的创立。2007年，北岩银行已经进入英国按揭提供商的前5名，是英国东北部最大的金融机构，拥有76家分行，主要业务是在零售和批发市场提供房屋抵押贷款，其服务包括提供储蓄账户、存款账户、贷款和住房及财产保险。这家银行在1997~2007年发展迅猛，其发行的部分按揭被通过其在开曼群岛注册的子公司Granite进行了证券化。 北岩银行主要依靠出售短期债券来融资。2007年8月美国出现次贷危机，市场风险迅速在欧美房地产市场、信贷市场、债券市场和股票市场间相互传染，银行发现很难再通过发行新债券来取代已到期的债券，这是因为机构投资者不愿意出借资金给那些在按揭业务中涉足太深的银行。9月14日，英格兰银行和金融服务监管局发布联合声明，认为北岩银行没有丧失偿债能力，资产足以偿还负债，贷款质量良好，而且表示“向其提供流动性支持”。但北岩银行不能筹得资金，这给运作带来了严重问题。北岩银行在2007年9月向英格兰银行求救，并在接下来的几天内，向三方监管部门，即英格兰银行、金融监管局、以及政府财务部借入了30亿英镑的资金。 然而，央行注资的消息并没有起到安抚储户的作用，反而引起了北岩银行储户的恐慌，于是9月14日星期五，北岩银行出现了挤兑现象。数以千计的北岩银行客户排长队提取资金，据估计，从2007年9月12日到9月17日客户提取资金的总量达20亿英镑。9月17日晚，英国财务大臣宣布，英国政府和英格兰银行将保证北岩银行客户所有存款的安全，这一消息公布后，挤兑现象才逐渐消失。 在之后的几个月内，北岩银行寻求的紧急救助资金大幅增加。英格兰银行为了告诫其他银行不要承担过多风险，坚持对北岩银行的资金施以惩罚性利率。到2008年2月为止，紧急救助资金的需求以高达250亿英镑，这时英国政府宣布将北岩银行国有化，银行的管理团队也被更换，银行被拆分成北岩公共有限公司和北岩资产管理，之后北岩公共有限公司被维珍集团从英国政府手中收购。 这个案例说明了金融机构存在着融资流动性风险，这种风险是当金融机构为了满足现金要求时而产生的，北岩银行的破产说明了流动性问题可以使得一家银行在短时间内陷入崩溃边缘。 该行资本一直非常雄厚，资本充足率远远高于巴塞尔II的标准。从各项指标来看，该行发展势态良好。同时，该行资产质量很好，17年以来，其信贷拖欠率低于英国同业水平的一半。在2007年7月以前，没有任何明显迹象表明该行将面临重大困难。 然而，该行资金来源明显存在较大的潜在风险，其资金来源中的短期资金比重严重偏高，同时其证券化资金来源占到了其资金来源的一半以上，而英国主要银行的这一比例约为20%。为了配合其高速发展战略，北岩银行1999年该行实施证券化发展模式，即发行与分销模式，结果是该行过分依赖证券化作为其主要资金来源，越来越容易受到市场崩溃的冲击。北岩银行快速发展的战略以及随后融资模式的大转变为其当日之祸埋下了危机的种子。 2.流动性风险的成因及影响因素
《消费者行为学》试卷（A卷） 一、名词解释：（20分） 1.消费者行为 2感觉与知觉 3.消费能力 4.“顾客让渡价值” 一、填空（20分） 1、消费者行为学是研究各类消费者的（）及其（）和（）的一门应用科 学。 2、注意可分为（）和（）两种。成功的公关活动可以使消费者由（）转 向（），从而引发消费需求。 3、消费者性格不同，消费行为也不同，归纳起来有四种类型，即（）型、 （）型、（）型、（）型。 4、消费者决策过程可分五个阶段：（）、（）、（）、（）、（）。 5、消费流行是（）在消费活动中的反映。随着社会发展，消费流行发展 趋势是（）、（）、（）。 一、选择（20分） 1、下列说法中，错误的是（）。 A、生产消费和生活消费都是理性消费。 B、生产消费多属专业化，而且缺乏弹性。 C、生产消费是从生活消费中派生出来的。 2、（）是营销人员针对消费者购买主导动机指向，运用各种手段和方法，向消费者提供商品信息，使消费者购买动机强化，进而采取购买的过程。 A、热情接待B诱导C、信息 3、（）是指某种商品的消费量每增加一单位所增加的满意度。 A、总效用 B、边际效用 C、基数效用 4、关于消费风险，下列说法中正确的是（）。 A、消费者在消费行为中不会发生风险。 B、企业应保证消费者没有风险。 C、消费者在消费行为中都有可能发生风险。 二、问答（40分） 1、概括说明马斯洛的“需求层次”理论。 2、简述消费者的信息处理过程。 《消费者行为学》模拟试卷（B卷） 一、名词解释（20分） 1、消费群体 2、注意 3、消费需求 4、消费者的审美心理 二、填空（20分） 1、消费心理是消费行为（），而消费行为则是消费心理活动的（）。一般消费理论用“（）-----（）-----（）”的模式来表示消费行为的基本过程。 2、消费需求的内容包括对商品（）的需求，对商品（）的需求，对商品（）
银行金融市场业务风险 管理指引 文档编制序号：[KKIDT-LLE0828-LLETD298-POI08]
XXXX银行金融市场业务风险管理指引 （2016年版） 第一部分总体背景及管理原则 一、总体背景 本指引所指金融市场业务，涵盖资管业务、同业业务、资金业务、投行业务、贵金属业务五大非信贷板块。截至2015年末，我行金融市场业务的总体规模已经全面超出表内外信贷业务规模，在整体收入及利润贡献中亦发挥了不可或缺的作用。以基础设施及公用事业领域为例，随着地方政府债务管理的进一步规范，金融市场业务已经成为银行在该领域的主流金融服务模式。 同时，从当前可比同业的整体资产配置结构来看，金融市场业务规模均已超出甚至大幅超出信贷规模，金融市场业务在整体资产及收入方面的重要性日益凸显，亦一定程度上反映了在利率市场化和金融脱媒趋势下各商业银行策略选择的趋同性，金融市场业务成为衡量各行核心竞争力的重要领域。2015年中报数据显示，招商、中信、兴业、民生、浦发、平安六家同业的金融市场业务（资金+同业+资管+贵金属）较信贷业务的相对规模的均值为，即金融市场业务规模为贷款规模的倍，倍数最高的为兴业银行（），最低的为中信银行（），我行为，略高于可比同业均值。 随着金融脱媒及利率市场化的深入推进，金融市场业务必将成为银行战略转型的重要抓手，但同时，金融市场
业务投资谱系的多元化及投资结构的复杂化，使得其中蕴含的潜在风险亦不容忽视，债券及非标债券违约、金融市场波动均对金融市场业务投资安全提出了挑战。 基于以上背景，总行针对金融市场业务制定了全行统一的风险管理指引（以下简称“本指引”），以进一步明确及传导整体风险偏好，确保非信贷板块与信贷板块风险偏好的一致性，引导金融市场业务健康稳健发展。本指引覆盖自营及代客项下的各类非信贷投融资业务，我行金融市场业务条线各部门所出台的各项管理办法及制度，均须符合本指引相关要求。 二、风险管理原则 本行金融市场业务风险管理，紧密围绕系统性风险管理的主线，遵循“风险隔离、偏好一致暨统一授信、投资穿透、风险分散、杠杆适度、自主管理、有效内控、统分结合”的核心管理原则。 （一）风险隔离原则。一是要作好不同性质金融市场业务的有效隔离，包括自营业务与代客业务隔离、自有业务与托管资产隔离等；二是要严格防范各类外部输入型风险，尤其是针对承销、代销、参股、投顾、托管、冠名等情形，应特别防范因声誉风险而可能被迫承担非契约义务所引起的风险。 （二）偏好一致暨统一授信原则。偏好方面，须体现全行信用风险策略的协同性与一致性，类信贷金融市场业务的准入标准原则上与我行自营授信保持一致（代客资产
XXXX银行金融市场业务风险管理指引 第一部分总体背景及管理原则 一、总体背景 本指引所指金融市场业务，涵盖资管业务、同业业务、 资金业务、投行业务、贵金属业务五大非信贷板块。截至2015年末，我行金融市场业务的总体规模已经全面超出表内外信 贷业务规模，在整体收入及利润贡献中亦发挥了不可或缺的 作用。以基础设施及公用事业领域为例，随着地方政府债务 管理的进一步规范，金融市场业务已经成为银行在该领域的 主流金融服务模式。 同时，从当前可比同业的整体资产配置结构来看，金融市场业务规模均已超出甚至大幅超出信贷规模，金融市场业 务在整体资产及收入方面的重要性日益凸显，亦一定程度上 反映了在利率市场化和金融脱媒趋势下各商业银行策略选 择的趋同性，金融市场业务成为衡量各行核心竞争力的重要 领域。2015年中报数据显示，招商、中信、兴业、民生、浦 发、平安六家同业的金融市场业务（资金+同业+资管+贵金属）较信贷业务的相对规模的均值为 1.52，即金融市场业务 规模为贷款规模的 1.52倍，倍数最高的为兴业银行（2.51），最低的为中信银行（ 1.04），我行为XXX，略高于可比同业均值。 随着金融脱媒及利率市场化的深入推进，金融市场业务必将成为银行战略转型的重要抓手，但同时，金融市场业务
投资谱系的多元化及投资结构的复杂化，使得其中蕴含的潜 在风险亦不容忽视，债券及非标债券违约、金融市场波动均 对金融市场业务投资安全提出了挑战。 基于以上背景，总行针对金融市场业务制定了全行统一 的风险管理指引（以下简称“本指引”），以进一步明确及传导整体风险偏好，确保非信贷板块与信贷板块风险偏好的一 致性，引导金融市场业务健康稳健发展。本指引覆盖自营及 代客项下的各类非信贷投融资业务，我行金融市场业务条线 各部门所出台的各项管理办法及制度，均须符合本指引相关 要求。 二、风险管理原则 本行金融市场业务风险管理，紧密围绕系统性风险管理的主线，遵循“风险隔离、偏好一致暨统一授信、投资穿透、风险分散、杠杆适度、自主管理、有效内控、统分结合”的 核心管理原则。 （一）风险隔离原则。一是要作好不同性质金融市场业 务的有效隔离，包括自营业务与代客业务隔离、自有业务与 托管资产隔离等；二是要严格防范各类外部输入型风险，尤 其是针对承销、代销、参股、投顾、托管、冠名等情形，应 特别防范因声誉风险而可能被迫承担非契约义务所引起的 风险。 （二）偏好一致暨统一授信原则。偏好方面，须体现全 行信用风险策略的协同性与一致性，类信贷金融市场业务的 准入标准原则上与我行自营授信保持一致（代客资产管理可
证券市场异象分析 TTA standardization office【TTA 5AB- TTAK 08- TTA 2C】
论文题目股票市场异象分析 学生姓名王圻曦 学号 35 所在学院商学院 专业班级金融工程131 二〇一六年十月
股票市场异象分析 ——小盘股效应 摘要：介绍了传统金融理论对现代金融现象解释的不足之处以及行为金融学产生及定义，对金融市场异象中的小盘股效应进行阐述。分析了我国学者对小盘股效应的研究成果以及小盘股效应产生的原因及应对方法 关键词：市场异象行为金融学有效市场理论(EMH) 小盘股效应股票市场 一、传统金融理论及其条件分析 1.传统金融理论及其假说 传统金融理论建立了很多用于预测金融市场的理论，这些理论把金融投资看作是一个动态平衡的过程，包括资本资产定价模型(CAPM)，有效市场理论(EMH)等。 其中有效市场假说是一种理性的均衡结果，其理论建立在三个假设之上：1.投资者是完全理性的，能完全理性的估计资产价格。2.即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性，交易对价格的影响也会冲销。3.即使投资者非理性，而且行为趋同，非理性交易不能相互冲销，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。 2.传统金融理论的严苛条件 如需达到有效市场假说的三个假说，会有如下条件：1.投资者完全理性，投资者在实际投资决策过程中追求效用最大化，风险回避，并且获取信息没有成本；2.投资者对一件事情发生的主观概率判断能够根据贝叶斯法则自动调整而使其符合客观概率；3.投资者能够抓住每一个套利机会，这些机会是由于不理性行为造成的股票或者证券价格偏离其真实价值的偏差，也可以是价格的简单随机游走。 在现实金融市场上，如此严苛的条件几乎不可能满足，所以传统的有效市场假说已经不完全适用于现代金融。 二、行为金融学的解释 1.行为金融学的产生 二十世纪八十年代以来，金融学研究的不断深入，发现了很多市场异象，而这些市场异象很难用传统的金融理论来解释，甚至是相互违背的，为了解释这些异象，产生来了新的金融理论——行为金融理论。 2.行为金融学的定义 以市场中投资者的真实行为为基础，研究人们在面对不确定性是如何进行资源的时间配置的科学，并以此来了解和预测投资者的心理决策过程和运作机制，解释个人为什么在某些情况看下是分析偏好者，在某些情况又是风险规避者。
第一章消费者行为的影响因素理论 1、影响因素论的架构：两因素论；三因素论；四因素论。 消费者行为的三大影响因素：外部环境因素；消费者内在因素；市场营销因素。 消费者行为影响因素的四个层面： 文化因素（文化，亚文化，社会阶层）； 社会因素（参照群体，家庭角色与地位）； 个人因素（个性和自我概念，年龄和生命周期阶段，职业经济环境，生活方式）； 心理因素（激励，知觉，学习，信念和态度）。 影响因素的清单： 外部环境因素：1，文化和亚文化(价值观、传统、宗教、民族) 2，社会消费基础结构(政策、消费基础设施、技术) 3，家庭(结构、生命周期、决策模式) 4，参照群体(资格、接触类型和吸引力) 消费者内部因素：5：社会阶层(年龄、地位、收入、职业、教育) 6：知觉、情绪、动机、态度、学习 7：个性和自我概念 8：世代和生活形态 营销因素：9：营销传播(广告、促销、公关、消费者教育) 10：营销要素(品牌、品质、服务、情境) 2、消费者行为综合模型(CTM)：霍金斯模型 3、消费者决策过程模型(CDP) ５阶段模型：认知问题，搜寻信息，评价备选方案，选择与决策，购后评价。 ７阶段模型：确认需求，搜集资料，购买前评估，购买，使用，用后评估，处理。 第二章消费者需求、动机与价值理论 1、需要、动机和行为的关系 需要是个体由于缺乏某种东西而产生的生理或心理上的不平衡的状态。它是消费行为的基础，没有需要就不会产生相应的消费行为。当消费者希望满足的需要被激活时，动机就产生了。动机是行为的原因。 需要的种类：先天需要和习得需要。 动机：被视为是一种个人内在的驱力，这种驱力促使个人采取行动。驱力主要来自因需要未得到满足而产生的紧张。积极动机、消极动机；理性动机、情感动机。 学习 2、动机过程模型 未被满足的需要、紧张驱力行为目标实现或需要 要求和欲望得到满足 认知加工 紧张缓解 3、马斯洛需求层次论怎样应用于购买动机研究？ 马斯洛理论把需求分成生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求五类，依次由较低层次到较高层次。每一个需求层次上的消费者对产品的要求都不一样，即不同的产品满足不同的需求层次。不同的需求也即产生不同的营销手段。 根据五个需求层次，可以划分出五个消费者市场： （1）生理需求→满足最低需求层次的市场，消费者只要求产品具有一般功能即可；
XXXX银行金融市场业务风险管理指引 (2016年版) 第一部分总体背景及管理原则 一、总体背景 本指引所指金融市场业务，涵盖资管业务、同业业务、资金业务、投行业务、贵金属业务五大非信贷板块。截至20１5年末，我行金融市场业务的总体规模已经全面超出表内外信贷业务规模，在整体收入及利润贡献中亦发挥了不可或缺的作用。以基础设施及公用事业领域为例,随着地方政府债务管理的进一步规范,金融市场业务已经成为银行在该领域的主流金融服务模式. 同时,从当前可比同业的整体资产配置结构来看，金融市场业务规模均已超出甚至大幅超出信贷规模，金融市场业务在整体资产及收入方面的重要性日益凸显，亦一定程度上反映了在利率市场化和金融脱媒趋势下各商业银行策略选择的趋同性，金融市场业务成为衡量各行核心竞争力的重要领域。２０15年中报数据显示，招商、中信、兴业、民生、浦发、平安六家同业的金融市场业务（资金+同业＋资管+贵金属）较信贷业务的相对规模的均值为1.５2，即金融市场业务规模为贷款规模的1。52倍，倍数最高的为兴业银行（２。51）,最低的为中信银行（1。04),我行为XＸＸ，略高于可比同业均值。 随着金融脱媒及利率市场化的深入推进，金融市场业务必将成为银行战略转型的重要抓手，但同时,金融市场业务
投资谱系的多元化及投资结构的复杂化，使得其中蕴含的潜在风险亦不容忽视，债券及非标债券违约、金融市场波动均对金融市场业务投资安全提出了挑战。 基于以上背景，总行针对金融市场业务制定了全行统一的风险管理指引(以下简称“本指引”）,以进一步明确及传导整体风险偏好,确保非信贷板块与信贷板块风险偏好的一致性，引导金融市场业务健康稳健发展.本指引覆盖自营及代客项下的各类非信贷投融资业务，我行金融市场业务条线各部门所出台的各项管理办法及制度，均须符合本指引相关要求. 二、风险管理原则 本行金融市场业务风险管理,紧密围绕系统性风险管理的主线，遵循“风险隔离、偏好一致暨统一授信、投资穿透、风险分散、杠杆适度、自主管理、有效内控、统分结合"的核心管理原则。 （一)风险隔离原则。一是要作好不同性质金融市场业务的有效隔离,包括自营业务与代客业务隔离、自有业务与托管资产隔离等;二是要严格防范各类外部输入型风险，尤其是针对承销、代销、参股、投顾、托管、冠名等情形，应特别防范因声誉风险而可能被迫承担非契约义务所引起的风险。 （二)偏好一致暨统一授信原则。偏好方面，须体现全行信用风险策略的协同性与一致性,类信贷金融市场业务的准入标准原则上与我行自营授信保持一致（代客资产管理可
第6章消費者市場與消費者行為 1.（）相對於組織市場，消費者市場有哪些特點？(A)人數眾多。(B)單次購買量 少。(C)非專家購買。(D)以上皆是。 2.（）消費者市場內有幾種不同的角色，試問下列何者為非？(A)Initiator。 (B)Influencer。(C)User。(D)Gatekeeper。 3.（）消費者的購買決策過程分為：(1)資訊蒐集。(2)購買。(3)方案評估。(4)問 題察覺。(5)購後行為。試問其正確程序為何？(A)(1)>(2)>(4)>(3)>(5)。 (B)(3)>(4)>(1)>(2)>(5)。(C)(1)>(4)>(3)>(2)>(5)。 (D)(4)>(1)>(3)>(2)>(5)。 4.（）消費者的方案評估涉及下列哪些概念？(A)Productattribute。(B)Importance ofattribute。(C)Brandbelief。(D)Alloftheabovearecorrect。 5.（）購買決策的型態可分為：(1)Extensivedecisionmaking.(2)Routinedecision making.(3)Limiteddecisionmaking.試問依照涉入程度由高到低分別為 何？(A)(1)>(2)>(3)。(B)(3)>(1)>(2)。(C)(1)>(3)>(2)。(D)(2)>(1)>(3)。 6.（）請問何謂「知覺風險」？(A)因懷疑自己的選擇錯誤而產生的心理壓力。 (B)消費者認為因決策錯誤所帶來的損失程度。(C)錯誤的決策所可能帶來 的損失。(D)消費者面臨決策時所應擔負的風險。 7.（）消費者的需求與購買決策會受到社會文化因素的影響，試問下列何者不是 社會文化因素？(A)家庭。(B)經濟能力。(C)參考團體。(D)社會階層。8.（）小毛是某便利商店的店長，近日發現對面工地正在施工，因而增加店內三 洋維士比、康貝特等飲料的存貨量，請問他是依據何種因素來推測消費者 的購買需求？(A)年齡。(B)職業。(C)動機。(D)家庭。
金融市场中的风险案例
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金融市场中的风险案例 １.流动性风险的引入—北岩银行的破产案例 1997年北岩建筑协会在伦敦股票交易所发行股票,促成了英国北岩银行的创立。２00７年,北岩银行已经进入英国按揭提供商的前５名，是英国东北部最大的金融机构，拥有76家分行，主要业务是在零售和批发市场提供房屋抵押贷款,其服务包括提供储蓄账户、存款账户、贷款和住房及财产保险。这家银行在１９９７～２007年发展迅猛,其发行的部分按揭被通过其在开曼群岛注册的子公司Graｎite进行了证券化。 北岩银行主要依靠出售短期债券来融资。2０0７年８月美国出现次贷危机,市场风险迅速在欧美房地产市场、信贷市场、债券市场和股票市场间相互传染，银行发现很难再通过发行新债券来取代已到期的债券,这是因为机构投资者不愿意出借资金给那些在按揭业务中涉足太深的银行。9月14日,英格兰银行和金融服务监管局发布联合声明,认为北岩银行没有丧失偿债能力，资产足以偿还负债,贷款质量良好,而且表示“向其提供流动性支持”。但北岩银行不能筹得资金,这给运作带来了严重问题。北岩银行在2００7年9月向英格兰银行求救，并在接下来的几天内，向三方监管部门，即英格兰银行、金融监管局、以及政府财务部借入了30亿英镑的资金。 然而，央行注资的消息并没有起到安抚储户的作用,反而引起了北岩银行储户的恐慌,于是９月14日星期五，北岩银行出现了挤兑现象。数以千计的北岩银行客户排长队提取资金，据估计，从２００7年9月12日到9月17日客户提取资金的总量达２0亿英镑。9月17日晚，英国财务大臣宣布,英国政府和英格兰银行将保证北岩银行客户所有存款的安全，这一消息公布后，挤兑现象才逐渐消失。 在之后的几个月内，北岩银行寻求的紧急救助资金大幅增加。英格兰银行为了告诫其他银行不要承担过多风险,坚持对北岩银行的资金施以惩罚性利率。到２０0８年2月为止,紧急救助资金的需求以高达25０亿英镑,这时英国政府宣布将北岩银行国有化，银行的管理团队也被更换,银行被拆分成北岩公共有限公司和北岩资产管理,之后北岩公共有限公司被维珍集团从英国政府手中收购。 这个案例说明了金融机构存在着融资流动性风险,这种风险是当金融机构为了满足现金要求时而产生的,北岩银行的破产说明了流动性问题可以使得一家银行在短时间内陷入崩溃边缘。 该行资本一直非常雄厚，资本充足率远远高于巴塞尔ＩI的标准。从各项指标来看，该行发展势态良好。同时，该行资产质量很好，１7年以来,其信贷拖欠率低于英国同业水平的一半。在2０07年7月以前，没有任何明显迹象表明该行将面临重大困难。 然而，该行资金来源明显存在较大的潜在风险，其资金来源中的短期资金比重严重偏高，同时其证券化资金来源占到了其资金来源的一半以上,而英国主要银行的这一比例约为20%。为了配合其高速发展战略,北岩银行199９年该行实施证券化发展模式，即发行与分销模式,结果是该行过分依赖证券化作为其主要资金来源，越来越容易受到市场崩溃的冲击。北岩银行快速发展的战略以及随后融资模式的大转变为其当日之祸埋下了危机的种子。 2．流动性风险的成因及影响因素
银行金融市场业务风险管 理指引 Newly compiled on November 23, 2020
XXXX银行金融市场业务风险管理指引 （2016年版） 第一部分总体背景及管理原则 一、总体背景 本指引所指金融市场业务，涵盖资管业务、同业业务、资金业务、投行业务、贵金属业务五大非信贷板块。截至2015年末，我行金融市场业务的总体规模已经全面超出表内外信贷业务规模，在整体收入及利润贡献中亦发挥了不可或缺的作用。以基础设施及公用事业领域为例，随着地方政府债务管理的进一步规范，金融市场业务已经成为银行在该领域的主流金融服务模式。 同时，从当前可比同业的整体资产配置结构来看，金融市场业务规模均已超出甚至大幅超出信贷规模，金融市场业务在整体资产及收入方面的重要性日益凸显，亦一定程度上反映了在利率市场化和金融脱媒趋势下各商业银行策略选择的趋同性，金融市场业务成为衡量各行核心竞争力的重要领域。2015年中报数据显示，招商、中信、兴业、民生、浦发、平安六家同业的金融市场业务（资金+同业+资管+贵金属）较信贷业务的相对规模的均值为，即金融市场业务规模为贷款规模的倍，倍数最高的为兴业银行（），最低的为中信银行（），我行为，略高于可比同业均值。 随着金融脱媒及利率市场化的深入推进，金融市场业务必将成为银行战略转型的重要抓手，但同时，金融市场
业务投资谱系的多元化及投资结构的复杂化，使得其中蕴含的潜在风险亦不容忽视，债券及非标债券违约、金融市场波动均对金融市场业务投资安全提出了挑战。 基于以上背景，总行针对金融市场业务制定了全行统一的风险管理指引（以下简称“本指引”），以进一步明确及传导整体风险偏好，确保非信贷板块与信贷板块风险偏好的一致性，引导金融市场业务健康稳健发展。本指引覆盖自营及代客项下的各类非信贷投融资业务，我行金融市场业务条线各部门所出台的各项管理办法及制度，均须符合本指引相关要求。 二、风险管理原则 本行金融市场业务风险管理，紧密围绕系统性风险管理的主线，遵循“风险隔离、偏好一致暨统一授信、投资穿透、风险分散、杠杆适度、自主管理、有效内控、统分结合”的核心管理原则。 （一）风险隔离原则。一是要作好不同性质金融市场业务的有效隔离，包括自营业务与代客业务隔离、自有业务与托管资产隔离等；二是要严格防范各类外部输入型风险，尤其是针对承销、代销、参股、投顾、托管、冠名等情形，应特别防范因声誉风险而可能被迫承担非契约义务所引起的风险。 （二）偏好一致暨统一授信原则。偏好方面，须体现全行信用风险策略的协同性与一致性，类信贷金融市场业务的准入标准原则上与我行自营授信保持一致（代客资产
论文题目股票市场异象分析 学生姓名王圻曦 学号 2013242035 所在学院商学院 专业班级金融工程131 二〇一六年十月
股票市场异象分析 ——小盘股效应 摘要：介绍了传统金融理论对现代金融现象解释的不足之处以及行为金融学产生及定义，对金融市场异象中的小盘股效应进行阐述。分析了我国学者对小盘股效应的研究成果以及小盘股效应产生的原因及应对方法 关键词：市场异象行为金融学有效市场理论(EMH) 小盘股效应股票市场 一、传统金融理论及其条件分析 1.传统金融理论及其假说 传统金融理论建立了很多用于预测金融市场的理论，这些理论把金融投资看作是一个动态平衡的过程，包括资本资产定价模型(CAPM)，有效市场理论(EMH)等。 其中有效市场假说是一种理性的均衡结果，其理论建立在三个假设之上：1.投资者是完全理性的，能完全理性的估计资产价格。2.即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性，交易对价格的影响也会冲销。3.即使投资者非理性，而且行为趋同，非理性交易不能相互冲销，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。 2.传统金融理论的严苛条件 如需达到有效市场假说的三个假说，会有如下条件：1.投资者完全理性，投资者在实际投资决策过程中追求效用最大化，风险回避，并且获取信息没有成本；2.投资者对一件事情发生的主观概率判断能够根据贝叶斯法则自动调整而使其符合客观概率；3.投资者能够抓住每一个套利机会，这些机会是由于不理性行为造成的股票或者证券价格偏离其真实价值的偏差，也可以是价格的简单随机游走。 在现实金融市场上，如此严苛的条件几乎不可能满足，所以传统的有效市场假说已经不完全适用于现代金融。 二、行为金融学的解释 1.行为金融学的产生 二十世纪八十年代以来，金融学研究的不断深入，发现了很多市场异象，而这些市场异象很难用传统的金融理论来解释，甚至是相互违背的，为了解释这些异象，产生来了新的金融理论——行为金融理论。 2.行为金融学的定义 以市场中投资者的真实行为为基础，研究人们在面对不确定性是如何进行资源的时间配置的科学，并以此来了解和预测投资者的心理决策过程和运作机制，解释个人为什么在某些情况看下是分析偏好者，在某些情况又是风险规避者。 行为金融学的兴起为解释金融市场异象提供了一个方向，促进现代金融学的发展。 3.常见的市场异象 市场上常见的异象大致有下列种类:1.股票溢价之谜；2.封闭式基金折价之谜；3.动量
市场需求、供给与均衡价格、消费者行为分析 (总分：35.00，做题时间：90分钟) 一、单项选择题(总题数：21，分数：21.00) 1.需求就是指在一定时间内和一定价格条件下，消费者对某种商品或服务( )。 A．愿意购买的数量 B．能够购买的数量 C．愿意而且能够购买的数量 D．实际需要的数量 （分数：1.00） A. B. C. √ D. 解析：[解析] 需求就是指在一定时间内和一定价格条件下，消费者对某种商品或服务愿意而且能够购买的数量。 2.在我国，实行最高限价属于政府对市场价格的( )。 A．平衡措施 B．引导措施 C．紧急措施 D．干预措施 （分数：1.00） A. B. C. D. √ 解析：[解析] 在我国，实行最高限价和保护价格均属于政府对市场价格的干预措施。 一般情况下，当实施最高限价，出现短缺现象时，就会出现严重的排队现象。当政府监管不力时，就会出现黑市交易、黑市高价或者以次充好、缺斤短两等变相涨价的现象。如果实施最高限价的是粮食等重要消费品，政府为了满足人们的基本需要，往往会实施配给制。 3.在其他条件不变的情况下，如果某产品需求价格弹性系数小于1，则当该产品价格提高时，( )。 A．会使生产者的销售收入减少 B．不会影响生产者的销售收入 C．会使生产者的销售收入增加 D．生产者的销售收入可能增加也可能减少 （分数：1.00） A. B. C. √ D. 解析：[解析] 如果需求价格弹性系数小于1，价格上升会使销售收入增加。 4.保护价格又叫做最低限价，在我国，保护价格属于政府对市场价格的( )。 A．干预措施 B．平衡措施 C．紧急措施 D．引导措施 （分数：1.00） A. √ B.
（一）金融市场风险的定义 金融市场风险是指基础金融变量（如利率、汇率、股价）的变动而使金融资产或负债的市场价值发生变化的可能性。 （二）金融市场风险的特征 金融市场风险具有不确定性、普遍性、扩散性和突发性等特征。 1．不确定性 不确定性是指投资者预期收益的不确定性，即对应于各种不同的经济状况有一系列的可能结果，人们都是尽可能地收集信息，并在此基础上进行科学的预测与分析，以把握好各种不确定性因素，尤其是对风险程度的分析，从而提高对将来损失或收益预计的准确性。在分析时常常用概率来表示风险程度的大小，从而预计投资活动的结果。 2．普遍性 现实世界的变化是永恒普遍的，在用价格配置资源的市场经济中，金融市场的参与者面临的市场瞬息万变。由于信息的不对称性，任何人都不可能完全掌握市场的运动，金融市场风险普遍存在，它不可能被消除，只能积极防范和管理。 3．扩散性 金融机构是整个社会金融活动的中介，是多边信用网络上的节点。金融机构的参与，使原始的信用关系变成相互交织、相互联动的网络。金融活动不是完全独立的，其外部效应广泛存在。任何一个节点出现断裂都有可能产生连锁反应，引起其他节点的波动，进而导致金融体系的局部甚至整体发生动荡和崩溃。 4．突发性 金融市场风险收益或损失的不确定性，不一定是立即表现为现实的损失。因此，风险责任人往往存有侥幸心理，尽力掩盖风险，期待市场出现转机。加之金融机构的信用创造能力，掩盖了已经出现的损失和问题，如果金融市场风险不断积累，最终会以突发的形式表现出来。金融市场风险的管理 一、金融市场风险管理的组织形式 金融市场风险源于金融机构的全部经营活动，并对金融机构的最终绩效产生重大影响。因此，上至董事会和最高管理层，下至各分支机构和业务部门，都对风险管理负有责任。这样，一个完整的风险管理组织系统由以下四个层次的责任部门和相关的支持部门、业务部门构成，每个部门和组织都具有明确的风险管理责任和报告线路。 二、金融市场风险管理的程序 金融市场风险管理的过程十分复杂，一般包括风险识别，风险度量、风险管理决策与实施，风险控制等四个阶段。 （一）金融市场风险的识别 就是识别金融机构或一般工商企业在经营中所面临的金融市场风险的类别，并对风险的影响程度做出初步评估。风险辨识的目的在于全面理解企业经营中所面临的金融市场风险的暴露状况，以利于确定下一步风险管理的重点所在。显然，风险辨识是风险管理的首要环节。企业面临的金融市场风险主要通过企业经营中产生的现金流的变化表现出来。因此风险识别时，首先应该考察企业现金流产生的主要环节，如投资、融资，生产和经营活动，利润分配等。特别指出的是，对已经列入企业经营计划的项目在分析时也应考虑。其次，进一步针对每一项未来产生现金流的项目，具体分析可能导致预期现金流发生变动的市场风险，以及这些风险的不同情景导致的预期现金流的变化方向。 （三）金融市场风险管理的决策与实施 在风险识别和度量的基础上，风险管理者就要采取措施以减少金融风险暴露，将金融风险水平控制在可承受的范围内。
服装行业 消费者分析报告
目录 第一部分关于服装行业背景概述 (3) 第二部分服装行业调研目的与分析 (4) 第三部分消费者市场调查与群体构成 . 5 第四部分消费者群体行为分析 (9) 第五部分服装产品设计策略 (10) 第六部分消费者报告分析总结 (12)
第一部分：关于服装行业背景概述 一、服装行业背景 （一）概述 在所有的行业中，服装行业是个永恒的朝阳产业。服装，其定义是穿于人体起保护和装饰作用的制品，同义词有“衣服”和“衣裳”。中国古代称“上衣下裳”。中国是世界上最大的服装消费国，因此与时尚潮流的密切接轨，使人们的服装更新频率日益频繁。服装制品的内需市场正由量的膨胀向质的细分化、多样化方向发展。领域也从正装到晚装、个性化时装，从一般设计到多元化设计方向扩展。流通也随着传统的流通体制转变为当今大型时尚购物中心、品牌商店、网上购物等新的流通方式。由于全球化的影响，消费者的生活方式产生了很大变化，服装的个性化、多样化、差别化也正加速化。随着全球经济的加速化服装业界的海外贸易也逐步增加，海外贸易的方式也将向多样化发展。随着服装行业多种多样的发展，随之面临的问题也越来越多，其中，为了增强与扩大生产销售，在服装行业消费者行为方面需要进行更多的关注与调研，以便于更好的迎合消费者进行服装消费。 （二）发展趋势 在全球服装价值链中，设计和营销处于价值链的高端，而生产
加工处于价值链低端。中国服装产业目前处于全球价值链的低端，面临着产业升级的问题。并且中国服装产业整体发展很不平衡。虽然中国是世界上最大的服装消费国，同时也是世界上最大的服装生产国，但是目前中国的服装行业还只有有限的几个中国驰名商标，还缺乏真正意义上的国际服装品牌，主要还是通过低成本优势在与国际品牌进行竞争。 由上图可看出全国重点商场商品销售总额逐年呈现上升态势，而服装类销售额的发展更要快于全体商品，表现出服装类商品销售，目前发展相当迅速。 50000000 100000000 150000000 200000000 250000000 300000000 2011年2-12月 2011年1-12月 2011年1-12月 0% 5%10% 15%20% 25%30% 35%商品销售总额（千元）服装类销售额（千元）服装增长率（％）服装业发展概况图表
XXXX银行金融市场业务风险管理指引 （2016年版） 第一部分总体背景及管理原则 一、总体背景 本指引所指金融市场业务，涵盖资管业务、同业业务、资金业务、投行业务、贵金属业务五大非信贷板块。截至2015年末，我行金融市场业务的总体规模已经全面超出表内外信贷业务规模，在整体收入及利润贡献中亦发挥了不可或缺的作用。以基础设施及公用事业领域为例，随着地方政府债务管理的进一步规范，金融市场业务已经成为银行在该领域的主流金融服务模式。 同时，从当前可比同业的整体资产配臵结构来看，金融市场业务规模均已超出甚至大幅超出信贷规模，金融市场业务在整体资产及收入方面的重要性日益凸显，亦一定程度上反映了在利率市场化和金融脱媒趋势下各商业银行策略选择的趋同性，金融市场业务成为衡量各行核心竞争力的重要领域。2015年中报数据显示，招商、中信、兴业、民生、浦发、平安六家同业的金融市场业务（资金+同业+资管+贵金属）较信贷业务的相对规模的均值为1.52，即金融市场业务规模为贷款规模的1.52倍，倍数最高的为兴业银行（2.51），最低的为中信银行（1.04），我行为XXX，略高于可比同业均值。 随着金融脱媒及利率市场化的深入推进，金融市场业务
必将成为银行战略转型的重要抓手，但同时，金融市场业务投资谱系的多元化及投资结构的复杂化，使得其中蕴含的潜在风险亦不容忽视，债券及非标债券违约、金融市场波动均对金融市场业务投资安全提出了挑战。 基于以上背景，总行针对金融市场业务制定了全行统一的风险管理指引（以下简称“本指引”），以进一步明确及传导整体风险偏好，确保非信贷板块与信贷板块风险偏好的一致性，引导金融市场业务健康稳健发展。本指引覆盖自营及代客项下的各类非信贷投融资业务，我行金融市场业务条线各部门所出台的各项管理办法及制度，均须符合本指引相关要求。 二、风险管理原则 本行金融市场业务风险管理，紧密围绕系统性风险管理的主线，遵循“风险隔离、偏好一致暨统一授信、投资穿透、风险分散、杠杆适度、自主管理、有效内控、统分结合”的核心管理原则。 （一）风险隔离原则。一是要作好不同性质金融市场业务的有效隔离，包括自营业务与代客业务隔离、自有业务与托管资产隔离等；二是要严格防范各类外部输入型风险，尤其是针对承销、代销、参股、投顾、托管、冠名等情形，应特别防范因声誉风险而可能被迫承担非契约义务所引起的风险。 （二）偏好一致暨统一授信原则。偏好方面，须体现全行信用风险策略的协同性与一致性，类信贷金融市场业务的