市场关系、交易成本与实体企业“第四利润源”
———基于2007—2011年370家民营上市公司的实证研究
吴海民
（五邑大学经济管理学院，广东江门
529020）
[摘要]本文着重分析了以“政企关系”、“银企关系”、“渠道关系”为代表的企业外部
市场关系，发现这些市场关系被人为扭曲或异化后所引起的交易成本显著影响到实体企业经营利润的高低。进一步利用中国A 股市场2007—2011年370家民营上市公司的面板数据，实证检验了市场关系、交易成本和企业利润之间的内在联系与作用机制，结果支持和证实了本文的理论假说———降低特定市场关系中的交易成本可以成为实体企业一个新的利润源泉，从而为有关“第四利润源”的理论探讨提供了实际证据。由此得到的政策启示是：实体企业既要重视生产力中蕴涵的三大传统利润源泉，也要关注生产关系尤其是市场关系中潜藏的“第四利润源”。而获取这一利润源泉的关键在于以“简政限权”为核心的系列变革，以及政府对“市场关系红利”的营造和金融生态环境、营商交易环境、市场法治环境的改善。
[关键词]市场关系；交易成本；“第四利润源”；“市场关系红利”[中图分类号]F270[文献标识码]A [文章编号]1006-480X （2013）04-0107-12
一、问题提出
近年来，随着经济增长的不断放缓和各类成本的逐渐高企，实体企业对成本与利润的权衡已到了“锱铢必较”的地步。今天的实体企业面临着各种各样的困难和问题，其中最核心的是利润越来越低、赚钱越来越不容易（张维迎，2010）。据中国企业联合会发布的《2012中国500强企业发展报告》称，在中国500强企业个体规模日益扩大的同时，利润出现负增长的企业数量也在大幅增长，多个行业呈现绩效大滑坡的严峻局面。来自民营企业的统计数据显示，2011年中国民营制造业500强销售净利率和资产净利率分别由2010年的5.59%和6.96%，下降至2011年的4.33%和5.77%。实体企业尤其是民营企业利润快速下滑，不仅引发了实业界的高度担忧，也引发了学术界对“寻找新利润源泉”的广泛关注。
从历史的发展看，迄今有三大提供利润源泉的领域被广为人知：一是降低物质成本的资源领
[收稿日期]2013-02-04[基金项目]
国家社会科学基金项目“当前中国农村多维贫困的测度与反贫困政策研究”（批准号11BJL040）；
教育部人文社会科学青年基金项目“通货膨胀对我国工业经济运行效率的影响机制、效应与对策研究”（批准号
11YJC790205）；广东省自然科学基金博士启动项目“通货膨胀对广东工业经济运行效率的影响与对策研究”（批
准号S2011040000414）。
[作者简介]吴海民（1976—），男，湖南新化人，五邑大学经济管理学院副教授。
2013年4月
第4期（总301期）
Apr.，2013No．4
China Industrial Econom ics
【企业管理】
107
域，二是降低劳动成本的人力领域，三是降低流通成本的物流领域，依次形成了所谓“第一利润源”、“第二利润源”和“第三利润源”。然而，近几十年来一个不容忽视的问题是，交易成本在总成本中的比重越来越高。在资源成本、人力成本、物流成本无法进一步压缩的今天，人们开始将探寻利润的目光投向交易领域，试图通过降低交易成本来获取新的利润源泉——
—“第四利润源”（蔡赛男，吴海民，2011）。由于企业在长期的市场交易活动中，与交易各方逐渐形成了各种秩序规范、行动守则、利益机制、非公开约定以及“潜规则”等特定市场关系，当这些市场关系被人为扭曲或遭到异化时，交易成本将显著上升，从而给企业利润造成较大的负面影响，反之则相反。如果此逻辑分析在理论上成立的话，那么，降低特定市场关系中的交易成本是否可以作为企业一个新的利润源泉？这是本文最为关心的核心研究议题——
—“第四利润源”假说。
由于传统经济理论暗含交易成本为零的假设，以及交易成本难以度量等实际困难，学术界从交易成本视角探讨利润源泉的研究文献十分少见。国内有关“第四利润源”的研究绝大多数停留在定性分析阶段，基本上没有涉及“第四利润源”的定量表达与计量实证，也没有系统研究企业所处市场关系的异质性对企业交易成本乃至企业利润的影响。为此，本文利用2007—2011年中国A股市场370家民营上市公司的面板数据，在依次控制了“第一利润源”、“第二利润源”、“第三利润源”，以及其他影响企业利润的诸多因素后，把决定交易成本大小的市场关系的代理变量引入计量模型中，以此考察降低特定市场关系下的交易成本是否有助于增加企业利润，从而为有关“第四利润源”的理论假说提供实际证据。
二、理论分析
研究表明，源自专业化分工的利得并非免费的午餐，其背后支付的代价是无处不在的交易成本。据估计，现代市场经济中的交易成本已占净国民生产总值的50%—60%。交易成本既是专业化分工的费用，也是市场制度运行的成本。根据现代企业理论，作为替代价格机制以降低市场交易成本而诞生的企业组织，其规模被设定在交易成本等于管理费用的边际之上（Coase，1937），这表明，在企业的最优规模下仍然有许多市场交易成本是无法通过内部化来加以克服的。正是这些被遗留在市场当中无法内部化的交易成本，在市场关系扭曲时对企业利润存在不可忽视的影响。
假设在完全竞争市场上某代表性企业在一定的技术水平A下，使用劳动L、资本K和物流设施I三种投入要素，依照柯布—道格拉斯型生产函数得到Y1的产出：
Y1=ALαKβI准（1）
当市场均衡时，根据要素使用原则，可知L=αY
1
L
，K=
βY
1
K
，I=
准Y
1
I
。假设三种要素的供给价格
分别为w、r和δ，产出弹性分别为α、β和准，则该企业的成本函数可以表示为：
C（Y1）=wL+rK+δI=w×αY
1
MP
L
+r×
βY
1
MP
K
+δ×
准Y
1
MP
I
（2）
（2）式是在不考虑交易成本条件下的企业成本函数，其仅仅与企业自身的要素使用决策有关。现实中，企业不可避免地要与外部市场发生各种类型的交易关系，由此增加的交易成本很明显应纳入到企业的利润最大化决策当中。假设代表性企业与市场上n-1个主体发生交易往来，各交易方的产出分别用Y i表示，由此形成的交易成本总量可用函数表示为：
C（Y1，Y2，…，Y n）=（1+ξ）1
m×θ×ln（Y
1
+Y2+…Y n）=（1+ξ）
1
m×θ×ln（
n
i=1
ΣY i）（3）
（3）式中的参数θ定义为单位产出的平均交易费用率，θ×ln（
n
i=1
ΣY i）度量了纯粹由市场本身的结构演化所决定的交易成本，其大小可由市场全部交易主体的总产出乘以某一比例的单位交易费用108
率来确定。此类纯市场结构性交易成本主要体现为发现市场价格、获取商品信息、寻找交易机会、订立交易契约和监督交易执行等的花费，也是在正常情况下使用价格机制不可避免的代价，对处于同一市场体系下的所有企业都具有同等影响，因而是正常的、基本的，也是必要的最低限度的交易成本。市场竞争的存在和市场结构的自发演进使得上述结构性交易成本在既定的技术约束条件下可以自行达到最优（万华林，陈信元，2010）。然而，在市场非完全、信息不对称时，结构性交易成本就会偏离最优水平而上升，由此增加的部分即为扭曲性交易成本，其大小可用市场扭曲程度ξ（0＜ξ＜1）来度量。特别地，当市场交易关系遭到人为异化时，其扭曲程度也被相应放大，具体放大程度取决于市
场治理环境参数m（0＜m＜1）的取值大小。（3）式中最右端的（1+ξ）1
m项即为扭曲性交易成本的放大机
制，当m→0，表明市场治理环境非常糟糕时，（1+ξ）1
m项就越容易被放大，由此导致扭曲性交易成本
就会显著增加；当m→1，表明市场治理环境非常好时，（1+ξ）1
m就越难以被放大，这样扭曲性交易成
本增加就会很少。把上述决定交易成本大小的函数引入企业决策模型中，且令企业产品的市场价格为P，则代表性企业的利润函数为：
π=TR-TC=PY1-w×αY
1
MP
L
-r×
βY
1
MP
K
-δ×
准Y
1
MP
I
-（1+ξ）
1
m×θ×ln（
n
i=1
ΣY i）
=（P-αw
L -βr
K
-准δ
I
）Y1-（1+ξ）
1
m×θ×ln（
n
i=1
ΣY i）（4）
在市场竞争条件下，（4）式中的产品市场价格P、要素使用价格w、r和δ，要素产出弹性α、β和准，以及平均交易费用率参数θ都为既定，因此不难看出，决定利润大小的因素主要取决于各要素的边际产出MP L、MP K、MP I，以及市场扭曲程度系数ξ和市场治理环境参数m。众所周知，要素的边际产出和生产力的发达程度密切相关，如劳动边际产出MP L取决于劳动生产率的高低，资本边际产出MP K取决于资本综合利用率的大小，而MP I主要受到物流技术应用能力和使用状况的影响，于是通过提高劳动生产率以降低人工成本、通过提高资源综合利用率、加快资本周转以降低物质消耗成本、依靠运用现代物流技术、合理化物流环节以降低物流成本，便形成了传统的“第一利润源”、“第二利润源”和“第三利润源”。而市场扭曲程度系数ξ和市场治理环境参数m则和特定市场关系状况密切相关，因此通过改善市场关系、缓减市场扭曲以降低交易成本，就成了实体企业的“第四个”利润源泉。进一步，对（4）式中表征市场关系和交易环境好坏优劣的市场治理环境参数m求偏导，可得
鄣π鄣m =θln（
n
i=1
ΣY i）×（1+ξ）1m×ln（1+ξ）×1
m2
＞0。由此可知，企业的外部市场关系越趋于顺畅合理，市场
治理环境越趋于成熟完善，则降低的交易成本就越多，形成的“第四利润源”也就越丰厚。
“第四利润源”是相对第一、第二、第三利润源而言的一种全新的利润源泉，主要来自市场分工过程中的交易领域，侧重于挖掘生产关系如市场关系中蕴藏的利润潜力（见图1）。随着技术经济环境的改变，三大传统利润源泉的可挖掘空间也在不断缩小。由于资源、人力、物流成本的节约无一不是以先进的科学技术和社会生产力条件为前提，特别是在这三大利润源泉已经得到较为充分挖掘的条件下，要进一步实现更深入的挖掘可谓难上加难。因此，在传统“利润源泉”挖掘潜力越来越小、利润开拓越来越困难的情况下，交易领域的“第四利润源泉”开始得到重视。
三、三类外部市场关系与交易成本
市场关系等非正式制度在中国经济运行中扮演着极为重要的角色（Allen et al.，2005；王永进，2012）。通常情况下，企业在日常交易活动过程中往往面临着三类至关重要的外部市场关系，即企业与政府以“监管”为核心的管理关系、企业与银行以“融资”为核心的金融关系、企业与商户以“销售”
109
为核心的渠道关系。当这些市场关系被人为扭曲或异化后偏离正常状态，交易成本就显著上升了。因而，这些特定市场关系的不同状态决定了企业外部交易成本的大小，进而又影响到企业经营利润的高低。
1．扭曲的政企关系与寻租交易成本
现代研究表明，政府政策干预和行政管制是一把“双刃剑”，一方面通过对经济的适度干预来纠正市场失灵；另一方面，政府过度介入市场又会引起寻租活动的上升，“寻租”增加了隐性的交易成本。中国的市场化改革尽管取得了长足进步，但市场化转型远没有完成，特别是2008年金融危机以来，政府的作用被提升到一个前所未有的高度，政府之手对市场的干预越来越多，造成权力寻租的基础日益扩大。而且在渐进式转型过程中，“双轨制”甚至“多轨制”纵横交错，市场很容易陷入无序状态，正常的市场交易往往被寻租交易所取代（李雪灵等，2012）。
在市场化转型中，政府各级职能部门处心积虑制定“模糊”政策来“主动创租”的行为被形象地称之为“看不见的脚”踩住了“看不见的手”。在这只“看不见的脚”的干预下，不仅稀缺资源遭到错误配置，交易成本也被人为提升。行政干预过多、审批程序繁琐、吃拿卡要、刁难勒索，造成交易成本显著增加。据调查，民营企业在地方政府职能部门“吃拿卡要”之下支出的招待费占到企业毛利润的
20%。世界银行统计发现中国企业大约要花11.4%的时间与政府打交道，要用八成的精力放在应酬上。在中国开办企业，需要经过13道行政审批程序，平均耗时33天；申办建筑许可需经28道行政
审批程序，平均耗时270天，耗费成本占人均国民收入的375.3%；产权登记平均耗时29天，所需费用占产权市值的3.6%。
2．异化的银企关系与融资交易成本
金融市场因信息不对称和代理问题而引起的融资约束十分普遍。作为发展中国家，近年来中国企业尤其是民营企业同样面临着信贷歧视与融资约束问题（饶华春，2009；石晓军，张顺明，2010；
Guariglia et al.，2011）。在以国有银行为主的垄断型金融市场上，中国民营企业无法取得与国有企业平等的融资地位，在申请贷款时往往受到所有制歧视或面临更为苛刻的贷款条件限制（Hao ，2006）。据网易财经在2012年夏季达沃斯论坛召开前对中国100家企业进行的调查结果显示，“融
资难、人工贵、税费高”成为压在企业身上的三座大山。民营企业融资难、所有制歧视、利率管制、金融特权、IPO 审批制等，使中国金融市场特别是银企关系日渐趋于异化。数据显示，2011年中国民营企业500强的净利润尚不及五大银行的七成，商业银行依靠市场垄断挤占民营实体经济的利润空间，使得当前中国的银企关系呈现畸形发展态势。
生产
流通
交易
领域类型
特征趋势
利润源泉
第一、二利润源
第三利润源
第四利润源
面向生产力挖掘利润面向生产关系挖掘利润
日渐困难
正在兴起
图1第四利润源与传统利润源的对比
110
在异化的金融市场环境下，面临融资约束的企业即使能够从商业银行取得信贷资金，也不得不付出相对高昂的融资成本（Myers，Majluf，1984）。“融资贵”甚至超越“融资难”压垮了许多民营企业。2011年上市公司年报数据统计显示，上市公司毛利率普遍下降，而财务费用则出现普遍上涨。2012年上半年上市公司的财务费用增长了26%，导致财务成本剧增。原因主要是商业银行凭借强势垄断地位向贷款企业收取种类繁多的所谓“贷款咨询费”、“信用承诺费”、“中介费”、“专家顾问费”等各种巧立名目的费用，以及不便公开的各种“好处费”，导致企业融资交易成本大幅上升。据统计，2011年五大行的手续费收入同比增幅超过30%。银行手续费收入的激增，反过来说明企业在金融市场上支付的交易成本也在日益提高。
3．恶化的渠道关系与渠道交易成本
近年来，随着卖方市场条件下商业资本力量的迅速崛起，深陷“产能过剩”困境的制造企业市场地位不断被削弱。产能过剩的巨大压力使得对市场渠道的争夺日趋激烈，销售渠道变得日益拥挤。由于渠道中公开竞争和潜规则的双行办事程序，直接催生了渠道商的机会主义行为。生产企业不得不就未来可能发生的渠道风险进行长时间、困难的协商，并在合约谈判中设置复杂的结构性防御条款以保护自身利益（Cavusgil et al.，2004；刘凤委等，2009）。而在交易执行过程中，一旦渠道商采取机会主义行为，生产企业将不得不花费更多的精力、财力和时间成本解决渠道中的冲突、摩擦，大量非生产性资源被无端占用和耗费，且被迫承受渠道势力对利润的纵向压榨。
渠道商因聚集效应、规模效应与信息灵敏使得其在产业链上占据相对优势，而广大生产供应商因缺失话语权只能受制于渠道商。渠道巨头和生产供应商之间的悬殊实力，催生了大量违背市场公平交易的行为。调研表明，高昂的入场费正成为企业开拓销售渠道的巨大阻力。渠道商凭借优势市场地位，除了收取高昂的入场费外，还向生产供应商收取名目繁多的所谓条码费、陈列费、促销费、赞助费、信息查询费、店面装潢费、返利等杂费。“渠道促销，厂家买单”，几乎成了行规。如今，商业资本正逐渐抛弃“销量+服务”的传统盈利模式，转向“收取入场费+占用货款”的混合盈利模式，少数大型零售巨头甚至演变为类似“准金融机构”的财团和资产管理公司，成为变相融资的平台，使得实体企业与渠道商的市场博弈关系进一步恶化，日益高企的渠道交易成本不断挤占生产企业的利润空间。
在上述扭曲的政企关系、异化的银企关系、恶化的渠道关系下滋生的寻租交易成本、融资交易成本和渠道交易成本，构成了实体企业的大量非生产性支出，对利润产生了重要影响。
四、模型、变量与数据
1．样本选取
相对于国有企业或外资企业，现阶段中国民营企业所面临的市场关系是最复杂也是扭曲程度最高的，基于此，本文以2007—2011年度中国A股中的民营类上市公司为研究对象。为保证数据质量，从中剔除了以下样本：①经营业绩不稳定导致财务数据波动异常的ST、*ST公司，以及股票暂停上市公司；②研究期间发生财务报告弄虚作假等重大违法违规事件，被证监会公开调查或处罚的公司；③偶然所得等非经常性收益带来的爆发式虚浮增长的上市公司；④研究期间发生了并购重组，且主营业务发生了根本改变、公司注册地址被变更的上市公司；⑤部分指标数据缺失的上市公司；⑥金融类上市公司。金融类上市公司由于其财务报表项目构成与实体性企业具有较大差异，而且本文重点关注实体企业，故排除金融类上市公司；⑦2008年及以后年度上市的民营企业。为保证样本为平衡面板，故只保留2007年及以前年度已上市的公司。经整理，最终研究样本为遍及第一、二、三产业的370家民营上市公司，其中沪市152只样本股，深市218只样本股，上市公司样本数量的行业分布见表1。
2．模型设定
本文假设降低特定市场关系下的交易成本是企业的“第四利润源”，为弄清楚此影响机制，一是
111
要分离出来自“第一利润源”、“第二利润源”、“第三利润源”所带来的影响；二是要尽量控制所有与“第四利润源”无关但又与企业利润密切相关的因素；三是考察降低交易成本的代理变量与企业利润的影响关系。为此，本文设定如下面板计量模型：
npr it =α+βi x it +γi z it +μit
=α+β1locallaw it +β2policy it +β3locallaw ×policy it +β4bankcredit it +β5salesmooth it +γ1managetc it +γ2invturnover it +γ3labprod it +γ4log istics it +γ5int asset it +γ6int asset i ，t -1+γ7capital int it +μit
其中i 代表民营上市公司，t 代表年度，被解释变量npr 代表上市公司的净利润率。解释变量中
的x 代表降低交易成本的代理变量，也是本文主要考察的关键变量，包括法规条例健全度（locallaw ）、政策法规透明度（policy ）、两者的交互项（locallaw ×policy ）、获得银行贷款的便利度（bankcredit ），以及销售渠道顺畅度（salesmooth ）。解释变量中的z 是控制变量，代表影响净利润率大小的一系列其他因素，具体包括资本密集度（capitalint ）、无形资产（intasset ）、管理费率（managetc ），以及控制第一利润源泉的存货周转率（invturnover ）、控制第二利润源泉的劳动生产率（labprod ）、控制第三利润源泉的物流能力指数（logistics ）等。
3．变量说明
存货周转率由上市公司主营业务成本/存货平均净额计算得到，劳动生产率以上市公司年人均销售产值的变动率来表示，资本密集度以固定资产净额/员工人数来衡量，管理费率以管理费用/总资产来衡量。考虑到无形资产对利润的持续影响，本文分别将当期和滞后一期的无形资产占公司总资产的比重引入计量模型中。由于特定地区存在特定的市场关系，这些特定市场关系的形成往往与该地区法规条例是否健全、政策法规是否透明、银行贷款是否便利有着密切关系。因此，本文把上市公司所在地城市的法规条例健全度、政策法规透明度和银行贷款便利度作为降低交易成本的重要代理变量引入回归模型。以上市公司主营业务收入除以财务报表中销售费用的比值来衡量销售渠道的顺畅度，以间接反映渠道交易成本的高低。最后，采用上市公司所在地城市的物流能力指数来控制物流因素对上市公司净利润率的影响。这是因为，上市公司所在地的城市物流能力指数越高，表明当地的物流配套设施越完善、物流科技水平越发达、物流管理越先进，上市公司越方便发展自营物流或借助第三方物流来降低流通成本，从而更容易获得“第三利润源”。
4．数据来源与变量描述性统计
本文数据来源于两部分，一是2007—2011年民营上市公司年度报告中公开披露的财务数据，二是由中国城市竞争力研究会编写的《中国城市竞争力年鉴》。该年鉴每年对包括港澳台在内的中国291个地级以上城市的基础数据进行全面调查，涵盖综合经济竞争力、产业竞争力、财政金融竞
行业
公司
行业
公司
行业
公司
医药制造业38电器机械及器材制造业24食品加工业9酒店旅游业3普通机械制造业
8饮料制造业7批发零售业
15有色金属冶炼压延加工业8印刷业
3房地产开发与经营业13金属制品业9造纸及纸制品业6交通运输设备制造业13非金属矿物制品业12农林牧渔业12化学原料及制品业21仪器仪表文化办公制品业8电汽水生产供应业3化学纤维制造业6计算机应用服务业16公共设施服务业6纺织服装业27电子元器件制造业23综合类
15石油加工及炼焦业7专用设备制造业15其他电子设备制造业5塑料制造业
7
通信及相关设备制造业
17
其他制造业
14
370家民营上市公司样本在不同行业的分布
表1
112
变量变量代码
变量含义观测值
均值
标准差
最小值
最大值
被解释变量
npr 净利润率18507.87711.142-62.15243.800核心解释变量
locallaw 法规条例健全度18500.5010.1970.101 1.000policy 政策法规透明度18500.4650.2260.107 1.000bankcredit 银行贷款便利度18500.4140.1360.0890.717salesmooth 销售渠道顺畅度1850 6.548 6.8990.01739.706控制变量
managetc 管理费率1850 4.841 2.8630.04924.126invturnover 存货周转率1850 5.264 6.0650.00138.635labprod 劳动生产率1850 6.19319.907-51.37049.894logistics 物流能力指数18500.3650.2310.012 1.000intasset 无形资产比重1850 4.434 3.7300.00519.870capitalint
资本密集度
1850
1.561
1.794
0.116
13.846
各变量的描述性统计
表2
争力、商业贸易竞争力、基础设施竞争力、社会体制竞争力、环境资源区位竞争力、人力资本教育竞争力、科技竞争力和文化竞争力等10项一级指标、50项二级指标、217项三级指标。本文计量模型中的法规条例健全度、政策法规透明度、银行贷款便利度、物流能力指数的原始数据主要取自该年鉴。经整理，各变量的描述性统计见表2。
五、实证结果与分析
1．面板数据回归结果
为了多角度衡量降低特定市场关系中交易成本对上市公司利润的影响，本文分4个不同的模型形式，依次引入法规条例健全度、政策法规透明度、两者的交互项等代理变量分别进行考察。此外，由于面板数据中截面个数大于时序个数，为了尽可能减小不同上市公司所造成的截面异方差，本文使用广义最小二乘法（Generalized Least Squares ，GLS ），也即以横截面模型残差的方差为权数对截面加权，分别对模型（1）、模型（2）、模型（3）和模型（4）进行个体固定效应估计，回归结果见表3。
2．结果分析
模型（1）汇报了单独引入法规条例健全度（locallaw ）的情形下，降低各类市场关系中的交易成本对民营上市公司净利润率的影响。在GLS 估计中，法规条例健全度locallaw 的回归系数为10.041，
且在1%的显著性水平下高度显著，表明法规条例健全度每上升（或下降）0.1，民营上市公司净利润率将提高（或降低）1.004个百分点。银行贷款便利度（bankcredit ）的回归系数为5.097，且在5%的显著性水平下显著，表明衡量融资难易程度的银行贷款便利度每上升（或下降）0.1，民营上市公司净利润率将提高（或降低）0.509个百分点。销售渠道顺畅度（salesmooth ）的回归系数为0.023，在5%的显著性水平下显著，表明衡量渠道关系好坏程度的渠道顺畅度每上升（或下降）1个百分点，民营上市公司净利润率将提高（或降低）0.023个百分点。
模型（2）列示了单独引入政策法规透明度（policy ）的情形下，降低各类市场关系中的交易成本对民营上市公司净利润率的影响。政策法规透明度policy 的回归系数为4.148，同样在1%的显著性水平下高度显著，意味着地方政府的政策法规透明度每上升（或下降）0.1，民营上市公司净利润率将提高（或降低）0.415个百分点。模型（3）和模型（4）则列示了单独或同时引入法规条例健全度与政策法规透明度的交互项（locallaw ×policy ）的情形，结果均在1%的显著性水平下高度显著，表明在法规条例健全的基础上又同时确保政策法规的高度透明，能有效减少寻租性交易成本并促进上市公司净利润率的提高。这一结果同时也印证了世界银行（2007）、徐旭飞（2009），以及万华林和陈信元（2010）等文献研究的观点。
113
invturnover 0.133***
15.8440.135***
12.3720.131***
16.2880.145***
19.296（0.008）
（0.011）
（0.008）
（0.007）
labprod 0.024***
6.7780.027***
6.2990.024***
6.9760.028***
8.485（0.003）
（0.004）
（0.004）
（0.003）
logistics 0.429
0.364 3.189*
1.944
2.550*
1.625 3.005*
1.814（1.180）
（1.641）
（1.568）
（1.656）
intasset 0.024**
2.0080.029
1.4150.032*
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intasset （-1）-0.035***
-3.404-0.026
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capitalint 0.032***
4.1820.027***
3.5050.032***
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（0.008）
（0.007）
（0.005）
managetc -0.612***
-9.779-0.641***
-10.056-0.588***
-10.716-0.640***
-10.375（0.063）
（0.063）
（0.055）
（0.061）
salesmooth 0.023**
2.0050.026*
1.8860.026***
2.6450.023*
1.691（0.011）
（0.013）
（0.009）
（0.014）
bankcredit 5.097**
2.575 4.605*
1.843
5.687**
2.355
7.539**
4.648（1.979）
（2.498）
（2.414）
（1.621）
locallaw 10.041***
12.811
8.686***
3.527（0.783）
（2.463）
policy 4.148***
3.716
-21.894***
-22.792（1.116）
（0.961）
locallaw ×policy
5.089***
10.54213.207***
5.178（0.482）
（2.551）
常数项
2.240***
2.665 4.684***
6.355 4.795***
7.096
7.675***
4.908
（0.840）
（0.737）
（0.675）
（1.563）
adjusted-R 20.9410.9150.9330.943D.W.
2.264 2.258 2.267 2.288观察值
1480
1480
1480
1480
解释变量回归系数t 统计回归系数
t 统计回归系数
t 统计回归系数
t 统计模型（1）
模型（2）
模型（3）模型（4）被解释变量：民营上市公司的净利润率npr
注：括号内数字为标准差。***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
降低特定市场关系下的交易成本对上市公司净利润率的影响
表3从银行贷款便利度、销售渠道顺畅度的回归系数来看，两者在模型（2）、模型（3）和模型（4）中变动不大，十分稳健地表现出显著的正向影响效应。总体而言，法规条例越健全、政策法规越透明、获得银行贷款越便利、实现销售的渠道越顺畅，则表明政企关系、银企关系、渠道关系等外部市场关系被扭曲的程度越轻微，上市公司在生产经营中所需支付的外部交易成本则越少，从而净利润率越高；反之，法规条例越混乱、政策法规越模糊、获得银行贷款越困难，实现销售的渠道越滞塞，则表明政企关系、银企关系、渠道关系越糟糕，上市公司在生产经营中所需支付的外部交易成本则越多，从而导致净利润率降低。这一结果支持和验证了本文在引言部分所提出的“第四利润源”假说———降低特定市场关系中的交易成本的确可以成为实体企业的一个重要利润源泉。
此外，根据模型中控制变量的回归结果，本文也得到了有关民营上市公司其他一些较有价值的发现。管理费率（managetc ）衡量了上市公司内部用于监督员工履约、防止偷懒和搭便车等机会主义行为所需支付的管理性交易成本的高低，模型中该变量的回归系数显著为负，说明上市公司内部治理当中的管理监督成本越高，就越容易导致其净利润率减少，因而降低公司内部治理与员工管理的
114
交易成本，也是增加盈利的一个重要手段。用于控制“第一利润源”、“第二利润源”和“第三利润源”的三个变量，对民营上市公司净利润率存在积极的正面促进作用，这和理论分析及大多数文献研究的结论相吻合。存货周转率（invturnover）每提升1个单位，将有助于民营上市公司提高净利润率大约0.133个百分点；劳动生产率（labprod）每提升1个单位，将有助于民营上市公司提高净利润率大约0.024个百分点；物流能力指数（logistics）每上升0.1，将促使民营上市公司提高净利润率约0.255—0.319个百分点。这表明，降低物质资源消耗成本、节约人力资源成本、减少物流成本，仍然是当前民营企业获取利润来源的重要途径。从无形资产比重（intasset）的影响来看，回归系数为正，且基本显著，说明品牌、商誉等无形资产也为民营上市公司创造盈利发挥了一定的作用。但从无形资产比重的滞后影响来看，回归系数由正转负，而且高度显著，说明民营上市公司的品牌、商誉等无形资产的可持续增值能力较弱甚至很差。事实上，不少民营上市公司的品牌、商誉形象等大都依靠媒体广告在短时间内“速成”取得的，层出不穷的“广告标王”现象就是极好的佐证。过度依赖“广告包装”而不是扎扎实实依靠内涵品质与服务进行品牌塑造，这种投机取巧式的短期行为自然不可持续，有的甚至还起相反作用。此外，现阶段很多民营上市公司的诚信度确实不是很高，经营中不乏“一锤子买卖”等短视行为，诸如此类，对民营上市公司品牌、商誉、形象等无形资产的塑造与利润增值十分不利，这也是民营上市公司在今后发展当中需特别注意的问题。资本密集度（capitalint）的回归结果显著为正，说明资本密集度提高以及伴随资本密集化所形成的技术进步对利润作出了一定贡献，该指标每上升1个百分点，平均可带来净利润率增长约0.032个百分点。
3．内生性处理与稳健性检验
本文之所以运用民营上市公司注册所在地城市的法规条例健全度、政策法规透明度、银行贷款便利度、物流能力指数等外部代理性变量，而不是利用上市公司自身的相关变量作为关键解释变量，就是出于避免内生性的考虑，这一处理已经在某种程度上降低了内生性可能带来的估计偏误。尽管如此，由于客观上依然难以避免的测量误差、遗漏变量，由此产生的内生性问题仍然不容忽视。另外，控制变量中的劳动生产率和被解释变量净利润率之间还有可能存在双向因果关系。李春顶和赵美英（2010）在研究出口对企业生产率的影响时，就注意到企业利润对促进企业生产率所具有的积极意义，企业利润的增加可以带来企业生产率的提高。刘海洋和汤二子（2011）也认为企业利润对生产率具有促进作用，原因是利润的增加会带来企业研发支出的增加，从而创新活动增多，最终有利于提高劳动生产率。对可能存在内生性的劳动生产率变量，可在面板模型中选择工具变量加以控制，然而，要找到一个合理且恰当的工具变量往往又是十分困难的。为解决此问题，本文使用以地级市为分类标准的地区平均值替代单个上市公司的变量值，再进行面板估计以尽可能消除内生性的影响。该方法的理论假设是，内生性主要存在于个体层面，而不大可能存在于行业或地区层面，这样就可以在一定程度上避免内生性产生的估计干扰。
根据以上分析，本文先将370家民营上市公司按116个地级市进行了归类整理，然后计算出每一个指标的地区平均值，再按照前述计量模型重新估计了新的结果。表4显示，内生变量劳动生产率的回归系数较之前有少许上升，且高度显著。其他大部分变量尤其是核心解释变量的回归系数和影响方向与之前基本保持一致，本文的理论假说仍然成立。
为进一步考察上述结论的可靠性，本文使用《中国城市竞争力年鉴》中收录的其他统计指标来充当降低交易成本的代理变量，对模型进行了稳健性检验。分别用城市法制力指数、政府机构规模指数、政府执法能力指数作为降低寻租交易成本的代理变量，以金融资本可获得指数作为降低融资交易成本的代理变量，以城市交通设施指数作为降低物流交易成本的代理变量，回归系数的方向和显著性与变量被替代前的结果基本保持一致。除此以外，本文还分别采用销售利润率、资产净利润率等指标代替被解释变量，以总资产周转率代替存货周转率等方法，重复前述研究，所得结论依然成立。
115
invturnover 0.114***
2.8520.091*
1.6580.101***
2.7220.108***
3.026（0.039）
（0.055）
（0.037）
（0.036）
labprod 0.038***
7.9040.035***
5.7010.036***
5.2310.039***
12.864（0.005）
（0.006）
（0.006）
（0.003）
logistics -1.046
-0.343 5.271*
1.611 1.914
0.494 3.519
1.346（3.044）
（3.272）
（3.874）
（2.615）
intasset 0.054
0.8280.056
0.9470.036
0.5840.104*
1.798（0.065）
（0.059）
（0.062）
（0.057）
intasset （-1）0.027*
2.0210.003
0.2250.006
0.401-0.014
-1.454（0.013）
（0.014）
（0.014）
（0.009）
capitalint 0.321***
3.7080.293***
3.6090.301***
4.7510.324***
4.016（0.086）
（0.081）
（0.063）
（0.080）
managetc -0.973***
-14.966-0.965***
-17.025-0.964***
-13.925-0.963***
-17.760（0.065）
（0.056）
（0.069）
（0.054）
salesmooth 0.138*
1.8980.161*
1.9990.147*
1.8450.156*
1.810（0.073）
（0.081）
（0.080）
（0.086）
bankcredit 1.955
0.599 2.826
1.475
0.956
0.318
3.364
1.153（3.263）
（1.916）
（3.011）
（2.916）
locallaw 16.055***
4.965
0.769
0.148（3.233）
（5.209）
policy 4.567
1.418
-29.792***
-11.435（3.221）
（2.605）
locallaw ×policy
13.846***
5.95330.473***
5.345（2.325）
（5.701）
常数项
3.953
1.4947.287***
3.2668.759***
4.336
14.043***
4.943
（2.645）
（2.231）
（2.020）
（2.841）
adjusted-R 20.8690.8650.8620.872D.W.
2.382 2.418 2.385 2.418观察值
464
464
464
464
解释变量回归系数t 统计回归系数
t 统计回归系数
t 统计回归系数
t 统计模型（1）
模型（2）
模型（3）模型（4）被解释变量：民营上市公司的净利润率npr
利用地区层面均值数据处理内生性问题后的回归结果
表4注：括号内数字为标准差。***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。
六、结论与政策建议
当前，中国不少实体企业尤其是民营企业正面临着利润不断下滑的严峻考验，除了全球经济放缓、要素成本上升等原因之外，近年来各类市场关系不断扭曲所形成的外部交易成本日渐增多也是导致企业利润不断降低的重要原因。通过优化、治理、完善企业的外部市场关系，能够显著降低各项交易成本，从而成为企业增加盈利的一个新利润源泉。基于此背景分析和理论假说，本文利用中国
A 股市场2007—2011年370家民营上市公司的面板数据进行了实证检验，证实了“第四利润源”的
理论假说，并得出本文的重要结论：
扭曲的政企关系、异化的银企关系、恶化的渠道关系，给中国众多实体企业的外部市场交易带来了大量“寻租交易成本”、“融资交易成本”和“渠道交易成本”，增加了实体企业的非生产性支出，
116
对实体企业尤其是民营企业的利润造成了较大负面影响。因此，降低外部市场关系中的交易成本可以成为实体企业继降低物质资源成本的“第一利润源”、降低人力成本的“第二利润源”和降低物流成本的“第三利润源”之后的一个新利润源。法规条例越健全、政策法规越透明、银行贷款越便利、销售渠道越顺畅，则外部市场关系被扭曲程度越轻微，交易成本就越小，企业净利润率就越高。
该结论对实体企业尤其是民营企业的启发是，既要高度重视生产力中蕴涵的利润源泉，也要特别关注生产关系尤其是市场关系中潜藏的利润源泉——
—降低外部市场关系中的交易成本形成的“第四利润源”。企业家除了要知晓产品创新、技术创新、文化创新和组织创新外，还要深谙“关系创新”、“关系变革”与“关系重构”，具备从市场关系中“淘金”的智慧与眼光，这是实体企业获取“第四利润源”的重要能力保证。根据上述结论，本文提出六点政策建议：
（1）通过“简政限权”减少政府对市场的过度干预，构建新型政企关系以降低“寻租交易成本”。当前民营实体经济遭遇的利润困境，与政企关系日益扭曲造成“寻租交易成本”不断上升不无关系。而政企关系扭曲正是缘于市场化改革没有完全到位、行政权力过度干预市场运行的必然结果。在当前“政府配置资源+市场配置资源”的混合模式下，以及“财税由市场分成+人事由政治任命”的制度安排下，利益博弈和政绩考量必然诱使地方政府对市场的强势介入和对企业的广泛干预，地方政府及其控制的国有企业在市场中与民争利，其结果必然扭曲政企关系，进而导致“寻租交易成本”上升。
因此，建立新型政企关系，减少政府干预，降低“寻租交易成本”的重中之重是启动以“小政府”为主要目标、以“简政限权”为核心内容的系列变革：如组织上推进大部制改革，进一步精简政府机构，减少管理层级，下放审批权限，简化办事流程和审批手续；经济上推动中央政府和地方政府就财权、税权、费权与产权、事权进行重新界定和科学设计，防止因“事权过多而财权过少”迫使地方政府进入市场“与民争利”；监管上大力培育和发展行业协会、行业自律与行业自治组织，尽可能以行业自律、行业监管来代替政府监管，充分发挥工会、公民等非政府组织的监督管理作用，把监管的主导权交还给市场和社会，消除政府对企业微观经营活动的直接干预和过度管制，把监管的范围尽量压缩到最小；人事上将政府官员由“上级任命”变革为“地方民众直选”，使地方政府的施政目标从经济增长的单一目标转变为促进公平正义、维护市场秩序、保护产权等多重目标，将政绩考核的决定权由上级政府让渡给地方民众，从而塑造新的政治经济激励机制与目标约束体系，以使政府的行政干预从市场运行中逐渐淡出。这一系列变革不仅有利于减少政府对市场和企业的直接干预，而且还有助于推动市场化改革的进一步深入，并为实体企业营造更多的“市场关系红利”。正如国务院总理李克强所指出，改革是中国当前最大的红利，而突破口在于正确处理政府与市场的关系。在“人口红利”、“资源红利”接近枯竭、“制度红利”被透支严重、“制度赤字”不断攀升的今天，掀起新一轮“政企关系”变革以创造更多更大的“关系红利”，让实体经济的利润之根深植于“关系红利”的沃土之中，是降低寻租交易成本、实现“第四利润源”不可或缺的制度保证。
（2）发展多层次的金融市场、多元化的金融机构和多样化的金融工具，在信用和契约基础上建立互利双赢的新型银企关系，改善金融生态环境以降低“融资交易成本”。使异化的银企关系回归和谐、平等、互惠互利的正常状态，关键在于构建公平公正的金融市场体系，破除金融垄断和金融特权，放开金融管制，降低金融机构准入门槛，培育多层次、区域性、地方性和竞争性信贷市场；准予小额贷款公司转型为各类村镇银行、社区银行等中小银行或金融机构；创新社区金融、互联网金融和电子商务金融改革，把金融变成所有市场主体的正常权利；鼓励实体企业和金融机构联合探索信用融资、合同融资、项目融资、结构融资、知识产权融资等新型融资方式；建立银企长效合作机制和银企信用体系，完善失信惩戒机制、守信激励机制和信用法规制度体系，营造良好的市场信用环境。与此同时，开展对商业银行收费的专项检查，清理和制止各类不合理、不必要的收费项目，对正常的收费项目也要在现行基础上适度降低资费标准，尽最大限度降低企业的融资交易成本，重塑正常、平等、和谐的新型银企关系。
117
（3）改善市场营商交易环境，建立合作互惠的厂商渠道关系，降低“渠道交易成本”。市场交易需要良好的商业秩序、渠道规则和渠道法治环境来保障，混乱的渠道关系只会导致渠道交易成本的激增。自2005年以来，尽管中国在改善营商环境中进步突出，改善速度达14.3%，但在营商环境便利度上仍与作为世界第二大经济体的大国地位不尽相符。在《福布斯》公布的全球最适宜经商国家和地区名单中，中国仅排在第96位。据世界银行发布的《2013年营商全球环境报告》，中国的营商便利度在185个国家里仅排名第91位。在世界产权联盟公布的2012年度“产权保护指数”中，中国的指数得分仅为1.6。可见，中国营商交易环境的实际状况与市场主体的期待存在较大差距。要实现营商交易环境的根本改善，应以市场制度建设为抓手，消除市场垄断和“渠道霸权”，打破行政垄断、市场分割和地区封锁，降低市场准入门槛和资质条件；依法打击商业欺诈、不正当竞争等违法违规行为；查处乱收费及违规收取高昂“入场费”等不合理行为，进一步规范厂商之间的渠道关系；保护各类知识产权，查处不正当竞争和非公平交易；推动商务诚信和市场诚信建设，营造良好的市场交易信誉和营商渠道环境。
（4）健全各类市场法规条例，增强政策法规透明度，提高市场法治化水平。当前，与市场交易有关的各类政策和行政法规，大多数是由各个部门自行制定的“暂行条例”、“规定”、“细则”、“文件”、“意见”甚至“通知”，很多没有经由严肃的立法程序就颁布实施。这种过度授权的“部门立法”不仅导致行政权力急速膨胀，使政府成为一部强大而不受制约的“规章生产机器”，而且还导致部门管理纵横交错，盘根错节，造成“政出多门”、“群龙治水”、“无人担责”的混乱局面，且遗留大量的自由裁量权和过宽的“政策弹性空间”，为政府部门在行政执法中的机会主义行为与主动创租行为埋下了伏笔。因此，要消除因“部门立法”混乱造成市场关系扭曲和寻租交易成本上升，在清理、整顿、归并现有各类法规条例的基础上，应收回不当和过度的“部门立法”授权，使政策和行政法规的出台逐渐回归由全国人民代表大会及其各级机构来主导，以防止因部门利益而出现立法过程中的“创租”行为以及执法过程中的寻租行为。此外，对于市场遗留的监管“空洞”与法治“真空”，要及时出台新的政策法规并实行严格的过程管理与责任追究制，做到政策公开化、透明化、法制化。
（5）拓展减税空间降低企业税费负担。从广义上看，税费也是一类特殊的市场交易成本。据调查，税费负担已经连续5年成为影响企业利润的最主要因素之一，税费与企业利润的比率已高达63.7%。目前，有20多个部门对企业进行多达60多项、近1000多个子项的各种行政事业性收费。利润增速赶不上税负增速，导致企业利润空间被大幅压低。虽然政府出台了扶持小微企业的“国9条”、取消253项行政事业性收费、“营改增”等一系列相关政策，但力度仍然不够，作用十分有限。要从根本上解决问题，政府应通过大量精简机构、整顿庞杂繁多的产业政策、削减对国有企业的庞大财政补贴、大幅压缩政府公务开支、重构地方财权与事权匹配，才能有效拓展减税空间，真正减轻企业的税费负担。
（6）面向降低交易成本的服务领域转型升级。交易领域蕴藏的大量交易成本表明，凡有交易发生的地方原则上都存在创造利润的机会，且潜力惊人。对于深陷微利困境的实体制造企业而言，适时切入能够降低交易成本的物流运输、仓储快递、政策咨询、市场研究等中介服务性领域，实施产业转型升级，是摆脱当前困境的有效途径之一。例如，在近年钢铁业整体陷入微利甚至亏损局面的情况下，武汉钢铁集团将工程服务、水电维修、家政服务、汽车租赁、电子商务和现代城市服务业作为寻求利润增长的突破口，2011年全部“非钢”业务实现利润20.8亿元，占到整个集团总利润的六成左右，使武汉钢铁集团在行业寒冬中保持着17.4%的利润增幅。著名的苹果公司利润率在行情最好的2011年为23.4%左右，而提供学术期刊下载服务的爱思唯尔公司的利润率连续10年从没有低于30%。2011年中国500强利润率排名靠前的基本都是金融等服务类企业，其中以搜房网利润率最高，而欧美发达国家利润率领先的企业也大多来自服务行业与IT产业。这些高盈利率企业的共同特征就是，提供优质服务的同时显著降低了市场参与者的交易成本。
118
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Market Relations，Transaction Costs and Firm’s Fourth Profit Source——
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WU Hai-min
（School of Economics and Management of Wuyi University，Jiangmen529020，China）Abstract：This article analyzes the outside market relations between government，bank，channel firm and enterprise，finds these market relations can lead to lots of transaction costs and significantly affect the profit of real business firms when they are artificially distorted.By use of panel data of370private listed companies in China's A-share market from2007to2011，this article empirically researches the intrinsic links between market relation，transaction cost and corporate profit，and results support the theoretical hypothesis that reducing transaction costs caused by specific market relation can become a new profit source for real business firms，thus provide an evidence for theoretical discussion about the fourth profit source.The policy recommendations of this article is that business entities not only pay attention to three traditional profit sources，but also concern about potential profit source from production relations especially market relations.So，streamlining administrative agency，limiting government right，creating market relation bonus，improving financial ecological environment and business trading environment as well as market legal environment is the key to obtain this profit source.
Key Words：market relation；transaction cost；the fourth profit source；market relation bonus
〔责任编辑：高粮〕
119
中国国有企业代理成本的实证分析 一、导言 国有企业作为一种企业制度，可分为产权制度与内部契约制度两个层面。中国共产党十六大提出的国家作为出资人来构建国有企业的模式，强调的是国家对国有企业的财产控制权。 但对于固有企业内部的契约制度，中国的最高决策层并没有提出具体构想，这实质上为实践中的国有企业决策者提供了发挥创造力的空间。 企业内契约制度的设计，从本质上说，是确定如何提供激励，如何在激励与保险之间进行权衡，其中主要的决策依据是代理成本。按Jenson与Meckling（1976）的定义，代理成本指由于企业所有者缺乏关于代理人努力与客观状态的充分信息而发生的权益损失。它以充分信息条件下的最优契约所实现的利润水平为参照，通过信息不对称条件下的次优契约所实现的预期利润来估算。过去三十年里，现代经济学的委托-代理理论告诉我们，导致代理成本的基本原因有三个：一是企业所有者缺乏有关企业运营中客观随机冲击（以随机变量θ表示） 的准确信息，而处于第一线的代理人往往对θ拥有相对充分的信息。这样，由于有关θ的信息不对称，委托人、（所有者）所选择的基于绩效的契约会导致激励机制上的扭曲，于是造成所谓“次优契约”相对于“最优契约”的效率损失。这是第一层次的偏离。二是在信息不完全或不对称的条件下，实践中的契约常常偏离理论上存在的次优契约从而发生效率损失。 本来，由于信息不完全，理论上存在的次优契约与充分信息条件下的最优契约相比，已是“次优”的了，但在实践中，连这种“次优契约”也难以实施。Holmstrom （1979）、Grossman与Hart（1983）都证明了，服从信息不完全这一约束的次优契约形式一般来说
我国上市公司股权融资成本分析(1)
我国上市公司股权融资成本分析 引言 我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。 在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。 一．我国上市公司股权融资偏好现状 上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。 中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的
“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。 这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。 表1 1996—2004年我国企业债权与股权融资额的比较（亿元） 年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 债权融资268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327 股权融资425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94 数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算 二．股权融资成本构成 股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币
1、《公司法》 关联关系，是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。但是，国家控股的企业之间不仅因为同受国家控股而具有关联关系。 2、《深交所上市规则》 2、具有下列情形之一的法人或其他组织，为上市公司的关联法人： （一）直接或间接地控制上市公司的法人或其他组织； （二）由前项所述法人或其他组织直接或间接控制的除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他组织； （四）持有上市公司5%以上股份的法人或其他组织及其一致行动人； （五）中国证监会、本所或上市公司根据实质重于形式的原则认定的其他与上市公司有特殊关系，可能或者已经造成上市公司对其利益倾斜的法人或其他组织。 不 具有下列情形之一的自然人，为上市公司的关联自然人：（一）直接或间接持有上市公司5％以上股份的自然人； （二）上市公司董事、监事及高级管理人员； （四）本条第（一）、（二）项所述人士的关系密切的家庭成员，包括配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、年满18周岁的子女及其配偶、配偶的兄弟姐妹和子女配偶的父母； （五）中国证监会、本所或上市公司根据实质重于形式的原则认定的其他与上市公司有特殊关系，可能造成上市公司对其利益倾斜的自然人。 3、会计准则 第三条一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。 控制，是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益。 共同控制，是指按照合同约定对某项经济活动所共有的控制，仅在与该项经济活动相关的重要财务和生产经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存
中国企业制度代理成本的实证分析法 1
中国国有企业代理成本的实证分析 一、导言 国有企业作为一种企业制度,可分为产权制度与内部契约制度两个层面。中国共产党十六大提出的国家作为出资人来构建国有企业的模式,强调的是国家对国有企业的财产控制权。 但对于固有企业内部的契约制度,中国的最高决策层并没有提出具体构想,这实质上为实践中的国有企业决策者提供了发挥创造力的空间。 企业内契约制度的设计,从本质上说,是确定如何提供激励,如何在激 励与保险之间进行权衡,其中主要的决策依据是代理成本。按Jenson与Meckling(1976)的定义,代理成本指由于企业所有者缺乏关于代理人努力 与客观状态的充分信息而发生的权益损失。它以充分信息条件下的最优契约所实现的利润水平为参照,经过信息不对称条件下的次优契约所实现的预期利润来估算。过去三十年里,现代经济学的委托-代理理论告诉我们,导致代理成本的基本原因有三个:一是企业所有者缺乏有关企业运营中客观随机冲击(以随机变量θ表示) 的准确信息,而处于第一线的代理人往往对θ拥有相对充分的信息。 2
这样,由于有关θ的信息不对称,委托人、(所有者)所选择的基于绩效的契约会导致激励机制上的扭曲,于是造成所谓”次优契约”相对于”最优契约”的效率损失。这是第一层次的偏离。二是在信息不完全或不对称的条件下,实践中的契约常常偏离理论上存在的次优契约从而发生效率损失。 原来,由于信息不完全,理论上存在的次优契约与充分信息条件下的最优契约相比,已是”次优”的了,但在实践中,连这种”次优契约”也难以实施。Holmstrom (1979)、Grossman与Hart(1983)都证明了,服从信息不 完全这一约束的次优契约形式一般来说不是一个显式解,即使有显式解,代理人对利润的分享规则也不是线性的。考虑到实践中非线性的利润分享规则操作成本很高,企业往往会选择简便易行的线性契约,即比例分成制契约。这是第二层次的偏离。三是代理人规避风险的态度,会降低最优激励系数的功效。一般来说,代理人的风险规避系数(r )与激励强度系数(α)在委托—代理模型的解中是此消彼长的。代理人越害怕风险,企业越有存在的必要,但内部契约的激励强度也会越弱,最终使预期利润更加远离充分信息条件下的基准点。这是第三层次的偏离。 由此可见,研究与估算代理成本,实质上涉及到五个变量:1.企业生产经营中的随机冲击(θ);2.代理人努力的边际成本;3.代理人的风险规避系数 3
上市公司与控股股东关联方交易的规范 [提要］关联方交易是一种特殊的交易形式。由于我国国有控股股东行为模式的特殊性，上市公司与控股股东关联方交易的公平性和公正性亟待规范。本文在对不公平的关联方交易产生的根源及控股股东行为模式进行论述的基础上，通过分析上市公司与控股股东不公平的关联方交易，结合我国股票市场的实际情况提出规范上市公司与控股股东关联方交易的若干措施。 关联方交易的特征及不公平的关联方交易产生的根源 关联方交易是指关联方之间发生转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。关联方交易是一种独特的交易形式，具有两面性的特征，具体表现在：从制度经济学角度看，与遵循市场竞争原则的独立交易相比较，关联方之间进行交易的信息成本、监督成本和管理成本要少，交易成本可得到节约，故关联方交易可作为公司集团实现利润最大化的基本手段；从法律角度看，关联方交易的双方尽管在法律上是平等的，但在事实上却不平等，关联人在利己动机的诱导下，往往滥用对公司的控制权，使关联方交易违背了等价有偿的商业条款，导致不公平、不公正的关联方交易的发生，进而损害了公司及其他利益相关者的合法权益。 在我国，关联方交易广泛地存在于上市公司的日常业务经营活动中，而上市公司与控股股东之间进行的关联交易更有其深刻的根源。我国的股票市场是因经济体制改革而设立，因国企改革而得到发展。它的设计和组建并不是按照欧美国家那样完全以市场化的方式进行，而是带有明显的计划经济和行政控制的色彩，融资是企业改制上市的主要目的。这就导致原有企业单纯为了上市融资而实行股份制，制度改造和机制转换不彻底，仅仅停留在表面和形式上，造成了大量的控股股东和上市公司之间不公平的关联方交易的产生。这具体表现在以下几个方面：
企业购并的成本效应分析 摘要:购并在企业发展中具有重要的作用,它是增强企业核心竞争能力,实现规模经济效应的有效途径。企业要综合考虑购并所带来的正面及负面效应,否则有可能使企业陷入经营困境。本文从交易成本和管理成本入手,借助于均衡模型,对购并企业适度规模问题进行探讨。 关键词:购并;交易成本;管理成本;效应 企业购并概念是在1990年代以后随着我国上市公司股权收购现象的出现逐渐流行开来的。购并即收购(Acquidition)与兼并(Merge r),按企业的成长方式来划分,企业购并可以分为横向购并、纵向购并以及混合购并三种类型。横向购并是生产同类产品、或生产类似产品、或生产技术工艺相近的企业之间所进行的购并,这是最常见的一种购并方式,其目的在于扩大企业市场份额,在竞争中取得优势;纵向购并是在生产工艺或经销上有前后衔接关系的企业间的购并,如加工制造企业向前购并原材料、零部件、半成品等生产企业,向后购并运输公司、销售公司等,其目的在于发挥综合协作优势;混合购并是产品和市场都没有任何联系的企业间的购并,它兼具横向购并与纵向购并的优点,而且更加灵活自如。我国加入WTO以后,企业不仅面临着国内市场竞争的压力,还要直面国际市场的各种挑战和外国大企业的竞争威
胁,如何运用购并与重组手段,提高企业核心竞争能力,参与国际市场的竞争是摆在企业和政府面前的一个重要课题。本文试从购并的成本分析入手,从理论上探讨购并行为的有效性。 一、企业购并的正面效应——交易成本的降低 购并对企业的直接影响是降低交易成本。企业的交易成本是企业为完成交易行为而发生的成本,它一般包括:(1)寻找和发生交易对象的成本;(2)了解交易价格的成本;(3)讨价还价的成本;(4)订立交易合约的成本;(5)监督合约履行的成本;(6)制裁违约行为的成本。通常情况下,一个企业不会仅与一个被选对象进行谈判,谈判意味着讨价还价,往往要耗费大量的人力和物力,包括准备谈判的时间、谈判的时间、交通往返、谈判材料的准备和修改等,在达成协议之后,交易合约的订立也有一定的成本,如举行各种签字仪式;在合约签订之后,合约的履行仍是有成本的,尤其是合约的履行需要进行监督,这对交易双方都是一种费用的支出;如果合约的履行出了问题,那么交易双方就会因制裁违约行为而支付更多的费用。 从企业购并的角度看,交易成本降低原因主要表现在以下几方面: 1.规模经济 追求规模经济效应是企业购并的重要动机之一。规模经济是指随着生产和经营规模的扩大而出现的成本下降、收益递增的现象。规模经济带来的收益,反映为企业生产经营成本的降低,是企业购并的直接
上市公司关联交易审计 简介：上市公司及其控股子公司与关联方之间的交易广泛地存在于上市公司的日常经营活动中，其既有积极作用也有负面影响。关联交易将市场交易转变为公司集团的内部交易，可以节约交易成本，有利于实现公司集团利润的最大化，提高其整体的市场竞争能力；但上市公司出于各种动机，利用关联交易进行利润操纵，使关联交易成为盈余操纵的手段。本文从上市公司关联交易的披露与审计方面存在的问题出发，提出了治理利用关联交易进行盈余操纵的对策。 一、上市公司关联交易现状分析上市公司与其关联企业变相拆借资金的现象普遍表面上上市公司向集团收取资金占用费，可以增加盈利和解决母公司资金来源问题。但由于母公司资金获得容易，挥霍浪费，任意拖欠，甚至形成“呆”账、“死” 账，严重影响上市公司的发展，损害了投资者和债权人的合法权益。此外，上市公司与其关联企业之间还存在大量巨
额担保行为，不仅形成银行资金“黑洞”，诱发金融风险, 有些上市公司还蓄意掩盖，误导投资者，一旦查明事实便会导致股价剧烈波动，甚至引起多米诺骨牌效应，产生股灾。 上市公司通过随意调节费用及伪造交易等手段，为自己或关联方谋取非法利益一■ 些上市公司在购销业务中以非正常的低价从关联方买人原料，然后高价卖出其产品，借以制造高额账面利润。在信息披露上则含糊不清，模棱两可，只披露交易数量而不披露交易价格和定价方法，也不披露关联交易的次数及占同类购销的比例，甚至蓄意不进行披露。在管理费用、营业费用等相关费用上，以其利益为需要随意调节利润、转嫁费用，误导、欺骗投资者和监管部门。 以各种方式进行资产重组，逃避有关部门监管如资产转让、租赁、抵债、委托或合作投资、托管经营、赠予等。由于我国新会计准则把关联交易差价转入资本公积，并且严格界定了关联方和非关联方交易的界限，此类活动形式变得更为隐蔽。上市公司利用关联交易操纵企业的财务状况和经营成果进行利润
上市公司关联方交易信息披露的规范 上市公司关联方交易信息披露的规范 售网点销售，仅占公司全部销售量的1.9%.可见，蓝田股份利用集团公司分摊不合理的高额广告费用支出的方法，虚增了利润。⑤通过股权转让，资产置换等方式来美化财务状况和经营业绩。我国2000年修订的《非货币性交易会计准则》中规定以换出资产的'账面价值入账，同时规定只对发生补价的非货币性交易确认收益，并且收益的大小不会超过补价金额。尽管新准则对上市公司利用“数字游戏”来粉饰经营业绩起到了重要的作用，但是它并不能最大程度地防止资产重组中不公平的关联交易的发生。例如，由于我国缺少对无形资产价值评估程序和方法的统一规定，股权转让过程中定价方式的合理性和真实性仍令人质疑。另外，一些上市公司还通过向下属公司注入资金，增持股份或转让股权，减少持股比例，运用长期投资中成本法与权益法核算上的差异来实现报表中利润反映的操纵目标。⑥采用托管经营的手段来操纵利润【3】.由于法规制度尚未对资产托管经营形成有效的规范，导致一些控股股东与上市公司之间进行的托管经营有很大的随意性，成为调节利润的一种手段。具体表现形式是：上市公司将不良资产委托给母公司经营，定额收取回报，在避免不良资产亏损的同时，凭空获得一块利润；母公司将稳定、获利能力高的资产以较低的托管费用委托上市公司经营，虚构上市公司的经营业绩等。⑦通过资金往来粉饰会计报表。在我国，企业之间相互拆借资金是有关法规所不允许的，但从实际情况看，上市公司同关联公司之间进行资金拆借的现象比比皆是，一些上市公司往往就利用计收资金占用费来粉饰会计报表。通常，一些上市公司将募集到的资金借给母公司使用，由母公司向上市公司支付一定的资金占用费。如浦东不锈在1998年中期实现的利润2837.04万元中，应收母公司的资金占用费就高达559.73万元（母公司报告期期末上市公司的款项为2916.52万元）。也有公司通过向那些不纳入合并会计报表范围的被投资公司拆借资金以收取资金占用费来粉饰会计报表的情况。3、不充分披露的动机和危害 3.1关联方交易的动机关联方交易的动机与目的具体表现为：①粉饰业绩。为了取得配股资格，避免被ST、PT、摘牌下市，实现预定的盈利指标，以及其他经济和政治原因，上市公司往往通过有利的转让价格和虚假销售来实现收入的增长或成本的降低，提高特定关联企业的利润率和竞争力；或是通过资产重组等方式，以低价将优质资产转让给关联企业，剥离其不良资产，增强其获利能力，改善其财务状况。②降低税负。利用关联交易避税，一方面是利用不同企业、不同地区税率及免税条件的差异，将利润转移到税率低或可以免税的关联企业；另一方面是将盈利企业的利润转移到亏损企业，从而实现整个集团的税负最小化。尽管我国在税制改革以后，国内企业之间税率差别变小，但是，不同地区不同企业的税收政策仍然不同，如特区的企业、高新技术企业与一般企业在税率的免税优惠上，仍存在相当大的差别。企业集团经常通过在关联企业间人为地抬高或降低交易价格来调节各关联企业的成本和利润，以达到其减轻税负，使各关联企业的共同体获取最大利润的目的。③转移资金。许多国家在国内资金和外汇相对短缺的情况下，大都采取一些闲置资金转移的措施。此
上市公司关联交易存在的问题及对策
上市公司关联交易存在的问题及对策 摘要：根据市场经济的规律，市场化的交易过程中，经济人只有遵循等价交换的原则，才能获得自身利益的最大化。但是在市场交易过程中，并不是所有的交易都遵循等价交易过程。关联交易这一极易出现问题的交易方式经常出现。特别是在中国，许多上市公司都是从母公司中脱离出来，其整个运作模式和母公司基本一致，所以更加容易和母公司进行关联交易。本文通过分析我国上市公司在关联交易方面存在的问题提出相应的解决措施。 关键词：上市公司；关联交易；信息披露 上市公司为了实现利益的最大化往往会通过粉饰公司指标来实现。大股东由于占有优势，往往占用上市公司资金资产作为交易指标，这样做就会导致中小投资者利益受损。上市公司的关联交易由公司管理层、证?还芾碇贫燃敖灰坠叵稻龆āＫ?以要防止上市公司进行非公允关联交易，就需要完善上市公司的法人结构，证券管理结构和上市制度等。 一、关联交易的定义 关联交易是指关联双方之间转移资源或义务事项。上市公司关联交易则是指上市公司及其子公司之间与关联方
的交易。上市公司及其关联方因为共同的利益而形成利益集团。这是一种契约安排与交易方式创新而形成的一种经济节约机制。因为关联交易形成的利益集团内部存在非对称性信息，所以相容的利益集团往往能通过经济信息的高速传递达到竞争和降低交易成本的作用，从而获得很多的利益。相对与普通的市场参与者，上市公司的相容利益集团能获取更多信息。市场参与者的信息多来自于上市公司的财务报告，但由于财务报告本身就含有假定成分，又极易被少数股东，控股人所操纵，从而造成财务报告的不真实，继而误导投资者。 因此上市公司的关联交易既有积极作用也有负面影响。优势一：通过将交易行为从市场交易转变为集团内部交易来节约成本，减少交易过程的不确定性。二：确保供需，在一定程度上保证产品质量。三：优化集团内部交易安排实现利益最大化。提高市场竞争力。缺点一：从法律上看，交易双方处于不平等地位，其中一方掌握控制权。二：滥用控制权违背等价条款，导致不公平交易发生。三：损害中小投资者利益。 二、非公允性关联交易 非公允关联方交易是指上市公司与关联方所进行的交易违背市场经济的基本原则--等价交换原则，且其结果对上
论代理成本的控制——兼议我国公司治理结构的完善 1932年，伯利（Berle）和米恩斯（Means）对企业所有权与经营权分离后产生的“委托人”（股东）与“代理人”（经理层）之间的利益冲突做出了经济学的分析，奠定了“代理人说”的理论基础。代理人的决策不仅会对企业绩效产生强烈的影响，而且决定着企业的长期命运。这些决策的质量不仅取决于经理人员的能力，而且还取决于经理人员为增加股东财富制订决策的动机。股东通过董事会聘用经理人员对公司的具体业务进行管理。然而，经理人员与股东的利益却不完全一致。亚当。斯密就曾在《国富论》中指出，受雇管理企业的经理在工作时不会象业主那样尽心尽力。经理人员可能在工作中付出较少的努力，进行更多的在职消费，或选择适合他们风险与时间偏好而不是股东所希望的投资、营运与财务政策。随着我国经济体制改革的深化以及现代企业制度的逐步建立，公司治理问题越来越受到理论与实务界的重视。本文从完善公司治理结构的角度出发，对委托—代理关系的形成、代理问题的种类、用于削减代理成本的若干控制机制进行论述并对完善我国公司的治理结构提出一些看法，希望能够对我国目前的现代企业制度建设有所裨益。 一、代理问题的类型
现代公司的经济重要性在于它将许多分散的资本加以集中，并聘用具有专业知识的职业经理人来运作企业。所有权与经营权的分离使得公司制相对于合伙或独资企业而言，集聚了更充裕的资本，所以公司制企业在寻求项目投资和生产营运时具有较强的规模效应。在实现上述利益的同时，公司所有者也将资产的营运权赋予了职业经理人。当股东将经营权赋予经理人员时，经济意义上的委托—代理关系便出现了。作为代理人的经理人员负责制订决策以增加股东的财富。股东将公司视为一种投资工具，他们期望经理人员努力工作以实现股东财富最大化的目标。经理们利用自身的人力资本为股东创造价值，他们将公司视为获取报酬以及自我价值实现的源泉，他们为了达到自身的目标，有时会以牺牲股东财富为代价制订决策从而使自身利益最大化。对股东来讲，防止经理人员做出自身利益最大化决策的唯一办法是设计有效的雇佣合约，指明在所有可能的情况下经理人员应该采取的特定行为。在信息完全的情况下股东能合理地设计上述合约，但是现实世界的信息是不对称的，股东并不完全了解企业的管理活动与投资机会，作为代理人的经理阶层比作为委托人的所有者更了解企业生产、收益和成本等方面的信息，因此，在这种情况下，经理阶层就可能采取偏离股东财富最大化的决策而使自身利益最大化，同时股东也就必须承受由经理人员最大化自身利益行为所引致的代理成本，这种情况通常称之为代理问题。代理问题会直接影响公司的投资、营运与财务政策，代理行为的“弱无效”有可能导致股
上市公司关联交易实证分析 内容摘要:一些上市公司通过关联交易制造虚假会计信息、粉饰业绩等行为损害了中小投资者和债权人的合法权益,甚至危及证券市场的健康发展,规范上市公司关联交易对稳定证券市场具有重要意义。本文采用多元线性回归模型分析上市公司的关联交易,并对所采用的方法以及结果进行检验,以期对证券市场监管有所借鉴。 关键词:上市公司关联交易 样本选择及数据来源说明 本文选取2004年1月至2006年12月沪深两市所有A股上市公司的关联交易,所选取的关联交易是参照《上海证券交易所股票上市规则》对重大关联交易的规定,上市公司与其关联方达成的关联交易总额大于300万元人民币的关联交易,样本选取的数据不包括由于种种原因未披露或者未详细披露交易涉及金额的关联交易。根据中国证监会颁布的《上市公司行业指引》,样本公司共分为12类行业,各行业样本数据(见表1)。 本文的数据主要来自于国泰安信息技术有限公司开发的关联交易数据库(https://www.doczj.com/doc/d914490589.html,),所有的统计数据采用EXCEL软件计算得出。 模型构建及其回归分析 本文构建的回归模型为: Yi=b0+b1x1i+b2x2i+b3x3i+b4x4i+ui(1) 其中,被解释变量Yi为关联交易的频率指标,用来度量i行业关联交易的深度,意味着每家上市公司大约会发生多少起关联交易;变量x1i表示i行业中,平均每家关联交易上市公司所拥有的独立董事数;变量x2i为i行业平均每家所拥有的董事会成员数;变量x3i为i行业样本公司第一大股东平均持股比例;变量x4i为i行业样本公司中,T族公司(指亏损或因亏损即将退出股市的股份上市公司)家数所占比例。在模型中,b0为截距项,其余的b1、b2和b3均为待估系数,ui为随机项。
上市公司的资本结构与代理成本问题分析本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突特点，提出了代理成本资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。？ 一、我国上市公司中委托代理关系分析？根据企业经营管理中委托——代理关系一般分析，我国上市公司委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间利益关系框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构特殊性，以及企业借贷市场特点，使得各种利益主体之间利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同表现形式和特点。？ 1．股东与经理之间委托代理关系？由于我国证券市场肩负一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造过程中为了保持其国有性质而出现了大量国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义证券市场。据资料，截至1999年10 月2日，我国已有1003 家上市公司，发行总股本数为2816 亿股，其有股约1902亿股，比例为67 ? 56%并且在总股本超过4亿元112家公司中，国有股比例超过70%占了半数以上。？ 可以看出，深沪两市中有近三分之一（32 ? 43%上市公司国家股所占比重超过50%（处于绝对控股地位）。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中大股东与相对分散小股东之间利益并不完全相同。我们知道，股票投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得价格差。国家大股东股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常交易获得资本利得收入，这样他收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间
我国上市公司关联交易问题及原因分析 上市公司是股份有限公司中最具代表性的现代企业形式，关涉《公司法》、《证券法》的调整领域，是两个法律共同调整、规制的主要内容。加强对上市公司的法律规制，既是当今发达国家所关注的重要问题，更是加强公司、证券法制建设需要研究的重大现实问题。立足于我国当前市场经济发展的现实国情，综合考证了国内证券市场的发展规律，并结合我国现行立法现状，对上市公司关联交易这一问题进行了深入研究，并剖析出我国上市公司关联交易存在的问题及问题成因。 标签： 上市公司；关联交易 1 我国上市公司关联交易存在的问题 1.1 上市公司关联交易形式的不断变化 （1）关联重组行为对上市公司的影响。 关联重组主要有资产置换和资产转让两种方式。资产置换与资产转让存在的不同之处是，前者实现的是关联人双方对股权或者资产的互相调换；后者实现的是关联人一方对另一方进行的资产转让。2000年颁布的非货币性交易会计准则要求，置换资产时产生的当期利润不能包括上市公司获得的利润，于是一些上市公司的大股东将巨额资产直接赠予上市公司，使上市公司尽快实现“摘帽”并恢复融资功能。 （2）委托经营越来越普遍。 委托经营的方式表现为一方将自己的公司委托给受托的关联方经营，且受托的关联方公司资产充足运行良好，委托公司便可以趁机获得良好收益；另一种是将自己的上市公司中的劣质资产委托给受托的关联方进行经营，利用受托方的关联交易消除自己公司的潜在亏损和不良影响。 （3）出现了以商标使用权为主的无形资产的关联交易。 在市场中，还有一个比较普遍的现象就是上市公司和集团母公司共用一个商标。大股东通过把集团母公司持有的商标、品牌等无形资产转让给上市公司，借此来抵偿巨额债务，转让的金额之大让人惊讶。事实上，通过一些实证分析，已经证明此举对上市公司可以能成巨额现金的净损失，控股股东对上市公司现金资源的掠夺，直接侵犯了上市公司利益和其他中小股东的利益。 1.2 利用关联交易来调解上市公司自身业绩和利润制造虚假现象
的资本结构与代理成本 问题分析 集团标准化工作小组 #Q8QGGQT-GX8G08Q8-GNQGJ8-MHHGN#
上市公司的资本结构与代理成本问题分析 本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突特点，提出了代理成本资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。 一、我国上市公司中委托代理关系分析 根据企业经营管理中委托——代理关系一般分析，我国上市公司委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间利益关系框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构特殊性，以及企业借贷市场特点，使得各种利益主体之间利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同表现形式和特点。 1．股东与经理之间委托代理关系 由于我国证券市场肩负一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造过程中为了保持其国有性质而出现了大量国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义证券市场。据资料，截至1999年10月2日，我国已有1003家上市公司，发行总股本数为2816亿股，其有股约1902亿股，比例为67·56%。并且在总股本超过4亿元112家公司中，国有股比例超过70%占了半数以上。 可以看出，深沪两市中有近三分之一(32·43%)上市公司国家股所占比重超过50%(处于绝对控股地位)。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中大股东与相对分散小股东之间利益并不完全相同。我们知道，股票投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖
股票所获得价格差。国家大股东股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常交易获得资本利得收入，这样他收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间有着很大程度替换关系，即红利支出会降低股票价格，减少资本利得；而不支付红利或少支付红利，这时由于股票“含金量”提高，在二级市场上价格也会提高，从而使其投资者获得资本利得好处。按照这一原理，作为具有决策权国家股股东可以通过红利分配政策来实现其合理收入，我们所观察到情况应该是上市公司红利分配中大比例现金红利发放。但是，现实中情况却并非如此。 为了说明问题，我们将分配形式区分为“现金红利”、“送股”(含转增)、“包含配股”(包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利)、“送股+红利”(指既分配现金红利，同时又送股)及“不分配”等五种不同情形，并且以在深圳证券交易所上市全部公司为对象，研究其在1993-1999年期间各年上市公司采用以上各种不同分配方案整体分布状况。 结果如表1资料所示: 表1 深圳证券交易所上市公司历年采用不同分配方案公司数量分布 1999105334719253 资料来源:1·据1993一1998“深圳证券交易所市场统计年鉴”计算而得 2·1辨年资料据汇智科贸有限公司出版“1997-1999年报大全”计算而得从表1数据可以看到，历年来采用“不分配”方案公司所占比重都较大，特别是在1993年和1999年都超过半数。“不分配”作为上市公司红利政策一个特殊方案，如果说对于流通股股东而言他可以有机会从股价变动上获得
上市公司关联交易及其监管 上市公司关联交易是指上市公司与其关联方之间相互转移资源或义务的一种商业交易行为。由于其普遍存在并具有与一般商业交易不同的特殊性，因而成为证券市场监管工作的一个重点和难点。我国上市公司的关联交易现象极为普遍，根据深圳证券交易所上市公司年度报告统计结果，2002年上市公司关联交易总金额达2544.92亿元，在510家上市公司中，有412家公司发生关联交易，占上市公司总数的 80.78%，关联交易金额占主营业务收入的比例为44.36%. 一、关联交易的必然性：体制因素透视 理性地看，当今我国资本市场中关联交易的存在既有经济因素的影响，更有体制因素的制约和驱使。其中，经济因素是导致上市公司存在关联交易的普遍原因，诸如规避税负，转移利润或支付；取得控制权，形成市场垄断；分散或承担投资风险等。但就体制因素而言，我国上市公司的关联交易则有其存在的特殊性和必然性。 首先，我国绝大部分上市公司都是由国有企业改制而来，即在既有的国有企业集团中“改制”出子公司上市，其结果表现为绝大多数上市公司都有一个投资关系明确的母公司，并且兄弟姐妹公司众因而先天就带有关联性。其次，由于受上市额度的限制和《公司法》对公司股票上市财务标准的严格要求，公司上市之前均需要进行一系列的资产剥离、重组和包装，最后将核心企业或核心资产拿来上市，更有甚者将一个车间或某套装置拿来上市。这样的上市公司，原材料采购和产品销售两头在外，不能独立面对市场，就像一个不能独立于父母
的孩子一样，衣食生活完全依赖于父母。这种公司与其母公司及兄弟姐妹公司之间存在着不可分割的联系，关联交易因而也就不可避免。 再次，我国的上市公司规模普遍较小，在激烈的市场竞争中，尤其是要应对加入WTO后的巨大冲击，公司必然要通过投资、收购和兼并来实现规模扩张，向集团公司和跨国公司的方向发展，以期增强市场竞争的能力，而关联性的并购重组则是我国资本市场上实现低成本扩张的一条捷径。此外，公司股票上市实行审批制也是导致我国上市公司关联交易频繁的另一体制方面的原因。 从我国证券市场发展的历史看，我国上市公司关联交易行为大部分是由体制方面的因素引起的，具体表现为三种较为典型和突出的情况。 第一，资金往来型关联交易。公司上市后，一方面募股资金被大股东非法占用，另一方面大股东向上市公司支付一定数额的资金占用费，以及日后的还债或以资产抵债（包括用商标、品牌等无形资产抵债），从而导致大股东与上市公司之间产生大量的多重的关联交易。如“三九医药”、“ST猴王”等均属此类。据深圳证券交易所统计结果显示， 2002年有118家上市公司控股股东发生占用上市公司资金行为，占上市公司总数的1／4；占用资金共计103.5亿元，占这些上市公司净资产总额的 11.12%（费加航，2003）。大股东占用上市公司资金的方式多种多样，包括无偿占用、往来款拖欠、从上市公司借款、上市公司为大股东的借款提供担保等，并且方式还在不断创新。 第二，资产重组型关联交易。上市公司关联资产重组又进一步表
基于公司治理视角代理成本影响文献综述 ◆吕 锐 西南财经大学时光金融学院 【摘 要】有关公司治理机制的效率问题一直是众多学者研完的热点,企业代理成本一直是公司治理内部管理的关键性问题和管理控制的重要课题之一,代理成本和公司治理之间相互影响,代理成本的控制是否得当直接影响企业的价值,本文在学者现有研完的基础上,一文献综述的形式展示公司股权集中度、股权制衡度、管理层持股比例、独立董事比例与董事会规模角度出发分析代理成本的成因和影响机制,力争得出积极研究成果。 【关键词】代理成本 股权集中度 管理层 Jensen和Meckling(1976)认为代理成本是委托人为监督和约束代理人所必须付出的成本,加上执行契约时成本超过收益所造成的剩余损失。代理成本的存在直接导致公司价值的减少,如何对企业经营者进行有效的监督和激励,保证公司高效运营并向所有者利益最大化的目标努力,有效降低代理成本,这是自代理问题被提出以来一致备受关注的课题。由于影响代理成本的因素繁多,本文将影响代理成本的公司治理因素进行文献总结。 公司治理水平与代理成本息息相关,这方面的研究比较充分,但由于不同国家地区的制度背景存在差异以及研究者采用的研究方法不同,得出的观点也不尽一致。 一、股权集中度 Pound(1993)认为,当公司的股权高度分散时,由于监督具有较大的外部性,每个股东都想搭便车,这样就没有一个股东愿意监督管理者;反之,如果股权相对集中于少数几个大股东,则监督的外部性较小,大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力,可以更有效地监督管理者的行为,从而降低代理成本。Peiderer 和Zechner(1996)认为,所有权的集中有利于提高公司价值,因为大股东比分散的小股东更有动力去监督管理层,而且大股东的存在可以减少管理者与众多股东谈判和签约的交易成本。 曾颖和叶康涛(2005)通过构建一个两时点大股东掠夺模型,考察了股权结构、代理成本与外部审计需求之间的关系,其模型分析结果表明,随着大股东持股比例逐步上升,大股东掠夺效应先是要超过其监督效应,表现出代理成本与大股东持股比例正相关,但随着大股东持股比例进一步上升,则此时持股比例的增加并不会导致大股东掠夺程度的进一步上升,但却会使大股东利益与企业整体利益趋于一致,代理成本与大股东持股比例成负相关的关系,即代理成本与大股东持股比例成倒U形关系。范勇福(2006)认为理论上有理由断定,股权适度集中和经营者相对独立的结合有利于实现公司的长期稳定发展和价值最大化,是公司治理的理想基础,在这样的股权结构下,才有可能建立科学合理的治理机制。 二、股权制衡度 股权制衡度是指控股股东以外的其他大股东对控股股东的制约程度。关于股权制衡度对代理成本的影响,已有研究有不同的结论。国外的不少研究表明,“多股同大”能够提高其他大股东对控股股东的制衡能力,减轻大股东与小股东之间的代理成本,提高企业价值。高雷、宋顺林(2007)的研究却发现“一股独大”和集中的股权结构能显著减少代理成本,而“多股同大”增加了代理成本,高度分散的股权结构在我国尚不普遍;宋力、韩亮亮(2005)对代理成本与股权集中度和股权制衡度之间的关系进行了实证分析,结果表明,代理成本与股权集中度显著负相关,与股权制衡度显著正相关。国内大多数实证研究得出的结论都认为股权制衡度越高而代理成本越大。 三、管理层持股比例 自利的管理者持有的公司股份越少,就越容易与外部股东存在分歧,约束和监督成本也就越高,代理成本也就越高。随着管理者所持有的股份增多,管理者自己所承担的成本亦上升,因为管理者将更多地承担其行为导致的成本。Jensen(1986)认为管理者持股可以减少其与股东的利益冲突。但是,Morcketal(1988)、Mconnell和Servaes(1990)、Kole (1995)发现内部人所有权与公司业绩之间并非是线性关系。蔡吉甫、谢盛纹(2007)通过实证研究认为管理层持股在我国国有控股上市公司中不具有治理效用。 由于现代公司的两权分离,导致公司管理层和股东利益出现冲突,代理问题由此产生。因此,如何设计有效的激励契约将管理者的行为目标诱致到与股东利益一致的方向,便成了代理理论和信息经济学需解决的核心问题。Jensen和Meckling在其经典论文《业理论:管理行为、代理成本和所有权结构》中认为,管理层持股能使管理者和股东的利益保持一致,所以能降低公司代理成本。按照其理论模型,管理层持股与代理成本的关系是线性的,因而,当管理层持有公司全部股份时,公司价值达到最优。然而,现有研究证实,管理层持股与代理成本是非线性关系。当管理层持股比例较低时,管理层持股与公司业绩表现出正相关关系,表明此时管理层持股可使管理者和股东的利益保持一致(利益趋同效应);而当管理层持股比例超过某一水平时,管理层持股与公司业绩呈现出负相关关系显显示出管理层持股比例过高,反而会损害外部股东的利益(掘壕自守效应)。管理层持股对代理成本的最终影响取决于利益趋同效应和掘壕自守效应间的权衡。 四、独立董事比例与董事会规模 我国自2001年引进独立董事制度至今已有8年,但该制度并未取得良好效应,独立董事常被冠以“稻草人”、“花瓶董事”等称号。2004年5月27日,《上海证券报》发表的一份“中国独立董事生存现状抽样调查”,反映出我国的独立董事正面临边缘化的命运:33.3%的独立董事表示,董事会表决时从未投过弃权票和反对票;35%的独立董事表示,从未发表过与上市公司大股东或高管有分歧的独立意见。这说明独立董事激励约束机制在我国存在不同程度的缺陷。蔡吉甫、谢盛纹(2007)通过对2004年我国A股上市公司的回归分析,得出独立董事并未发挥应有的治理作用的结论。 在现代公司中,董事和董事会通常是作为股东的代表实施公司治理的。由于董事会把提供资本的股东和使用这些资本创造价值的管理者联系了起来,因而被一些公司治理文献认为是市场经济中公司治理机制的核心。董事会作为一种治理机制,其有效性取决于董事会的规模及其构成。董事会规模在公司治理中的作用,目前理论界尚未取得一致。一些学者认为,规模小的董事会比规模大的董事会具有更强的控制功能。也有学者认为较大规模的董事会因能满足管理幅度的需要而更有利于公司治理。在董事会规模给定的前提下,董事会的独立性是影响董事会运行效率的关键因素,这主要体现在董事会的构成上。董事会的构成包括两方而:一是董事会中独立董事的人数及其所占比例,二是董事长和总经理(CE O)两职的分离情况。其中董事会中独立董事的人数及其所占比例是关系到独立董事能否有效发挥作用的一个重要因素。通常认为,具有较高比例独立董事的董事会可有效约束公司管理层的随意决策权。 作者认为:我国上市公司的代理问题和治理机制的效率还受到公司控制权性质和成长机会的影响,表现在国有控股上市公司或低成长机会公司的代理问题显得较突出;管理层持股在国有控股上市公司中不具有治理效用,而独立董事在非国有控股上市公司中未发挥出治理作用;大股东监控在低成长机会的公司中应具有较为明显的治理作用。 参考文献 1.宋力,韩亮亮.对代理成本影响的实证分析[J],南开管理评论2005(1):30-40. 2.蔡吉甫,谢盛纹.公司治理与代理成本关系研究.河北经贸大学学报,2007;4. 3.吕长江,张艳秋,代理成本的计量及其与现金股利的关系[J],理财者2002. 4. 4.范勇福.股权结构、大股东行为与代理成本.财税金融,2006;10. 5.高雷,宋顺林.管理者报酬与企业绩效实证分析.金融研究, 2007;3. 6.龚晶,刘鸿雁.我国上市公司代理成本的实证研究.财经论坛, 2004;5. 72 学术研究
上市公司关联方交易信息披露的规范 关联方交易是一种特殊的交易形式，已为社会广泛关注。通过分析目前我国上市公司在关联关系及其交易信息披露方面存在的问题，揭示了不充分披露关联交易信息的危害，进一步从完善信息披露制度、制定关联交易定价政策、加大关联交易审计力度等方面提出了规范上市公司关联交易及其信息披露的建议。 上市公司关联交易一直是市场关注的热点问题，关联方交易在各国的公司运作中都广泛存在。我国上市公司由于大部分是由原有的国有企业改制而成，上市公司与控股公司及其所属公司之间普遍存在千丝万缕的关联关系及其关联交易，利用关联交易来调节上市公司的业绩已是不争的事实。1997年5月，财政部发布了《企业会计准则———关联方关系及其交易的披露》，同年7月，中国证监会首次要求上市公司在中报中按照该准则详细披露关联交易事项，这对我国证券市场会计信息披露的完善是一大进步。 1、关联方关系及其交易的特点 关联方交易是指在关联方之间发生转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。关联方交易是一种独特的交易形式，具体表现在 ①关联方之间进行交易在定价政策、结算方式及其支付手段等方面均可通过内部协商来进行选择，具有很大的灵活性，方式与过程往往比一般的市场交易简单直接，因而可以节约交易成本，提高企业的营运效益和盈利能力，增强企业的市场竞争能力[1].
②关联方交易的双方尽管在法律上是平等的，但在事实上却不平等。在我国上市公司中，普遍存在着国家股和法人股等非流通股占主体地位，股权集中度过高，而社会公众股等流通股比重偏小且过于分散等缺陷，从而削弱了中小股东对不公平关联方交易进行监督制约的能力。关联方在利己动机的诱导下，往往滥用对公司的控股权，使关联方交易违背了等价有偿的商业条款，导致不公平、不公正的关联方交易的发生，进而损害了公司及其他利益相关者的合法权益。 ③上市公司与其母公司、兄弟公司、子公司之间关联交易涉及范围广、交易频繁、复杂、交易金额大，这在以往上市公司公布的年度财务报告中得到了反映[2].如中科健（中国科健股份有限公司）2001年销售给关联方产品共计129112万元，占该公司年度销售额的89.36%；向关联方采购货物金额为35488万元，占年度购货额的24.01%. 2、存在的几个问题 2.1关联方交易披露的要素《企业会计准则———关联方关系及其交易的披露》中要求：在企业与关联方发生交易的情况下，企业应当在会计报表附注中披露关联方关系的性质，交易类型及其交易要素。这些要素一般包括： ①交易的金额或相应比例；②未结算项目的金额或相应比例，在披露时要求记录累