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究报告 / 新三板研究 / 教育行业中信证券2016资本市场年会教育论坛会议纪要
教育+互联网：融合而不是颠覆
中信证券研究部2015年12月24日胡雅丽
电话：021-********
邮件：huyl@https://www.doczj.com/doc/db14737942.html,
执业证书编号：S1010510120019
联系人：刘凯
电话：021-********
邮件：kailiu@https://www.doczj.com/doc/db14737942.html,
事项：
中信证券研究部于2015年12月9-11日在深圳举办“中信证券2016资本市场年会”。
本次策略会是我公司主办的以资本市场投资为主题的最高规格的会议，旨在为优秀上市公司
与投资者提供一个高端的沟通交流平台。研究部新三板团队联合主板社会服务和互联网传媒
团队，于12月11日承办了教育论坛，以两场主题演讲、母婴和早教分论坛、K12分论坛和
职业教育分论坛的形式，邀请了好未来（XRS.N）、亿童文教（430223.OC）、妈妈网
（834093.OC）、凤凰传媒（601928.SH）学科网、北教传媒（831299.OC）、枫叶教育
（1317.HK）、ATA和翡翠教育的众多高管与投资者分享教育行业各个领域的发展现状和趋
势，以帮助投资者更好地把握一二级市场教育行业的投资机会。
由于教育行业良好的发展前景和新三板市场教育板块巨大的产业集群（已挂牌接近60家公司），年初至今，我们对教育行业进行了深度覆盖，对三板、主板和美股的教育公司进
行了数十次的深度调研。（1）在行业研究报告方面，包括7月外发《新三板市场教育行业深
度研究报告：沂水春风，方兴未艾》和11月外发《新三板市场教育行业2016年投资策略
—借力东风，方兴日盛》在内，我们共外发了9篇教育行业研究报告；（2）在公司研究方面，
我们通过接近20篇的公司报告覆盖了包括华图教育、亿童文教、北教传媒、中教股份等10
余家新三板挂牌公司，其中以投资价值分析报告的形式重点覆盖华图教育和亿童文教；（3）
在会议组织方面，每月一期的教育行业思享会获得了众多投资者和产业界领导的认可，包括
9月的K12教育信息化专场（威科姆与颂大教育）、10月的K12在线教育专场（北教跨学、
绿网天下和优学教育）、11月的母婴和学前教育专场（亿童文教和妈妈网）。此外，我们还
在9月协办了“共享经济”主题论坛中的教育专场，邀请了华图教育、北教跨学和凹凸教育
与投资者进行交流。
基于2015年12月11日教育论坛较高的市场关注度，我们在此分享我们队新三板教育行业投资观点并整理了8位来自主板、新三板、港股和美股教育领域嘉宾的演讲纪要以供投
资者参考。
新三板教育行业投资观点：借力东风，方兴日盛
教育行业：一条十年的投资赛道。中国教育产业2015年市场规模约6.8万亿元，拥有海量的市场空间，其中政府经费、社会投资、城镇和农村家庭支出分别约 3.3、0.65、1.8
和1.1万亿元，我们预计2017年市场规模将达到9万亿元，3年CAGR为14.5%。教育行
业拥有众多细分行业且竞争格局高度分散，所以教育行业龙头上市公司的发展战略均以“内
生专注主业+外延兼并收购”为主。教育产业具备三大特点：（1）应试为纲，成长的不可逆
性和极高的试错成本；（2）高口碑和高留存率；（3）非标准化和定价权。政策红利、上市破
冰、资本助力、全面二胎有望助力教育产业稳健增长，其中，K12 toB信息化、母婴、职业
技能培训等领域有望保持快速增长。
教育+互联网：融合而不是颠覆。在线教育将有助于教育从封闭走向开放和教育资源的重新配置。由于应试体制下试错成本极高，且教学效果的提升需要互动交流，而在线教育缺乏场景的搭建，所以线下培训的教学体验优于线上学习，互联网难以颠覆线下培训机构。未来最大的教育公司大概率是拥有互联网基因的传统教育公司。预计2015/17年在线教育市场规模分别约1100/2000亿元（易观智库），3年CAGR为33%。我们根据阶段需求、业务类型与商业模式三维模型来解析上市/挂牌在线教育公司，大部分公司以B2C模式为主，主要分布在学前、K12和职业技能领域。
母婴和早教阶段：二胎红利，方兴未艾。母婴和早教市场料将率先受益于新生婴儿数量的大幅增长，我们预计母婴和早教行业的市场空间分别约2万亿元和1万亿元。（1）母婴产业：目前媒体社区垂直领域已经形成了妈妈网和宝宝树寡头竞争的格局。我们认为移动端、“社交+电商”和O2O是未来母婴平台发展的三大趋势。（2）学前教育产业：2014年我国共有19万所幼儿园和4051万名在园儿童，毛入园率约67.5%，距国家“2016年75%”的目标仍有较大空间。我们预计幼儿园教育和家庭教育的市场规模分别约4800亿元和4400亿元，拥有海量市场空间。
K12教育阶段：举足轻重，互联网浪潮风起云涌。目前，由于我国小升初和中高考的应试淘汰体制，所以中小学是青少年发展的关键阶段，我国中小学阶段共有28万所学校、500万班级、1060万名教师、1.8亿名中小学生和3.6亿名家长。（1）toB教育信息化行业空间广阔：预计2015年国家在K12教育信息化领域投入约1200亿元，由于地域性约束，行业竞争格局高度分散，我们认为具备资源、内容、资本、渠道和技术积淀的公司有望深度受益。（2）toC在线教育市场格局未定：2015年K12在线教育市场空间约194亿元，内容、渠道、教师、用户和数据将成为在线教育平台发展的核心竞争要素。（3）toC线下培训市场竞争格局极其分散：2015年K12线下教育市场空间约2300亿元，新东方、好未来和学大教育三大龙头公司的市占率估计仅约4%，在深度布局在线教育业务后具备更强的竞争力。
职业教育阶段：前景广阔，资本红利助力腾飞。预计2015年我国职业教育市场规模约5700亿元，其中学历和非学历的市场规模分别约3700亿元和2000亿元。在非学历职业教育行业中，人才招录和资格认证考试培训、企业管理培训、IT培训是重要的细分领域。（1）人才招录和资格认证考试培训市场约有150亿元，其中公务员领域稳定成长，事业单位和教师行业快速增长，华图教育作为行业龙头有望深度受益。（2）企业管理培训市场的龙头公司以“培训+咨询+投资”为重要商业模式，行业市场空间超过1800亿元。
风险因素：教育政策变化、知识产权保护不力、市场竞争加剧。
教育行业估值分析。截至2015年12月22日，A股纯教育行业公司PE（TTM）、新三板教育行业PE（TTM）、海外教育行业（美股和港股）PE（TTM）、一级市场教育行业2015年PE（按照主板收购时2015年对赌业绩测算）分别为273X、52X、24X和14X。三板估值水平较A股折价84%，约是海外和一级市场估值水平的2.2倍和3.7倍。
行业判断和投资策略。我们看好教育行业的发展前景，结合各个行业的成长性和相关公司的竞争地位，我们建议重点关注华图教育（职业教育龙头）、亿童文教（幼教巨头）、北教传媒（K12教辅市场龙头）、盛成网络（妈妈网，母婴第一平台）。此外，我们建议依次关注K12领域的中教股份、威科姆、颂大教育和绿网天下；学前教育的嘉达早教；企业管理培训的行动教育。
好未来（XRS.N）交流纪要
发言人：好未来董事会秘书兼战略投资部高级总监杨强
好未来：内生与外延增长造就教育中概股领先企业。好未来，是一家中国领先的教育科技企业，自2003年创立以来，致力于促进科技互联网与教育的融合，为孩子创造更美好的学习体验。它旗下拥有子品牌学而思培优、学而思网校、智康1对1、摩比思维馆、励步英语、乐外教、家长帮、考研帮和高考帮，业务覆盖范围目前拓展至全国19个城市。
2010年10月，好未来的前身学而思在美国纽交所正式挂牌交易，成为国内首家在美上市的中小学教育机构。预计2016财年（2015年3月至2016年2月底），好未来收入将达到约6亿美元，比去年同期4.3亿美元的收入增长40%。同时，上市之后，好未来借助资本的力量加快了在教育产业中的布局，其投资项目涵盖教育行业的各个细分领域，包括宝宝树、果壳网、多贝网、考研网等在内的众多知名教育企业均为好未来投资或收购。
投资并购完善自身产业链，以开放的心态与产业共成长。好未来始终坚持“做自己擅长的事情”，坚持“开放共赢”的投资逻辑。在专注于K12主业的同时，通过投资并购来拓展教育产业其他细分领域中的广阔机会。2015年，好未来在战略投资方面频频出手，利用开放的心态、思维及资本运作，进而更好的贴合、融入、助力教育产业的成长。2015年6月，好未来投资O2O留学平台“顺顺留学”，除提供资金支持外，并将旗下留学网（https://www.doczj.com/doc/db14737942.html,）并入顺顺留学，同时向顺顺留学提供留学牌照并开放好未来所有的线下教学资源；其后，好未来投资家教O2O智能服务平台“轻轻家教”，同时展开全面战略合作，好未来旗下智康1对1与轻轻家教在广州地区进行全面资源整合，智康各学科各年段的教研环节向轻轻家教开放，智康的讲义、题库、试卷库等优质教研资源也与轻轻家教全面共享；9月，好未来宣布全资收购国内少儿英语领军品牌——励步英语，除品牌背书外，好未来将通过家长帮、教师培训、人才资源等多年积累为励步提供全方位支持。
教育行业受资本热捧，仍需重视付费用户的持续获取能力。2014年，教育行业投融资热潮高涨，教育企业的估值较高、融资速度非常快。自2015年起此趋势有所降温，但教育相关项目的融资金额仍保持在较高水平。在教育行业中，单纯的流量逻辑已被证伪，教育企业在重视获取流量的同时，更应看重现金流的获取能力、找到合适的盈利模式，即付费用户的持续获取能力。
五大特点决定教育是个“良心活儿”。第一，教育是一个非常复杂的服务，它提供知识和技能的传输，与衣食住行等简单的生活服务有极大区别；第二，教育服务的标准化程度很低，教育推崇的是个性化、因材施教、分层施教；第三，教育在特定的人生阶段内发挥着巨大的作用，尤其是青少年的成长过程是不可逆的，因此教育行业必须在恰当的时间内为受教育者提供最好的服务；第四，由于高昂的时间及金钱成本，消费者在选择教育服务的决策中，经常需要反复比较。前期的决策过程持续时间较长，在体验的过程中还会重复决策；第五，教育服务是重体验，即消费者会在使用服务的过程中持续的感受、评价和选择服务。
好未来以“科技驱动、人才亲密、品质领先”为发展的核心目标，将科技与教育进行融合，吸引优秀的人才进入教育行业，同时也努力为用户提供高品质的产品和服务，如开放课堂，让家长免费试听，前三节课不满意随时退费、后面课程不满意按比例退费等，这将有助于提升公司服务的竞争力及消费者的品牌信赖度。在科技进步、人才进步、资本进步的大环境下，教育行业正处于生机勃勃、方兴未艾的阶段，好未来也将致力于与各方携手，共同助力教育服务产业的成长与发展。
创办“未来之星”，搭建互联网教育创业者交流分享平台。2014年3月，好未来产业基金首次携手沪江网互元基金推出“未来之星”计划，每年一届，开设四期课程，遴选36位
在线教育行业CEO加入“未来之星”创业营，期间会邀请教育行业知名企业的高管培训授课，双方就如何打造优秀的创业团队、如何构建有效的教育商业模式、如何做好教育产品大规模运营及获取行业资源等问题进行深入沟通交流。“未来之星”旨在搭建一个教育界同仁增进彼此了解的平台，共同努力为中国互联网教育做出贡献，促进行业正向、高效、快速发展。好未来也将从辅助孵化、培训、合作三个方面为互联网教育创业者提供服务，尽全力满足创业者的普遍需求。
亿童文教（430223.OC）交流纪要
发言人：亿童文教董事会秘书高华玮
国内领先的幼儿教育整体方案提供商。亿童文教是全国性幼儿教育综合服务机构，致力于提供科学、全面、系统的幼儿教育整体解决方案。公司产品主要由图书、玩教具、培训三大类组成，涵盖生活、运动、游戏、学习及师资培训五大领域。（1）注重研发，夯实基础，确保市场领先地位。2010 年12 月，公司与教育部成立了教学仪器研究所幼儿园教育装备研究中心，围绕教育部科学早教的理念开发产品，保持产品在市场上的领先地位。（2）“以培训促进销售”的独特商业模式助力公司业务增长。公司采用“以培训促销售”的独特商业模式，培训支持服务是公司产品销售的关键环节。公司组建了一支由近300名专职培训师和近百位特聘权威专家组成的培训队伍，每年举办培训会约3万场，有效提高了公司的客户满意度，保证了公司幼儿园端客户的稳定性。
学前教育市场呈现分散化、差异化、自主化三大特征。政府、社会和家庭对学前教育重视程度不断提高，幼儿园数量及学生教育普及率稳步提高。不同于K12和高等教育以公办教育为绝对主导的格局，学前教育市场呈现以下特征：（1）竞争格局高度分散：以民办幼儿园为主，民办幼儿园数量占整个幼儿园总数超过三分之二，竞争格局高度分散，尚未出现寡头企业；（2）幼儿园发展水平差异大：民办幼儿园师资水平参差不齐，民办教师对服务依赖性强；（3）幼儿园拥有自主决定权：幼儿园一般没有政府指定产品，幼儿园具有自主决定权。
学前教育装备市场按业态可分为三类。学前教育装备市场按业态可分为：（1）图书供应类：幼儿园围绕图书进行教学活动，目前主要参与者以传统出版企业为主；（2）玩教具类：主要参与者为传统玩具厂商；（3）综合服务类：主要参与者为幼教服务机构。
亿童文教定位为幼教服务机构，采用差异化竞争策略确立行业领先地位。（1）与图书供应类商家差异化竞争：在图书环节，亿童文教聚焦三到六岁年龄段儿童，利用研发优势推出出版物，同时结合培训服务优势，通过将一本书变为成熟的教学方案为客户提供解决方案。（2）与玩教具类商家差异化竞争：针对幼儿园形式上推出具有教学意义的玩具，实质上提供的是一整套课程方案，比如运动包提供用于室外活动的各种小型材料的集合。亿童文教与传统玩具厂商相比本质上提供的是教学产品。（3）与综合服务类商家差异化竞争：在产品层面，亿童文教根据教育部去小学化要求，率先推出相关产品，不断扩充产品品类，在2013、2014年相继推出两款基于互联网的信息产品。公司依托研发、销售以及培训服务赢得客户认同。公司通过培训服务优势，承接部分省教育厅和地方教育局主办的早教论坛及其它研究和培训活动，逐步增强客户粘性。另一方面，通过线下培训合作平台为公司创造收入来源。
家庭幼教市场打开广阔成长空间，市场呈现分散化格局。学前教育分为家庭学前教育和幼儿园学前教育。当前幼教相关企业的产品和服务已基本覆盖所有幼儿园，但对家庭市场的探索相对较少。随着父母长辈对孩子学前教育重视程度的提高及教育投入的增加，未来家庭学前教育的家庭市场前景可观。目前我国家庭教育产品匮乏，仅绘本资源相对丰富，市场空间巨大。目前家庭教育产品中份额和影响力最大的日本倍乐生集团拥有会员70万，而我国1-6岁儿童近9000万，市场份额不足1%。家庭幼教市场呈现分散化竞争格局。
亿童文教打造古立古豆IP开拓家庭幼教市场。在产品和内容方面，公司自主研发推出了1-6 岁幼儿家庭教育专业品牌“古立古豆”。古立古豆幼儿家庭教育产品，分龄分月，每月产品包括动画、图书、玩具、在线教育等，由古立、古豆两个可爱的卡通人物带领孩子在操作中学习，在生活中成长。未来公司还将逐步还将逐步推出移动端APP、动漫衍生品等，以实现家庭早教产品领域的多产品线覆盖。在营销推广方面，公司采用线上与线下结合的方式，双管齐下。线下主要是通过现有的幼儿园客户等，通过培训的形式影响客户，最终达成销售。线下销售将从武汉地区首先试点开始，将根据实际进展情况逐渐推广到其它区域。公司也将顺应互联网趋势，面向全国尝试线上销售模式。
盛成网络（834093.OC，妈妈网）交流纪要
发言人：盛成网络（妈妈网）董事长杨钢
盛成网络是母婴社交平台领域的领跑者。公司是立足于服务妈妈群体的专业互联网服务提供商，目前公司运营的主要平台产品包括：（1）PC端：妈妈网、32个城市妈妈网垂直母婴网络社区；（2）移动端：妈妈圈、怀孕管家两款母婴社交应用APP；（3）母婴用品特卖平台：小树熊。公司已经拥有了资讯、社交、工具、电商等四大商业板块，形成了完整的母婴生态圈布局。
第一、早教成为刚需，但效果难以衡量。应试教育可以通过考试，是否可以考上理想学校进行衡量。然而早教不同于应试教育，无法准确衡量。这是由于两方面决定的，一方面是因为早教无法看到成和败，另一方面是因为孩子小，到底学了什么内容是难以判断的。尽管如此，由于父母望子成龙和对孩子关爱的心情，早教又成为了刚需。
第二、早教机构实力比拼由“软”转为“硬”。早教成果难以衡量的特性，逐步导致早教机构的比拼由软实力向硬实力转换。因为家长无法判断早教理论和架构的优劣，也无法衡量早教成果，所以早教机构的硬件实力，如装修、布局等，反而成为了家长判断的依据。良好的硬件设施逐步成为早教机构的必备条件。
第三、家长评价早教机构标准的变化反映其矛盾性心态。家长评价早教机构的标准由入学前是否会让子女变得更好，在入学后逐渐转变是否能不给自己添麻烦。前后标准的变化反映了家长的矛盾性心态。在公司的客户中，我们发现很多香港的教育机构进入国内都是失败的。我们探寻失败背后的原因发现这是由于教育理念不同造成的。香港人讲究的是陪伴，需要父母陪伴子女一同成长，而国内讲究的是别人的陪伴，希望别人陪伴让自己的子女成才。
第四、早教机构品牌开始垄断。经过多年发展，早教机构逐渐成长出一批具有良好口碑和品牌形象的机构。很多早教机构出现招生困难问题，但是好的机构并不存在这个问题，甚至还需要排队，部分地区CR2（行业前两面市场份额占比）达到75%。
第五、小众教育开始萌芽。在公司的客户中逐渐出现一些小众教育机构，它们面向孕妇、准爸妈提供课程。这些小众教育机构满足了市场上个性化的需求，比如有些人希望自己教育的小孩与众不同、有些人希望爸爸也能够一同学习。但是目前小众教育模式还无法判断是否能够成功。
盛成网络构建商家与家长连接的桥梁。根据第三方数据，盛成网络2015年1-6月PC 端日均访问量达4986万，移动端日活跃用户数达到530万，均位于行业第一。目前，盛成网络与广州所有的教育机构都有合作。盛成网络可以为早教内培训机构和母婴服务公司提供源源不断的客源、树立良好的品牌形象，解决母婴产业客户对象着年龄增长自然流失的痛点。
北教传媒（831299.OC）交流纪要
发言人：北教传媒总经理刘强
北教传媒是国内首家登录新三板的国有控股的教育图书公司。其前身京版北教控股有限公司由北京出版集团（国企）和北京九州英才图书策划有限公司（民营出版机构）于2010年12月共同投资建立，北京出版集团占51%股份。北教传媒自2010年至今连续5年在全国教辅市场动销量保持第一。公司2012年与小雨明天共同出资成立北教小雨，公司控股51%。北教小雨主营业务为少儿用工具书和课外读物的出版发行。
用互联网改造传统教辅，首款互联网化教辅《课堂直播》受热捧。根据“互联网+”的思维，北教传媒将过去的王牌教辅《轻巧夺冠》系列升级为《课堂直播》系列教辅图书。《课堂直播》每本书中包含200多个二维码，学生扫描二维码即可观看知识点和习题讲解的视频，无需下载App。图书定位为“一本会说话的书”“不是家教胜似家教”，为市场首套连通线上线下、配备实时视频讲解的教辅图书，上市数月销售量已突破720万册。
北教传媒专注于教辅出版与在线教育的深度融合。北教传媒于2014年成立跨学网，跨学网CEO乔帅为好未来首届“希望之星”计划36位创业者之一。跨学网在PC端、移动端及平板电脑端深度布局答疑、辅导和终端三大业务。（1）PC端：“跨学一对一”，提供基于PC端的线上一对一辅导，通过一对一私人助教服务，帮助学生挑选能满足其特定需求的老师；（2）移动端真人答疑服务App，“老师来帮忙”不同于现存K12教辅类APP较多采取的拍照搜题的模式，“老师来帮忙”App独创教师实时答疑模式。学生将学习中遇到的问题拍照上传，教师在线答疑；（3）平板电脑端移动学习平台“跨学派”，跨学派集成了跨学网视频课的内容，具有在线答疑和普通学习机的功能，定价2980元，预计2016年跨学派将创造2亿元左右的营业收入。
跨学网成为腾讯智慧校园中小学业务的独家合作伙伴。跨学网与腾讯合作联手开发基于微信端的腾讯智慧校园，且由北教传媒负责智慧校园中小学板块的全部运营服务。智慧校园分为基础班和高级版两个版本，基础版的运营收益全部归公司所得，高级版的运营收益由北教传媒与腾讯进行七三开分成。
北教传媒拥有强大渠道优势，业绩增长迅速。北教传媒多年深耕教辅图书市场，积累起庞大销售网络和强大渠道优势。公司主要采用“省级代理-市级代理-校边店”代理销售模式，截止目前，公司已经建立起覆盖全国、深入区县、拥有200多家代理商和1万家校边店的渠道网络。北教传媒2013年收入和净利润分别为2.2亿元和653万元，净利润水平较低的原因是无形资产摊销拉低了利润水平。2014年收入和净利润分别为2.6亿元和1813万元。
凤凰传媒（601928.SH）学科网交流纪要
发言人：凤凰传媒学科网副总裁马大光
学科网两大控股股东凤凰传媒和好未来，立足于体系内客户群。公司目前业务主要面向于体系内公立学校以及区域教育局。体系内分为上下级与上下游关系，当前教育体系下，由学生到老师到校长到教育局的一元化体系性质决定。学科网开启之初即切入教育体系B端，避开了之前创业公司普遍布局C端快速积聚客户的路径。B端相较C端的客户积累在初期比较缓慢，其主要优势在于有比C端更为清晰可行的盈利模式以及上下层级的深层把控优势。
把控上游与主导课堂，不断积聚核心优势。K12基础教育产品与服务包含四个主要环节。（1）课程本身：主要包括课程的内容和目标分类。（2）教学环节：包括教学设计，教师如何提升教学效率的方案。（3）测评体系，主要用来验证教师教育效果的成果与反馈。（4）教师本身个人职业上的成果。上述四个环节中，课程本身是上游，测评或评估体系是下游，而课堂则是所有环节的主要战场。
教育行业要深耕，学科网三步走战略稳步前行。教育作为服务行业需要提供深度服务，浅层次的服务对于教育行业并无价值，学科网坚持慢就是快的思维，扎扎实实的推进产品服务，公司三步走战略路径清晰：第一步，从教师群体切入，当前全国教师群体高达数千万人，大多数都已成为学科网注册用户；第二步，深度服务于学校，不仅为学校提供更好的教学服务，同时提供相关管理方面的服务；第三步，打通学生和家长，形成更强纽带。学科网当前主要还是努力的实现第二步，进入校园以及与区域教育局实现更好的合作阶段。学科网在K12阶段具备丰富的教育资源及版权，继而依托于此实现为教学环节提供更好的服务。
图1：学科网控股股东构成
资料来源：公开资料，中信证券研究部
枫叶教育（1317.HK）交流纪要
发言人：枫叶教育副总裁刘志雄
枫叶教育由加拿大籍华人任书良先生于1995年创立，是当前学生规模最大的国际办学机构。公司现有学生1.8万余人，教师1750多名，枫叶教育与加拿大方合作，实行双语双学历，高中课程是与加拿大BC省双方认证，毕业生主要去往加拿大、美国、英国、澳大利亚及香港等地区大学，比例分别为67%、17%、5%、5%、6%。集团收费标准目前主要定位于中国中产家庭，每年高中学费在4.3万到8.1万元人民币，枫叶教育学生中90%是中国学生，公司总部位于中国大连。
公司目前在十个城市拥有46所学校，从二三线城市延伸到一线北上广。公司从第一所学校建立逐步推广至武汉、重庆、天津，三年前扩建至上海，现在正逐步研究向北京、广东推广。从2012年开始学校扩建速度快速上升，公司定位于中产消费群体策略成功吸引到诸多二三线城市的政府与地产商与公司跨界合作，公司总体上按照地方政府提供的免费土地及资金补贴的轻资产PPP模式实现快速扩建。46所学校中8所是BC高中，2所外籍学校，学校网络将更为全面的铺开。
枫叶教育办学从幼儿园到K12全覆盖，未来行业空间广阔。公司起始于高中学校，未来重点仍然在高中。当前公立加民办教育市场规模达到2万亿员，复合年增长率达到25%，民办教育渗透率预计到2017年达到20%，保守统计当前国际学校人数约20万人，枫叶在该市场占有率为10%。教育的一个重要趋势是越来越多的家长愿意把孩子送到海外读大学，另一方面中国的中产家庭收入也在不断提升，而公立学校质量相对参差不齐，从2013年开
始，中国放宽二孩政策并将于最近取消二孩限制，未来幼儿园入学人数将会快速上升，后续小学、初高中入学人数也会受到影响，上述外部环境及内部需求的释放将极大利好公司国际化办学的发展。
公司2014年11月香港上市，营收及毛利率快速提升，未来五年公司将持续快速扩张。公司2015年营收增长21%，新办学校整体提升了公司利润率，2015年毛利率提升至45.7%，其中学费贡献85%，且学费是一年前已预收完毕，公司今年9月份提升学费后学生人数仍增加23%，未来公司分红保持在40%上下。公司当前学生1.8万人，未来五年目标是扩容到4万人，目标是维持一年新增4000到5000个学生，每年覆盖2到3个新的城市，通过轻资产发展办6到9所学校，其中（1）每年并购1~2所学校，贡献1000个新增学生。（2）新开学校贡献1000~1500个学生。（3）余下的将通过既有学校本身的扩容，提升自身利用率来增加学生数目。公司当前与政府洽谈的储备项目已排到2019年，当前公司办学的高中生占比40%，未来围绕已有高中城市周边布局更多初中小学学校，从源头提升入学学生的英文水平，构成公司的金字塔式办学模式。
图2：枫叶教育全国布局
资料来源：公司网站，中信证券研究部
Q&A
Q：二三线城市纯外语师资缺乏，家长需要较好师资，公司是如何解决师资问题？为何这么好的模式新东方没有在海外取得合作学校继而在国内开设类似课程？
A：公司在二三线城市师资分为两部分：（1）加方老师，高中是一个必须认证的课程，教师必须认证，现在的教师大部分从加拿大聘请过来，董事会成员中有一个从加拿大退休的官员专门负责整体教师质量、课程监控，无论一线二线城市，公司一般会以高于当地老师5%的薪资聘请老师入驻。收费方面，上海等一线城市会较洛阳等二三线城市高，不同区域利润率也有差别；（2）中方老师，对于不需要高中的二三线城市按照中方课程外加一个外籍英文教师办学，中方老师主要与内地的诸如北京师范等院校签订协议，公司20年的丰富培训经验使得教师质量获得进一步保障。公司之所以发展到今天是因为已经在国际办学领域积攒了20年的长久经验，其他机构或许尚未形成或者进入其中，仍存在一定的壁垒。
Q：刚提到的轻资产运营现在是什么样情况？
A：轻资产发展模式较多，大部分是和政府按比例分成。按照传统重资产办学模式，从买地到建筑修学校一般需要1.5~2亿元人民币，按照轻资产模式，不需要投入建筑、土地，一般投入1000~2000万元人民币，公司提供学校牌照、教师团队、基础设备，政府并不持
有公司权益，只拥有土地产权，收入费用仍是属于枫叶教育，政府与公司按照利润五五分成（举例：第一年亏损20万元，第二年赚100万元，按80万元的实际利润分50%也就是40万元给政府），一般签订长达50年的长久合作合同。公司在鄂尔多斯基本不用给政府分成，与地产商合作，分49%，且合作方不进入公司股权行列。
Q：学费目前怎么收？
A：高中一般是每年4.3万到8.1万元人民币，初中和小学相对便宜一点，平均是3.7万元学费，幼儿园最低。高中净利润最高，幼儿园最低，发达地区利润率相对较欠发达地区高。
ATA（ATAI.O）和全美在线（835079.OC）交流纪要发言人：ATA董事长马肖风
ATA概况：公司成立于1999年，于2008年初在美国纳斯达克上市，是国内机考技术领先者与智能化考试服务提供商。16年来，ATA为近百家考试主办方的几千万考生提供了上亿科次的考试服务，积累了庞大的考生和考试信息大数据库，这是ATA今后由考试技术服务商向教育大数据运营商转型的深厚资源。（1）技术方面：拥有多项全球领先的考试技术，特别是DST动态模拟技术授权微软在全球160多个国家的7000个考点使用，这是国内本土公司中为数不多的。（2）渠道方面：有近3000家遍布全国31个省市区的考站及覆盖全球161个国家和地区的考点。（3）客户方面：既包括行业协会、政府部门、国有大型机构、教培机构，也包括外资企业、跨国集团等，涵盖了金融业、制造业、服务业、医药卫生、信息产业等等行业。（4）市场份额方面：在机考市场领域独占鳌头，市场占有率高达95%。
在此基础上，ATA开始构建以考试测评为核心的全产业链发展模式，开发出跨平台的MTS云端产品，并与智能端融合横向拓展至B端企业。目前，MTS已在全球30多个国家推广应用，尤其是剑桥大学考试委员会将MTS应用于全球的低龄段少儿英语考试取得成功。下一步，ATA不仅进一步将MTS云端和智能终端结合的系统拓展至更多教室布局，而且其在线系统将横向拓展至企业端客户，为其提供招聘、内训及各类测试的系统服务。作为一家资源储备优势明显的技术型公司，公司正部署基于考生和考试大数据的分析应用向在线职业教育延伸，并为此对公司架构进行了重组。
ATA回归国内资本市场：公司自2008年登陆纳斯达克后各方面表现的较为平缓，公司业绩保持在年复合增长率20%到30%的水平，难以实现跨越式突破。主要是ATA一直以来将重心置于机考领域，无纸化考试市场虽是未来一大趋势，但其拐点迟迟未来临。基于此，公司决定重组业务架构，在2015年6月份把与职业教育、求职测试服务关联的主营考试业务剥离出来，回归新三板，寻找新机遇。将旗下的国内两家独资企业发起组建了全美在线（北京）教育科技股份公司，全美在线于2015年12月21日在新三板挂牌上市。通过这样的资本运营实现架构重组和价值再造，公司将以考试测评为核心，链接测、评、学，即进一步拓展传统的考试业务，利用考试及考生数据的分析应用，提供在线职业培训教育及就业能力素质的测试评价，实现公司的发展从项目的驱动到产品的驱动再到数据的驱动。
ATA愿景及其发展战略三阶段：建立连接人与职业的人才数据生态大平台是ATA的发展目标。其具体战略路径可分为三阶段：（1）作为智能化考试的龙头供应商，将考试延伸到更多领域，扩大到其他行业。（2）连接学习和职业，把测评和服务连接起来，公司在2001年时候成立了一个现有30人的测评研究院，专职于学习和职业能力分析，公司去年与新东方成立了一家在线职业教育培训公司，通过平台并基于公司过去积累的大数据为每一个学习者提供个性化的学习服务，通过考试连接学习，从而提供后续教育服务。公司9月份在硅谷投资了一家大数据公司，通过做大数据的人才底层数据智能匹配从而精准地为雇主推送岗位
需求人才，有效提升匹配度与求职效率。（3）基于考试测评的核心能力与大数据连接延伸至求职之后的发展，从而形成自身的一个大的生态平台，透过进一步投资并购相关业务，把求职服务真正变成人与职业的连接。目前，ATA发展三阶段的产业布局及技术平台基本搭建完成，已可提供3000万课时以上的在线职业教育，基于人才大数据给企业招聘做测试服务包括精准匹配推送的业务也已开展，已有几千家大型企业及所有银行系统、半数以上证券机构在应用。这两项业务将促使公司未来两年营收较大增长。公司未来的核心竞争力将是对于大量行业关联能力的数据和个人能力数据的积累，并透过数据分析实现更好的应用，市场空间将完全打开。从用户角度看，ATA过去大量客户主要是行业协会、各大银行、各大公司、政府机构，后续扩展至更多企业包括更多中小企业，以及C端用户。同时为培训学校提供在线服务平台。从业务角度：除了原有考试业务中的财经领域，后续会为更多的教科文市场提供服务，测评领域会从大型企业的校园招聘考试服务延伸到更多的职业测评领域。继而实现整个人才系统的生态构建。
图3：ATA测评学一体化
资料来源：公司网站
翡翠教育（拟挂牌新三板）交流纪要
发言人：翡翠教育董事兼副总裁庄严
翡翠教育是精品IT职业培训服务提供商。公司成立于2012年，主要提供移动互联网和数字娱乐技术领域的职业培训。公司目前拥有在职员工400余人，教职人员110余人，年输出专业人才6000余人，国内90%以上的互联网游戏公司均有翡翠教育的学员在岗。公司重视培训的品质和口碑，付费用户均采用线下面授模式，线上只提供增值服务和试听体验，因此在同行业中客单价和利润率最高，客单价约为2万元，净利润率约为29%。公司30%的用户来自于B2B2C渠道，即与高校合作的模式，70%来自于B2C，即学员直接付费模式。公司于2015年初获6000万元A轮融资，于近期完成1.5亿元B轮融资。公司计划在12月31日完成股改，2016年上半年登陆新三板市场。
抓住行业痛点，深耕移动互联网与数字娱乐技术培训两大细分领域。职业培训领域呈现两大痛点：（1）学生方面，2011年之前从事的职业培训相对于体制内的学历教育而言有非常明显的优势，但仍不足以满足学生的全部需要。90后的职业选择和职业规划发生了变化，90后更加追求工作与生活的平衡，求职目标从传统的IT企业向互联网尤其是移动互联网企业转移。（2）用人企业方面，2011-2012年移动互联网爆发后，企业用工难度加大，对移动端开发人才的需求急剧增加。因此，自2011-2012年起，公司专注于两个细分技术领域的教育培训：（1）移动互联网技术，即安卓、iOS开发，包括部分物联网和智能穿戴相关的技术
门类，翡翠教育在这方面做到市场前列；（2）数字娱乐技术，即游戏开发、影视制作、动漫
设计等。
翡翠教育运用科学的产品逻辑解决学生学习和企业招聘的痛点。（1）解决学生学习痛点。
翡翠教育在展开教学前会对400家以上的企业进行调研，其中，对20-30家重点企业进行实
地走访，与高管和技术主管沟通用人需求、薪资水平、技术要求等。其次，将这些调研成果
提炼为专业的课程模块，用丰富的表现手段传达给学生。同时，构建吸引力系统和压力系统，
运用激励手段和约束手段保证学生的学习效果。（2）解决企业招聘痛点。规模较大的IT企
业在进行人才招聘时通常效率低下、成本高昂。翡翠教育在职业培训过程中运用了翻转课堂
和学习大数据的方式，学生的学习情况、习题完成情况、项目完成情况等都被记录下来，成
为公司人才评价大数据系统中的一部分。企业在招聘时可根据具体的技能指标在大数据系统
中进行初步评估筛选，再进行面试，大大提升了企业招聘的效率。
独特教学模式与强大渠道推广能力助力翡翠教育业绩高速增长。翡翠教育的定位是成为对学生而言的工作经验提供商，而不是单纯的教育培训提供商。公司全部采取案例教学模式，
学生在项目实践中学习，教师的全部教学内容也以实际做项目的方式向学生演示，同时公司
将教师做项目的过程录制成视频，学生可在线观看。公司目前线下付费的单价约2万元，客
单价在同行业当中处于较高水平，公司培训服务的复购率高达30%。公司具有强大的渠道推
广能力，2015年在全国17个城市建立了30家线下门店。自2012年成立以来，三年时间
内，公司每年业绩均实现100%增长。2015年公司收入约1.2亿元，净利润约3500万元。
翡翠教育的未来发展战略。翡翠教育近期完成1.5亿元B轮融资，资本的注入将从内生和外延两方面促进公司发展。内生成长方面，公司将成立创新事业部，投入2000万元现金
用于线上产品的开发和业务拓展；外延拓展方面，公司计划并购两家以上的标的，乐观预期
2016年实现1.8-2亿元营业收入和8000万元净利润。
附录
表1：新三板教育行业公司估值表
行业细分
行业
公司简称股票代码
市值
(亿元)
收盘价
(元)
收入(百万元) 净利润(百万元) PS PE
2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM
母婴教育盛成网络834093.OC N/A N/A 102.96 102.96 10.61 10.61 N/A N/A N/A N/A 平均N/A N/A N/A N/A N/A
学前教育亿童文教430223.OC 37.0 38.95 313.24 345.50 86.70 99.15 11.8 10.7 43 37 嘉达早教430518.OC 7.3 10.56 314.56 311.37 35.23 33.91 2.3 2.3 21 21 仙剑文化831643.OC 2.5 6.48 36.77 42.39 4.38 4.65 6.8 5.9 57 54 书网教育831217.OC N/A N/A 13.75 14.00 1.68 3.13 N/A N/A N/A N/A 爱乐祺831797.OC N/A N/A 12.31 17.77 0.31 2.79 N/A N/A N/A N/A 领航传媒833242.OC N/A N/A 131.55 113.32 7.89 7.47 N/A N/A N/A N/A 平均15.6 7.0 6.3 40 37
K12 教育学校端教
育信息化
中教股份430176.OC 13.1 21.70 145.44 162.40 50.13 55.00 9.0 8.1 26 24 颂大教育430244.OC 9.9 21.53 65.33 89.21 16.48 23.32 15.1 11.1 60 42 威科姆831601.OC 15.2 15.61 318.20 377.69 1.30 28.99 4.8 4.0 1171 53 金智教育832624.OC N/A N/A 182.28 174.74 7.85 3.81 N/A N/A N/A N/A 三好教育834912.OC N/A N/A 66.08 66.08 4.46 4.46 N/A N/A N/A N/A 金硕信息430297.OC 1.4 3.64 46.35 60.40 5.52 8.83 3.1 2.4 26 16 星立方430375.OC 3.8 7.17 30.32 36.26 4.02 8.37 12.6 10.5 95 46 顺治科技833060.OC N/A N/A 16.78 19.01 1.91 3.69 N/A N/A N/A N/A
在线教育
分豆教育831850.OC 18.7 14.98 28.98 90.96 7.35 63.37 64.6 20.6 255 30 赢鼎教育833173.OC N/A N/A 17.05 60.78 0.30 33.74 N/A N/A N/A N/A 清睿教育834987.OC N/A N/A 20.94 20.94 5.34 5.34 N/A N/A N/A N/A 能龙教育831529.OC 10.3 8.70 50.67 57.95 2.31 5.55 20.4 17.8 448 186
行业
细分
行业
公司简称股票代码
市值
(亿元)
收盘价
(元)
收入(百万元) 净利润(百万元) PS PE
2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 2014 TTM 绿网天下831084.OC 6.6 19.30 26.03 35.66 4.91 4.26 25.4 18.5 134 155 必由学831341.OC N/A N/A 5.84 12.16 -0.57 3.56 N/A N/A N/A N/A 博冠科技833108.OC N/A N/A 7.19 5.49 0.59 -0.80 N/A N/A N/A N/A
教育出版
北教传媒831299.OC N/A N/A 263.09 278.15 14.26 17.72 N/A N/A N/A N/A 安之文化831632.OC N/A N/A 20.62 23.00 2.13 2.54 N/A N/A N/A N/A 昊福文化430702.OC 1.2 4.64 39.87 40.69 1.71 1.57 3.0 2.9 70 76 中教产业833110.OC N/A N/A 49.81 46.90 1.26 1.14 N/A N/A N/A N/A 教育培训佳一教育833142.OC N/A N/A 45.70 55.76 10.17 13.71 N/A N/A N/A N/A 其他远大股份430511.OC 2.0 4.10 60.02 62.40 5.39 9.99 3.3 3.2 36 20 平均8.2 16.1 9.9 232 65
职业教育（非学历）资格考试
培训
华图教育830858.OC 60.8 49.43 1,155.43 ###### 106.28 183.19 5.3 4.8 57 33 朗顿教育831505.OC N/A N/A 45.92 43.04 21.48 22.95 N/A N/A N/A N/A
企业管理
培训
行动教育831891.OC 9.1 29.00 215.41 231.50 23.53 27.99 4.2 3.9 38 32 和君商学831930.OC N/A N/A 30.56 51.33 6.38 17.44 N/A N/A N/A N/A 盛景网联833010.OC N/A N/A 223.44 258.85 73.70 96.03 N/A N/A N/A N/A 行动者833312.OC N/A N/A 4.34 4.65 0.15 -1.00 N/A N/A N/A N/A 起航股份833380.OC N/A N/A 119.49 133.38 13.11 13.04 N/A N/A N/A N/A
职教信息
化
全美在线835079.OC N/A N/A 152.44 152.44 26.77 26.77 N/A N/A N/A N/A 华博教育831308.OC 2.8 15.29 15.46 17.32 5.93 6.24 18.2 16.2 47 45 新为股份832142.OC N/A N/A 17.23 16.88 1.17 0.07 N/A N/A N/A N/A 网班教育833587.OC N/A N/A 12.36 N/A 1.67 N/A N/A N/A N/A N/A 职教图书圣才教育831611.OC N/A N/A 9.44 10.18 0.65 -0.38 N/A N/A N/A N/A IT培训建策科技830868.OC N/A N/A 11.22 16.27 0.36 1.95 N/A N/A N/A N/A
职业
教育（学历）职教信息
化
星科智能430545.OC 5.6 15.59 100.86 104.06 11.17 7.66 5.6 5.4 50 73 奥派股份830794.OC 1.9 8.80 28.10 29.37 8.16 8.44 6.8 6.5 23 23 联合永道430664.OC 2.2 5.93 65.11 59.60 6.83 -3.48 3.4 3.7 32 N/A 爱迪科森430086.OC 1.6 8.00 52.07 54.08 3.46 9.49 3.1 3.0 46 17 景格科技430638.OC 0.2 1.78 106.88 113.86 21.22 22.15 N/A N/A N/A N/A 中诺思833557.OC N/A N/A 54.62 N/A 3.13 N/A N/A N/A N/A N/A 平均10.5 6.6 6.2 42 37
教育咨询学府信息831525.OC N/A N/A 7.11 4.63 0.60 -0.38 N/A N/A N/A N/A 斯福泰克430052.OC 0.1 0.85 7.29 5.08 -4.66 -3.88 1.4 2.0 N/A N/A
高等教育奥尔斯430248.OC 0.1 1.00 14.71 11.36 -2.86 -3.91 0.7 0.9 N/A N/A 麦可思833861.OC N/A N/A 53.33 N/A 14.25 N/A N/A N/A N/A N/A 新道科技833694.OC 13.1 12.75 181.69 N/A 33.50 N/A 7.2 N/A 39 N/A
留学培诺教育834290.OC 0.3 1.50 21.09 21.09 6.25 6.25 1.5 1.5 N/A N/A
其他金山顶尖430064.OC 1.9 3.80 212.04 216.06 -14.64 -15.70 0.9 0.9 N/A N/A 万里智能430729.OC 1.1 5.00 8.66 13.49 -2.56 -1.66 12.4 8.0 N/A N/A 蓝贝股份832730.OC N/A N/A 156.13 176.87 4.42 8.00 N/A N/A N/A N/A 平均 2.8 4.0 2.7 39 N/A 总体平均8.5 9.7 7.0 132 52
资料来源：Wind、中信证券研究部整理注：（1）股价为2015年12月22日收盘价；（2）市值单位为亿元表2：A股教育行业公司估值表
行业公司简称股票代码
市值
(亿元)
收盘价
(元)
净利润(百万元) PE
收入
(百万元)
PS 2014 2015E 2016E 2014 TTM 2015 2016 2014 2014
学前教育森马服饰002563.SZ 328 12.17 1,092.3 1,362.0 1,656.8 30 26 24 20 8,147.1 4.0 威创股份002308.SZ 199 23.79 105.2 127.1 195.5 189 199 156 102 803.0 24.8 平均263 110 113 90 61 14
K12 教育凤凰传媒601928.SH 433 17.02 1,205.4 1,427.5 1,694.0 36 34 30 26 9,618.2 4.5 中南传媒601098.SH 445 24.76 1,468.8 1,842.4 2,297.4 30 27 24 19 9,038.8 4.9 银润投资000526.SZ 72 75.21 2.0 4.6 170.6 3679 1763 1590 42 18.8 384.7 新南洋600661.SH 114 43.92 63.1 80.4 112.9 180 168 142 101 1,165.6 9.8 全通教育300359.SZ 249 97.98 44.9 125.8 245.6 554 533 198 101 192.6 129.1
行业公司简称股票代码
市值
(亿元)
收盘价
(元)
净利润(百万元) PE
收入
(百万元)
PS 2014 2015E 2016E 2014 TTM 2015 2016 2014 2014
科大讯飞002230.SZ 495 38.5 379.4 524.5 756.2 130 122 94 65 1,775.2 27.9 拓维信息002261.SZ 179 40.37 56.3 234.2 310.5 318 126 76 58 657.9 27.2 天舟文化300148.SZ 68 16 118.3 190.1 261.9 57 39 N/A N/A 515.8 13.1 恒立实业000622.SZ 78 18.23 (36.6) 0.0 0.0 -212 -181 N/A N/A 54.7 141.6 丰东股份002530.SZ 64 23.71 32.7 0.0 0.0 194 167 N/A N/A 367.2 17.3 ST宏盛600817.SH 25 15.38 (16.4) 0.0 0.0 -151 -139 N/A N/A 31.0 79.8 平均202 438 242 308 59 76
职业教育洪涛股份002325.SZ 176 17.56 295.4 311.4 411.8 60 59 56 43 3,392.6 5.2 世纪鼎利300050.SZ 97 39.02 43.9 119.4 170.7 222 106 81 57 447.1 21.8 国脉科技002093.SZ 126 14.55 54.6 54.8 108.8 230 295 N/A N/A 460.3 27.3 平均133 0.0 171 153 69 50 18
教育信息化方直科技300235.SZ 52 32.83 22.5 24.0 28.0 231 238 217 186 82.8 62.8 新开普300248.SZ 128 42.4 37.8 51.7 82.9 339 300 248 154 315.4 40.6 天喻信息300205.SZ 99 22.94 58.6 73.8 129.4 168 472 134 76 1,354.7 7.3 文化长城300089.SZ 57 37.75 8.4 15.1 85.1 674 669 375 67 448.6 12.6 平均84 353 420 243 121 31
综合立思辰300010.SZ 248 36.25 100.4 138.0 198.8 247 276 180 125 847.0 29.3 中国高科600730.SH 116 19.81 155.8 122.9 81.1 75 170 95 143 1,108.0 10.5 中文在线300364.SZ 240 199.85 46.2 61.3 80.0 519 513 391 300 269.7 88.9 秀强股份300160.SZ 69 37.2 36.5 65.5 89.3 190 120 106 78 837.3 8.3 凯美特气002549.SZ 78 13.74 31.5 3.3 81.0 248 2328 2328 96 262.0 29.7 保龄宝002286.SZ 54 14.5 22.8 38.5 62.9 235 139 139 85 910.7 5.9 平均134 252 591 540 138 29
整体
平均
165 326 330 318 93 47 涉教育
平均
326 343 363 84 45 纯教育
平均
324 273 176 120 54 资料来源：Wind、中信证券研究部整理注：（1）表内所有预测数据均来自Wind一致预期；（2）股价为2015年12月22日收盘价；（3）收入单位为百万元
表3：美股和港股中国教育行业公司估值表
公司简称股票代码
市值
(亿元)
收入(百万元) 净利润(百万元) PS PE
2013 2014 TTM 2013 2014 TTM 2013 2014 TTM 2013 2014 TTM
新东方EDU.N 334.2 7,269.6 7,958.3 7,957.7 1376.8 1212.8 1219.2 4.6 4.2 4.2 24 28 27 学大教育XUE.N 21.8 2,214.9 2159.4 2163.8 103.4 -63.8 -94.5 1.0 1.0 1.0 21 N/A N/A 好未来XRS.N 251.2 2,003.6 2770.2 3028.1 386.8 428.9 464.7 12.5 9.1 8.3 65 59 54 达内科技TEDU.O 39.2 592.3 869.4 954.3 -193.4 153.8 117.4 6.6 4.5 4.1 N/A 26 33 正保远程
教育
DL.N 32.6 455.7 620.4 688.7 86.8 149.4 155.7 7.2 5.3 4.7 38 22 21 网龙0777.HK 94.5 890.2 969.0 1030.2 6147.5 176.9 14.7 10.6 9.7 9.2 2 53 N/A 海亮教育HLG.O 16.1 451.3 480.0 487.7 127.0 146.2 139.8 3.6 3.3 3.3 13 11 11 正保远程
教育
DL.N 32.6 455.7 620.4 688.7 86.8 149.4 155.7 7.2 5.3 4.7 38 22 21 ATA 0.0 398.9 363.8 379.2 28.1 24.3 25.5 0.0 0.0 0.0 0 0 0 海外平均91.3 5.9 4.7 4.4 25 27 24 资料来源：Wind、中信证券研究部整理注：（1）股价为2015年12月22日收盘价；（2）单位均已换算为人民币；（3）市值单位为亿元
表4：A股上市公司并购一级市场教育公司的估值分析
收购公司被收购资产
花费
金额
(亿元)
收购
比例
收购
价格
(亿元)
承诺净利润(百万元）PE
2014 2015 2016 2017 2018 2014 2015 2016 2017 2018
全通教育(300359.SZ) 广西慧谷0.31 51% 0.61 8.8 11.4 7 5
湖北音信0.46 55% 0.84 11.6 16.3 7 5
杭州思讯0.53 72% 0.74 9.3 8
河北皇典0.54 51% 1.05 9.6 12.0 13.8 11 9 8 继教网10.5 100% 10.50 68.0 85.0 106.3 15 12 10 西安习悦0.8 100% 0.80 5.8 7.6 10.5 14 11 8
威创股份(002308.SZ) 红缨教育 5.20 100% 5.20 33.0 43.0 53.0 16 12 10
金色摇篮8.57 100% 8.57 53.0 66.3 82.6 16 13 10 伴你成长0.7 50% 1.40 3.0 10.0 13.0 47 14 11
拓维信息(002261.SZ) 海云天10.6 100% 10.60 53.9 71.7 90.1 20 15 12 长征教育7.24 100% 7.24 44.0 57.2 68.6 16 13 11 龙星信息0.57 49% 1.16 12.1 13.4 10 9
诚长信息0.29 40% 0.72 7.6 8.3 10 9
贵州前途0.15 45% 0.34
天天向上0.20 51% 0.40
火溶信息8.1 90% 9.00 60.0 78.0 97.5 15 12 9
洪涛股份(002325.SZ) 跨考教育 2.48 70% 3.54 24.5 32.2 42.0 14 11 8
金英杰教育0.39 20% 1.95 15 19.5 25.4 33.0 13 10 8 6 学尔森 2.975 85% 3.50 25 40 60 14 9 6
世纪鼎利
(300050.SZ)
智翔信息 6.25 100% 6.25 51.7 58.1 70.4 76.3 12 11 9 8
新开普(300248.SZ) 兰途科技0.09 35% 0.25
乐智科技0.04 20% 0.20
树维信息 1.99 100% 1.99 10.0 16.0 20 12 迪科远望 3.2 100% 3.20 20.0 27.0 16 12 校园司令0.03 25% 0.12
立思辰(300010.SZ) 敏特昭阳 3.45 95% 3.63 30.0 33.0 46.2 47.5 12 11 8 8 从兴科技0.54 30% 1.80 18.0 19.5 21.0 10 9 9
乐易考0.2 51% 0.39
汇金科技 4 100% 4.00 36.1 44.0 53.7 56.3 11 9 7 7 虹思科技0.15 51% 0.29
中国高科
(600730.SH)
过来人0.45 N/A N/A
凯美特气(002549.SZ) 习习网络 3.5 100% 3.50 40.0 60.0 90.0 9 6 4 松特高新 2 100% 2.00 40.0 60.0 90.0 5 3 2
长城集团
(300089.SZ)
水晶球教育10 100% 10.00 75.0 97.5 126.8 13 10 8
保龄宝(002286.SZ) 新通国际N/A N/A N/A 新通出入境N/A N/A N/A
恒立实业
(000622.SZ)
京翰英才16.59 100% 16.59 57.6 85.2 125.0 161.9 29 19 13 10 丰东股份
(002530.SZ)
魔方格N/A N/A N/A
ST宏盛
(600817.SH)
龙文教育N/A N/A N/A
平均 3.23 12 14 10 9 9 资料来源：Wind，中信证券研究部注：花费金额和收购金额的单位均为亿元人民币
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
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