新股研究报告
华谊兄弟（300027.SZ ）
——打造中国最具魅力的娱乐王国，非诚勿扰！
公司基本情况(人民币)
项 目
200620072008 2009E 2010E 2011E
摊薄每股收益(元) 1.571
1.1060.540 0.493 0.977 1.264
净利润增长率 N/A 147.17%
16.85% 21.61% 98.20%
29.47%市场EPS 预测均值(元)N/A N/A N/A 0.498 0.876 1.246行业优化市盈率(倍)117.29156.7659.35 59.35 59.3559.35市场优化市盈率(倍)25.8645.7220.6 20.6 20.620.6净资产收益率 50.17%37.52%27.44% 5.48% 9.99%11.59%每股净资产(元) 3.13 2.95 1.97 8.98 9.77 10.91
已上市流通A 股(百万股)N/A N/A N/A
33.60 33.6033.60总股本(百万股) 15.00
52.64
126.00 168.00 168.00168.00
来源：公司年报、国金证券研究所 注：“市场EPS 预测均值”取自“朝阳永续一致预期数据”
基本结论、价值评估与投资建议
关键假设－文化娱乐业持续发展、票房符合预期、产业链有效延伸
ê 近年来，得益于国民经济的持续快速增长，居民对文化娱乐产品的消
费需求和消费能力均迅速提高，中国的文化娱乐产业呈现出较快发展
势头。鉴于中国文化娱乐业尚处在产业化发展的初期，庞大的人口基数、持续增长的居民可支配收入以及消费升级的产业基本规律，都将成为文化娱乐业持续快速发展的有力凭藉。
ê 华谊兄弟作为国内首家上市之主业从事影视制作、艺人经纪的文化传
媒企业，经过多年的经营，已经发展成为国内最具竞争力的品牌影视娱乐企业之一。相较电视剧较为稳定的商业模式和销售预期以及艺人经纪这一仍处在高速发展阶段的业务板块，电影由于其在收入确认上的间断性和在播映档期市场竞争态势上的不明朗，最终的票房收入存在较大的不确定性。尽管我们基于影片的类型、前期市场对主要影片的反映以及公司管理层的估计，对主要影片票房分别进行了估计，预计将实现17亿元以上的总票房，这对未来三年盈利预测将起到关键性作用，
ê 在完成此次IPO 后，公司将募集资金近12亿元，不仅能够满足补充影
视剧业务运营资金的需求，提升每年影视制作能力－电影产量从3部提高到6部、电视剧产量从300集到600集，而且，还有超额资金用于电影院线和华谊影视主题公园的投资，进一步延伸影视娱乐产业链，丰富公司盈利来源。这对于公司长期增长预期的确立将起到重要的作用。
我们与市场观点的不同之处－工业化运作体系的核心价值与人才流失
ê 相较市场上的一些观点，我们认为，结合国外传媒产业成熟管理理念
与中国传媒产业运作特点形成的工业化运作体系是公司斥巨资投拍影视剧由偶然走向必然的重要条件，也由此构成了华谊兄弟的核心价值所在。
上市定价(人民币)：38.50-41.50元 目标价格(人民币)：44.80-49.30元
广播影视行业
传媒旅游研究小组 毛峥嵘
(8621)61038317
maozhr@https://www.doczj.com/doc/e11362177.html,
联系人：朱莉
(8621)61038271 zhuli@https://www.doczj.com/doc/e11362177.html,
中国上海黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A 层（200011）
长期竞争力评级：高于行业均值
市场数据(人民币)
发行价(元) 28.58发行A 股数量(百万股) 33.60总股本(百万股) 168.00国金广播影视指数 908.64沪深300指数 3347.32
370
470570670770870970081023
090115
090415
090709
090929
国金行业沪深300
ê从各方的分析来看，投资者普遍十分关注专业人才、艺人流失的风险。对此，我们却持不同的观点。一方面，公司在经历2005年金牌经纪人带队一线明星集体出走的事件后，加强了对核心制作人、导演、艺人的管理，通过签订长期经纪合约、员工持股等方式稳定专业人才，而此次完成上市融资后，公司影视剧制作能力将获得成倍增长，丰富的业务发展机遇也会对导演、艺人等专业人才形成强大的吸引力；另一方面，从长期来看，文化娱乐业始终是个人才流动性较大的行业，其中最为关键的因素是公司管理层对于这个产业的深刻理解和稳定人才的长效机制，只要能坚持这一人才管理原则，一般的人才流动不会对公司经营发展产生过大的负面影响。
估值与投资建议－未来6~12个月合理估值区间44.80~49.30元ê我们认为，此次华谊兄弟IPO上市后，将弥补目前因资金紧张而导致电影档期覆盖不足、电视剧制作能力有限、产业链尚不完善等问题，有望继续保持较快增长。通过对未来三年投拍影片票房、衍生收入、电视剧销售以及艺人经纪业务的测算，我们预测公司2009~2001年每股收益分别为0.493元、0.977元和 1.264元，年复合增长率达到
46.12%。
ê鉴于华谊兄弟的业务特点、品牌优势、市场关注度以及未来几年的成长性，我们更倾向于采用PEG估值方法对其高成长阶段进行合理估值。我们以2010年募股资金见效后的盈利预测为基础，采用1~1.1倍的PEG指标为基准，判断公司未来6~12个月合理估值区间为
44.80~49.30元。
股价表现的催化剂－票房、收视率超预期，整合行业优质资源ê作为一家主业从事影视剧制作、艺人经纪的企业，若出现其投拍电影的票房超预期、电视剧收视率高在各大卫视热播的情况将大大增强市场对其业绩的预期，加上文化娱乐业较高的媒体关注度，很可能出现票房、收视率超预期即时在股价上得到反应的情况。
ê随着华谊兄弟在国内资本市场率先完成上市，无论其资金实力，还是市场影响力，都得到了极大提升。尽管国内从事影视剧制作、艺人经纪的公司数量众多，但具备独立上市条件的企业并不是很多，公司可以通过设立新工作室、换股收购、股权激励等多种方式整合行业内优秀企业、品牌制作人、知名导演、明星艺人等产业资源。公司如能在未来推动与诸如张国立、赵宝刚等具有较强市场影响力之“明星大腕”的合作，无论是从市场效应还是从对公司实质性影响的角度考虑，都将构成公司股价的刺激性因素。
主要风险－票房低于预期、人才大规模流失、行业监管
ê相较商业模式和销售价格较为稳定的电视剧、艺人经纪业务，我们更为担心电影业务的不确定性。电影票房要受到播映档期是否有大片竞争、电影本身质量、是否迎合观众当时的口味、媒体评价以及播放影院数量等诸多因素的影响，不确定性相对较强。
ê影视制作和艺人经纪等公司现有主业对专业人才(如制作人、导演)和艺人具有较大的依赖性，冯小刚、康洪雷等少数签约制片人、导演对公司业绩的贡献占比相对较高，一旦由于主观或客观原因，出现专业人才和艺人(尤其是一线明星)大规模流失的情况，将对公司未来经营造成巨大影响，这将导致公司业绩低于预期，行业地位下滑。
ê中国广播电视行业作为具有较强意识形态特征的产业，国家对于影视剧作品的监管、审查较为严格，对部分类型的题材内容存在一定程度的限制，不能完全排除公司筹拍的电影、电视剧不能备案通过，在摄制完成后，经审查－修改－审查后最终未能通过，同时还可能遭受行政处罚。
内容目录
1.盈利预测及说明 (6)
1.1.预测假设及说明－稳定的制作团队与有效的投资扩张 (6)
1.2.盈利预测 (8)
2.估值及申购建议 (9)
2.1.PE相对估值 (9)
2.2.PEG相对估值 (10)
2.3.DCF绝对估值 (10)
2.4.估值定价及上市定价 (11)
3.公司概况：产业链完整，群星璀璨 (12)
3.1.国内首家影视内容制作上市公司－产业链完整 (12)
3.2.多元化的股权结构－群星璀璨 (13)
4.行业背景分析：市场化条件下的影视剧产业发展 (15)
4.1.电影制作：产业规模快速增长 (15)
4.2.电影院线：院线体系日渐成熟 (18)
4.3.电视剧制作：商业模式稳定，“筑巢引凤”集聚制作资源 (20)
4.4.艺人经纪：品牌优势、业务资源决胜“江湖” (23)
5.主业分析：产业链整合与平台机制优势奠定行业地位 (23)
5.1.产业链整合、机制领先、人才集聚－公司竞争优势显著 (23)
5.2.电影制作：未来两年商业大片有望集中释放 (25)
5.3.电视剧制作：走精品路线的扩张之路 (27)
5.4.艺人经纪：有望“量价齐升” (28)
5.5.电影院线：蓄势待发，掌控渠道资源 (28)
6.主要风险 (29)
6.1.电影票房低于预期 (29)
6.2.专业人才和一线艺人流失的风险 (29)
6.3.行业监管风险 (29)
图表目录
图表1.华谊兄弟电影投资计划(募股资金投向) (6)
图表2.华谊兄弟电影业务收入预测假设(2006~2012F) (6)
图表3.华谊兄弟电视剧投资计划(募股资金投向) (7)
图表4.华谊兄弟电视剧业务收入预测假设(2006~2012F) (7)
图表5.华谊兄弟艺人经纪业务收入及毛利率预测假设(2006~2012F) (8)
图表6.华谊兄弟业绩假设条件及盈利预测(2006~2011F) (9)
图表7.国内资本市场广播电视子行业相对估值一览 (10)
图表8.DCF估值主要假设条件 (10)
图表9.华谊兄弟DCF估值表 (11)
图表10.国内主要电影制作机构入围前十影片数量及累计票房收入 (12)
图表11.2008年全国主要电视剧制作机构电视剧作品数量(备案公示) (13)
图表12.全国以影视艺人为主的艺人经纪公司前五位(按签约艺人数量排名) (13)
图表13.华谊兄弟发起人股东一览(注册有限公司时) (14)
图表14.华谊兄弟名人持股概况 (14)
图表15.华谊兄弟IPO后股权结构及主要资产、职能机构 (15)
图表16.中国电影产量及其增长(1978~2008) (16)
图表17.中国电影票房收入及其增长(2003~2011F) (16)
图表18.国产电影和进口电影票房对比(2004~2008) (16)
图表19.中国电影产业收入构成(2008年) (16)
图表20.中国电影海外销售及票房收入及其增长(2003~2008) (17)
图表21.中国历年票房过亿元的国产影片 (17)
图表22.2008年中国内地电影票房排名前12名(过亿元票房) (17)
图表23.2008年票房过亿影片在五大档期的票房分布 (18)
图表24.中国内地影院数量及其增长(2008~2008) (19)
图表25.中国内地银幕数量及其增长(2002~2008) (19)
图表26.中国内地影院平均银幕数及其增长(2002~2008) (19)
图表27.中国内地电影院线数量及其增长(2002~2008) (19)
图表28.2008年中国内地院线排名前十概览 (19)
图表29.2007年国内票房收入排名前十位影院概况 (20)
图表30.单个影院年均票房收入快速增长(2004~2008) (20)
图表31.单块银幕年均票房收入快速增长(2004~2008) (20)
图表32.银幕覆盖率国际比较(单位：块/百万人) (20)
图表33.中国近年电视剧产量变化 (21)
图表34.中国近年电视剧交易总额变化 (21)
图表35.中国近年平均每部电视剧交易金额变化 (21)
图表36.2007年国内卫星频道热播剧排名前十位 (22)
图表37.国内主要电视剧制作机构性质分布 (22)
图表38.华谊兄弟营业收入增长(2006~2009H) (23)
图表39.华谊兄弟净利润增长(2006~2009H) (23)
图表40.华谊兄弟三大业务支撑体系示意图 (24)
图表41.华谊兄弟历年主要电影作品票房及实现收入情况 (25)
图表42.华谊兄弟近三年入围前十名国产影片票房收入占比(2006~2008) (25)
图表43.华谊兄弟衍生产品收入分类(2006~2009H) (26)
图表44.华谊兄弟IPO募集资金电影投资计划 (26)
图表45.华谊兄弟计划投拍电影票房收入预测 (26)
图表46.华谊兄弟电视剧业务收入(2006~2009H) (27)
图表47.华谊兄弟电视剧业务市场份额(2006~2008) (27)
图表48.华谊兄弟电视剧业务毛利率持续提高(2006~2009H) (27)
图表49.华谊兄弟签约艺人数量及其在前五位经纪公司艺人总数占比 (28)
图表50.华谊兄弟影院建设租赁商业物业进展 (29)
图表51.华谊兄弟影院投资项目电影厅类型、数量及座位数 (29)
1. 盈利预测及说明
1.1. 预测假设及说明－稳定的制作团队与有效的投资扩张
鉴于影视剧制作公司产品的特殊性和非线性生产方式，我们在对公司未来3年
业绩预测过程中，主要从以下几方面对公司主业经营和财务状况加以考虑：
1. 尽管一般在分析上市公司过程中较少考虑突发性事件的影响，但鉴于影视
剧制作公司“轻资产、专业人才密集型”的特点，我们在预测公司未来几年
经营发展时尤为强调运营、影视剧制作团队(导演、制片人、一线演员等)
的相对稳定，这对公司未来几年盈利预测的可靠性具有决定性的作用。
2. 电影业务：根据公司招股书披露信息，09年下半年公司将有《风声》和
《追影》两部电影公映。《风声》已公映，预计票房达到2亿元以上。
《唐山大地震》已完成现场部分的拍摄工作，《狄仁杰》也已开拍，明后
年则陆续有6部电影公映(见图表1)，其中4部为大制作商业电影，《唐
山大地震》和《非诚勿扰2》有望冲击4亿元以上的全球票房，其余两部
假设分别有2亿元以上票房，2部小制作电影合计票房达到1亿元，而另
行筹划中《新少林寺》和《狄仁杰》以其古装武打戏的影片类型应概能够
在海外市场上有1000万美元左右版权销售收入。我们在确认收入时考虑
了贺岁档影片票房在前后两年的分配，假设前一年分配2/3的收入，后一
年确认后1/3。有关电影业务票房、版权及衍生收入假设详见图表2。
图表1.华谊兄弟电影投资计划(募股资金投向)
来源：公司招股书，国金证券研究所
图表2.华谊兄弟电影业务收入预测假设(2006~2012F)
(千元)2006200720082009H2009F2010F2011F2012F 上映数量(部)13324666预期票房(亿元)7.810.311.5票房分账及版权销售收入39,027.7080,519.80179,060.8065,889.40190,889.0327,600.0437,750.0494,500.0电影票房收入ARPU(千元/部)39,027.7026,839.9359,686.9332,944.7047,722.354,600.072,958.382,416.7衍生收入2,256.632,554.525,069.85699.938,000.060,000.020,000.030,000.0收入合计6,159.4010,606.5022,975.937,288.87198,889.00387,600.00457,750.00524,500.00来源：国金证券研究所
3. 电视剧业务：由于国内电视剧销售模式比较简单(主要销售给电视台)，而
且大量使用预售方式锁定收入，公司过往作品的品牌优势和市场信誉能有
效保证电视剧的预售并获得较高的销售单价。目前国内电视剧行业较为分
散，公司作为行业前三甲市场份额仅为2%，未来仍具有较大的成长空
间。此次募股资金到位后，公司电视剧制作能力将由目前的300集/年提
高到600集/年，公司也已有相应的电视剧投资计划(见图表3)。有了资金
的保证，有望进一步提升电视剧整体品质，销售单价也可能获得显著提
高。有关电视剧业务收入假设详见图表4。
图表3.华谊兄弟电视剧投资计划(募股资金投向)
电视剧投资计划
电视剧名称(暂定)投资集数(暂定)
《谍变1939》36
《南下南下》40
《光荣梦想》30
《大遣返》30
《爱人同志》30
《革命家庭》30
《全家福》25
《爱到心痛》30
《今生》40
《钢魂》30
《从一到无穷大》30
《天下姐妹》36
《余震》30
《快枪》32
《风声》30
《二婚》25
《水在时间之下》40
《好想好想谈恋爱续》30
《新太极宗师》30
《圣天门口》40
电视剧小计 642集电视剧，2009-2010年需要投资约38,520万元
来源：国金证券研究所
图表4.华谊兄弟电视剧业务收入预测假设(2006~2012F)
2006200720082009H2009F2010F2011F2012F 当期实现发行收入电视剧(部48151618202224当期新增发行电视剧(部)25935666电视剧发行(集)120240450480540600660720电视剧收入(千元)24,075.882,773.9107,589.3144,924.4301,549.7384,000.0458,700.0532,800.0增长243.81%29.98%34.70%180.28%27.34%19.45%16.15%电视剧ARPU(千元/部)6,019.010,346.77,172.69,057.816,752.819,200.020,850.022,200.0电视剧ARPU(千元/集)200.6344.9239.1301.9558.4640.0695.0740.0
来源：国金证券研究所
4. 艺人经纪：截止9月30日，公司已签约艺人85人，较招股书截止日－6
月30日的76人有增加了9人。从艺人经纪业务收入的构成变化来看，艺
人经纪代理服务已取代企业客户艺人服务，成为艺人经纪业务最主要的收
入来源，而此项收入与公司旗下艺人数量和一线明星比例密切相关。公司
此次上市后，资金优势和品牌效应将推动艺人进一步向公司集中，预期到
2011年，艺人将达到150人。大制作电影和更多的影视剧作品将有助于
明星知名度的进一步提高，也将推动艺人经纪业务人均收入贡献的增加。
有关艺人经纪业务收入假设详见图表5。
图表5. 华谊兄弟艺人经纪业务收入及毛利率预测假设(2006~2012F)
(千元)2006200720082009H2009F2010F2011F2012F 艺人经纪代理服务收入11,022.052,350.738,141.277,400.0101,200.0124,150.0150,000.0毛利率98.36%94.16%66.49%65.50%66.50%68.50%69.50%增长374.97%47.85%30.75%22.68%20.82%艺人数量(人)7690110130150艺人经纪ARPU(千元/人)501.9860.0920.0955.01,000.0企业客户艺人服务收入38,678.216,917.717,676.86,456.118,649.019,581.520,560.521,588.6毛利率28.39%58.47%40.83%10.73%10.50%10.50%11.50%12.00%增长-56.26% 4.49% 5.50% 5.00% 5.00% 5.00%合计38,678.227,939.770,027.544,597.396,049.0120,781.5144,710.5171,588.6毛利率28.39%74.21%80.54%58.42%54.82%57.42%60.40%62.27%来源：国金证券研究所
5. 期间费用：随着收入规模的不断扩大，期间费用相对收入的比率整体呈下
降趋势，但鉴于不同年度影视剧作品类型的差异，下降幅度在各年度间将
有所差异。
6. 实际税率：随着公司及其子公司营业税和所得税优惠政策的逐步到期，实
际营业税率及所得税率将恢复到正常水平。
有关公司盈利预测的具体细项假设详见图表6。
1.2. 盈利预测
据测算，我们预测公司2009~2011年归属于母公司股东的净利润分别为
8222.32万元、16295.02万元和20970.48万元，分别较上年增长20.8%、
98.18%和28.69%。按照发行新股后1.68亿股的总股本计算，摊薄后每股收
益分别为0.492元、0.974元和1.262元，未来三年符合增长率达到46%。
图表6.华谊兄弟业绩假设条件及盈利预测(2006~2011F)
(千元)2006200720082009H2009F2010F2011F
营业总收入124,347.90234,778.65409,346.80260,654.32591,987.7885,481.51,053,360.5
电影61,593.9106,065.0229,759.372,888.6198,889.0387,600.0457,750.0电视剧24,075.882,773.9107,589.3144,924.4301,549.7384,000.0458,700.0艺人经纪及服务38,678.227,939.770,027.544,597.396,049.0120,781.5144,710.5其他业务收入18,000.04,648.6900.01,000.01,100.01,200.0减：公司内抵消2,677.82,656.05,500.08,000.09,000.0营业总成本104,419.66181,344.35322,162.47216,784.78483,351.51665,665.19773,349.19营业成本77,164.87127,521.31189,383.10138,089.98317,303.76439,537.42509,740.84
电影32,169.068,988.6111,497.040,422.4109,389.0184,110.0219,720.0电视剧17,296.851,326.465,846.981,461.2169,470.9211,200.0240,817.5艺人经纪及服务27,699.17,206.313,626.118,543.543,393.951,427.457,303.3其他业务成本38.5
减：公司内抵消1,625.32,337.24,950.07,200.08,100.0毛利率37.94%45.68%53.74%47.02%46.40%50.36%51.61%
电影47.77%34.96%51.47%44.54%45.00%52.50%52.00%
电视剧28.16%37.99%38.80%43.79%43.80%45.00%47.50%艺人经纪及服务28.39%74.21%80.54%58.42%54.82%57.42%60.40%其他业务100.00%99.17%100.00%100.00%100.00%100.00%
公司内抵消39.30%12.00%10.00%10.00%10.00%营业税金及附加4,720.19,044.215,053.811,019.026,639.448,701.557,408.1营业税金及附加比率 3.80% 3.85% 3.68% 4.23% 4.50% 5.50% 5.45%主营业务利润42,462.9298,213.17204,909.92111,545.31248,044.52397,242.57486,211.56销售费用14,318.426,744.963,136.236,414.483,470.3119,540.0142,203.7销售费用率11.51%11.39%15.42%13.97%14.10%13.50%13.50%管理费用6,613.213,110.725,591.214,840.433,151.346,045.056,881.5管理费用率 5.32% 5.58% 6.25% 5.69% 5.60% 5.20% 5.40%财务费用903.063,447.719,005.447,094.5212,286.723,841.252,115.06资产减值损失700.01,475.619,992.89,326.410,500.08,000.05,000.0其他经营收益0.00-1,297.74-3,156.82-2,500.00-1,500.00600.00投资净收益32.730.00(1,297.74)(3,156.82)(2,500.00)(1,500.00)600.00其中:对联营企业和合营企业的投资收益0.000.00(1,297.74)(3,156.82)(2,500.00)(1,500.00)600.00营业利润19,960.9753,434.2985,886.5940,712.72106,136.21218,316.29280,611.35加：营业外收入3,135.624,898.824,164.292,605.376,400.003,000.005,000.00减：营业外支出0.000.106,113.30105.521,100.001,000.001,000.00利润总额23,096.5958,333.0283,937.5743,212.58111,436.21220,316.29284,611.35减：所得税(467.53)88.4615,873.0411,578.1427,859.0555,079.0771,152.84实际所得税率-2.02%0.15%18.91%26.79%25.00%25.00%25.00%净利润23,564.1158,244.5668,064.5431,634.4483,577.16165,237.21213,458.52减：少数股东损益0.000.000.00(394.31)670.001,000.001,100.00归属于母公司所有者的净利润23,564.1158,244.5668,064.5432,028.7582,907.16164,237.21212,358.52增长147.17%16.86%21.81%98.10%29.30%完全摊薄后每股收益(元/股)0.140.3470.4050.1910.4930.978 1.264来源：Wind，国金证券研究所
2. 估值及申购建议
2.1. PE相对估值
中国的影视剧文化产业尚处在成长期，尤其是电影产业，之前由于受到体制障
碍、资金瓶颈以及市场化运作经验的限制，以票房收入计其快速发展也就是最
近5年的事情，公司所处产业尚处在高速成长期。公司在电影、电视剧和艺人
经纪三个领域均位列全国前三甲，而且，随着公司的率先登陆创业板，公司更
是拥有其他民营影视剧制作机构难以企及的资金优势和机制优势。因此，在估
值上阶段性地享受10~20%的溢价完全是可以接受的。
目前国内资本市场中尚无主业完全从事影视剧制作和艺人经纪的企业，而国际影视巨头基本都已发展成为多元化的文化传媒集团，且已进入成熟期，增长缓慢，可比性较差。从事广播电视相关产业经营的上市公司09年平均市盈率达到57倍，中值也在47倍左右(见图表7)；行业中主业构成最接近华谊兄弟的中视传媒(600088.SH)09年动态市盈率在48倍左右，2010年也达到了43倍。尽管中视传媒无论在行业地位、制作水平，还是经营机制，均较华谊兄弟存在较大差距，但公司大股东－中央电视台庞大基业带来的想象空间同样为其带来了估值上溢价。因此，两者相较，在估值上具有一定的参考意义。
图表7.国内资本市场广播电视子行业相对估值一览
收盘价 13.03 78.42 0.20 0.22 0.25 0.33 140.56 93.46 57.56 40.84 3.59 -104.09 12.77 68.46 0.24 0.25 0.27 0.32 52.79 55.04 47.36 39.55 3.69 -79.70
000839中信国安14.500227.350.23 0.260.310.3963.57 55.28 46.79 37.18 4.05 184.48持有600037歌华有线11.030116.960.34 0.310.260.2932.19 35.58 42.10 37.52 2.73 -112.09买入000917电广传媒18.88076.720.03 0.060.160.33609.03
314.67
116.54 57.21
4.56 -7
5.34持有600088中视传媒13.33031.560.26 0.230.280.3151.53 58.21 47.93 43.00 3.70 -611.47持有002238天威视讯1
6.59044.300.28
0.300.300.4032.98 54.81 55.48 41.58 3.69 73.96买入600831广电网络
7.600
32.94
0.08
0.18
0.21
0.2754.05
42.20 36.54 28.57
2.79
-84.07买入
增持
投资行业中值市盈率PE 市净率市现率总市值每股收益
来源：Wind ，国金证券研究所
根据我们的预测，华谊兄弟2009年发行摊薄后每股收益为0.492元，按照中视传媒48倍的09年市盈率和57倍的行业09年平均市盈率计算，对应华谊兄弟当前每股合理价值为23.62~28.04元。
2.2. PEG 相对估值
根据成熟市场对高成长公司的估值方法，考虑业绩成长性的PEG 估值则成为了我们对尚处在高速成长期之华谊兄弟进行估值的合理选择之一。根据我们的测算，公司2009~2011年净利润CAGR(年复合增长率，下同)将达到46%。按照PEG 估值理论，1倍的PEG 是能够接受的合理估值水平，即动态市盈率达到46倍，与此同时，考虑到公司的行业地位、竞争态势以及盈利能力，可适当给予一定幅度的折价或溢价。
鉴于公司在国内影视剧制作和艺人经纪领域十分突出的品牌优势和盈利能力，在其高速成长期给予10~20%的估值溢价应是可以接受的。我们选取1~1.1倍PEG 进行计算，对应市盈率为46~50.6倍，对应当前每股合理价值为22.63~24.90元。
2.3. DCF 绝对估值
来源：国金证券研究所
我们采用APV、WACC、FCFE三种绝对估值方法对公司进行了估值，估值结
果分别为24.49元、26.45元和25.58元(见图表9)。
图表9.华谊兄弟DCF估值表
估值方法每股价值估值方法每股价值
APV24.49FCFE25.58
WACC26.45
I、APV
每股价值24.49TV增长率 4.0%
Ka10.00%
企业值4,278.58债务165.00
投资14.72
股票价值4,113.58少数股东权益0.00
会计年度截止日：12/3120092010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E TV合 计FCF-10.07-211.0625.38293.94248.96369.30384.82416.11456.56483.438,378.0010,835.36 ITS 3.44 1.56 1.040.500.540.600.670.730.800.8614.9325.67 PV(FCF)-9.15-174.4319.07200.76154.58208.45197.46194.10113.63116.963,229.794,251.21 PV(ITS) 3.12 1.290.780.340.340.340.340.340.000.00 5.7512.65
II、WACC
每股价值26.45TV增长率 4.0%
WACC9.80%
企业值4,608.11债务165.00
投资14.72
股票价值4,443.11少数股东权益0.00
会计年度截止日：12/3120092010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E TV合 计FCF-10.07-211.0625.38293.94248.96369.30384.82416.11456.56483.438,672.1311,129.48 PV(FCF)-9.17-175.0819.18202.25156.01210.78200.04197.00196.86189.853,405.674,593.39
III、FCFE贴现
每股价值25.58TV增长率 4.0%
Ke10.00%
企业值4,296.80债务165.00
投资14.72
股票价值4,296.80少数股东权益0.00
会计年度截止日：12/3120092010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E TV合计FCFE-115.38-235.74 2.26294.43250.32371.49386.82417.92458.17484.848,402.5510,717.68 PV(FCFE)-104.89-194.83 1.70201.09155.42209.69198.49194.95194.29186.913,239.254,282.07来源：国金证券研究所
2.4. 估值定价及上市定价
需要说明的是，由于是IPO发行新股，存在当前时点上发行定价的问题，我们
认为，当前发行定价应以09年盈利预测作为相对估值的基准，而未来6~12个
目标定价则应以2010年预测作为估值基础。
权衡以上相对估值和绝对估值的结果，我们认为，公司未来6~12个月目标价
为44.80~49.30元，但鉴于近期证监会和交易所对创业板上市首日严禁爆炒的
坚决态度，我们认为，公司上市首日股价的波动区间可能在38.50~41.50元。
3. 公司概况：产业链完整，群星璀璨
3.1. 国内首家影视内容制作上市公司－产业链完整
华谊兄弟传媒股份有限公司(简称“华谊兄弟”)是由华谊兄弟传媒有限公司(原名浙江华谊兄弟影视文化有限公司)依法整体变更、发起设立的股份有限公司，是国内首家主要从事电影、电视剧的制作、发行及衍生业务和艺人经纪服务的上市公司。公司通过此次首次发行上市，旨在进一步完善影视业务及艺人经纪服务产业，充分发挥三项主业的协同效应。此次完成IPO 募集资金到位后，公司将有效提高影视剧作品的产量和增加知名签约艺人数量，以此进一步巩固和提升公司的行业地位，并依托公司品牌优势、机制优势和资源整合能力，延伸产业链和价值链，拓展包括电影院线、影院广告、品牌授权主题公园在内的影视娱乐相关业务，将公司打造成为中国最具魅力的影视娱乐传媒集团。
在电影制作投资领域，华谊兄弟是国内唯一一家能与中影集团(电影制片领域唯一央企)分庭抗礼的企业。从2004年公司成立伊始，其独立或联合投资拍摄的《天下无贼》、《宝贝计划》、《集结号》和《功夫之王》等影片均取得不俗的票房和口碑，在国内主要电影制作机构中，公司及其原关联方－华谊兄弟影业投资共有7部影片入围历年年度票房前十名(截止2008年底)，合计票房收入7.29亿元，仅次于中影集团(见图表10)。08年底贺岁档影片《非诚勿扰》更是创出国产影片票房的历史新高，达到 3.5亿元，彰显公司日益成熟的内容定位和市场化运作能力。
图表10.国内主要电影制作机构入围前十影片数量及累计票房收入
票房排名 公司名称入围年度票房
前十名的影片
数量(部)
票房收入合
计(万元)
占同期国产电影票房总收入比重(%)4 保利博纳
7.532,540 5.475 新画面
123,000 3.876 安乐影业
113,760 2.317
中影华纳横店
12,3000.39来源：公司招股书，国金证券研究所
公司在2005年取得《广播电视剧节目制作经营许可证》，加大对电视剧的制
作投资，依托雄厚的制作能力和艺人队伍，先后摄制了《少年杨家将》、《士兵突击》、《鹿鼎记》、《功勋》等优秀电视剧作品。经过三年多的发展，公司在电视剧制作领域的民营机构中位列第二位(见图表11)。鉴于其更为稳定的商业模式和销售预期，电视剧业务不仅能够为公司带来更为稳定的营收规模增长，而且还能够为聚集艺人明星提供了足够的运作空间。
图表11. 2008年全国主要电视剧制作机构电视剧作品数量(备案公示)
排名制作机构数量(部)数量(集)
1中央电视台34967
2广东南方广播影视传媒集团12619
3北京海润影视集团有限公司11353
4湖南电视台10269
5南方影视节目联合制作中心9450
6华谊传媒9327
7上海电影（集团）公司9250
8广州电视台8533
9江苏省广播电视总台7182
10北京慈文影视制作有限公司6216
占全国总产量(部数、集数)比例(%)
1416.41
来源：公司招股书，国金证券研究所
艺人经纪业务在中国还是一个新兴行业，是为各类文化活动提供经纪代理的行业，随着国内广告、影视以及演艺等文化产业的快速发展，对艺人的需求不断扩大，而艺人经纪服务则成为了连接市场供求的重要纽带。由于中国的艺人经纪行业尚处在发展初期，进入门槛很低，行业监管宽松，从事艺人经纪业务的公司和个人数量重点，目前尚处在行业集中度很低、市场化程度较高的状态。拥有较强的电影、电视剧制作资源作为支持的艺人经纪公司对于知名艺人具有更为明显的集聚效应，而知名导演、演员的加盟又有助于提高影视作品的销售和市场口碑，此外，一线演员也需要大制作的影视剧作品保持其一线艺人的地位。因此，华谊兄弟雄厚的影视制作和发行实力成为其壮大艺人经纪业务的有力依托。截至09年6月30日，公司旗下的时代经纪在国内以影视艺人为主的艺人经纪公司(按照签约艺人数量计)中排名首位(见图表12)，而这一数量到9月30日既已发展到85人。而且，拥有黄晓明、李冰冰、张涵予、王宝强等国内一线男女明星的艺人阵容在实力上无疑具有十分明显的优势。
图表12.全国以影视艺人为主的艺人经纪公司前五位(按签约艺人数量排名) 排序公司名称旗下签约艺人数量1时代经纪76
2上海天娱传媒有限公司60
3橙天娱乐国际集团有限公司56
4北京海润影视集团有限公司42
5中视影视经纪工作室22
5北京鑫宝源影视投资有限公司22
来源：公司招股书，国金证券研究所
3.2. 多元化的股权结构－群星璀璨
华谊兄弟是由王忠军、王忠磊兄弟最初发起设立的企业，经过多年的发展和增资扩股，公司于2008年1月注册成立华谊兄弟传媒有限公司时注册资本为1008万元，共有包括王忠军、王忠磊、马云、江南春、冯小刚、张纪中、李冰冰、罗海琼在内的18名自然人股东(见图表13)。此后，公司通过增资扩股，逐步吸收了包括黄晓明、康洪雷、张涵予等知名演员、导演成为股权，无形间让公司的股东名册群星璀璨，熠熠生辉(见图表14)。在公司上市前(09年7月)，公司旗下电视剧工作室制作人、经纪人、财务经理等核心员工通过受让
老股东股份实现了持股，基本形成了能够惠及管理层、核心员工、重要艺人之
多元化的股权结构。
图表13.华谊兄弟发起人股东一览(注册有限公司时)
(万股)发起人持股数量持股比例
1王忠军3,700.8036.98
2王忠磊1,353.6013.53
3马云1,310.4013.09
4江南春590.4 5.9
5鲁伟鼎590.4 5.9
6虞锋495.4 4.95
7王育莲455 4.55
8孙晓璐360 3.6
9高民360 3.6
10冯小刚288 2.88
11张纪中216 2.16
12葛根塔娜720.72
13梁笑笑720.72
14李冰冰360.36
15任振泉360.36
16蒋燕鸣360.36
17陈磊180.18
18罗海琼180.18
10,008.00100.00%
合 计
来源：公司招股书，国金证券研究所
图表14.华谊兄弟名人持股概况
来源：互联网，国金证券研究所
华谊兄弟此次发行4200万股，占发行后总股本(1.68亿股)的25%。实际控制
人王忠军、王忠磊兄弟二人的股权比例将下降为34.41%(见图表15)。华谊兄
弟旗下拥有北京华谊兄弟娱乐投资有限公司(以下简称“娱乐投资”)、北京华谊兄
弟时代文化经纪有限公司(以下简称“时代经济”)、华谊兄弟国际发行有限公司
(香港)(以下简称“华谊国际发行”)、华谊兄弟影院投资有限公司(以下简称“影院投资”)以及浙江华谊兄弟天意影视有限公司(以下简称“浙江天意”)等5家全资子公司，控股82%北京华谊视觉传媒广告有限公司(以下简称“华谊视觉”)，并持有蓝海华谊兄弟国际文化传播江苏有限责任公司(以下简称“蓝海华谊”)45%的股权。在此基础上，公司创新性形成了“事业部＋工作室”的管理模式，事业部属于公司总部，负责对影视剧项目的总体管理，工作室则是承担影视剧创作职能的机构。目前公司已形成以知名导演、制片人为负责人的10个影视剧工作室(见图表15)。
图表15.华谊兄弟IPO后股权结构及主要资产、职能机构
4. 行业背景分析：市场化条件下的影视剧产业发展
4.1. 电影制作：产业规模快速增长
近年来，得益于国民经济的持续快速增长，居民对文化娱乐产品的消费需求和消费能力都得到很大提高。作为文化娱乐产业的重要组成部分－电影产业，随着国家相关政策的逐步放开以及市场化程度的不断提高，吸引了包括民营、外资在内的各类资本积极进军电影产业，电影票房也连续多年实现快速增长。
中国故事片电影的产量在经历上世纪80年代的快速增长后，无论是绝对数量，还是增速，都要到90年代后期方才重拾升势，电影产业体制转型期的阵痛在此过程中显现无疑。根据国家广电总局的统计数据，2008年，中国全年生产故事片406部，较上年仅增加4部，增长趋缓(见图表16)，仅次于印度和
美国位列全球第三位。此外，中国还生产动画片16部、科教片39部，电影频道重拾数字电影107部。然而，2008年糟糕的经济、金融形势影响了电影投资导致产量减少并未影响电影市场的发展势头，甚至是看电影成为了金融危机背景下人们文化娱乐消费的理想，年末非常差的经济环境与极其火爆的电影票房形成极其鲜明的对比。2008年，中国内地电影市场总票房(不含农村市场)出现大幅增长，达到43.41亿元，同比增长30.75%(见图表17)，再创历史新高，并首次成功跻身全球电影票房市场的前十名。其中，国产电影票房为25.63亿元，占总票房的59.04%，同比增长42.39%；进口影片可统计票房17.78亿元，占总票房的40.96%，同比增长16.97%。
图表
16.中国电影产量及其增长(1978~2008)
图表17.中国电影票房收入及其增长(2003~2011F)
来源：广电总局，国金证券研究所
近几年，国产电影在商业化运作和销售票房上均呈现出良好的发展势头(见图表18)。2008年电影产业总收入为84.33亿元，同比增长25.28%，其中，国产电影票房、进口电影票房、海外销售及票房和电影频道广告分占31%、20%、30%和19%(见图表19)，国产电影品质和市场化运作的显著提升以及海外销售的快速增长(见图表20)成为2008年中国电影票房“井喷”的主要原因。
图表18.国产电影和进口电影票房对比(2004~2008)
图表19.中国电影产业收入构成(2008年)
来源：广电总局，国金证券研究所
图表20.中国电影海外销售及票房收入及其增长(2003~2008)
来源：广电总局，国金证券研究所
中国电影在产量、票房收入迅速增长的同时，市场化运作能力也不断提高，中国商业大片的出现改变了早些年中国电影市场为好莱坞商业大片垄断的局面。从2002年第一步票房过亿的国产影片《英雄》开始到2007年，国产片票房过亿元的电影共有10部。而2008年全年票房收入超过1亿元的12部影片中，国产影片就占了8部，几乎是有史以来过亿元国产影片的总和(见图表21)。其中，超过2亿元票房的国产片达到4部，在年关前后上映由华谊兄弟出品的《非诚勿扰》最终则创造了超过 3.5亿元的总票房，成为有史以来国内票房最高的国产影片(见图表22)。
图表21.中国历年票房过亿元的国产影片
序号年份影片名票房(亿元)序号年份影片名票房(亿元) 12002英雄 2.50102007集结号 2.60 22004十面埋伏 1.50112008赤壁(上) 3.20 32004天下无贼 1.20122008画皮 2.30 42004功夫 1.70132008长江7号 2.02 52005无极 1.90142008功夫之王 1.87 62006霍元甲 1.00152008*非诚勿扰 1.80 72006夜宴 1.30162008梅兰芳 1.13 82006满城尽带黄金甲 2.90172008大灌篮 1.13 92007投名状 2.00182008木乃伊3 1.10
来源：广电总局，国金证券研究所
*注：该数据截止2008年最后一个周末(2009年1月4日)。
图表22.2008年中国内地电影票房排名前12名(过亿元票房)
排名电影名称发行公司国产/进口上映日期投放拷贝票房(亿元) 1赤壁(上)中影国产7月10日690+数字 3.12 2非诚勿扰华谊兄弟国产12月18日700+数字 2.33 3画皮上海东方国产9月26日611+数字 2.30 4长江七号中影国产1月30日660+数字 2.02 5功夫之王中影合拍4月24日683+数字 1.86 6功夫熊猫中影/华夏进口6月20日530+数字 1.78 7007量子危机中影/华夏进口11月5日620+数字 1.42 8大灌篮上海东方国产2月6日650+数字 1.12 9木乃伊3中影合拍9月2日600+数字 1.10 10梅兰芳中影国产12月4日600+数字 1.09 11钢铁侠中影/华夏进口4月30日600 1.06 12全民超人中影/华夏进口7月2日600+数字 1.01
来源：广电总局，国金证券研究所
尽管中国电影产量已初具规模，电影票房也呈现出较快增长，但其中具有较高商业价值的大制作影片数量依然较少。以2007年为例，国产故事片总量为402部，其中实现票房收入200万以上的影片仅有60部，，比例仅为15%，绝大部分影片还难以形成良好的市场效应和经济效益。因此，中国电影市场目前还处于“供给创造需求”的发展阶段，高质量优秀影片供应的增加将直接推动电影票房收入的增长。
此外，由于国内主要假期和闲暇时间分布等原因，电影具有较为明显的档期(季节性)波动的特征。中国电影档期的运作模式是学习和借鉴以美国为代表的海外成熟电影市场的运作惯例逐渐发展而来的。中国电影档期的概念始与1998 年春节期间播放的《甲方乙方》。这是我国第一部完全本着商业化原则，投资、摄制并发行的影片，开创了我国电影档期中最为重要的一个档期“贺岁档”。经过十年的发展，中国电影档期概念日渐成熟，目前形成以春节档、五一档、暑期档、国庆档和贺岁档这五大档期为主，以情人节、清明节和端午节等几个小档期为辅的格局。
2008年全年共有12部票房过亿的电影(8部国产和4部进口)，其中11部影片(8部国产和3部进口)在这五大档期集中上映。这11部影片共实现19.32 亿元的票房收入，占2008 年全年票房收入的45%由于暑期档持续较长，且是学校假期，一些为学生喜爱的影片(如《变形金刚》)往往能够在该档期取得不俗的票房收入，成为一年中票房最高的档期；而贺岁档处在年底年初，一方面节日气氛渐浓，一些应景的电影(如喜剧)在此期间集中上映，另一方面，这一时间段居民收入产生较为集中，收入增长也会在一定程度上催生电影的消费。因此，电影业的票房收入根据档期呈现较为明显的季节性，而夏季(暑期档)和冬季(贺岁档及春季档)是国内电影票房的两个波峰(见图表23)。
图表
23.2008年票房过亿影片在五大档期的票房分布
4.2. 电影院线：院线体系日渐成熟
2008年，中国内地新增加盟影院118家，同比增长8.27%，影院总数达到1545家(见图表24)；新增银幕570块，同比增长16.16%，总数达到4097块(见图表25)；影院平均银幕数达到2.65块，较上年增长7.29%(见图表26)，多厅影院建设稳步发展。近年来，影院始终保持了稳健的发展势头。相比较而言，随着各地电影集团改制完成以及发行渠道的逐步稳定，电影院线基本保持稳定(见图表27)。此外，全国农村已建数字院线147条，数字电影银幕总数达19,287块，为城市院线银幕总数的近5倍为电影市场的未来扩张创造了条件。
图表24.中国内地影院数量及其增长(2008~2008) 图表25.中国内地银幕数量及其增长(2002~2008)
来源：国金证券研究所
图表26.中国内地影院平均银幕数及其增长(2002~2008)图表27.中国内地电影院线数量及其增长(2002~2008)
来源：广电总局，国金证券研究所
在中国当前的电影产业链中，影院处在电影产业链的终端，是电影票房收入的
直接来源，因此也在电影票房收入中占据最大份额。通常一部电影的票房收
入，50%由影院所得，40%归电影制片方及发行方所有，其余10%为院线公司
所有。中国电影市场的快速增长有效推动了影院产业的发展。2008年，共有9
条院线年度票房在1亿元人民币以上，其中4条院线突破4亿元。院线排行前
5名依然由中影星美、北京万达、上海联合、中影南方新干线和北京新影联五
大院线所占据，其所占据的市场份额由2007年的49.3%上升至54.5%，强势
地位进一步得到巩固(见图表28)。而从区域分布上来看，票房收入高的影院大
多集中在以北京、上海、广州为中心的经济较发达地区，国内前十大影院的票
房收入要占到全国总票房的11.58%(见图表29)
图表28.2008年中国内地院线排名前十概览
2008年排名2007年
排名
院线
年度票房
(万元)
增长(%)
放映场次
(万场)
增长(%)
观众人次
(万人次)
增长(%)
影院数
(家)
银幕数
(块)
11中影星美52,980.546.6558.8843.001,721.259.00117448 24北京万达52,203.466.0050.3182.002,331.493.0041318 33上海联合47,026.529.0045.5729.001,982.833.00114367 45中影南方新干线43,468.830.0044.6718.001,595.8 5.0092281 52北京新影联39,367.725.0050.227.001,287.6(0.00)88－66广东珠江27,745.656.0028.8328.00888.049.0036173 77浙江时代16,097.622.66 1.00558.9(6.00)
8－辽宁北方*14,121.736.5028.52－616.3－60210 98四川太平洋12,953.77.4020.96 2.00513.9(15.00)37156 10－湖北银兴*5,679.69.2523.00215.8 3.00
来源：《中国电影报》，国金证券研究所
*注：部分数据缺失。
图表29.2007年国内票房收入排名前十位影院概况
排名 电影院
主要投资方
投资者类型票房收入(万元) 厅及座位数1 广州飞扬电影城 丽声集团(CAV) 财务5,621 14厅，3,000座位2 深圳嘉禾影城 香港嘉禾集团 产业4,444 7厅，1,200座位3 北京UME 华星国际影城 香港UME 集团 产业4,326 5厅，1,200座位4 上海永华电影城 上海文化广播影视集团 产业4,140 11厅，1,529座位5 武汉万达电影城 大连万达集团 财务4,092 7厅，1,315座位6 北京星美国际影城 星美传媒集团 财务4,048 9厅，2,100座位7 天津万达电影城 大连万达集团 财务3,074 10厅，2,674座位8 武汉金逸国际影城 广州金逸影视投资 产业3,072 5厅，973座位9 上海和平影都 上海大光明文化集团
产业2,957 10厅，1,299座位10
广州中华广场电影城 广州演出电影公司、中国电影集团
产业
2,738 8厅，1,300座位
占全国票房收入比例(%)
11.58
来源：公司招股书，国金证券研究所
由于票房收入相较影院和银幕数量更快的增长，使得单个影院和单块银幕年均票房收入近年来一直保持快速增长。其中，单个影院年票房收入从2004年131.88万元增长到2008年272.82万元，年复合增长率高达20%(见图表30)；单块银幕年均票房收入由2004年的63.19万元增长到2008年的102.88万元，年复合增长率近13%(见图表31)。
图表
30.单个影院年均票房收入快速增长(2004~2008)
图表
31.单块银幕年均票房收入快速增长(2004~2008)
来源：广电总局，国金证券研究所
尽管中国影院和银幕数量经过近几年的快速增长，已初具规模，但市场保有率与发达国家相比仍存在显著差距。通过与美国、法国。韩国等国家银幕覆盖率(每外万居民拥有银幕数)指标比较可以看出，中国影院市场依然具有较大的发展空间(见图表32)。此外，由于影院与制片及发行方之间的票房分配关系和有限的考核手段，国内各大院线目前存在不同程度瞒报票房的情况。电影制片方及发行方拥有一定数量规模的影院将有助于提高电影票房的可预见性和实际收入水平。
图表32.银幕覆盖率国际比较(单位：块/百万人)
国家 韩国
法国
英国
美国
德国
澳大利亚六国均值 中国
银幕覆盖率
34
89
58
125
599677
4
来源：公司招股书，国金证券研究所
4.3. 电视剧制作：商业模式稳定，“筑巢引凤”集聚制作资源
2008年是中国电视剧诞生50周年。经过几十年的发展，电视剧已经成为中国
市场化程度最高的艺术形式。近年来，随着经济的持续快速增长和国人文化消费水平的提高，中国电视剧市场规模不断扩大。广电总局统计数据显示，截止2008年底，以护窦娥发行许可证的电视剧为统计口径，中国已姓程年产电视