买 入 首次
天威视讯（002238） 股票价格
20081223收盘价 11.54元6个月内目标价 15.00元59周内股价波动
8.61-19.10元天威视讯:率先走出摊销高峰
主要估值指标
2007
2008E 2009E 市盈率 42.55 41.03 33.79市净率
3.45 2.61 2.42行业具备防御性，不受宏观变化影响。公司具备业内质量最高的数字网络、最全的产品线、最高数字化率。现金流量表已经好转，净利润将在2009-2011年同比增长14％、42％、36％，显示出难得的成长性。
PEG
5.37 5.09 2.45主要财务数据及预测
EV/EBITDA
9.47
8.94
0.67
2007 2008E 2009E 2010E 股本结构
净利润增长率（％） 7.92 8.05 13.78 42.07 总股本（万股） 26700.00毛利率（％） 33.26 82.03 83.63 85.10 流通A 股（万股） 6700.00净资产收益率（％） 10.30 7.66 7.09 9.33
B 股/H 股（万股）
0.00/0.00
每股经营性现金流（元） 1.03 1.30 1.36 1.37
市场表现 每股收益（元）
0.27 0.28 0.34
0.48
资料来源：海通证券研究所
相关研究
有线网络行业深度报告 20080617 天威视讯调研简报 20080713
分析师
叶琳菲
电 话：021-******** Email ：yelf@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
资料来源：海通证券研究所
z
数字电视网的价值将被重估，体现在ARPU 的上升。使用传统的估值方法会低估网络的价值，我们倾向于使用EV/SUB/ARPU 作为估值工具，即考虑用户盈利能力后的每用户企业价值。在当前的ARPU 水平下，估值合理；考虑到ARPU 提升的过程，天威视讯低估63％，当然ARPU 从55提升到93也许是5－10年的过程。z
公司的各项业务保持稳定增长。公司网络覆盖深圳关内100万户，网络覆盖率100％，数字化率100％。我们看好付费业务发展，主要驱动力来自境外频道落地。公司是国内最早推出有线宽带业务的运营商，拥有27.3 万用户，市占率25%。对比全国平均市占率水平2％，公司已经是宽带业务发展最好的有线网络运营商。 z
2009年走出摊销高峰，净利润快速上升。从2010 年开始，部分机顶盒摊销(5 年期)完毕，折旧和摊销总体压力下降。伴随而来的是主营业务利润率将从2009 年的35.3%提高到2010 年和2011 年的40%和45%。会计利润大幅提高，现金流大幅好转。
z
收购关外资产提升每股价值。收购价格将以净资产为基准，约3.6 亿元。如果按照EV/SUB=2000元重估（歌华和天威的水平），则股权增值额约12.8亿，相当于每股增值4.9元。如果按EV/SUB=800元重估（广电的水平，也是EV/SUB/ARPU=4的水平），则股权增值额约3.2亿，相当于每股增值1.2元。4.9元/股是数字化提价后的价值，而1.2元/股是提当前的价值。我们取中间值3元/股，作为收购后的价值增加额。
z
盈利预测与投资建议。预测2008-2011年EPS0.29、0.33、0.47、0.64元，按照折旧高峰完毕后的PE （2011年），或当前水平的EV/EBITDA （2008年），可作为合理的估值参考。参考COMCAST 的估值水平，我们认为2011年PE=18，或2008EV/EBITDA ＝8可作为估值中枢。即股价为11元。结合EV/SUB/ARPU 的估值，合理股价在11.6-12.6元之间。考虑DCF(WACC=10%,G=3%)，合理价格为10.6元。如果收购关外资产，每股还需增加3元。综上，我们认为公司的中枢价格为11元；如果收购关外资产，则中枢价格为14元。公司是我们在有线网络公司中的首选，业绩非常确定，估值也非常清晰，业务模式具备防御性。我们维持“买入”评级。
z
主要不确定因素。卫星电视的频道数和覆盖人群存在争议、PE 估值过高。
传媒—有线网络
上市公司深度调研报告
2008年12月24日
目录
投资要点 (2)
1. 数字电视网的价值 (3)
1.1如何评价网络的价值 (3)
1.2重构盈利模式 (3)
1.3盈利差距与提升空间——ARPU提升 (3)
1.4瓶颈消除的可能性——大部分是时间的问题，少数是意识形态的问题 (4)
1.5价值回归——静态合理，动态低估 (5)
2. 公司分析 (6)
2.1网络覆盖与用户发展 (6)
2.2付费&VOD业务 (7)
2.3宽带接入业务——渗透率高，稳定增长 (7)
2.4其他业务——稳定或衰退 (8)
3. 财务分析 (8)
3.1率先度过摊销高峰 (8)
3.2收购关外网络——亦喜亦忧 (8)
4. 公司比较——天威视讯or歌华有线or广电网络？ (9)
4.1天威现金流量表、利润表好转的时间最早（见前文） (9)
4.1天威的管理层最值得看好 (9)
4.3天威的网络质量最优、数字用户覆盖最广、业务最全 (9)
4.4广电网络的网络价值最为低估 (10)
5. 风险提示 (10)
5.1直播卫星的免费频道数量和覆盖人群存在争议 (10)
5.2 PE估值水平过高 (10)
6. 盈利预测和估值 (10)
投资要点
行业具备防御性，不受宏观变化影响。公司具备业内质量最高的数字网络、最全的产品线、最高数字化率。现金流量表已经好转，净利润将在2009-2011年同比增长14％、42％、36％，显示出难得的成长性。数字有线网络是有待发掘的金矿，各种制约瓶颈陆续被突破，我们相对看好公司的管理团队能够重新挖掘网络的价值。预测2008-2011年EPS0.29、0.33、0.47、0.64元，公司的中枢价格为11元；如果收购关外资产，则中枢价格为14元。公司是我们在有线网络公司中的首选，业绩非常确定，估值也非常清晰，业务模式具备防御性。建议等待估值回落时买入。
估值分析
预测2008-2011年EPS0.29、0.33、0.47、0.64元，公司的中枢价格为11元；如果收购关外资产，则中枢价格为14元。公司是我们在有线网络公司中的首选，业绩非常确定，估值也非常清晰，业务模式具备防御性。建议长线买入。
支持我们投资建议的几项关键性因素
z数字电视网的价值将被重估，体现在ARPU的上升
z公司的各项业务保持稳定增长
z2009年走出摊销高峰，净利润快速上升
z收购关外资产至少提升每股价值1.2元
不确定因素
z直播卫星的免费频道数量和覆盖人群存在争议
如果直播卫星的免费频道为40个以上，而非之前规划的6个，则付费电视的基础将被动摇。有线网络的ARPU值继续提升的最大动力将被削弱。目前的政策是卫星电视覆盖西部农村，有线电视覆盖城市。但如何限制城市用户使用卫星电视，非常棘手。
z PE估值水平过高
无论我们讨论何种估值方式合理，市场往往将PE做为天然的估值方式。那么公司08年PE=39X显得昂贵。但我们并不担忧，传媒企业PE的历史平均溢价率为150％，最低时也有50％。我们相信这种估值溢价还将维持，直到海外新媒体公司回归，或者国内优质传媒企业大量上市后，溢价幅度才会逐渐回落。
1. 数字电视网的价值
1.1如何评价网络的价值
使用传统的估值方法会低谷网络的价值，特别是具备很强客户粘性但尚未形成良好盈利模式的网络，PE等指标会忽略潜在业务的盈利贡献。我们倾向于使用
EV/SUB/ARPU作为估值工具，即考虑用户盈利能力后的每用户企业价值。
（1）网络的用户价值——需求的价值
网络价值的存在基础在“客户粘性”，通过内容供给创造需求，将客户粘性转化为网络的盈利，构筑盈利模式。典型的例子是腾讯，通过免费的在线通讯工具锁定客户后，围绕其开发付费增值服务，比如短信、广告、虚拟货币、购物等，创造了网络的盈利能力。
有线网络具备天然的客户粘性，双向数字电视在物理上已不存在制约增值业务开发的瓶颈，理论上这张覆盖城乡居民的网络价值是一笔未被开发的金矿。换句话说，当前数字电视的网络的用户价值被严重低谷了。
（2）网络的频道价值——供给的价值
数字化改造后，前端带宽资源被释放，内容平台容量提升。最直接的影响，频道落地数量成倍增长，意味着落地收入同比例增长。更重要的是，基于互联网供给创造需求的逻辑，如果运营商能够引进各种具备经营能力的合作伙伴，投资甚至控股部分有价值的内容或频道，将实现产业链的贯通和整合，在供给段获得利润。
1.2重构盈利模式
在传统的盈利模式下，电视台作为内容提供商是产业链的主导，有线运营商承担电视信号落地并向用户和电视台收费，体现渠道价值。
在新的盈利模式下，（1）首先是传统模式的渠道价值将得到提升：有线运营商通过开放平台在内容提供端引入竞争，通过供给带动需求，提升渠道价值。（2）甚至是成为内容的整合者，从渠道商向内容商过渡，逐渐成为产业链的主导力量。
1.3盈利差距与提升空间——ARPU提升
1.3.1增值业务是ARPU提升的主力
模拟有线网络转变为双向数字网络，随着内容提供的丰富，将产生增值业务收入，从而提升网络的ARPU值。
表1数字网络带来ARPU值提升
新业务内容价值
现有业务ARPU 值提升进行网络双向改造和赠送机顶盒。中断或缩减模拟
频道，将原模拟频道平移至数字频道，并构建不同
层次的频道组合。
平均收视费从12元提高到22
元，从按户收费到按终端收费
数字电视增值业务包括付费电视（包括高清电视），VOD 业务，在线
教育，电视购物等业务，并通过不同价格，不同内
容实现差异化服务。COMCAST的ARPU 值最高的用户100 美元，是消费最低用户的10 倍
互联网接入业务在双向化改造完成之后，尤其随着网络整合的推
进，有线网络从事互联网接入的能力将显著提升。互联网接入每用户的ARPU 值在80-100 元/月，是有线电视收视维护费的6-8 倍
VoIP 业务双向化改造为VoIP 提供了技术可能，三网融合推
进则有可能打破政策壁垒，有线网络运营商未来将
有机会从事VoIP 业务。COMCAST的VoIP 业务收入超过10 亿美元，占公司总收入的5%
资料来源：公司公告，海通证券研究所
1.3.2 Comcast数字化前后ARPU对比
Comcast 的数字化投资改造始于1996年，至2000年完成全部单向改造，至2003
年底完成双向改造。自2003年－2008Q3期间，综合ARPU从66提升至111元，
CAGR=10％；相对之下，增值业务ARPU_CAGR=15%,快于平均值，高清数字频道和
互联网接入是提升最快的业务。增值业务占综合ARPU的比值，从1996年的28％提
高到2008Q3的73％，可见双向数字化创造了价值。
1.3.3国内运营商的ARPU和提升空间
我们以2008年Comcast的增值业务APRU占比70％作为国内企业的目标，可以
推算出不同公司ARPU值的提升幅度，天威视讯为70％。
表2 国内运营商的ARPU和潜在提升空间
天威视讯歌华有线广电网络综合ARPU 5529 18
基础业务ARPU 2818 14
目前基础ARPU占比 51％83％ 133％
目标基础ARPU占比 30％30％ 80％
目标APRU提升幅度 70％176％ 67％
EV/EBITDA/SUB 4.0 6.6
3.6
资料来源：公司公告，海通证券研究所
1.4瓶颈消除的可能性——大部分是时间的问题，少数是意识形态的问题
有线增值业务发展迟缓是由于政策环境和供给不足造成的，而非需求不足，改善的
能动性极高。在考察各个业务环节后，我们认为付费电视的瓶颈正在消除，宽带业务不
存在限制，VOIP业务通过变通的方式已经开展，但最为重要的VOD难以突破。
1.4.1付费电视的瓶颈
表3付费电视的发展瓶颈和解决方法
问题症结解决的方式解决的可能性免费内容竞争免费模拟频道在60套左右，已能满足日常
观看需求
停播或限制模拟频道播出，2015年实现可实现
内容供给方利益不一致付费节目的内容供给方是各电视台，受广告
利益趋势，倾向于将优秀内容在免费频道播
出
鼓励社会资本投资内容制作乃至频道运营，适当放开节目
集成市场，至少应该允许有线网络运营商集成付费电视内
容
已有2个先例，期待
更多
节目无差异化现行体制对付费频道内容（如黄，赌，毒等
不健康的内容）进行限制和管理适当放宽境外电视节目落地，尤其是非新闻类节目在数字
付费电视节目平台的播放
部分地区已实现
资料来源：公司公告，海通证券研究所
1.4.2点播（VOD）的瓶颈——双向机顶盒、版权费用和盗版竞争
VOD业务的基础是双向机顶盒。可以观察到赠送双向机顶盒的“杭州华数”与赠送单
向机顶盒的天威、歌华，在用户发展和ARPU增长上存在明显差别。如果以节约成本
为目的赠送单向机顶盒，后续将面临尴尬。即如免费将单向换成双向则面临成本压力，
否则业务发展缓慢。
VOD业务需要一个有吸引力的节目库，初始至少要在3000 万元-5000 万元，并
且需要在以后不断更新节目库以吸引并减少用户流失。以5000万初始投资，5年收回
成本，并考虑每年500万更新节目花费。则每年节目版权的摊销在1500万，对100万
用户的城市（如深圳），节目摊销占收入比重20％（Comcast水平）。则ARPU＝6.3
时达到正常盈利水平。如100万用户中付费用户占比10％，则ARPU=63时达到正常
盈利水平。实现起来并不难。
盗版的竞争并不体现在成本，而是时效性。以电影为例，新片上映后半年内不会出
现在VOD平台上，但很可能在一周内出现在街头的盗版光碟摊上。
综上，版权费用看来不是问题，但面临盗版竞争和双向机顶盒的成本，很难寄希望
于VOD业务快速发展。
1.4.3 VOIP
政策限制，有线运营商不能直接提供语音通话业务。但与原北方电信或者南方网通
合作，可绕开监管政策。我们观察到长城宽带的VOIP业务已通过类似的途径展开，在
个别城市占据10％的市场份额。
1.4.4宽带业务受制于电信带宽
由于我国的骨干网资源由两大电信运营商长期垄断，公权私有化极大的抑制了市场
的公平准入，使得电信运营商之外的ISP 即使能够发展少许用户，盈利也被宽带出口
月租费吞噬。
1.5价值回归——静态合理，动态低估
根据网络价值的特点，我们选取EV/SUB/ARPU作为估值方式，即考虑用户盈利能
力后的每用户企业价值。以COMCAST2004－2007的平均EV/SUB/ARPU＝4作为估
值标。在当前的ARPU水平下，估值合理；考虑到ARPU提升的过程，天威视讯低估
63％，但ARPU从55提升到93也许是5－10年的过程。
表4主要有线运营商估值对比
估值天威视讯歌华有线广电网络
股价11.59.67.2
市值M 3071 10178 2400
净债务-356 -1909 624
债务价值200 2.75870
现金5561912246
EV/SUBS/ARPU 444
目标ARPU 93 80 34
EV(M) 4638 14016 6451
市值4994 15925 5827
股价隐含涨幅63%56%143%
当前ARPU 55 29 18
5081 3387 EV(M) 2733
市值3089 6990 2763
股价隐含涨幅1%-31%15%
资料来源：公司公告，海通证券研究所
2. 公司分析
公司为深圳市数字电视运营商，网络覆盖深圳关内。已完成2005－2007年完成网
络数字化改造并赠完成用户转化，目前网络可承载500 套标清电视节目，覆盖数字电
视用户终端100 万个，覆盖率100％。业务包括收视、宽带接入、节目传输、广告代
理和机顶盒销售。其中收视和宽带接入为主要业务。
2.1网络覆盖与用户发展
公司网络覆盖深圳关内100万户，网络覆盖率100％，数字化率100％。据《深圳
市城市总体规划（2007－2020）》草案预测，至2020 年深圳特区家庭约为168.3 万户，
当前为130.5 万户，未来用户规模尚存增长空间。考虑到自然增长率，预计未来3 年
年均增加6万个。公司当前副机终端占比25%，预计2010年提升到32％。
图1终端用户增长（千户）
资料来源：公司公告，海通证券研究所 图2副机终端增长和占比（千户，％）
资料来源：公司公告，海通证券研究所
2.2付费&VOD 业务
2008H1，公司共拥有付费频道用户终端数4.67 万个，占数字电视用户终端数的4.5%， ARPU 值约为53 元/月。VOD 用户终端数4.01 万个，占数字电视用户终端数的3.9%，ARPU 值约为35 元/月。
我们看好付费业务发展，主要驱动力来自境外频道落地。公司拥有23 个境外付费频道、10 个境内付费频道和4 个高清频道的接收许可。对比国内其他地区的落地数量，天威存在明显优势。
图3付费&VOD 用户比例与ARPU 值（元，％）
资料来源：公司公告，海通证券研究所
鉴于天威向用户赠送的是单向机顶盒，并考虑节目源和盗版光碟竞争，短时间内不看好公司VOD 业务发展。
判断付费&VOD 用户占全部用户的比值从当前的8％提高到2010年的13％。增长来源主要来自付费用户，提高速度判断保守。ARPU 值每年增长6元，从45元提高到2010年的70元，达到“杭州华数”的水平。
2.3宽带接入业务——渗透率高，稳定增长
公司是国内最早推出有线宽频业务的运营商，拥有27.3 万用户，市占率25%。对比全国平均市占率水平2％，公司已经是宽带业务发展最好的有线网络运营商；但考虑到市占率水平已超过有线宽带业务经营最好的北美，并且在宽带租用费上受制于竞争对
手，我们认为其发展空间不大。
预测公司未来宽带用户增长将主要来自对有线数字电视剩余70 多万用户的捆绑销售，预计未来3 年有线宽带用户年均增加6万户。APRU稳定在56元。
2.4其他业务——稳定或衰退
主要包括节目传输、机顶盒销售、入网费和广告代理，判断上述几项业务无增长潜力。
节目传输业务收入来自关联交易，公司通过与集团签订《电视节目落地传输服务协议》每年收取节目传输费。收入规模取决于网络实际传输频道的数量与单价。目前传输节目套数均为48 套，境内频道单价110 万元/频道，境外频道单价450 万元/频道。预计每年节目传输收入8000 万元，未来3年无变化。
机顶盒销售业务主要来自于不符合整体转换条件的新入网用户，在未来3 年年均增加6万个终端的预期下，预计该业务收入约为3500 万元/年，逐年递减。
入网费，即有线电视工料费。主机单价100元/个，副机单价50 元/个。在未来3 年年均增加6万个终端的预期下，并考虑前期入网费10 年摊销所确认的收入。预计该业务收入约为4200 万元/年，保持稳定。
广告代理业务，为代理经营深圳广电集团部分频道的广告业务。受频道收视率影响，预计该业务收入保持稳定，并略有下滑。
3. 财务分析
3.1率先度过摊销高峰
国内有线网络数字化的基本模式是“整体转换”。公司先期进行网络改造并免费配置机顶盒，导致资本开支压力巨大。天威视讯2005-2006 年为转换高峰期，资本开支规模超过5 亿元，随着整体转换完成，预计2008-2010年资本开支在2.6亿/年，包括2.3亿的网络维护和0.3亿的机顶盒摊销。
表5 A股主要有线网络公司资本开支时间表
时间天威视讯歌华有线广电网络
资本开支高峰 2005－2006 2007－2008 2008－2009
折旧摊销高峰2009 2011 2012 资料来源：公司公告，海通证券研究所
从2010 年开始，部分机顶盒摊销(5 年期)完毕，折旧和摊销总体压力下降。伴随而来的是主营业务利润率将从2009 年的35.3%提高到2010 年和2011 年的40%和45%。会计利润大幅提高，现金流大幅好转。
3.2收购关外网络——亦喜亦忧
喜的是81万权益用户数相当于公司现有用户数的80％，收购后对公司价值有明显提升；忧的是关外网络尚未数字化改造，收购意味着新一轮资本开支与折旧摊销开始。简单来说，喜的是DCF结果，忧的现金流量表。
天威视讯的母公司（深圳广电集团）持有龙岗区、宝安区和光明新区有线网络运营公司股权的51%，51%和100%。光明新区拥有有线电视用户约6 万户，宝安区和龙
岗区共有有线电视用户约150 万户，合计权益用户数81万户。关外网络可实现有线电
视基本收视费3 亿元/年，可实现分成收入1.6 亿元/年。
预计公司整合将在2 年内完成。收购价格将以净资产为基准，约3.6 亿元。如果
按照EV/SUB=2000元重估（歌华和天威的水平），则股权增值额约12.8亿，相当于每
股增值4.9元。如果按EV/SUB=800元重估（广电的水平，也是EV/SUB/ARPU=4的
水平），则股权增值额约3.2亿，相当于每股增值1.2元。4.9元/股是数字化提价后的价
值，而1.2元/股是提当前的价值。我们取中间值3元/股，作为收购后的价值增加额。
光明新区拥有有线电视用户约6 万户，2008 年7 月全面启动有线数字电视整体
转换，预计年底完成；宝安区和龙岗区共有有线电视用户约150 万户，且设施落后，
整体转换至少需资金5.7 亿元。这与公司现有用户的历史资本开支相当。意味着现金流
量表恶化，利润表持平。
4. 公司比较——天威视讯or歌华有线or广电网络？
4.1天威现金流量表、利润表好转的时间最早（见前文）
4.1天威的管理层最值得看好
有线网络是金饭碗，很多企业看好数字化后的网络价值却因政策原因无法进入（如
陈天桥与微软合作的盛大盒子），而有线网络公司因机制问题无法发挥出网络的最大效
用。网络价值的回归需要勇于进取的管理层，与另外两家对比，天威的管理层是最为市
场化的。公司在宽带业务的发展可作为例证。
4.3天威的网络质量最优、数字用户覆盖最广、业务最全
公司已经建成了860Mhz 的全程双向网络，光缆线路长度超过4000 公里，光节
点近3500 个，每光节点覆盖用户小于500 户，部分已达到200 户。从网络质量上看，
公司网络质量好于歌华有线和广电网络，未来资本开支压力最小。
从数字用户的覆盖率来看，天威已实现了100％的覆盖，而广电网络尚未开始。
从业务完善程度来看，天威也是最全面的。
表6A股主要有线网络公司网络完善程度比较
天威视讯歌华有线广电网络
用户数（万户）103 365 392
数字电视用户数（万户）103 163 66
数字电视渗透率100% 45% 17%
网络双向改造比例100% 40% 0% 资料来源：公司公告，海通证券研究所
表7A股主要有线网络公司业务完善程度比较
天威视讯歌华有线广电网络
基本收视业务√√√
付费频道业务√
交互电视业务√
高清电视业务
宽带数据业务√√
电视电话业务
资料来源：公司公告，海通证券研究所
4.4广电网络的网络价值最为低估
广电网络的EV/SUB/ARPU、EV/SUB两项指标明显偏低。目标ARPU下其隐含股价上涨幅度143％。显示股价被严重低估。造成如此结果的原因是，公司网络改造最晚，新业务尚未展开。未来3年现金流量表持续恶化，净利润持平。基于PE的估值下，股价无吸引力。但需要高度关注的是，广电网络的现金流量表转好之时，也是股价回归之时。
5. 风险提示
5.1直播卫星的免费频道数量和覆盖人群存在争议
如果直播卫星的免费频道为40个以上，而非之前规划的6个，则付费电视的基础将被动摇。有线网络的ARPU值继续提升的最大动力将被削弱。目前的政策是卫星电视覆盖西部农村，有线电视覆盖城市。但如何限制城市用户使用卫星电视，非常棘手。
5.2 PE估值水平过高
无论我们讨论何种估值方式合理，市场往往将PE做为天然的估值方式。那么公司08年PE=39X显得昂贵。但我们并不担忧，传媒企业PE的历史平均溢价率为150％，最低时也有50％。我们相信这种估值溢价还将维持，直到海外新媒体公司回归，或者国内优质传媒企业大量上市后，溢价幅度才会逐渐回落。
6. 盈利预测和估值
预测2008-2011年EPS为0.29、0.33、0.47、0.64元，按照折旧高峰完毕后的PE（2011年），或当前水平的EV/EBITDA（2008年），可作为合理的估值参考。参考COMCAST的估值水平，我们认为2011年PE=18，或2008EV/EBITDA＝8可作为估值中枢。即股价为11元。
结合EV/SUB/ARPU的估值，合理股价在11.6-12.6元之间。
考虑DCF(WACC=10%,G=3%)，合理价格为10.6元
如果收购关外资产，每股还需增加3元。
综上，我们认为公司的中枢价格为11元；如果收购关外资产，则中枢价格为14元。公司是我们在有线网络公司中的首选，业绩非常确定，估值也非常清晰，业务模式具备防御性。建议等待估值回落时买入。
附表：财务报表分析和预测
价值评估（倍）2007 2008E 2009E 2010E利润表（万元）20072008E 2009E2010E P/E 43.10 39.71 34.90 24.53营业收入6544670051 7746983675 P/B 4.61 2.58 2.41 2.19营业成本4367847915 5190151628 P/S 8.4 8.8 8.5 8.4销售费用27473013 34163792 EV/EBITDA 10.6 8.4 7.7 7.1管理费用82808521 93869947
财务费用27442021 13721362偿债能力指标2007 2008E 2009E 2010E投资收益-390 00负债权益比率 1.13 0.48 0.43 0.37营业利润70038624 998314601借款/股东权益0.66 0.30 0.25 0.17EBIT 948710332 1134215678已获利息倍数 3.57 17.33 24.16 37.09折旧摊销2290247016 5289455791流动比率0.59 2.28 2.27 2.44EBITDA 3238734298 3608838657速动比率0.54 2.22 2.10 2.25利润总额80829144 1061915662现金比率0.48 1.50 2.42 3.41所得税104015362 1985131738
少数股东损益-85-100 -100-100盈利能力指标2007 2008E 2009E 2010E归属母公司的净利润71277705 882112470毛利率31.42 31.31 31.13 35.55每股收益0.360.28 0.340.48息税摊销折旧利润率49.61 48.72 46.56 45.71
净利润率10.89 11.02 11.41 14.91
净资产收益率10.30 7.66 7.09 9.33资产负债表（万元）20072008E 2009E2010E 资产回报率 4.93 4.27 4.77 6.51现金及现金等价物2181955813 5979761019投资回报率 6.31 5.11 5.64 7.73应收款项27081506 18562190
存货22942549 26402797经营效率指标（%）2007 2008E 2009E 2010E流动资产2682161214 6563969132应收帐款周转率19.28 8.77 8.85 8.94固定资产6378977449 8257093381存货周转率 1.30 5.17 5.07 5.06总资产144463161394 187786192937总资产周转率0.45 0.40 0.42 0.44应付帐款79268979 94759707固定资产周转率 1.04 0.96 0.89 0.86长期借款2000020000 1500015000
总负债7652931334 2622624110盈利增长（%）2007 2008E 2009E 2010E少数股东权益13911112 12591030营业收入增长率 4.88 7.81 9.66 8.64股东权益6793412215 125601608827营业利润增长率-1.77 12.15 13.11 18.06付息负债45000517859 52200914009 EBIT增长率 6.36 10.12 8.56 42.15每股净资产 3.33 4.41 4.74 5.21 EBITDA增长率12.67 5.20 5.05 6.20
净利润增长率7.92 8.05 13.78 42.07现金流量表（万元）20072008E 2009E2010E
净利润70437705 882112470
折旧摊销2290223016 2489421791
营运资金变动-42231093 1559788
经营活动现金流2747534373 3619236236
固定资产投资1072223704 2686126450
无形资产投资00 00
资本支出38512270 27472278
投资活动现金流-12757-23395 -26552-26140
公司自由现金流3180231463 4098467052
股权自由现金流3441033491 4606653261
债务变化99985000 50005000
股票发行00 00
融资活动现金流-8016-22282 61506255
现金净流量66555696 49845222
每股经营性现金流 1.37 1.30 1.36 1.37资料来源：公司公告，海通证券研究所
信息披露
投资建议分布
主要分析师负责的股票研究范围
贺菊颖：医药行业。
资料来源：海通证券研究所
分析师负责的股票研究范围
叶琳菲：传媒行业
重点研究上市公司：歌华有线、东方明珠、电广传媒、广电网络、天威视讯、新华传媒、出版传媒
公司评级、行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法。每一种评级的含义分别为： 公司评级
买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；
增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业评级
增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；
中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
免责条款
本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。
上市公司投资建议分布（2008年12月24日） 公司数（家）与海通投行有业务关系（％）买入 84 7 增持 92 14 中性 41 12 减持 0 0 卖出 0 0 总数 217 11
右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表。第一列为各评级的上市公司数，第二列为与海通证券有投资银行业务关系的上市公司的比例。
股价表现与投资建议历史跟踪
海通证券股份有限公司研究所
汪异明
所长
（021）63411619 wangym@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 高道德
副所长
（021）63411586
gaodd@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
路颖
所长助理批发和零售贸易行业首席分析师
（021）23219403
luying@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
陈露
所长助理宏观经济首席分析师（021）23219435
chenl@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 陈美风
计算机及通信行业首席分析师
（021）23219409
chenmf@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
江孔亮
建筑工程行业首席分析师
（021）23219422
kljiang@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
丁频
农业及食品饮料行业首席分析师（021）23219405
dingpin@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 叶志刚
机械行业首席分析师
（021）23219399
yezg@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
詹文辉
电力设备行业首席分析师
（021）23219412
zhanwh@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
韩振国
煤炭行业核心分析师（021）23219400 zghan@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 邓勇
石化及基础化工行业核心分析师
（021）23219404
dengyong@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
龙华
机械行业核心分析师
（021）23219411
longh@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
钮宇鸣
港口及水运行业核心分析师（021）23219420
ymniu@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 邱春城
电子元器件行业核心分析师
（021）23219413
qiucc@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
邱志承
金融行业核心分析师
（021）23219396
qiuzc@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
刘金
基础化工行业高级分析师（021）23219421
liujin@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 谢盐
证券信托行业高级分析师
（021）23219436
xiey@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
马婴
航空及机场行业高级分析师
（021）23219408
maying@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
王友红
化学制药及生物制药行业高级分析师（021）23219407
wangyh@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 李冠宇
计算机行业分析师
（021）23219414
ligy @https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
杨红杰
有色金属行业分析师
（021）23219406
yanghj@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
刘彦奇
钢铁行业分析师（021）23219391 liuyq@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 汪盛
批发和零售贸易行业分析师
（021）23219390
wangs@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
叶琳菲
传媒行业分析师
（021）23219397
yelf@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
周睿
医药行业分析师（021）23219416 zhour@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 朱胤
化工行业分析师
（021）23219378
zhuyin@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
范坤祥
金融行业分析师
（021）23219382
fankx@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
潘洪文
保险行业分析师（021）23219389 panhw@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 帅虎
房地产行业分析师
（021）23219401
shuaih@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
赵晨曦
汽车行业分析师
（021）23219473
zhaocx@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
王茹远
互联网行业分析师（021）23219474 wangry@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 陈子仪
TMT小组助理分析师
（021）23219244
chenzy@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
潘鹤
消费小组助理分析师
（021）23219423
panh@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
蒲世林
建筑建材及建筑工程小组助理分析师（021）23219054
pusl@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 钱列飞
交通运输小组助理分析师
（021）23219104
qianlf@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
张浩
电力及电力设备小组助理分析师
（021）23219383
zhangh@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
李明亮
宏观经济核心分析师（021）23219434 lml@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 汪辉
宏观经济高级分析师
（021）23219432
wanghui@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
陈峥嵘
宏观经济高级分析师
（021）23219433
zrchen@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
海通证券股份有限公司研究所
地址：上海市黄浦区广东路689号海通证券大厦13楼 电话：（021）23219381 传真：（021）23219392 网址：https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
陈 勇
宏观经济高级分析师 （021）23219438 chenyong@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 刘铁军
产业经济高级分析师 （021）23219394 liutj@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 于建国
宏观经济高级分析师 （021）23219431 yujg@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 陈久红
策略核心分析师 （021）23219393
chenjiuhong@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 单 磊
策略高级分析师 （021）23219428 shanl@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 吴一萍
策略高级分析师 （021）23219387 wuyiping@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
张冬云
策略高级分析师 （021）23219442 zhangdy@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 黄泽丰 策略分析师
（021）23219440 huangzf@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
娄 静
基金首席分析师 （021）23219450 loujing@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 胡 倩
估值首席分析师 （021）23219472 huqian@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 联蒙珂
固定收益及衍生产品核心分析师 （021）23219395 lianmk@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 姜金香
固定收益高级分析师 （021）23219445 jiangjx@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 雍志强
期货高级分析师 （021）23219424 zqyong@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 单开佳
基金高级分析师 （021）23219448 shankj@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
周 健
衍生产品分析师 （021）23219444 zhouj@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
吴先兴 定量分析师
（021）23219449 wuxx@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 丁鲁明
固定收益及衍生产品助理分析师 （021）23219068 dinglm@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 贺振华
机构客户部经理 核心销售经理 （021）23219381 hzh@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 潘春晖
核心销售经理
（021）23219374 panch@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 高 溱
高级销售经理
（021）23219386 gaoqin@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 孙 俊
高级销售经理
（021）23219454 sunj@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 胡雪梅 销售经理
（021）23219385 huxm@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 季唯佳 销售经理
（021）23219384 jiwj@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html, 黄 毓 销售经理
（021）23219410 huangyu@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
毛艺龙 销售经理
（021）23219373 maoyl@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,
申林英 销售经理
（021）23219415 shenly@https://www.doczj.com/doc/d711551170.html,