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股票研究 行业策略 证券研究报告
编号
机械行业
2011.11.21
评级：
上次评级：
中性
中性
等待大板块机会 挖掘小板块宝藏
——机械行业 2012 年年度投资策略
吕娟
021-******** lvjuan@https://www.doczj.com/doc/d612576006.html, S0880511010047
细分行业评级
工程机械 中性 中性 中性 中性 中性 增持 增持 增持 增持 增持 增持
吴凯
0755-******** wukai011323@https://www.doczj.com/doc/d612576006.html, S0880511090003
王帆
021-******** wangfan009494@https://www.doczj.com/doc/d612576006.html, S0880511040001
铁路设备 重型设备 船舶港口机械及配件 机床 冷链设备
6266
本报告导读：
工程机械、铁路设备、重型设备和船舶四大板块需要等待机会；冷链、煤机、农机、 油气钻采设备与服务、 余热利用设备、 煤化工设备六小板块值得深度挖掘， 蕴含宝藏。
煤炭机械 农业机械 油气钻采设备与服务 余热利用设备 煤化工设备
摘要： z 2011 年四季度策略回顾： 我们对工程机械中性的判断完全正 确，推荐的冷链设备、煤机、农机子行业和烟台冰轮、林州 重机、天地科技、新研股份、康力电梯个股均有较好表现。 z 展望 2012 年，我们首先做了自上而下的投资增量判断，认 为固定资产投资增速将会降至 20%的水平，投资增速下行趋 势已经形成：其中， （1）房地产新开工面积将负增长，地产 投资增速降至 12%左右； （2）铁路投资下降拖累基建投资增 速降至 5.51%； （3）整体需求较疲软，制造业投资增速降至 26%左右。 四大板块需要等待机会： （1）工程机械短期要经历去库存， 2012 年成长性看不清， 长期成长性和盈利能力趋势向下， 当 短期负面因素释放完毕时，可优选一线龙头股； （2）铁路设 备受铁道部资金紧张和建设节奏调整，行业增速（预计 15% 左右）和估值中枢双降，2012 年主要是把握新线开工、铁道 部资金压力缓解带来的阶段性机会； （3）重型设备传统板块 仍缺乏机会，核电板块或将否极泰来； （4）船舶自 2008 年 金融危机以来，基本面从未获得根本性改善，未来机会仍依 赖整合预期和军工海工概念。 其他小板块值得深度挖掘，寻找宝藏：我们从消费升级、节 能环保、政策支持、人工替代四个角度，推荐六个小板块， 其中，除了我们前期推荐的冷链设备、煤机、农机外，还包 括油气钻采设备与服务、余热利用设备、煤化工设备三个小 板块。 （1）油气钻采设备与服务推荐逻辑主要在于非常规天 然气开采和“走出去”战略打开行业发展新空间，以及油价 长期上涨趋势。 （2）余热利用设备推荐逻辑主要在于节能减 排的硬性要求和财政税收补贴政策到位，以及天然气发电和 分布式能源的推广。 （3）煤化工设备推荐逻辑主要在于地方 政府大力支持，订单驱动。 重点推荐九家公司：按板块排序为烟台冰轮、汉钟精机、林 州重机、天地科技、新研股份、杰瑞股份、惠博普、海陆重 工、陕鼓动力。
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相关报告
煤炭机械： 《分享煤机行业千亿盛宴》 2011.09.29 铁路设备： 《安全第一 建设放缓》 2011.07.24 制冷空调设备： 《冷链不“冷” “十二五” 加速发展》 2011.07.11 工程机械： 《水利工作会议对工程机械的影 响快评》 2011.07.11 机械行业： 《日本大地震对国内机械行业的 影响》 2011.03.14 工程机械： 《工程机械十二五规划预计年均 增长 17%》 2010.10.19
z
z
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行业策略
目
1. 2.
2.1. 2.2. 2.3. 2.4.
录
回顾与展望 ............................................................................................... 5 自上而下投资增量分析 ........................................................................... 5
CPI 虽下降，但是“四万亿”不会再来 ......................................................................................5 调控仍较严厉，保障房无增量，地产增速下滑不可避免 ..........................................................6 铁路投资下降将拖累基建投资增速下滑 ......................................................................................7 结论：固定资产投资增速下行趋势已成 ......................................................................................7
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3.
3.1. 3.1.1. 3.1.2. 3.1.3. 3.1.4. 3.2. 3.3. 3.4.
四大板块：等待机会 ............................................................................... 8
工程机械：布局于上半年，机会在下半年 ..................................................................................8 去库存过程尚未结束 ......................................................................................................................9 2012 年行业增速不乐观，其中一季度基本确定负增长 .............................................................9 行业成长性和盈利能力趋势下行 ..................................................................................................9 结论：机会在于短期负面信息释放完毕，优先选择龙头股 ....................................................10 铁路设备：行业增速与估值中枢双降 ........................................................................................10 重型设备：传统板块仍缺乏机会，核电板块或将否极泰来 .................................................... 11 船舶：基本面疲软，机会依赖整合预期和军工海工概念 ........................................................ 11
4.
4.1. 4.2. 4.2.1. 4.2.2. 4.2.3. 4.3. 4.3.1. 4.3.2. 4.3.3. 4.3.4. 4.4. 4.4.1. 4.4.2. 4.4.3. 4.4.4. 4.5. 4.5.1. 4.5.2. 4.5.3. 4.5.4. 4.6.
其他板块：深度挖掘，寻找宝藏 ......................................................... 12
“寻宝”路线图................................................................................................................................12 冷链设备：消费升级+政策支持 .................................................................................................13 消费升级推动冷链设备发展 ........................................................................................................13 农产品冷链物流规划推动冷链设备发展 ....................................................................................13 相关上市公司 .............................................................................................................................14 煤机：分享千亿盛宴....................................................................................................................14 系列政策推动煤矿机械化率提升和安全生产 ............................................................................14 煤机需求判断 .............................................................................................................................15 救生舱需求判断 ............................................................................................................................16 相关上市公司 .............................................................................................................................16 农机：政策支持+人工替代 .........................................................................................................17 中央农机补贴政策持续加强，推动农机快速增长 ....................................................................17 农业机械化率要求提高，推动农机发展 ....................................................................................17 最看好自走式玉米机的成长空间 ................................................................................................18 相关上市公司 .............................................................................................................................18 油气钻采设备与服务：新空间，新机遇 ....................................................................................19 非常规天然气开采的十二五规划打开行业发展新空间 ............................................................19 “走出去”战略给国内企业带来发展新机遇 ............................................................................19 油价上涨趋势推动行业中长期发展 ............................................................................................20 相关上市公司 .............................................................................................................................21 余热利用设备：政策支持+节能环保 .........................................................................................21
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行业策略
4.6.1. 4.6.2. 4.6.3. 4.6.4. 4.7. 4.7.1. 4.7.2. 4.7.3. 4.7.4.
余热利用设备分类 ........................................................................................................................21 财政税收补贴政策到位，推动余热利用设备的发展 ................................................................21 支持天然气发电和分布式能源，将推动余热利用设备的发展 ................................................21 相关上市公司 .............................................................................................................................22 煤化工设备：十二五投资有望加速............................................................................................22 地方政府发展煤化工热情高涨 ....................................................................................................22 对煤化工长期前景持谨慎态度，推荐逻辑在于订单驱动 ........................................................22 煤化工设备需求判断 ....................................................................................................................23 相关上市公司 .............................................................................................................................23
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5.
5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 5.5. 5.6. 5.7. 5.8. 5.9.
重点公司推荐 ......................................................................................... 23
烟台冰轮 汉钟精机 林州重机 天地科技 新研股份 杰瑞股份 惠博普 海陆重工 陕鼓动力 ....................................................................................................................................23 ....................................................................................................................................24 ....................................................................................................................................24 ....................................................................................................................................24 ....................................................................................................................................24 ....................................................................................................................................24 ....................................................................................................................................24 ....................................................................................................................................25 ....................................................................................................................................25
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行业策略
图表目录
图 1：CPI 开始回落 图 4：新开工、施工、竣工和销售面积累计增速情况 图 6：2012 年保障房建设套数预计将有所下降 图 2：M1、M2 增速继续探底......................................................... 5 图 5：新开工、施工、竣工和销售面积当月增速情况 .............. 6 图 7：预计 2012 年房地产投资与新开工面积增速均降低 ............. 7
图 3：预计 2012 年 CPI 继续回落，M1M2 增速、新增信贷量将逐步回升，但是无法回到前期高点水平 ............................. 6
图 8：固定资产投资构成 ................................................................................................................................................................. 8 图 9：机械行业市值构成 ................................................................................................................................................................. 8 图 10：工程机械行业还需要经历去库存 ........................................................................................................................................ 9 图 11：工程机械行业还需要经历去库存 ........................................................................................................................................ 9 图 12：工程机械行业增长情况 图 15：铁路上市公司应收账款与收入之比 图 17：钢铁行业固定资产投资增速难以回升 图 19：全球船舶新接订单量持续疲软 图 13：三一重工净利率水平 .............................................. 10 图 16：铁路上市公司应收账款与流动资产之比 ................ 11 图 18：有色行业固定资产投资增速仍较低 .......................... 11 图 20：全球船舶新接订单价格不佳 .................................. 12 图 14：一线龙头企业增长优势明显 .............................................................................................................................................. 10
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图 21：我国船舶新接订单量同样疲软 .......................................................................................................................................... 12 图 22：机械小板块“寻宝”路线图 .................................................................................................................................................. 12 图 23：日本人均 GDP 及其增长（美元） 图 26：我国冷库容量现状及规划（万吨） 图 24：日本冷冻冷藏食品消费量及其增长 .............................. 13 图 27：我国保温冷藏车保有量现状及规划（辆） .............. 14 图 25：2010 年我国人均 GDP 超过 4000 美元 ............................................................................................................................. 13 图 28：煤机总需求预测 ................................................................................................................................................................. 15 图 29：煤机设备构成 ..................................................................................................................................................................... 16 图 30：2004 年以来农机行业进入快速发展通道 ......................................................................................................................... 17 图 31：中国油企近年来海外扩张一览 .......................................................................................................................................... 20 图 32：IEA 对国际原油价格预测 图 33：油气公司 E&P、油服市场规模与原油价格关系 .............. 21 图 34：拟建设煤化工项目投资情况（亿元） .............................................................................................................................. 22 图 35：煤化工投资构成 ................................................................................................................................................................. 23 表 1：基建投资及其细分项增速预测 .............................................................................................................................................. 7 表 2：固定资产投资及分项历史与预测数据 .................................................................................................................................. 8 表 3：关于救生舱的政策 ............................................................................................................................................................... 15 表 4：煤矿救生舱市场容量的单价敏感性分析（亿元） ............................................................................................................ 16 表 5：救生舱已获得安标认证的企业 ............................................................................................................................................ 16 表 6：2004 年以来中央农机购置补贴情况 ................................................................................................................................... 17 表 7：小麦、水稻和玉米三种主要粮食作物机收率比较 ............................................................................................................ 18 表 8：未来 5 年自走式玉米机年均复合增长率测算 .................................................................................................................... 18 表 9：我国非常规天然气储量........................................................................................................................................................ 19 表 10：中石油伊拉克项目进展情况 .............................................................................................................................................. 20 表 11：重点公司推荐汇总 .............................................................................................................................................................. 25
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行业策略
1. 回顾与展望
在 2011 年四季度投资策略中， 我们明确指出： 在资金面依然偏紧的宏观 经济环境下，大的子行业整体机会不大，譬如工程机械、铁路设备、重 型设备等，但是小的子行业中有三个领域在十二五期间成长性都很明 确，分别是冷链设备、煤机、农机。 回顾四季度策略，我们对工程机械中性的判断完全正确，推荐的冷链设 备、煤机、农机均有较好表现。不过，我们不太看好的重型机械和铁路 设备在大盘反弹的背景下，也获得了一定涨幅。对此，我们强调对重型 设备和铁路设备基本面的判断依然是正确的，这段时间的反弹只是基于 低绝对股价、低 PB 的反弹，后续脱离基本面继续上涨将很难实现。
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展望 2012 年，我们首先做了自上而下的投资增量判断，认为房地产新 开工面积将下降 8%，地产投资增速降至 12%左右；铁路投资下降拖累 基建投资增速降至 5.51%；整体需求较疲软，制造业投资增速降至 26% 左右。总体上，固定资产投资增速将会降至 20%的水平。工程机械、铁 路设备、重型设备、船舶这样的大板块需要等待机会，但是仍需持续关 注龙头公司三一重工、中联重科、徐工机械、中国南车、中国北车、中 国一重、二重重装、中国重工、中国船舶。 从消费升级、节能环保、政策支持、人工替代四个角度，有六个小板块 值得关注，其中，除了我们前期推荐的冷链设备、煤机、农机外，还包 括油气钻采设备与服务、余热利用设备、煤化工设备。重点推荐 9 家公 司，按板块排序为烟台冰轮、汉钟精机、林州重机、天地科技、新研股 份、杰瑞股份、惠博普、海陆重工、陕鼓动力。
2. 自上而下投资增量分析
2.1. CPI 虽下降，但是“四万亿”不会再来
随着 CPI 逐步下降，未来 M1、M2 增速会逐步回升，新增信贷也会有所 上升。但是“四万亿”不会再来，M1 和 M2 增速、新增信贷都难以回 到前期高位水平。 图 1：CPI 开始回落
10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 2003-11 2004-04 2004-09
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图 2：M1、M2 增速继续探底
CPI:当月同比
45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00
M1:同比
M2:同比
2005-02
2005-07
2005-12
2006-05
2006-10
2007-03
2007-08
2008-01
2008-06
2008-11
2009-04
2009-09
2010-02
2010-07
2010-12
2011-05
数据来源：CEIC、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27
2011-10
2000-07 2000-12 2001-05 2001-10 2002-03 2002-08 2003-01 2003-06 2003-11 2004-04 2004-09 2005-02 2005-07 2005-12 2006-05 2006-10 2007-03 2007-08 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10
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行业策略
图 3：预计 2012 年 CPI 继续回落，M1M2 增速、新增信贷量将逐步回升，但是无法回到前期高点水平
30 25 20 15 10 5 0 -5 2009 2010 2011E 2012E CPI M1增速 M2增速
100,000 80,000 60,000 40,000 20,000
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新增信贷（亿元）
0 2009 2010 2011E 2012E
数据来源：CEIC、国泰君安证券研究（预测数据来自宏观研究团队）
2.2. 调控仍较严厉，保障房无增量，地产增速下滑不可避免
虽然房价开始下降，政策松动的预期成立，但是地产调控措施依然比较 严厉，而且即使未来放松，也不可能回到金融危机后的状态。目前，一 方面房屋竣工面积增速上行，另一方面销售面积、新开工面积、施工面 积增速均下行，其中作为先行指标，销售面积 10 月当月增速已经出现 负增长，反映出商品房增速的不乐观预期。 另外， 住建部已明确表示 2012 年保障房建设数量将较 2011 年有所下降， 2012 年保障房已确定无增量。若未来保障房以货币补助形式为主，将意 味着 2012 年之后保障房也未必有增量。 综合商品房和保障房，我们认为 2012 年房地产投资增速将降至 12%左 右，房地产新开工面积将下降 8%左右。 图 4：新开工、施工、竣工和销售面积累计增速情况
80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 2004-12 2005-06 2005-11 2006-05 2006-10 2007-04 2007-09 2008-03 2008-08 2009-02 2009-07 2009-12 2010-06 2010-11 2011-05 2011-10 房屋新开工面积累计同比％ 房屋竣工面积累计同比％ 房屋施工面积累计同比％ 商品房销售面积累计同比％
图 5：新开工、施工、竣工和销售面积当月增速情况
100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100 2004-12 2005-06 2005-11 2006-05 2006-10 2007-04 2007-09 2008-03 2008-08 2009-02 2009-07 2009-12 2010-06 2010-11 2011-05 2011-10 房屋新开工面积当月同比％ 房屋竣工面积当月同比％ 房屋施工面积当月同比％ 商品房销售面积当月同比％
数据来源：CEIC、国泰君安证券研究
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行业策略
图 6：2012 年保障房建设套数预计将有所下降
1200 1000 800 600 保障房（万套）
图 7：预计 2012 年房地产投资与新开工面积增速均降低
50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 房地产投资增速% 房屋新开工面积累计同比％
400 200 0 2009 2010 2011 2012E
0.0 -10.0 -20.0 2009 2010
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2011E
2012E
数据来源：国泰君安证券研究（房地产投资和新开工增速预测数据来自地产研究团队）
2.3. 铁路投资下降将拖累基建投资增速下滑
基建投资目前面临的最大问题是资金问题，尤以铁路建设表现的最为明 显。我们判断，2012 年铁路基建投资下滑 17%至 5000 亿元左右的规模， 这是影响基建投资增速下滑的最主要原因。各个基建项目中，增量最明 显的当属水利投资， 预计同比增长 60%， 可惜占比较低， 无法扭转大局。 表 1：基建投资及其细分项增速预测
基建细分子行业 交通运输、仓储和邮政业 铁路运输业 道路运输业 城市公共交通业 水上运输业 航空运输业 电力、燃气及水的生产和供应业 电力、热力的生产与供应业 燃气生产与供应业 水的生产与供应业 水利、环境和公共设施管理业 水利管理业 环境管理业 公共设施管理业 基建投资 数据来源：国泰君安证券研究 占基建投资比重 43.05% 11.60% 19.75% 3.65% 3.22% 1.37% 22.49% 18.37% 1.49% 2.64% 34.45% 4.25% 2.37% 27.83% 100.00% 截止 2011 年 10 月投资增速 4.10% -21.90% 9.90% 13.20% 7.70% 12.00% 3.80% 3.30% 26.50% -4.60% 17.30% 28.00% 4.50% 16.80% 6.62% 2012 年投资增速判断 -6.58% -17.00% 12.00% 15.00% 10.00% 10.00% 5.32% 3.00% 32.00% 2.50% 20.39% 60.00% 6.00% 15.00% 5.51%
2.4. 结论：固定资产投资增速下行趋势已成
固定资产投资中，最重要的就是房地产、基建、制造业投资。前文我们 做了地产和基建投资分析，对于制造业投资分析在此不展开论述，我们 判断，在需求较疲、软经济转型的背景下，制造业投资会降至 26%左右 的水平。总体上，2012 年固定资产投资增速将会降至 20%左右的水平， 投资增速下行趋势已经形成。
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行业策略
图 8：固定资产投资构成
其他投资 19% 房地产投 资 24%
制造业投 资 30%
基建投资 27%
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数据来源：CEIC、国泰君安证券研究
表 2：固定资产投资及分项历史与预测数据
2006 制造业投资增速 房地产投资增速 基建投资增速 其他投资增速 固定资产投资增速 29.4% 25.4% 22.3% 22.7% 24.5% 2007 34.8% 32.2% 16.1% 18.3% 25.8% 2008 30.6% 23.0% 23.2% 27.0% 26.1% 2009 26.8% 19.9% 42.5% 33.1% 30.5% 2010 27.0% 33.5% 18.4% 18.7% 24.5% 2011E 31.5% 29.4% 6.7% 32.0% 25.0% 2012E 26.0% 15.0% 5.51% 33.0% 20.1%
数据来源：CEIC、国泰君安证券研究
3. 四大板块：等待机会
从市值角度看，机械行业前四大行业分别为工程机械、船舶港口机械、 铁路设备及重型设备，市值占比分别为 23.1%、19.6%、10.8%及 10.6%， 合计占据了 64.2%的市值，剩余二十多个细分行业只占据了 35.8%的市 值。 图 9：机械行业市值构成
建筑工程 机械 23.1% 其他子行 业 35.8%
船舶港口 机械及配 件 19.6% 重型设备 10.6% 铁路设备 10.8%
数据来源：WIND、国泰君安证券研究
3.1. 工程机械：布局于上半年，机会在下半年
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回顾 2011 年的工程机械市场， “促销”这个词不得不提。在零首付、低 首付、大奖的诱惑下，2011 年的销量或多或少透支了将来的需求。在地 产和基建两个关键下游投资增速放缓的背景下， 2012 年工程机械行业是
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行业策略
否会有价格战？毛利率下滑幅度会有多大？费用率会否进一步上升？ 2012 年成长性看不清已经成为阻碍工程机械板块上涨的最主要因素。 3.1.1. 去库存过程尚未结束 根据我们走访经销商了解的情况，目前库存高于正常水平是普遍现象。 行业统计数据也表明目前库存同比增速显著高于收入增速。我们判断， 目前工程机械行业首先会经历去库存， 预计这个过程要持续到 2012 年 3、 4 月份。 图 10：工程机械行业还需要经历去库存
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工程机械行业产品库存同比增长% 120 100 80 60 40 20 0 -20 2 00 6 -0 1 2 00 6 -0 6 2 00 6 -1 1 2 00 7 -0 8 2 00 8 -0 5 2 00 9 -0 2
工程机械行业收入同比增长%
2 01 0 -0 1
2 01 1 -0 1
2010 10 11
数据来源：CEIC、国泰君安证券研究
3.1.2. 2012 年行业增速不乐观，其中一季度基本确定负增长 预计 2012 年行业销量增速在 15-20%左右， 增长主要不是来自投资增量， 而是来自需求进一步下沉。不过，由于基数高，2012 年一季度基本确定 负增长。以挖掘机为例，2011 年 3 月单月销量在促销刺激下达到 4.3 万 台， 是以往正常年度同期水平的 2 倍多，是 2012 年单月根本无法超越 的水平。 图 11：工程机械行业还需要经历去库存
50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 12 挖掘机 2006 2007 2008 2009 2011
数据来源：CEIC、国泰君安证券研究
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3.1.3. 行业成长性和盈利能力趋势下行 经济转型、 “4 万亿”不会再来、出口无法成为主要驱动力等等，这些因 素都表明行业长期成长性将下行。与此伴随的还会包括行业盈利能力的
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2 01 1 -0 6
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行业策略
下行，因为无论是横向与其他制造业相比，还是与自身纵向比较，还是 从核心竞争优势等角度，都找不出一个理由能够说明目前这么高的盈利 能力可以维持。三一重工历史数据也表明，净利率 20%附近就是个顶。 图 12：工程机械行业增长情况
4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2004-02 2004-09 工程机械行业收入（亿元） 工程机械行业收入累计同比（％）
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图 13：三一重工净利率水平
三一重工净利率（%）????
80 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 2011-02 2011-09
20 15 10 5 0
04 03 07 01 02 05 06 08 09 10 Q1 H1 11 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 11 Q1 -3
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2005-05
2005-12
2006-08
2007-08
2009-05
20
数据来源：CEIC、WIND、国泰君安证券研究
3.1.4. 结论：机会在于短期负面信息释放完毕，优先选择龙头股 基于对去库存、成长性和盈利能力趋势的判断，给予行业中性评级。未 来投资工程机械行业的逻辑更多的在于行业蛋糕如何分，而我们倾向于 认为强者更强。当行业短期负面因素释放完毕的时候（预计这个时间点 在 2012 年二季度初） ，我们建议优先配置行业一线龙头股三一重工、中 联重科、徐工机械，因为这些龙头公司相比其他公司，品牌优势、销售 优势、资金优势明显，成长性更佳。 图 14：一线龙头企业增长优势明显
120% 2011Q1-3收入增长 2011Q1-3净利润增长
80%
40%
0%
-40% 中联重科 三一重工 徐工机械
数据来源：WIND、国泰君安证券研究
厦工
柳工
山推股份 常林股份
3.2. 铁路设备：行业增速与估值中枢双降
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受铁道部资金紧缺的影响，2011 年以来，铁路设备上市公司应收账款大 幅增加。2011 年前 3 季度，中国南车应收账款占流动资产、营业收入的 比重分别达到了 47%、59.8%，其他几家上市公司的该类指标也达到近 年来的峰值。我们认为，虽然铁道部目前已经通过各种渠道部分解决了 资金紧缺的问题，但是铁路设备公司面临的资金回款压力仍然较重，可
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能会影响到其未来的盈利能力。 图 15：铁路上市公司应收账款与收入之比
1 1 1 0 0 0 0 0 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 中国南车 北方创业 中国北车 时代新材 南方汇通 晋亿实业 晋西车轴
1 1 0 0 0 0
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图 16：铁路上市公司应收账款与流动资产之比
中国南车 北方创业 中国北车 时代新材 南方汇通 晋亿实业 晋西车轴
0 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
一方面资金紧张，另一方面安全第一建设放缓，预期铁路设备行业增速 会降至 15%左右，与此同时，行业估值中枢也会下移，维持行业“中性” 评级。主要公司中国南车、中国北车 2012 年 PE 在 12-15 倍左右，2012 年主要是把握新线开工、铁道部资金压力缓解而带来的阶段性投资机 会。
3.3. 重型设备：传统板块仍缺乏机会，核电板块或将否极泰来
由于整体需求疲软，我们判断重型设备主要下游如钢铁、有色等投资增 速难以回升，传统重型机械仍然缺乏投资机会，维持行业“中性”评级。 基于明年核电重新开审的可能性很大，相关公司可能会受益，包括中国 一重、二重重装等。 图 17：钢铁行业固定资产投资增速难以回升
40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 2005-07 2005-12 2006-05 2006-10 2007-03 2007-08 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 钢铁行业固定资产投资增速（%）
有色金属行业固定资产投资增速（%） 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2005-07 2005-12 2006-05 2006-10 2007-03 2007-08 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10
图 18：有色行业固定资产投资增速仍较低
数据来源：CEIC、国泰君安证券研究
3.4. 船舶：基本面疲软，机会依赖整合预期和军工海工概念
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从新接订单量和价格来看，全球和我国船舶行业仍在底部徘徊，2008 年 金融危机以来，船舶行业的基本面从未得到实质性改善，船舶公司每次 股价上涨基本都与行业基本面无关，维持行业中性评级。船舶股的机会 在于整合预期和军工海工概念，对应标的主要是中国重工和中国船舶。
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图 19：全球船舶新接订单量持续疲软
35,000,000 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 2000-02 2000-09 2001-04 2001-11 2002-06 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 2006-07 2007-02 2007-09 2008-04 2008-11 2009-06 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 全球船舶新接订单（DWT）
图 20：全球船舶新接订单价格不佳
1,600 1,400 1,200 1,000 10 800 0 600 400 200 0 Feb-00 Sep-00 Apr-01 Nov-01 Jun-02 Jan-03 Aug-03 Mar-04 Oct-04 May-05 Dec-05 Jul-06 Feb-07 Sep-07 Apr-08 Nov-08 Jun-09 Jan-10 Aug-10 Mar-11 Oct-11
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新船价格（$/DWT)
同比变化（%）
40 30 20
-10 -20 -30
数据来源：Clarksons、国泰君安证券研究
图 21：我国船舶新接订单量同样疲软
18,000,000 16,000,000 14,000,000 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 2 0 0 0 -0 2 2 0 0 0 -0 9 2 0 0 1 -0 4 2 0 0 1 -1 1 2 0 0 2 -0 6 2 0 0 3 -0 1 2 0 0 3 -0 8 2 0 0 4 -0 3 2 0 0 4 -1 0 2 0 0 5 -0 5 2 0 0 5 -1 2 2 0 0 6 -0 7 2 0 0 7 -0 2 2 0 0 7 -0 9 2 0 0 8 -0 4 2 0 0 8 -1 1 2 0 0 9 -0 6 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 8 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -1 0 我国船舶新接订单（DWT）
数据来源：Clarksons、国泰君安证券研究
4. 其他板块：深度挖掘，寻找宝藏
4.1. “寻宝”路线图
机械行业细分行业和品种繁多，尽管从投资增量角度，大板块机会需要 等待，但很多小板块却充满机会。我们从消费升级、节能环保、政策支 持、人工替代四个角度，挖掘了六个小板块，包括前期推荐的冷链、煤 机、农机，还新增了油气钻采设备与服务、余热利用设备、煤化工设备。 图 22：机械小板块“寻宝”路线图
消费升级 节能环保 政策支持 人工替代
冷链设备
余热利用设备
农业机械
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油气钻采设备与服务
煤化工设备
煤炭机械
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4.2. 冷链设备：消费升级+政策支持
2011 年我们重点推荐了冷链设备板块， 并推出了行业深度报告和代表公 司烟台冰轮的深度报告，2012 年我们仍然持续看好这个板块，主要理由 仍是基于消费升级和农产品冷链物流规划政策支持。 4.2.1. 消费升级推动冷链设备发展 发达国家的发展经验证明，在人均 GDP 达到 4000 美元后，冷冻冷藏食 品将呈快速发展特点，这背后深层次的原因主要在于人们的生活节奏加 快，对食品安全和营养的要求提高。我国人均 GDP 于 2010 年首次超过 4000 美元达到 4502 美元，预示着我国将进入冷冻冷藏食品快速发展的 时期。
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图 23：日本人均 GDP 及其增长（美元）
52,000 48,000 44,000 40,000 36,000 32,000 28,000 24,000 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 0 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 日本人均GDP（美元） 同比增长 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
图 24：日本冷冻冷藏食品消费量及其增长
日本冷冻冷藏食品消费量 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000
-5% -10%
同比增长 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
19 68 19 71 19 74 19 77 19 80 19 83 19 86 19 89 19 92 19 95 19 98 20 01 20 04 20 07
数据来源：WIND、日本冷冻食品协会、国泰君安证券研究
图 25：2010 年我国人均 GDP 超过 4000 美元
5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 中国人均GDP（美元）
数据来源：WIND、国泰君安证券研究
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4.2.2. 农产品冷链物流规划推动冷链设备发展 根据 2010 年颁布的农产品冷链物流发展规划，我国将实施冷库建设、 低温配送处理中心建设、冷链运输车辆及制冷设备等重点工程，到 2015 年我国将增加冷库库容 1000 万吨，增加冷藏车 4 万辆。而 2009 年我国 冷库总容量 880 万吨，冷藏车保有量约为 2 万台，据此计算，2010-2015 年冷库库容、冷藏车的年均复合增长率将分别达到 13.5%、20.09%。制
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冷设备是冷库冷藏车的核心，冷库冷藏车建设将推动制冷设备的发展。 图 26：我国冷库容量现状及规划（万吨）
2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2009年 2015年
图 27：我国保温冷藏车保有量现状及规划（辆）
70000
年复合增长率 13.5%
60000 年复合增长率 20.09% 50000 40000 30000 20000
6266
10000 0 2009年 2015年
数据来源：农产品冷链物流规划、国泰君安证券研究
4.2.3. 相关上市公司 上市公司中目前从事冷链相关设备制造的主要有烟台冰轮、大冷股份和 汉钟精机、雪人股份，开山股份正计划进入该领域。其中，烟台冰轮和 大冷股份为制冷成套设备生产商，产品应用在食品饮料企业的冷冻冷藏 生产线、大型冷库等领域，最受益冷链设备旺盛需求；汉钟精机与冷链 相关产品是冷冻冷藏压缩机，主要应用在中小型冷库；雪人股份主要生 产冷链设备中的制冰机。我们重点推荐烟台冰轮和汉钟精机，建议关注 大冷股份和雪人股份。
4.3. 煤机：分享千亿盛宴
煤机是 2011 年我们重点推荐的另一个子行业，2012 年我们继续推荐， 主要逻辑在于一方面有相关支持政策，另一方面更新换代和技改需求量 大，行业可以达到年均 20%左右的成长性。 4.3.1. 系列政策推动煤矿机械化率提升和安全生产 综合机械化开采可以大幅提高煤炭开采的安全性，为此，煤炭十二五发 展规划明确提出，到 2015 年底，我国煤炭开采的机械化率要从目前的 饿 60%提高到 75%。 为提高我国煤矿事故应急救援水平，2010 年 7 月国务院下发通知，要求 煤矿和非煤矿山要在 3 年内完成包括紧急避险系统在内的“六大系统” 。 随后，国家安监总局也下发通知，要求“必须在距离工作面 500 米范围 内建设避难硐室或设置救生舱” 。从目前看，国家对煤企装配救生舱的 政策力度在不断加大，明年下游需求有望逐步释放。
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表 3：关于救生舱的政策
文件名称 《关于进一步加强企业安全 生产工作的通知》 《关于建设完善煤矿井下安 全避险“六大系统”的通知 时间 2010-7-19 2010-8-24 下发单位 国务院 安监总局 主要内容 要求煤矿和非煤矿要在 3 年内完成包括紧急避险系统在内的“六大 安全系统” 严格执行国务院相关规定 确保 2011 年底前，所有煤矿都要完成“六大系统”的建设完善工 《煤矿井下安全避险“六大系 统”建设完善基本规范》 作；2012 年 6 月底前，所有煤（岩）与瓦斯（二氧化碳）突出矿井， 2011-3-21 安监总局 中央企业所属煤矿和国有重点煤矿中的高瓦斯矿井、开采容易自燃 煤层的矿井， 都要完成“六大系统”建设完善工作； 2013 年 6 月底前，
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所有煤矿全部完成“六大系统”的建设完善工作。 煤矿可移动式硬体救生舱通 用技术条件（征求意见稿） 》 数据来源：国泰君安证券研究 2011-9-13 安监总局 发布可移动救生舱技术条件征求意见稿，进一步推动救生舱的发展
4.3.2. 煤机需求判断 我们仍然维持“十二五”期间煤机设备年均约 20%增长的判断，预计到 2015 年全行业需求将超过 1400 亿元。行业需求主要来自于更新维护需 求、技改带来的机械化率提升以及新增煤炭产能带来的设备需求。 在煤机设备中，以“三机一架”为核心的综采设备约占总量的 82%，因 此受益程度最大。 图 28：煤机总需求预测
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2011 2012 2013 2014 2015
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亿元
更新维护
新增产能所需设备投资
机械化率提升
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