中国利率市场化对中国经济的影响的研究
黄建伟
摘要
随着改革的进程，中国的利率市场化进程稳步推进，并且已经给中国经济带来深远的影响。为了稳定整个经济环境，我们应该在全面改革之前做好充足的准备，为利率市场化的顺利实现提供保证。本文从我国利率市场化的现状出发，通过分析利率市场化对我国经济的影响，提出应对利率市场化各方的建议策略。
关键词：利率市场化；利率
1.导论
1.1背景
利率市场化，是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。它是由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、率结构和利率管理的市场化。2004年10月，中国人民银行在放开贷款利率上限和存款利率下限后，2012年6月8 日，在下调存贷款基准利率的同时，将存款利率浮动区间上限调整为基准利率的1.1 倍。而2013年7月20日，央行取消金融机构贷款利率0.7倍的下限（个人住房贷款暂不调整），由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，贷款利率实现市场化。并取消票据贴现利率管制,改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式,由金融机构自主确定。以 1996 年放开同业拆借市场利率为起点，我国利率市场化改革进程迄今已经历了19 年时间。这主要是因为，放开贷款利率有利于保持一定利差，为金融机构增强资金定价和风险管理能力。而我国确立了: 先外币，后本币;先贷款，后存款；先长期大额，后短期小额，稳步推进的改革思路。实行利率市场化也为汇率自由化和人民币国际化改革清障。
而就利率市场化实施后实际利率上升对经济增长可能造成的冲击，采取了宽松的货币政策的国家，由于流动性过剩和信贷过度扩张从而使社会积累了大量风险，并在持续数年后终破灭并引发金融危机，日本、北欧和东南亚等国就是这类情形的典型代表(Allen，Gal，1999)。同时，通常利率放开后利差缩小对金融机构盈利能力带来挑战，而竞争加剧又使利率风险凸显，但金融机构倒闭与不当的金融监管关系更为密切，美国储贷协会危机和韩国金融危机就属于这类情形。由于资产和负债期限不匹配问题更为严重，为应对利差缩小压力，储贷机构激进地扩张了房地产信贷业务却忽视了贷款风险，最终引发了大规模机构倒闭(White，1991)[1]。因此，不恰当的宏观经济政策和金融监管是相对于利率市场化改革本身更大的原因，进而使得一大部分国家在利率市场化改革中出现了不同程度的金融危机和经济动荡。如果人为压低利率并长期低于自然利率，水平，那么过度投资倾向难以得到有效控制，金融部门则将通过大规模创新和脱媒方式获得更大收益，或者金融部门无法有效动员储蓄并进一步抑制投资和经济增长，而最终实体部门收益率被迫下降至与低水平的管制利率水平相等，通货膨胀率也将长期居高不下。由此可见，利率市场化是完善市场经济体制，发挥市场配置资源作用的重要内容，是加强货币调控效率的关键，是完善金融机构自主经营机制、提高竞争力的必要条件。因此，研究利率市场化后对中国经济可能的影响，无疑具有非常重要的意义。
1.2综述
利率干预是传统凯恩斯主义熨平经济波动并促进增长最主要的政策主张之一。但是，长期压低利率不利于货币数量的控制，传统凯恩斯主义指导下的利率政策受到了货币主义的强烈批评。随着各国1970年代陷入，滞胀，泥潭，主张经济自由的新古典主义完全取代了凯恩斯主义在宏观经济学中的主流地位，发达国家纷纷进行了利率市场化改革，并以通货膨胀为最主要目标之一并按照一定的规则决策( 如，泰勒规则) ，获得了广泛成功，进入长达二十余年的经济稳健增长且较低通胀的大缓和时代。与发达国家类似，二战后很多发展中国家采取了以人为压低利率、信贷配给和外汇管制等为特征的赶超型金融政策，但却造成储蓄不足、资本匮乏、资源配置效率低下的恶果。为此，McKinnon[2]和 Shaw[3]提出金融压抑和金融深化理论，指出人为扭曲与金融抑制使管制利率过低或实际利率为负，是金融体系和经济效率低下的主要原因。不过，也有学者指出，利率本身对储蓄也存在着方向截然相反的替代效应和收入效应，不同收入和风险水平对储蓄率和产出的影响是不确定的。
由于理论认识上存在分歧，经验研究就显得非常重要。由于利率市场化在很多情况下意味着利率升高和实际利率由负转正，因而实际利率与储蓄、投资和经济增长的关系自然成为关注的重点。以 Fry为代表并针对发展中国家的大量研究表明，实际利率对经济增长具有显著的影响，提高实际利率有助于储蓄的形成和投资的增长。早期的经验研究大多支持金融压抑和金融深化的理论观点，1970年代以来广大发展中国家掀起了金融自由化的浪潮。但在这一过程中，很多国家都受到了金融危机冲击，经济增长也遭受严重的影响，因而以要素价格放开为核心内容的金融自由化改革能否促进经济增长成为人们关心的问题。虽然很多针对金融自由化改革前后经济绩效的经验分析有力支持了金融自由化改革促进经济增长的结论，但这些研究都是以资本市场开放或贸易开放作为金融自由化代理变量。Ranciere et al 以资本市场开放和私人资本流动指标作为金融自由化的代理变量，通过构建用以分解增长效应和危机效应的计量方法，对60 个国家1980-2002年金融自由化的分析发现，金融自由化对经济增长的促进效应要远远大于危机的不利影响。Lee ,Shin借鉴Ranciere et al的方法，检验了包括利率市场化在内的金融自由度指数与经济增长的关系，同样发现放松金融管制对增长的正面作用要远远大于危机的负面影响。Kaminsky和Schmukler 全面考虑了利率市场化，资本账户开放和贸易开放在内的金融自由化情形，针对 1973-1999年28个发达国家和发展中国家的回归分析发现，金融管制放松后，短期内金融市场的繁荣——萧条周期被扩大了，但从长远来看金融自由化使金融市场更加稳定，从而有利于经济发展。Romero-Avila 对15个欧盟国家1960-2001年的面板数据分析表明，资本账户开放和利率市场化都对经济增长具有显著的促进作用，即使控制其他经济增长政策和商业周期变量后，结果也是稳健的。随着利率市场化改革的推进，国内涌现出很多利率市场化的研究，但大多研究侧重于利率市场化的必要性、可行性及国际经验的分析。随着货币市场利率的完全放开和存贷款利率仅实行利差管理，国内学者开始关注利率政策的有效性及不同体系利率之间的关系。一些学者对完全放开的资金市场利率与仍然存在管制的存贷款基准利率的关系进行考察，发现中国的货币市场利率对存款基准利率最为敏感，对存款利率的管制限制了货币市场价格功能信号的有效发挥。有关利率市场化对中国宏观经济可能造成影响的理论研究并不多。徐爽，李宏瑾在经典拉姆齐模型的基础上，建立了一个劳动收入者和资本收入者相分离的双代表性个体模型，对利率市场化对消费，资本存量和经济增长的长期影响进行了理论分析，发现利率管制并不能实现促进资本积累的目标，利率市场化能够提高经济作为一个整体在长期内的消费水平和资本存量，缩小不同生产要素所有者的消费差距水平。
目前，现有的理论研究往往采用局部分析比较静态的方法讨论实际利率升高的宏观经济影响，但由于模型构建和假设条件的不同，所得结论也不尽一致。在经验研究方面，主要是考察不同实际利率水平的宏观经济绩效，并没有直接讨论利率水平升高对宏观经济的影响。这在很大程度上是由于，传统的计量分析以结构稳定为前提，而利率市场化属于结构性变化，
在系统性结构改变时，即使是能够很好解释过去历史的计量经济模型，也不一定能够对未来做出很好的样本外预测和有效的政策制订。同时，大多数国家都是采用渐进利率市场化改革的路径，很难根据已有的经验对利率市场化后名义利率上升对宏观经济运行及经济结构的影响进行明确的定量分析。传统的研究主要关注于宏观经济变量间的关系，缺乏对微观经济主体行为的考察，这很容易引发所谓的(卢卡斯批评（Lucas critique：lucas，1976）[4]问题。同时，由于未考虑一般均衡及各种外生随机冲击的影响，所得到的结论也不具有一般性，无法为决策提供可靠的参考依据。为此，本文通过分析并解释利率市场化改革后名义利率上升对我国宏观经济及经济结构所产生的影响。
2.发展的现状
2.1中国的利率市场化和利率水平的现状
1993年，中国共产党的十四大《关于金融体制改革的决定》提出，中国利率改革的长远目标是：建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系的市场利率管理体系。而到了1996年6月1日，人民银行放开了银行间同业拆借利率，此举被视为利率市场化的突破口。在几经反复的尝试中，2000年前后我国基本放开了资金市场利率管制，并在2004年10月取消贷款利率上限和存款利率下限，实行利差管理。利率市场化已成为不可逆转的潮流。特别是最近两年利率市场化改革的实质性进程加速，作为改革最后一步的存款利率完全开放，预计将在未来两年左右实现。与此同时，以突破存款利率管制为主要动力的银行理财和余额宝等互联网金融等金融创新和金融脱媒迅猛发展，互联网金融所依托的货币市场基金目前已突破1万亿元。利率完全开放不仅是决策者的目标，更成为市场主体的内在要求和实际行动。
2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。这是自2014年11月22日中国人民银行下调存贷款基准利率并进一步推进利率市场化改革以来，随着基准利率引导作用的发挥及各项政策措施的逐步落实，金融机构贷款利率有所下降，社会融资成本高问题得到一定程度的缓解后进一步推动利率市场化进程。在存款保险制度即将推出、相关配套改革取得重大突破的背景下，进一步扩大存款利率浮动区间的条件基本成熟。同时，存款利率浮动区间扩大后，金融机构的自主定价空间进一步拓宽，有利于促进其完善定价机制建设、增强自主定价能力、加快经营模式转型并提高金融服务水平，同时也有利于健全市场利率形成机制。。当前我国经济发展进入新常态，发展条件和发展环境都在变化，而其核心是经济发展方式和经济结构的改变。我国坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，更加主动地适应经济发展新常态，把转方式调结构放在更加重要的位置，保持政策的连续性和稳定性，继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，综合运用多种货币政策工具，适时适度预调微调，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。同时，更加注重改革创新，寓改革于调控之中，把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，适时通过推出面向企业和个人的大额存单等方式，继续扩大金融机构自主定价空间，有序推进利率市场化改革，并进一步完善利率调控体系，健全利率传导机制，不断增强央行利率调控能力和宏观调控有效性。
在此期间，利率市场化的加速将不可避免地提高银行资金成本和存贷款利率水平，这对商业银行资金业务和资产估值有着重要影响。当前，有观点（如黄育川,2014）认为,中国
的存款利率水平并不低,比美欧日等主要发达经济体都高。但是，这样简单的比较得到的结论其实是似是而非的。毕竟，中国与这些国家处于不同的经济发展和经济周期阶段。当前美欧日的存款利率水平较低，主要是其在全球金融危机之后普遍实行了超低利率或零利率政策。在经济正常时期，这些国家隔夜期限的中央银行政策目标利率水平往往都要高于中国1年期存款利率。可见，最近十多年来，中国名义存款利率相较全球平均水平及不同收入经济体存款利率而言，确实是偏低的，实际存款利率也较低，仅在通货膨胀较低时期为正。另一方面，虽然近年来中国名义存款利率较高收入经济体更高，但从当前可靠货币国家存款利率的比较来看，中国的名义存款利率水平明显低于澳大利亚、新西兰、韩国等发达国家，而近几年澳大利亚、新西兰等国货币相对美元总体处于稳健升值态势。
3．问题
1.利率市场化对商业银行的影响。
存贷款利率完全放开后，存贷款利率很可能会上升，而净息差将收窄。我国是一个资本相对稀缺的国家。在货币政策收紧时，一旦允许存贷利率自由浮动，存贷款利率相对于官方利率都将上升。但由于我国的贷款利率市场化程度较高，贷款利率上限已经放开，而存款利率上限仍存在管制，因而全部放开后存款利率的上升幅度很可能超过贷款利率，使得净息差收窄。随着利率的逐渐放开，无论是高收入国家还是中低收入国家，名义利差都随之逐渐上升。同时，如果考察更为全面的净息差指标可以发现，从代表银行业发展水平的上市银行数据来看，我国银行业的净息差水平不仅低于名义利差，还与美国等发达国家银行业存在较大差距。
利率市场化将导致商业银行竞争加剧,收入结构发生变化,利息收入占比下降、非息收入占比上升。我国正在逐步推动股票市场改革，引导企业扩大直接融资缩小间接融资。这种结构的变化势必会使商业银行在短期内承受巨大压力，影响商业银行的业务模式。利率市场化使银行为拉拢客户而加剧竞争，净息差不断缩小，存贷款业务收入下降。商业银行为提高盈利能力，势必会扩大中间业务。短期内，中间业务难以取代存贷款业务的历史地位，因而会承受巨大压力。但从长期来看，银行收入结构的改变有助于其提高竞争力和抗风险能力，扩大业务范围，提高盈利能力。
2.利率市场化对企业的影响。
对国有企业的影响。我国金融机构利率市场化正在逐步推进，金融机构享有越来越多的自主定价权。同时，我国正在进行国有企业改革，并更加注重让市场成为决定力量。如此会逐步切断银行为国有企业提供的政府定价的信贷供给，推动国有企业走向市场参与竞争。当然，这反过来也促进了利率形成的微观基础的构建。
对民营企业的影响。利率市场化使企业有了更多的选择权利。优质企业可以与银行讨价还价获取更多的利率优惠，资质较差的企业也可以从银行取得贷款，这将是非常重要的一个改进。通常当一个项目的风险和报酬呈正比时我们才会选择进行投资，银行也不例外。在利率管制时，银行必会选择将资金贷给风险较小的优质企业，这就是我国中小企业长久以来的融资难的一个重要诱因。当利率市场化后银行有自主定价权，可以将资金以高利率贷给资质较差的企业。对于这些企业来说，虽然资金成本较高，但比利率管制条件下从正规渠道借不到钱，从而转向地下高利贷市场，最终导致入不敷出、破产跑路的情况要好的多。
3.利率市场化对中国证券市场的影响。
利率市场化对证券市场的短期影响。以股市为例，从传统理论来看，利率下降会使得股
市的资金机会成本降低，上市公司的财务费用下降，股市呈现上涨的态势。利率上调时正好相反。但事实上，利率有时会与股市呈现同向波动，因为利率作为经济的内生变量，投资者往往会根据利率的变化判断经济走势。在利率下调时，人们认为经济疲软，因而股市呈现下跌走势，上调时被认为经济向好，股价上扬。因而利率变化对股市的短期影响越来越小，并且是不确定的。
利率市场化对证券市场的长期影响。我国企业长期以来一直偏向于采用间接融资法进行融资。利率市场化后，随着贷款利率的上涨，将促使企业根据自身条件选择不同的融资渠道。越来越多地企业会通过债券、股票等方式进行直接融资，这将有利于促进社会融资的多元化以及证券市场的长期发展。
4.建议
4.1利率市场化中金融机构需要调整。
加大针对中小微企业和高附加值行业的信贷投放，通过业务转型提升净息差水平。在客户结构方面，无论是大型银行，还是中小金融机构，都应进一步向更具有议价能力和贷款溢价的中小微企业倾斜信贷资源，以此避免利率市场化后息差缩小对盈利带来的不利影响。在信贷行业结构方面，商业银行应更多地向高回报率行业投放贷款，大力发展同业资金市场业务，并将资金业务作为全面提升风险管理和产品定价的重要途径。同时，努力提高资产市场产品创新能力，更好地满足同业市场客户需求，提升机构在同业市场的价格影响力。
不同类型金融机构要确定差异化发展路线，找准市场定位。当前，我国商业银行在业务结构、商业模式、运营管理等方面都具有趋同性。各商业银行应准确分析自身优势，认清存在的不足，走差异化发展路线。中小型银行应巩固客户基础，特别是拓展具有更高议价能力的广大小微企业客户信贷服务，进而稳定核心负债，提高传统存贷利差盈利能力,做好资金缺口的预测和管理，充分利用资金市场做好流动性管理并减少综合负债成本。大型银行则应进一步调整传统业务结构，将信贷资金由低效率的大型制造业企业逐步转向具有更高附加值的新兴制造业和服务业，进一步发展综合业务和中间业务，利用网点、人员和技术优势，协调各条线业务关系，积极开发客户需要的综合产品，提升中间业务水平和非息业务收入。
做好利率定价工作，加强风险防控。目前，我国已建立了市场利率定价自律机制，成功引入了贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制, 对很多非自律机制成员和集中报价系统银行来说，也要加强市场利率定价自律和做好最优惠贷款利率报价工作，建立健全不同类型存贷款利率定价机制。大型银行应成为市场化定价体系中的引领者，中小银行应加强重点业务定价管理。定价能力不强的小微银行应采取市场跟随策略，结合自身情况合理进行利率定价, 进一步健全完善风险管理理念和风险管理体系，逐步由被动型的风险管理模式转向主动稳健型的风险管理模式，在准确识别评估风险的基础上，灵活运用套期保值、远期期权等传统风险对冲工具规避风险，完善内部信用评级体系，制定差异化的信贷审批模式，提升授信风险控制和管理水平，在各业务条线方面的资源配置和有效激励引导作用，促进整体业务的平衡发展。
4.2利率市场化还需要政府支持。
利率市场化就是资金的借贷价格决定权交给市场。由市场主体多方供求决定利率过程。减少政府对利率干预和管制。但这并不意味着政府对于利率市场化不作为。而是应积极推进。创造市场条件。积极引导利率市场化。在金融领域，政府积极倡导并牵头成立了多种金融机构，创新了多种金融产品，金融产品和金融机构逐步完善，金融市场机制运行处于不断探索
前进阶段。金融与经济市场化建设需要政府的大力支持。
加强政策的宣传力度。对利率市场化改革政策进行宣传和解读，让各类和各个层级银行业金融机构都能正确理解利率市场化改革对金融市场的影响和作用，并能够结合自身的机构性质、经营特点和客户群体特征等因素，把握改革转型机遇、提出应对措施。
强化利率市场化的配套机制建设。积极稳步推进存款保险制度建设。存款保险制度与中央银行的最后贷款人安排、金融监管当局的审慎监管制度，被世界公认为金融安全三道重要防线，国外实践证明，存款保险制度自其创立以来已经经历金融危机考验维护金融安全与稳定面发挥十分重要的作用。我国银行业金融机构的发展背景和特殊的国情，使得部分金融机构积极应对经营风险的意识较弱，吃老本的心理较强，靠着政府兜底的思想没有根本改变，完全以国家信用为担保的银行业生存法则随着市场化程度的不断提高必然终结，最终还是要依靠市场保障机制的建设和完善。利率市场化背景下，为了将中小银行倒闭破产的社会负面影响降到最低，存款保险制度的建立是必然选择⑧。央行 2014 年 11 月 30 日发布存款保险制度征求意见稿，标志着我国的存款保险制度建设进入实质性阶段，但如何建立和完善这一保障机制、提高存款人对银行业的信心仍然任重道远。
4.3. 建立健全市场利率定价自律机制。
存款利率市场化会影响银行经营的所有方面，对商业银行的自主定价能力、经营战略、盈利模式都是一个巨大的考验，因此，利率定价自律机制的建立是利率全面开放的基本前提。
参考文献
[1]White,L.,1991,The S&L, Debacle: Public Policy Lessons for Bank and Thrift Regulation ,New York: Oxford University Press.
[2]McKinnon,R.,1973,Money and Capital in Economic Development. Washington: Brook in gs Institution.
[3]Shaw,E.,1973,Financial Deepening in Economic Development, New York: Oxford University Press.
[4]Lucas,R,1976”Econometric Policy Evaluation: A Critique”,Carnegie-Rochester Conference Series on Public,1(1):19-46.