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推荐（维持）
医改即将进入深水区，集中与分化带来结构性机会
2011年12月5日
医药行业2012年度投资策略
医改改变游戏规则，个股重新切蛋糕，是我们一直以来坚持的观点，2012年，医改即将进入深水区，政策变化对行业的影响将加大。医药行业2012年基本面谨慎乐观，药品终端增速将有所放缓，但仍维持不低速度，政策将加速集中与分化。我们认为，医药板块2012年以结构性机会为主，集中与分化仍是最大主题。
医改即将进入深水区：医改改变游戏规则，个股重新切蛋糕，是我们2010年6月以来一直强调的观点，2012年，医改即将进入深水区，更多的政策将出台，医改对行业的影响将加大，我们始终坚持，医改改变的是行业的游戏规则，个股重新切蛋糕，有人受益有人受损，行业集中，个股分化。
看行业收入：医保筹资增速将逐步回落，医保费用控制影响行业增速。政府11年加大医保补贴力度，医保筹资额增速预计将达到26%，但12年起补贴增幅将回落，预计12年增速将回落到20%以内；我们判断医保将由“做大蛋糕”转变到“做大蛋糕与切好蛋糕并重”的阶段，总额控制不可避免。
看行业利润：价格政策不用悲观，成本端已有缓解。价格政策看最高零售价与各省招标价，医保目录内未调整最高零售价的药品预计12年将调整，幅度可控；11年基药招标政策是政策谷底，基药中的普药价格基本见底；成本方面中药材价格已有所回落，全球经济不容乐观，大宗原料价格也将有所下降。
2012的行业增长判断：基于以上判断，我们预计2012年医药工业收入同比增长约20%，利润增速略高于收入，约20～25%，药品终端收入增速约20%。
重视医改“强基层、保基本”的投资机会：预计基层终端药品收入增速将远高于高端医院终端；基本药物目录预计12年将有所调整，我们仍看好议价能力强，并具有销售队伍的独家品种或品种竞争性小的企业
投资策略：我们认为，医药行业2012年基本面谨慎乐观，药品终端增速将有所放缓，但仍维持不低速度，政策将加速集中与分化。医药板块2012年以结构性机会为主，集中与分化仍是最大主题。
1、业绩增长确定性高、受政策影响较小的行业龙头：东阿阿胶、贵州百灵、东富龙、鱼跃医疗、康美医药、天士力、云南白药、爱尔眼科；
2、受益于医保付费方式改革，产品性价比高：恒瑞医药、信立泰、华东医药；
3、基药组合：天士力、华润三九、以岭药业、千金药业、瑞康医药；
4、受益于成本下降的组合：江中药业、华润三九、桂林三金；
5、关注弹性较大的制剂出口企业：海正药业
风险提示：医保目录内品种招标价格降幅高于预期。重点公司主要财务指标
股价 10EPS 11EPS 12EPS 11PE 12PE PB
评级 东阿阿胶 48.9 0.89 1.37 1.88 35.7 26.0 10 强烈推荐-A 东富龙 43.6 0.89 1. 0 1.85 1.1 23.6 3.5 强烈推荐-A 贵州百灵 17.7 0.34 0.47 0.73 37.6 24.2 4.5 强烈推荐-A 康美药业 13.8 0.33 0.47 0.67 29.3 20.6 3.4 强烈推荐-A 鱼跃医疗 24.6 0.39 0.61 0.94 40.3 26.2 9.6 强烈推荐-A 天士力 45.4 0.87 1.33 1.61 34.1 28.2 6.7 审慎推荐-A 恒瑞医药 3 .8 0.64 0.81 1.00 39.2 31.8 8.9 审慎推荐-A 云南白药 60.5 1.33 1.79 2.34 33.8 25.8 8.1 审慎推荐-A 资料来源：招商证券研究（EPS 为摊薄后数据，更多公司盈利预测与估值请见表12）
正文目录
一、医保费用控制，药品终端增速有所减缓 (7)
二、强基层：基层医疗增长加快，药品终端格局将变化 (10)
三、保基本：预计基本药物目录将调整，看好部分基本药物制度受益品种 (13)
预计基本药物目录将有所调整 (13)
基本药物制度使得基药、非基药用药结构发生变化，且制度并非普益 (14)
2011年是基本药物受益品种的拐点年，2012年受益程度更大 (15)
关注部分增补品种的投资机会 (16)
四、政策取向将趋多元化，降价风险不用过分担忧 (18)
五、中药材价格有下降趋势，建议关注弹性较大个股 (20)
六、预计2012年医药工业收入同比增长20%，利润增长20～25% (22)
七、行业估值与投资建议 (24)
医药板块估值绝对估值处于2001年以来低位 (25)
医改即将进入深水区，集中与分化仍是投资主题，维持行业“推荐”评级 (27)
八、公司部分 (29)
东阿阿胶（000423）：价值回归、产品衍生的资源性品种（强烈推荐-A） (29)
东富龙（300171）：纵深发展，大有可为（强烈推荐-A） (29)
贵州百灵（002424）：中药材种植+苗药整合，高成长进行时（强烈推荐-A） (30)
千金药业（002437）：谷底已过，营销专家即将迎来业绩拐点（强烈推荐-A） (31)
康美药业（600518）：贯穿全产业链，盈利模式独特（强烈推荐-A） (32)
信立泰（002294）：心血管业务保持高增长，头孢原料药明年有望恢复性增长（强烈推荐-A） (32)
天士力（600535）：老产品放量、新产品获批，增速加快（审慎推荐-A） (33)
恒瑞医药（600276）：创新药标杆，估值有望突破（审慎推荐-A） (34)
鱼跃医疗（002223）：高速成长中的家庭医疗器械生产企业，选择性切入医院市场（强烈推荐-A） (35)
恩华药业（002262）：专注中枢神经领域的成长型企业，产品梯队完善（强烈推荐-A） (36)
爱尔眼科（300015）：全国布局即将完毕，三级网络进一步完善（强烈推荐-A） (36)
云南白药（000538）：基层放量，衍生品空间广阔（审慎推荐-A） (38)
华东医药（000963）：工业有特色，商业是龙头（审慎推荐-A） (38)
浙江震元（000705）：区域医药龙头，经营向好（审慎推荐-A） (39)
海正药业（600267）：国际合作深化，向产业链高端迈进（强烈推荐-A） (40)
九、附录 (41)
图表目录
图1：04～10年城镇职工、居民医保基金支出情况 (9)
图2：04～10年新农合基金支出情况 (9)
图3：1993-2008年慢性疾病整体发病率变化图 (11)
图4：1993-2008年主要慢性疾病发病率变化图 (11)
图5：我们看好基层医疗的基本逻辑 (12)
图6：00-11年中国药品市场容量 (12)
图7：03-11年中国医院终端市场容量 (12)
图8：01-11年中国OTC终端市场容量 (13)
图9：07-11年中国第三终端市场容量 (13)
图 10：预计第三终端的比重将逐渐提升 (13)
图 11：基本药物制度相关国家文件 (14)
图 12：基药制度实施前后基层医疗市场的基本特点 (15)
图 13：中药材综合价格指数走势图 (21)
图 14：20种心脑血管中药材价格指数走势图 (21)
图 15：40种感冒类中药材价格指数走势图 (21)
图 16：40种滋补类中药材价格指数走势图 (21)
图 17：99种野生类中药材价格指数走势图 (21)
图 18：100种家种类中药材价格指数走势图 (21)
图 19：医药行业收入、利润增长趋势图 (22)
图 20：医药行业毛利率、利润率变化趋势图 (22)
图 21：医药行业04～11年上半年期间费用率呈下降趋势 (22)
图 22：化学制剂子行业收入、利润增长趋势图 (23)
图 23：化学制剂子行业毛利率、利润率变化趋势图 (23)
图 24：化学原料药子行业收入、利润增长趋势图 (23)
图 25：化学原料药子行业毛利率、利润率变化趋势图 (23)
图 26：中成药子行业收入、利润增长趋势图 (23)
图 27：中成药子行业毛利率、利润率变化趋势图 (23)
图 28：中药饮片子行业收入、利润增长趋势图 (24)
图 29：中药饮片子行业毛利率、利润率变化趋势图 (24)
图 30：生物制品子行业收入、利润增长趋势图 (24)
图 31：生物制品子行业毛利率、利润率变化趋势图 (24)
图 32：2011年年初至今各板块表现 (25)
图 33：当前板块2011年预测PE 24.9倍，相对全部A股估值溢价率为110% (26)
图 34：中国医药行业估值背后的逻辑 (26)
图 35：各国家医药行业历史PEG（剔除异常值） (27)
图36：医药行业历史PEBand (41)
图37：医药行业历史PBBand (41)
图 38：国内青霉素工业盐价格处于历史低位 (41)
图 39：青霉素工业盐出口价格处于历史地位 (41)
图 40：6-APA价格处于历史低位 (41)
图 41：阿莫西林价格处于历史地位 (41)
图 42：7-ACA国内价格自去年底以来一直下跌 (41)
图 43：7-ADCA国内价格有所下降 (41)
图 44：VE国内价格走势图 (42)
图 45：VC国内价格走势图 (42)
图 46：VA国内价格走势图 (42)
图 47：VH国内价格走势图 (42)
图 48：VB5国内价格走势图 (42)
图 49：VK3国内价格走势图 (42)
图 50：VC出口量价图 (42)
图 51：VE出口量价图 (42)
图 52：VA出口量价图 (43)
图 53：VB2出口量价图 (43)
图 54：VB5出口量价图 (43)
图 55：黄连价格走势图 (43)
图 56：太子参价格走势图 (43)
图 57：金银花价格走势图 (43)
图 58：三七价格走势图 (43)
图 59：丹参价格走势图 (43)
图 60：黄芪价格走势图 (44)
图 61：当归价格走势图 (44)
图 62：党参价格走势图 (44)
图 63：斑蝥价格走势图 (44)
图 64：桂枝价格走势图 (44)
图 65：茯苓价格走势图 (44)
图 66：三叉苦价格走势图 (44)
图 67：红参价格走势图 (44)
图 68：鳖甲价格走势图 (45)
图 69：牛黄价格走势图 (45)
图 70：虫草价格走势图 (45)
图 71：红花价格走势图 (45)
图 72：重楼价格走势图 (45)
图 73：冰片价格走势图 (45)
表1：04～10年各类医疗保险参合情况分析 (8)
表2：04～10年各类医疗保险人均筹资水平分析 (8)
表3：04～10年各类医疗保险筹资水平分析 (8)
表4：主要医保概述与增长判断 (8)
表5：04～10年医保支出占卫生总费用比重呈逐年上升趋势 (9)
表 6:医疗保险付费方式改变相关文件 (10)
表7：基层医疗卫生机构床位数比重逐年提升 (11)
表8：目前各省根据56号文进行基本药物招标的进展情况 (16)
表9：各省基本药物增补目录分析 (17)
表 10：部分增补品种分析 (18)
表 11：历次药品价格调整情况概览 (19)
表 12：我们重点覆盖的公司盈利预测 (28)
表 13：全球医药公司估值 (46)
医改即将进入深水区，政策对行业的影响将加大：
一直以来，我们都坚持认为医改是影响行业近期发展的最重要因素。
过去：
2010年6月，医药股经历医改恐慌的瞬间下跌，愁云惨雾，我们当时连续发布2篇行业报告，《医药行业2010年中期投资策略——医改改变游戏规则，个股重新“切蛋糕”》（2010/6/12）和《药品价格管理办法点评及电话会议纪要——集中与分化，寻找行业变局中的受益者》（2010/6/22），观点鲜明地提出，医改改变的是医药行业的游戏规则，有人受益有人受损，最后的结果是行业的集中、企业的分化，在报告第一页，有一句话，很多人印象特别深刻，“个股将开始分化，医药股齐涨共跌的年代结束了”。我们当时就坚定认为——医改，即将改变行业。
现在：
2011年，我们一起经历了医药行业痛苦的一年，药品降价、限制抗生素、成本大幅上升、年初以来市场大面积下调盈利预测，医药指数到目前为止仍然跑输大盘，但我们发现，正如我们去年6月份预测的，医药股开始出现了分化，优秀的公司开始胜出，云南白药、东阿阿胶、天士力、恒瑞医药、海正药业等增长迅速，股价具有相对收益，个股分化明显。
将来：
2012年，医改改变行业游戏规则，将更加明显，因为，医改即将进入深水区，更多的政策将出台，更多的游戏规则将被改变，有人将切更大的蛋糕，而有人将越切越小。2012，我们判断：
1、基本药物的普药招标价格下降基本已到底，后面是一个执行跟落地的过程。基层的
改革是医改改变游戏规则的第一步，国家的很多医改思路是通过基药在基层试点的。
2、人保部开始小试牛刀，40个城市的支付制度试点就是其一，总量控制、总额预付、
单病种临床路径都会试水，但明年总体的动作不大，试点为主，更多的是影响预期。
3、发改委仍有几批医保药品降价将出，幅度与前两批差异不大，对企业实质影响不大。
除医保品种价格调整外，仍有其他几项价格调整。
4、药品终端增速将慢于2011年，高基数上体现更多的是结构性变化。药品市场将由
“做大蛋糕”转变到“做大蛋糕与切好蛋糕并重”的阶段
经常有人问我们，医改改变行业游戏规则，医改到底是通过什么路径改变游戏规则？路径有3：
1、价格政策
这个就很容易理解，同样的竞争药品，有人降价，有人不降价，目前规则下，是不降价者受益，降价者受损。
2、招标采购政策
基本药物招标采购政策，导致普药价格大跌，独家品种价格坚挺，所以普药大部分受损，独家大部分受益，这是医改改变游戏规则的一个小案例。
基本药物的采购，引入第三方结算平台，试图解决基本药物的支付问题。
3、支付政策
中国是目前为数不多仍在执行“后付制”的国家，向“预付制”的转变是趋势。2011年11月人保部出台的40个城市的支付政策改革的试点，正是试水。这是对行业游戏规则改变最大的因素。
总结一下，我们认为，2012年，医改即将进入深水区，政策变化对行业的影响将加大，医药行业基本面谨慎乐观，政策因素将加速行业的集中与企业的分化，目前行业估值相对合理，我们认为医药板块投资价值仍显著，但个股的分化将持续，在游戏规则（医改政策）改变的影响下，个股分化或将加剧。
下面，我们将就药品终端增速、医保费用控制、基层医疗、药品终端格局、降价、中药材价格、行业增速预测等几个重点问题，展开具体论述。
一、医保费用控制，药品终端增速有所减缓
2011年医保筹资水平大幅增长，预计2012年起增速将有所放缓
医保筹资水平的提升来自于两个方面：1、覆盖水平的扩大；2、单人筹资水平的提升。
覆盖水平方面：04年的医保覆盖率只有16%，10年已经提升到95%，预计11年将进一步提升至大约97%，未来覆盖率的提升空间相当有限，医保筹资水平的提升主要来自于单人筹资水平的提升；
单人筹资水平：2010年城镇职工、城镇居民以及新农合三类基本医疗保险目前的筹资水平预计大约为1600元、230元、157元/人/年。04～10年城镇职工、新农合的人均筹资水平年复合增长率大约在10%、21%，预计11年同比增长约10%、60%。城镇职工医疗保险的筹资水平与工资水平挂钩，未来的增长主要取决于工资水平的增长幅度；2010年新农合和城镇居民医疗保险政府的人均补贴额约为200元/人/年，预计2011年将进一步提升至250元/人/年以上，未来将进一步提升，但提升速度将明显减缓。
医保筹资水平：从2010年数据来看，城镇基础医疗（含城镇职工和城镇居民医疗保险）和新农合基金的筹资分别为4309亿元、1308亿元，分别增长了17%、39%，总筹资5617亿元，同比增长22%；由于2011年政府大力补贴新农合和城镇居民医疗保险，预计2011年城镇基础医疗、新农合基金及总筹资金额同比增长分别增长15%、60%和26%。
预计未来医保筹资水平增速将有所放缓：由于2011年医保的覆盖率将提升至大约97%，我们认为2012年以后医保筹资水平的提升主要来自于人均筹资额的提升，而3类医保的人均筹资额的提升的驱动因素分别是工资水平的提升、财政的补贴力度，工资水平的提升呈稳步提升态势；财政补贴方面：国家财政2011年1～10月份医疗保障支出2516亿元，同比增长高达64.9%，其中新农合和城镇居民医疗保险财政补贴是国家医疗保障支出的主要投入方向，我们认为未来财政补贴的增长将放缓，因此，我们认为2011年医保总筹资金额26%的同比增长很可能是近年来最高的增长水平，预计未来医保筹资水平的增长幅度很可能减缓到20%以内。
表1：04～10年各类医疗保险参合情况分析
（百万人） 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E
城镇职工 124 138 157 180 200 219 237 250 在职职工90 100 116 134 150 164 178
退休人员34 38 42 46 50 55 59 城镇居民 43 118 182 195 220 新农合参合人数 80 179 410726815833 836836 合计 204 317 567 949 1133 1234 1269 1306 同比增长 55% 79%67%19%9% 3%3%医保覆盖率 16% 24% 43%72%85%92% 95%97%
资料来源：人保部、卫生部、招商证券研究（黑体字部分为预测数）
表2：04～10年各类医疗保险人均筹资水平分析
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E
城镇职工 919 1020 1111 1188 1390 1488 1621 1767 城镇居民 170 220 224 236 250 城镇基本医疗 919 1020 1111 992 955 915 996 1057
新农合 50 42 52 59 96 113 157 250
整体 579 467 346 278 338 374 443 540 同比增长 -19% -26%-19%21%11% 18%22%
资料来源：人保部、卫生部、招商证券研究（黑体字部分为预测数）
表3：04～10年各类医疗保险筹资水平分析
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E
城镇基本医疗 1141 1405 1747221430403672 43094970同比增长 23% 24%27%37%21% 17%15%
新农合 40 75 214428785944 13082090同比增长 87% 183%100%83%20% 39%60%
合计 1181 1481 1961264238254616 56177060同比增长 25%
32%35%45%21%
22%26%
资料来源：人保部、卫生部、招商证券研究（黑体字部分为预测数）
表4：主要医保概述与增长判断
种类 覆盖人群 覆盖人
数
(亿人）
筹资水平
（元/人/年）
资金来源
人均支出
（元/人/年）
增长判断
城镇职工 企业、事业单位、公
务员及退休人员、部
分农民
2.45
预计2010年人
均筹资额约
1620元
个人、企业
预计2010年人
均支出约1300
元
筹资水平与工资挂钩
城镇居民 未成年人及在校学
生、非从业居民和老
年居民
2.1
以市为统筹单
位，各地标准不
一
个人、政府补
助
2011年政府每人补贴200
元，预计人均超资额超过
250元/年
新农合 农民 8.36
2010年约157
元/人/年
政府补助为
主，部分个人
自筹
110
预计2011年提升至250
元/人/年，未来将进一步提
升
资料来源：人保部、卫生部、招商证券研究
医保支出比重逐年提升
医保筹资水平的提升自然而然的带动了医保支出水平的提升，从而改变了医疗付费方式。我们一直强调，医疗保险支出的增多是近年医药行业、也是未来医药行业增长的最大驱动力之一，回顾04～10年，国内各类医保筹资额年复合增长率达到30%、医保支出年复合增长率达到32%，10年各类医保筹资额达到5617亿元、支出达到4726亿元。 我们将医保支出占卫生总费用的比重作为一个衡量医保支出在整个医疗费用中份额：该指标在04年11.7%，随后逐年提升，到10年已经上升至24.1%。
图 1：04～10年城镇职工、居民医保基金支出情况
图 2：04～10年新农合基金支出情况
50010001500200025003000350040002004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
0%
5%10%15%20%
25%30%35%40%0
200400600
8001000120014002004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
0%
20%40%60%80%100%120%140%160%资料来源：人保部，招商证券研究 资料来源：人保部，招商证券研究
表 5：04～10年医保支出占卫生总费用比重呈逐年上升趋势 （亿元） 2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
卫生总费用
7590.3 8659.9 9843.3 11574.0 14535.4 17204.8 19600.0
同比增长 14.1% 13.7%17.6%25.6% 18.4%13.9%医保支出
888.6 1140.5 1432.5 1898.3 2746.0 3719.9 4725.8
同比增长 28.3% 25.6%32.5%44.7% 35.5%27.0%医保支出比重
11.7% 13.2% 14.6%16.4%18.9% 21.6%24.1%
资料来源：人保部、卫生部、招商证券研究
医保付费方式改变将影响药品终端增长
过去几年，国家的政策重点在于医保基金的筹集，目前，随着医保基金筹集水平的提升，
医保支出占医疗卫生支出的比重逐年上升，我们认为国家未来政策的重点建逐步转移至医保资金的使用方面，包括基金的统筹范围（向市级、省级统筹发展）、报销的比例与范围的扩大、医保支付方式的改变等，其中，我们认为对行业影响最大的来自于医保付费方式的改革。
国内医疗保险的支付历来使用后付制，即医疗保险方在费用发生后，以被保险人实际发生的医疗费用为基础向医疗服务机构进行支付。后付制容易诱发过度医疗，对医疗费用的控制存在不足，在国内医保付费比重逐年大幅提升的背景下，我们认为付费方式改革是大势所趋，改革的方向将是预付制。
相关政策方面：2010年1月开始，各类社保基金实行预算制度，明确了社保基金的预算原则；2010年以来，卫生部出台了各种病种临床路径，并在公立医院试点；随后发改委、卫生部于2011年3月份发布关于开展按病种收费方式改革试点的通知，遴选了104个病种，供各地开展按病种收费方式改革试点时参考，各省制定各病种收费标准；人保部2011年5月底出台关于进一步推进医疗保险付费方式改革的意见，提出结合基金收支预算管理加强总额控制，探索总额预付。在此基础上，结合门诊统筹的开展探索
按人头付费，结合住院门诊大病的保障探索按病种付费，并随后于10月底确定北京等
40个城市作为首批付费方式改革重点联系城市。
医保付费方式改革是个体系工程，卫生部负责各病种临床路径的制定与推广、发改委负
责各病种的收费标准、人保部负责医保费用的控制，未来探索的重点：
1、整体上加强总额控制，重点探索总额预付：简单点讲，控制每个医院医保报销的额
度，比方每年给一定幅度的报销额度增长，超过部分不予报销；
2、推广按病种付费：主要是明确某些病种单病种的付费，并明确个人和医保付费比例，
总额超过付费标准的部分个人不需要支付，是国外较流行的一种预付制；
3、推广门诊统筹的按人头付费：明确门诊统筹基本医疗服务包，首先保障参保人员基
本医疗保险甲类药品、一般诊疗费和其他必需的基层医疗服务费用的支付。
我们认为实行总额控制将对未来药品的整体增长形成影响，而推广按病种付费以及按人
头付费主要为结构性影响，整体上利好疗效-经济性两个指标权衡性价比高的药品。
我们认为短期内试点医保付费的总额控制势在必行，从而限制医保支出的增长，进而：
一总量上影响药品终端金额的增长；二使得终端结构向具有性价比优势的药品倾斜。我
们2012年起医院终端药品收入增速将放缓，但仍维持不低速度。
表 6:医疗保险付费方式改变相关文件
时间文件主要内容
2010年1月2日国务院关于试行社
会保险基金预算的
意见
编制预算的医疗保险只包括城镇职工基本医疗保险基金；
基本原则是：依法建立，规范统一；统筹编制，明确责任；专项基金，专
款专用；相对独立，有机衔接；收支平衡，留有结余
2011年3月30日国家发展改革委卫
生部关于开展按病
种收费方式改革试
点有关问题的通知
遴选了104个病种，供各地开展按病种收费方式改革试点时参考；各省(区、
市)价格主管部门要会同卫生部门按照“有约束、有激励”的原则，制定病种
收费标准；对医疗机构向参合人员提供的医疗服务，报销支付标准可由新
型农村合作医疗管理经办机构与定点医疗机构或医疗机构行业组织协商确
定。
2011年5月31日关于进一步推进医
疗保险付费方式改
革的意见
结合基金收支预算管理加强总额控制，探索总额预付。在此基础上，结合
门诊统筹的开展探索按人头付费，结合住院门诊大病的保障探索按病种付
费
2011年10月31日关于发布首批付费
方式改革部重点联
系城市名单的通知
确定北京等40个城市作为首批付费方式改革重点联系城市
资料来源：人保部、发改委、卫生部网站、招商证券研究
二、强基层：基层医疗增长加快，药品终端格局将变化
强基层是此轮医改的基本原则之一，简单来讲，政府看到了“医疗资源在城乡之间、中
西部之间分布极度不均，部分基层居民收入较低，存在看病难、看不起病”的现状，为
了改变现状，此轮医改的工作重心下沉，把财力、物力投向基层，加强基层卫生医疗资
源建设，并把更多的人才、技术引向基层；另一方面，通过国家财政转移支付补贴基层
居民的基础医保，转变患者看病的支付方式。政府通过调控医疗资源分布，改变居民看
病的支付方式，实现“居民看得起病、小病在基层”的政策目标。
我们认为国家医改强基层的导向将推动基层医疗快速增长，从而导致药品终端（即传统
的医院、OTC和第三终端）的格局发生变化。
供给释放、需求拉动，预计基层医疗增速将加快
我们定义的基层医疗包括县级医院、社区卫生服务中心（站）、乡镇卫生院以及村卫生
室等医疗终端，看好基层医疗快速增长的基本逻辑在于：
1、供给端释放
2009～2011年3年医改共支持2116个县级医院（含中医院）、6449个中心乡镇卫生
院、2410个城市社区卫生服务中心、21000个村卫生室建设。每个县至少有1所县级
医院基本达到二级甲等水平、有1～3所达标的中心乡镇卫生院，每个行政村都有卫生
室，每个街道都有社区卫生服务机构。
基层医疗资源供给的释放可以从病床数的分布得到验证：包含县级医院的基层医疗机构
的床位数比重由05年的不足39%提升至2010年的43%，其中增长最为明显的是社区
卫生服务中心（站），其病床数由05年的2.5万张增长至10年的13.7万张。
表7：基层医疗卫生机构床位数比重逐年提升
（万张） 2005 2007 2008 2009 2010
总计 335 370 404 442 479 同比增长 10.5%9.1% 9.4%8.4%
县级医院 57 63 69 77 85 同比增长 10.2%9.6%
10.7%10.5%
基层医疗卫生机构 73 85 97 110 119 同比增长 17.2%14.2%
13.3%8.4%
县级医院+基层医疗床位数比重 39%40%41% 42%43%
资料来源：卫生部网站、招商证券研究
2、需求拉动
人口与发病率的提升是潜在需求：基层医疗面对全国所有居民，特别是8亿多农民的看
病问题主要在基层解决；从主要慢性疾病的发病率来看，城市的整体发病率要高于农村，
但农村大病率的提升势头更快，如卫生部数据显示03年城市、农村整体慢性疾病发病
率分别为千分之240、121，而08年则分别提升至千分之283、171。
医保的投入将潜在需求转化为现实需求：关于医保问题我们已经在前文讨论，国内通过
城镇职工医疗保险、城镇居民医疗保险以及新农合三类医疗保险覆盖2.45亿城镇职工、
2.1亿城镇居民和8.36亿农村居民，目前，医疗保险已经覆盖国内12.9亿居民，覆盖
率达到95%左右。新农合和城镇居民财政补贴力度大幅提升，医保容量扩容以后，通
过提高报销比例、扩大报销范围等手段，提高居民就诊率，将潜在需求转化为现实需求。
1993199820032008
资料来源：卫生统计年鉴，招商证券研究资料来源：卫生统计年鉴，招商证券研究
图 5：我们看好基层医疗的基本逻辑
国家基本理念：把基本医疗卫生制度作为公共产品提供给全民，特别是基层农民国家基本原则：保基本、强基层、建机制
资料来源：卫生统计年鉴，招商证券研究
药品终端格局将发生变化，第三终端比重将迅速提升
根据南方所数据，2010年药品终端市场容量为7556亿元，其中医院、OTC 和第三终端（基层市场）分别为5334亿元、1739亿元、1297亿元，比重分别为60%、23%和17%。根据其预测，2011年3个终端容量的增速分别约为18%、15%、35%，第三终端的比重提升至19%。
展望未来，医院终端可能受到医保付费方式转变而增速有所减缓；OTC 由于受到政策挤压，目前正在盈利模式正在转变，预计将保持稳定增长；第三终端由于国家财政投入力度持续加大，并且市场本身有足够需求，我们认为未来将是成长性最强的药品终端。 从投资角度来讲，我们看好这两年终端下沉，在县级医院，甚至是在乡镇卫生院和社区卫生服务中心等终端建立销售的企业，这类企业将在第三终端快速增长的过程中切分更大份额的蛋糕。
00A
01A
02A
03A 04A
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11E
资料来源：南方所，招商证券研究（不含器械、包材和日用品） 资料来源：南方所，招商证券研究（不含器械、包材和日用品）
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资料来源：南方所，招商证券研究（不含器械、包材和日用品） 资料来源：南方所，招商证券研究（不含器械、包材和日用品）
图 10：预计第三终端的比重将逐渐提升
0%
10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%07A
08A
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资料来源：南方所，招商证券研究（不含器械、包材和日用品）
三、保基本：预计基本药物目录将调整，看好部分基本药物制度受益品种
正如李克强副总理所说的：“这次医改的最大特点，就是区分基本和非基本。基本医疗卫生的职责由政府履行，也可以由政府向市场购买部分服务；非基本医疗主要交给社会去办，政府对医疗市场进行必要的监管和调节。”基本药物制度就是国家保基本理念的产物。
预计基本药物目录将有所调整
09年8月18日，9部门颁布《关于建立国家基本药物制度的实施意见》，同时颁布了307种国家基本药物品种，适用于政府办基层医疗卫生机构，随后各省市陆续进行地方基本药物品种的增补工作。
按照《关于建立国家基本药物制度的实施意见》： 1、基本药物品种原则上3年调整一次；
2、政府举办的基层医疗卫生机构全部配备和使用基本药物，其他各类医疗机构也都必须按规定使用基本药物。
目前，尽管各地进行了地方基本药物品种增补，但实际操作中，地方反映药物品种数量不足的情况比较普遍。我们认为，2012年将进行基本药物目录调整，未来目录的调整方向是：
1、目录的品种将有所增加；
2、各类医疗机构规定基本药物的使用比例：如山东省规定二级医院使用基本药物的比例不低于35%、三级医院使用基本药物的比例不得低于17%，但是目前暂未严格实施，但我们判断未来二级医院严格实施基本药物实施比例是大势所趋。
关于受益目录的品种，我们仍然坚持独家品种、品规或者品种生产企业较少的原则，在目录颁布前，我们认为市场会对可能进入目录的这类品种的公司作出正面反应。
资料来源：卫生部、发改委，招商证券研究
基本药物制度使得基药、非基药用药结构发生变化，且制度并非普益
我们看好基本药物的基本逻辑在于国家保基本、强基层的政策导向导致了基层用药增速加快，并且品种结构发生变化，即基本药物品种替代非基本药物品种市场空间。但由于基药制度配套的招标、采购、使用政策的限制，并非所有基本药物品种都能受益于基本药物制度的推行，原因是大部分品种在招标环节中标价格大幅下降，价格下降的主要原因是基本药物招标的56号文实行了单一货源承诺，即“每个品规只有一个企业中标，由其供应全省”。
我们再次强调受益基本药物制度的逻辑：
1、进入目录：政府办基层医疗机构只能卖基本药物，没进入国家版307或各省增补，在政府办基层医疗机构卖都卖不了；
2、产品适合基层：疗效确切（基层市场具有很强的口碑传播效应）、适合基层医生用药习惯，适合基层销售；
3、价格维护能力：零差率销售，中标价格是产品的生命线，独家品种、生产企业少的品种受益程度大；
4、队伍沉下去：终端开发能力，解决医生开药问题。
图 12：基药制度实施前后基层医疗市场的基本特点
乡镇卫生院、村卫生室：
无统一招标，自行采购药品，加价销售无品种限制
民营医院、个体药店：自行采购药品，加价销售
旧体制下
乡镇卫生院：
统一招标、采购药品，零差率有品种限制
村卫生室：
部分区域有限制，通过乡镇医院采购；部分区域暂无限制新体制下
点多、面广、单体销量小，市场化竞争的市场，品牌厂商往往不重视
行政化主导基层主流市场，尽管依然是点多、面广、单体销量小的市场，但品种竞争大幅减弱
资料来源：招商证券研究
2011年是基本药物受益品种的拐点年，2012年受益程度更大
我们之前的报告一直强调2011年是基本药物受益品种的拐点年，并推出了基本药物受益品种组合。我们认为，随着基本药物实施范围的扩大，基本药物受益品种2012年的增长将更快。
各省执行进度参差不齐，导致2011年基数较低：2010年12月发布的《国务院办公厅关于印发建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机制指导意见的通知》，即56号文，是基本药物制度实施的分水岭。各省2010年底开始陆续开始按照56号文启动新一轮基本药物招标，并将基药的实施范围扩大至全省的政府办基层卫生医疗机构，但各省的实施节奏参差不齐，截至2011年11月29日，四川、山东、河南、黑龙江、湖北、广西、山西、甘肃、上海、安徽、辽宁、湖南、江西、青海、吉林、浙江等16个省市已经完成或部分完成新一轮招标；广东、江苏、贵州、云南、内蒙古、新疆、海南以及河北等8个省正处在招标过程中；北京、重庆、福建、宁夏、西藏、陕西以及天津等7个省市目前尚未开始新一轮基本药物招标。完成招标的16个省市中，大部分省市的完成时点在下半年，并且真正落地实施还有一定的时间差，对11年的贡献而言可能只有1个季度到半年之间，而12年开始则贡献全年。
基药制度有望逐步推广到村卫生室：目前基本药物制度只在基层医疗机构推行，并未强制要求在村卫生室实施，根据国务院医改办信息，目前只有安徽、黑龙江、上海、四川、重庆、云南、甘肃、青海、宁夏等9个省份同步在村卫生室实施国家基本药物制度，未来其他省份也有将基本药物制度推行到村卫生室趋势。
表 8：目前各省根据56号文进行基本药物招标的进展情况
56号文后招标状态
省份 招标进展 四川省 2011年3月25日完成招标
山东省 2011年3月至6月陆续完成国家307种基本药物和省增补目录招标工作 河南省 2011年4月份开始招标，8月完成
甘肃省 2011年8月完成招标，9月1日全省开始执行；2010年3月完成09年基药招标
黑龙江 2010年3月完成09年基药招标，2011年3月开始2011年招标，6月26日全省开始执行
山西省 2011年5月4日开始招标，6、8、9陆续完成第一、二、三批招标，2010年2月国家307
种开始在36个试点县实施
广西省 2011年6月15日公布招标采购公告，8月1日公布了第一批中标结果 安徽省 2010年9月20日完成招标，2011年8月7日公告延长招标周期 上海市 2011年3月份完成基本药物招标 辽宁省 2011年9月完成基本药物招标 湖南省 2011年11月完成基药招标 江西省 2011年10月完成基药招标 青海省 2011年11月完成基药招标 吉林省 2011年10月完成基药招标
浙江省 2011年9月30日完成第二批招标
已完成 （16个）
湖北省 2011年4月8日开始招标，第一批6月1日完成，第二批基本完成
内蒙古 2011年发布基药采购细则，9月30日完成第一批基本药物招标
广东省 2011年9月2日公示基本药物招标目录，11月21日公布招标采购方案 云南省 2011年1月份开始招标，6月份完成第一批招标，目前处于价格审核阶段
江苏省 2011年7月8日发布2011年基本药物采购公告，目前正处于拟采购品种公示阶段 海南省 2011年8月17日发布招标公告，目前处于技术标评审阶段 贵州省 2011年6月30日公布招标采购公告，11月份进行补充公告
新疆 2010年初完成09年基药招标，2011年基药招标目前处于议价阶段
已启动 （8个）
河北省 2010年8月16日完成基药招标，2011年10月完成基药招标，目前进行部分品种邀请招标
福建省 2010年4月份完成中标（挂网）药品249种、5021个品规招标 重庆市 2010年完成基药招标，2011年招标未启动
陕西省 2011年基药招标尚未启动，2010年2月完成基药招标
宁夏 2010年4月份完成国家307种药品招标，2011年6月完成增补品种招标，2011年招标尚
未开始 西藏 未招标 北京 执行社区零差率的08年社区目录
未启动 （7个）
天津 2010年完成基药招标，2011年招标未启动
资料来源：各省卫生厅、药品集中采购网、招商证券研究
关注部分增补品种的投资机会
国家发布307种基本药物目录以后，各省随后陆续进行地方基本药物增补工作，目前，从各省卫生厅可以查阅到的有26个省市进行了基本药物增补，每个省份平均增补202个品种，其中中药73种、西药114种，其他为民族药；增补最多的省份如上海达381种，最少的如宁夏60种、青海100种，整体而言，经济实力雄厚的省市增补数量较多。 品种增补方面，我们重点关注独家品种、品规：
桂林三金的三金胶囊、西瓜霜分别增补进了20个、11个省份；以岭药业的莲花清瘟、参松养心分别增补进了11个、16个省份；云南白药的宫血宁胶囊增补进了16个省份；
东阿阿胶的复方阿胶浆增补进了9个省份；康缘药业的桂枝茯苓胶囊增补进了12个省
份。
表9：各省基本药物增补目录分析
中药 西药 增补品种合计中药比例 目录发布时间
国家版 102 20530733.2% 2009年8月18日河北 94 9919348.7% 2010年10月14日山西 77 13220936.8% 2010年11月15日广东 120 12424449.2% 2010年11月25日内蒙古 47 4221152.8% 2010年9月29日上海 145 23638138.1% 2010年12月13日江苏 109 17228138.8% 2011年6月30日浙江 53 9715035.3% 2009年12月31日安徽 82 19527729.6% 2010年9月17日福建 49 9914833.1% 2009年12月22日山东（农村基层） 68 14221032.4% 2010年3月10日山东（社区） 63 14320630.6% 2010年3月8日湖南 86 11219843.4% 2011年5月30日湖北 5 113118 4.2% 2010年4月30日湖北 25 15217714.1% 2011年3月31日河南 66 13420033.0% 2010年11月9日
2011年3月11日广西 1131130.0%
四川（2009） 25 63180.6%
四川 56 8714339.2% 2010年10月25日四川 13 536619.7% 2011年7月1日四川合计 94 14624039.2%
重庆 70 13520534.1% 2010年12月23日云南（第一批） 50 207071.4% 2010年8月17日云南（第二批） 34 629635.4% 2010年11月17日云南合计 84 8216650.6%
贵州 68 4211061.8% 2011年4月12日陕西 79 11219141.4% 2010年9月7日甘肃 85 10020645.9% 2011年4月6日宁夏 37 256259.7% 2009年11月28日青海 30 3010050.0% 2010年12月3日新疆 95 10222348.2% 2011年7月19日
2010年1月21日西藏 4550.0%
吉林 111 144255
黑龙江 55 641192011年5月17日海南 2011年5月17日印发《海南执行国家基本药物政策增补品种遴选工作实施方案》
北京 北京08年开始执行零差率的新农合，基药目录就是指社区零差率的08年社区目录
江西 2011年5月25日公布江西实施国家基本药物制度增补目录管理办法<暂行>
辽宁 执行了基药招标，查无目录
天津 查无目录
资料来源：各省卫生厅、药品集中采购网、招商证券研究
表 10：部分增补品种分析
相关公司
增补品种河北山西广东内
蒙古辽宁上海江苏浙江安徽福建山东湖南湖北河南广西海南四川海南重庆云南贵州陕西甘肃宁夏青海新疆西藏北京吉林天津黑
龙
江合计
维C 银翘片1111111111111
1111118
金感胶囊1
1咳速停
11
2银丹心脑通软胶囊11
1
3莲花清瘟
1111111111111
参松养心胶囊111111111111
1111
16香雪制药抗病毒口服液111111118
上海凯宝痰热清注射液111
11
5热毒宁注射液1
12
桂枝茯苓胶囊1111111111
11
12桂枝茯苓丸、片1111111
119
青峰药业喜炎平注射液11
11
4东阿阿胶复方阿胶浆111111
1119
脑心通胶囊11111111111
1111
15丹红注射液1113
养血清脑颗粒11
1
11
5穿心莲内酯滴丸1
1复方血栓通胶囊1111
1
1
6众生丸（浓缩丸）1
1健胃消食片
11
11
1111
8复方草珊瑚含片112
三金胶囊（片）11111111111111111111
20西瓜霜片11
11111111111
云南白药宫血宁胶囊
11111
11111
1
11111
16广西灵峰金鸡颗粒（胶囊）1
11
11117
花红药业花红片11111
5独一味独一味
1
1
1
111
6汉森制药四磨汤口服液1
1佐利药业乌灵胶囊
1
1
2
华润三九
华蟾素注射液（片、口服液）1
12
阿卡波糖11111111
1111
11111
1
1
19环孢素11
1
3罗格列酮
11
11111111
10通化东宝重组人胰岛素1
1111111
1
11
11氯吡格雷1
12贝那普利
11
1
1116胰岛素类似物
1
1
1
3信立泰
贵州百灵
以岭药业康缘药业步长集团华东医药天士力众生药业江中药业桂林三金
资料来源：各省卫生厅、药品集中采购网、招商证券研究
四、政策取向将趋多元化，降价风险不用过分担忧
近期发改委动作频出，我们认为象征意义重于实质：11月22日印发《药品出厂价格调查办法（试行）》，规定了实施范围、调查主题、调查内容以及调查人员的主要责任等。出厂价格调查由来已久，以往发改委以专项的形式进行，涉及的内容与《办法》基本一致。价格调查利好部分“低价、低毛利品种”，但对“底价低开、高毛利品种”有一定影响，但由于主要实施主体在地方，并且调查范围有限，我们认为实际影响有限；12月1日印发发改委发布《药品差比价规则》，在05年《药品差比价规则（试行版）》基础上有所改动，目的是对政府定价及指导价药品不同剂型、品规、包装之间的最高零售价差额或比值做出规定。二类疫苗等企业自主定价品种不受政策影响，中药注射剂也不在剂型差比价之列；大部分剂型差比率无调整，西药分散片、口服液和干混悬剂、中药软胶囊差比价率略有缩小。由于规则的基本内容已在05开始实行，此后大部分药品都经过1、2次价格调整，加之药品中标价与最高零售价之间有一定空间，因此我们认为
实际影响较小。我们认为发改委最近的政策与近期频频报道的药品流通环节高加价产生
的舆论压力有关，但政策本身前期已有执行，我们认为实质影响较小。
尚未调整最高零售价格的医保目录内品种2012年可能调整：2011年3月、8月发改委
分别下调了部分抗微生物类和循环系统类药品、部分激素、调节内分泌类和神经系统类
的最高零售价，降价幅度分别为21%、14%，价格调整方案是在开展成本价格调查、
专家评审和听取有关方面意见的基础上形成的，我们认为历史的中标价格对形成新一轮
最高零售价具有重要的参考意义。目前尚未调整最高零售价格的医保品种可能会在
2012年进行调整，但我们认为对价格调整无需过分担忧。
回顾1997年至今的28次药品降价，政策效果值得商榷，老百姓并未明显感受到医疗
成本的下降。而过分依赖药品价格下降的调控政策导致的药品质量、药品短缺、病患纠
纷严重等现象也愈发引起监管层重视，我们认为未来政策取向将更趋多元化，而非过分
的强调药品价格调控。
鱼精蛋白事件与药品短缺的反思：鱼精蛋白是一种心脏手术必须药品，主要用于手术后
中和肝素，防止出血。今年中期以来各地爆发鱼精蛋白短缺现象，究其原因在于产品价
格低，厂家无利可图而停止供应。据悉，近10年鱼精蛋白的零售价一直维持在10元
左右，而期间原材料成本、人工成本等均大幅上升，导致生产企业无利可图退出市场。
鱼精蛋白并非个例，须强调的是，部分廉价产品由于具有功能性替代品种，其由于定价
过低退出市场后，其份额由功能相近品种替代，市场影响较小。去年两会期间，戴秀英
等全国政协委员在“关于尽快解决市场上廉价药品短缺的提案”中指出，对国内12个
城市42家医院临床用药情况的调查显示，医院廉价药相当紧缺，缺口高达342种，其
中30种药的价格在10元以下。我们认为，在CPI连连走高的背景下，一味压低药品
价格的政策取向是值得商榷的；
蜀中事件与药品质量的反思：5月初在业内传出蜀中制药中药生产线因虚假投料被停产
的消息引起国家相关部门对药品质量的高度关注。对于各省的基本药物招标，也频频爆
出中标价格低于生产成本的中标价格，低价中标的代价往往就是牺牲药品质量。目前国
家正在探讨的部分基本药物品种统一定价的政策出发点正是为了解决低价中标问题；
同仁医院事件与医疗资源短缺的反思：患者由于不满同仁医院的治疗效果以及后续的一
些列纠纷，最后演变成一起“砍人事件”，我们认为这是国内医患纠纷的一个缩影（详
见https://www.doczj.com/doc/eb6969710.html,/legal/2011-09/21/c_122063471.htm）。我们认为国内医
疗资源的供给存在结构性短缺，包括医疗机构、医疗人员在内的医疗资源相对短缺，病
人看病多流向高端公立医院，导致公立医院人满为患。究其原因，国家过往在医疗资源
方面的投入不足难逃其责。
我们认为：国家未来在医疗卫生领域的政策导向将更趋于多元化，价格因素的权重将降
低，医保、药品质量、医疗资源的建设等的政策权重将加大。
表 11：历次药品价格调整情况概览
次数时间降价范围平均降幅年降价总额（亿元）
20
1 1997年10月 15种抗生素和32种生物制品 15%
2 1998年4月解热镇痛类等38种药品10% 15
20
3 1999年4月 21种头孢类中管药品 20%
4 1999年6月西力欣等150种进口药品5% 8
5 1999年8月降纤酶等2种生化药品15% 1.2
6 2000年1月人血白蛋白等12种中管生物制品10% 3.4
7 2000年6月头孢拉定等9种药品15% 12
8 2000年10月氨苄青霉素等21种抗感染药品20% 18
9 2001年4月医保目录69种抗感染药品 20%
20 10 2001年7月医保目录49种中成药15% 4
11 2001年12月抗肿瘤、循环系统用药、神经系统用药以及治疗精神障碍等医保
目录383种化学药
20% 30
12 2002年12月消化道、血液系统及诊断用药等医保目录199种化学药20% 20
13 2003年3月公布医保目录种267种中成药的最高零售价，其中甲类67种，
乙类200种
14% 15
14 2003年4月调整枸橼酸芬太尼等3种特殊药品价格NA NA
15 2004年6月大幅调低24种抗感染类药物价格 30%
35
16 2004年7月18种药品单独定价方案NA NA
17 2005年10月下调抗生素、生物制品、维生素等22种药品价格40% 40
18 2006年6月 67种抗肿瘤药23% 23
19 2006年8月调整99种抗生素最高零售价 30%
43
20 2006年11月32种中成药肿瘤用药14.5% 13
21 2007年1月调整心脑血管等10类354种药品的最高零售价格 20%
70
22 2007年2月278种中成药内科用药最高零售价格15% 50
23 2007年4月调整188种中成药的零售价格 16%
16 24 2007年5月制定吡喹酮等260种药品最高零售价格，70%降价19% 50
25 2009年10月制定基本药物（基层版）最高零售指导价，共307种，其中45%
降价
12% NA
26 2010年11月降低头孢曲松等部分单独定价药品的最高零售价格，涉及抗生
素、心脑血管等17大类药品
19% 20
27 2011年3月调整部分抗微生物类和循环系统类药品最高零售价格，涉及162
个品种，近1285个品规
21% 100
28 2011年8月调整部分激素、调节内分泌类和神经系统类等药品最高零售价
格，共涉及82个品种、400多个剂型规格
14% NA
资料来源：发改委网站，招商证券研发中心
五、中药材价格有下降趋势，建议关注弹性较大个股
中药材价格从09年初开始上涨，09年中期以后加速上涨，中药材天地网编制的包含
200种药材的综合指数由09年初的1000点上涨到2011年6月初的2900点，短短2
年半时间，价格指数上涨近2倍。
我们认为，中药材具有农作物属性，从供给上来讲相对分散且具有周期性，需求上来看
具有刚性且分散。此轮药材价格上涨与自然灾害导致供给减少、资金炒作推动供给紧张
有关，而中药材下游需求稳定增长且具有刚性，从而导致了药材价格的暴涨。但归根到
底，绝大部分药材具有农作物属性，价格上涨刺激农户种植的积极性，经历一段生长周
期后，药材供给增加，从而价格开始逐步回落。
我们在10月初的2011年4季度投资策略中判断中药材的价格将逐步下行，市场的走