通信行业公司深度报告2012年3月29日
目录
1 投资建议 (4)
1.1 结论：“强烈推荐”评级，2012年目标价6元 (4)
1.2 主要依据 (4)
2 2011亮点: 3G业务规模突破的一年 (5)
2.1 2011年发展回顾 (5)
3 竞争优势的时间窗：2012-2013年 (8)
3.1 联通竞争优势来自终端产业链和网络优势 (8)
3.2 优势的时间窗口：2012-2103年 (9)
43G业务加速增长，ARPU下降并不严重 (11)
4.1 数据业务驱动，3G进入加速发展 (11)
4.2补贴合约计划推动，ARPU下降空间有限 (12)
5反垄断事件渐远，宽带国家战略渐近。 (15)
5.1 反垄断事件渐远 (15)
5.2 宽带国家战略渐近 (16)
6 CAPEX加大的理解 (16)
6.1 增加233亿投资，当年折旧增7.9亿元，次年折旧增31.4亿元 (16)
6.2 3G和宽带并重,3G重点扩展至面覆盖 (17)
6.3 三年规划，早投资早受益，一切为了与时间赛跑 (17)
7 与KDDI 发展历程比较 (17)
8盈利预测 (19)
8.1 假设条件 (19)
8.2 预测结果 (21)
8.3 敏感性分析 (21)
9 估值：合理价值在5.85-7.00元,2012年目标价6元 (22)
9.1 相对估值，合理价值6.03元-7.60元 (22)
9．2 绝对估值：绝对估值结果 6.27元，敏感性分析内在价值区间为5.85-6.70元 (23)
9.3 公司内在价值区间为5.85-7.00元,2012年目标价6元 (24)
图表目录
图1：运营商月度净增3G用户走势和市场份额（单位：万户） (5)
图2：运营商月度净增移动用户走势和市场份额（单位：万户） (6)
图3：运营商月度净增宽带用户走势和市场份额（单位：万户） (6)
图4：运营商月度净增固定电话用户数走势（单位：万户） (7)
图5：HSPA演进和EVDO演进比较 (8)
图6：全球移动通信技术趋势 (9)
图7：中国移动LTE发展计划 (10)
图8：全球移动宽带数据流量增长趋势 (11)
图9：3G市场渗透率和市场占有率预测 (12)
图10：运营商移动用户ARPU (14)
图11：主要合约计划ARPU比较 (14)
图12：KDDI 2001年-2007年ARPU变化(单位:日元) (15)
图13：KDDI用户市场份额变化 (17)
图14：KDDI CAPEX EBITDA 折旧、净利润与收入比的变化 (18)
图15：KDDI 和NTT DOCOMO公司2002年-2008年股价走势 (18)
表格目录
表格 1中国联通2010年-2011年成本费用 (7)
表格 2：3G制式产业链比较 (8)
表格 3：各国3G业务推出第1年-第6年渗透率 (12)
表格 4：中国联通主要合约计划补贴率比较 (13)
表格 5：中国联通主要套餐比较 (13)
表格 6：中国联通存费送费优惠比较(单位:元) (15)
表格 7：中国联通主要业务用户净增数和ARPU值预测（单位：万户） (19)
表格 8：成本费用测算（单位：百万元） (19)
表格 9：CAPEX假设（单位：百万元） (20)
表格 10：收入预测（单位：亿元） (20)
表格 11：中国联通2012-2014年盈利预测 (21)
表格 12：中国联通2012-2014年盈利预测（乐观） (21)
表格 13：中国联通2012-2014年盈利预测（悲观） (22)
表格 14：国际运营商PB和EV/EBITDA估值比较 (23)
表格 15：重资产国有企业A股公司PB估值比较 (23)
表格 16：DCF敏感性分析 (24)
1 投资建议
1.1 结论：“强烈推荐”评级，2012年目标价6元
2012年-2013年是公司保持3G优势实现规模发展的重要时间窗，在这个时间窗内公司3G产业链的优势支持公司规模扩张战略，业绩将稳步提升。预计公司2012-2013年EPS为0.13元和0.24元，依据绝对估值和相对估值结果，我们认为公司合理价值区间为5.85-7.00元,我们维持公司“强烈推荐”评级，给予公司2012年目标价6元。
1.2 主要依据
●公司2011年上半年成功脱离对苹果iPhone的品牌依赖，下半年对千元智
能手机的成功运营,使得3G用户增长进入快车道。智能手机推动下的3G快速发展是未来行业的主基调,我们预测2012-2013年行业3G渗透率将上升至24%和36%,公司2012-2013将净增3G用户4800万户和5500万户。
●2012年-2013年是公司保持3G优势实现规模发展的重要时间窗,TD-LTE形
成威胁的时间还需要两年，公司终端产业链优势强于中国电信，HSPA+带来的3G网络竞争优势将至少持续到2013年底以后。
●在合理的套餐体系和终端补贴政策下，3G业务的ARPU值下降空间并没有
市场预期的剧烈。其中来自合约计划的新增用户ARPU将保持在101.7元左右，我们预计2012-2014年3G ARPU将维持在95、80和70元。
●公司2012年资本性支出1000亿元，比2011年增加234亿元。公司资本性
支出当年增加值对利润总额的直接影响为当年7.8亿元，次年31.4亿元左右。公司的主要任务在抓住机遇发展用户规模，从而贡献更多的收入。我们认为应该对资本性支出增加理解为正确的战略决策和对未来盈利能力的利好。
●宽带业务面临宽带国家战略的发展机遇。反垄断调查承诺单位带宽降价意
味宽带建设提速而非市场理解的ARPU下降。宽带国家战略政策支持公司宽带业务保持1000万户/年的持续增长。
●根据我们对KDDI这样一个弱势移动运营商的发展历程分析，联通目前处于
规模发展的初期，具备在3G时代实现竞争力逆转的时间窗和网络优势。
●前期市场对竞争加剧和用户数增长放缓的悲观情绪导致公司股价调整，目
前公司股价对应PB为1.25倍，具有一定的安全边际。未来股价上涨的催化因素为3G用户数增长重新回到加速发展的轨道。
●风险提示：竞争对手网络升级早于预期
2 2011亮点: 3G业务规模突破的一年
2.1 2011年发展回顾
2011年，中国联通经历了融合后的关键一年，主要业务亮点表现在3G 用户实
现规模发展,完成2500万目标，并成功实施了千元智能手机战略。
2011年公司新增3G用户2596万户,超额完成年初设定的2500万户目标。3G
业务年度净增用户的市场份额达到32.3%。
对于3G经营而言，2011年的关键业绩在于：
上半年公司通过iPhone补贴政策调整摆脱了对iPhone品牌的依赖，下半年实
现了千元智能手机的规模发展，3G用户净增数跃增至300万户/月。公司打造
了中兴V880、联想A60、华为Sonic、及酷派等多款月销量30万台以上的千元
智能机，实现了与产业链上游的紧密关联。
图1：运营商月度净增3G用户走势和市场份额（单位：万户）
资料来源：公司公告，长城证券研究所
3G业务带动移动用户市场份额快速提升
在3G业务和千元智能机规模发展的带动下，移动业务的竞争格局发生变化，中
国联通和中国电信的合计净增用户市场份额51%。中国联通移动净增用户市场
份额由2009年和2010年的12.4%、17.1%提升至2011年的24.1%,2012年1月
-2月公司竞争优势继续保持。
图2：运营商月度净增移动用户走势和市场份额（单位：万户）
资料来源：公司公告，长城证券研究所
宽带用户稳步增长，市场份额有所下降
2011年中国联通宽带业务保持稳步增长，受到12月用户清理的影响，2011年
总用户净增数842万户，同比下降25万户，净增用户市场份额（不含歌华有线
等其它宽带接入服务提供商）由2009年和2010年的48%、46%下降至2011年
的39%。
我们认为这一方面反映了公司2011年全年经营组织的重点在3G业务，对于宽
带业务的推进重视不足；另一方面中国电信业务增速加快，光网城市的战略发
挥了市场影响力和对全员的业务导向。
图3：运营商月度净增宽带用户走势和市场份额（单位：万户）
资料来源：公司公告，长城证券研究所（注：不含铁通和其它ISP运营商）
公司市场固定电话下滑整体势头得到一定遏制，但长期趋势不变。2011年公司
固定电话减少378万户，少于2010年和2009年的618万户和674万户。
图
4：运营商月度净增固定电话用户数走势（单位：万户）
资料来源：公司公告，长城证券研究所（注：不含铁通和其它ISP运营商）
公司2011 年实现营业收入2155亿元，同比增长22.3%；通信服务收入1917亿
元，增长13.7%，EBITDA 636亿元，增长7%，归属于上市公司股东的净利润41.7
亿元，同比增长19.2%，EPS为0.067元。
公司2011年通信服务收入增长高于行业水平3.4%,收入市场份额提升1.8%，在
3G业务带动下，竞争格局出现初步变化。
成本费用较快增长源于用户规模发展需要，公司2011年网间结算支出增加
19.3%，达到163.8亿元，人工成本增长13.9%，达到266亿元，销售费用增长
21.2%，终端补贴57亿元。
表格 1中国联通2010年-2011年成本费用
(单位：亿元)
2011年2010年
增幅金额占营业收入比金额占营业收入比
合计2,026.1 94.00% 1,652.5 93.90% 22.6% 其中：网间结算支出163.8 7.60% 137.3 7.80% 19.3% 折旧及摊销581.9 27.00% 547.9 31.10% 6.2% 网络运行及支撑成本294.5 13.70% 263.9 15.00% 11.6% 人工成本266 12.30% 233.5 13.30% 13.9% 销售通信产品成本297.4 13.80% 106.9 6.10% 178.2% 其他营业成本及管理费用122.6 5.70% 109.5 6.20% 12.0% 营业费用287.5 13.30% 237.3 13.50% 21.2% 财务费用12.4 0.60% 16.2 0.90% -23.5% 资料来源：公司公告，长城证券研究所
3 竞争优势的时间窗：2012-2013年
3.1 联通竞争优势来自终端产业链和网络优势
网络优势
中国联通的WCDMA体系与CDMA2000体系和TD-SCDMA/TD-LTE体系比较，主要网络优势来自于：
●GSM/WCDMA/HSPA/LTE-FDD巨大阵营。WCDMA制式升级于GSM网络，根据GSA
统计全球GSM用户达到44亿，GSM制式未来均需要升级为WCDMA/HSPA或者LTE-FDD。GSM的巨大阵营和WCDMA技术广泛应用是产业链成熟的基础。
表格 2：3G制式产业链比较
比较项目WCDMA/HSPA CDMA2000/EVDO TD-SCDMA
用户规模(亿）8.22/4.69 6.14/1.86 0.6/-
全球网络（个）451 261 5
全球用户增速预期35.20% 24% NA
短期演进方向HSPA/HSPA+ Do Advanced TD-LTE
终端数量3362 3000 722
重点区域欧洲/亚太美国/日本/韩
国/中国
中国/日本/沙特
资料来源：GSA，CDG，长城证券研究所
●网络短期演进和长期升级的成熟度。目前对于WCDMA而言，存在
WCDMA-HSPA-HSPA+-HSPA+ ADVANCED 的技术演进选择，到目前HSPA+最高
速率可以达到42Mbps，可以满足用户高速率业务需求。
图5：HSPA演进和EVDO演进比较
资料来源：高通，长城证券研究所
图6：全球移动通信技术趋势
资料来源：爱立信2011，长城证券研究所
与WCDMA相比较,CDMA2000体系的短期技术演进空间不大，未来演进只能是选择升级到LTE。
终端产业链优势
终端产业链优势对于3G而言具有重要的意义。在3G运营商中，中国联通和中国电信相对于中国移动具有明显的制式优势。主要表现为：
WCDMA仍是各主流厂商终端的首选制式。我们观察各网站的智能手机销售和关注度排行榜，前50名手机中WCDMA制式达到80%以上。
WCDMA手机对GSM的向下兼容决定了WCDMA手机渠道的社会化优势。而CDMA手机销售渠道主要集中在中国电信的自有营业厅和少数的合作营业厅，终端的销售渠道上差距较大。
中国联通的终端渠道优势和制式兼容的优势导致存在一个非合约计划的终端市场，这个市场不需要补贴终端，用户根据终端制式进行选择。而中国电信新发展用户中补贴用户的比例将达到90%以上。
3.2 优势的时间窗口：2012-2103年
可能导致中国联通3G业务竞争优势下降的两大因素---中国移动TD-LTE的网络升级和与中国电信的终端竞争在2012-2013年不会发生本质变化。
中国移动TD-LTE网络升级
从长远而言，LTE必将是未来的移动通信主要手段。根据GSA统计，截至2012年3月LTE-FDD已经在全球具有57个商用网络，预计到2012年底将达到128个商用网络;已经建设的LTE-TDD网络有5个,包括日本的软银和沙特、波兰等国家。
欧美、日本国家建设LTE的时间点均为3G业务（WCDMA、CDMA2000）发展8-10年以后，一方面用户的数据业务需求得到充分的挖掘，应用和服务已经日益完
善；另一方面3G网络建设的投资也已经基本回收（发达国家的运营商网络CAPEX 和折旧的比重也较小）。
而在我国，3G网络自2009年开始建设和运营，到今年仅为第四年，3G用户的规模发展才刚刚开始。三个运营商中最迫切需要发展LTE的是中国移动，但根据中国移动2011年年度业绩发布会材料，LTE规模商用至少在2014年以后
中国移动对TD-LTE的战略部署为:
●2012年9城市试商用,建设2万个基站,对广东和浙江省的主要城市的基站
进行平滑升级，建成深圳和杭州两个试商用网络
●2013年通过平滑升级或新建建成20万个基站，扩大试商用的范围和规模
图7：中国移动LTE发展计划
资料来源：中国移动2011年报PPT，长城证券研究所
同时中国移动对四网协同经营也进行了规划，以保持在移动通信市场的领导地位。其中
●GSM网主要运营：语音业务、少量高价值手机数据业务
●TD-SCDMA主要运营：手机数据业务
●WLAN网主要运营：面向PC和手机的互联网数据业务
●TD-LTE主要运营：高带宽、高质量移动宽带业务
我们认为中国移动四网协同经营反映了1）四网协同为中国移动短期无法形成高速蜂窝网络下的次优选择；2）WLAN将成为短期承载数据业务的主要替代措施；3）中国移动将加强对TD-LTE产业链的支持和推广TD-LTE制式在国际运营商的采用。
因此我们在终端产业链成熟度和4G牌照政策的考虑下认为：中国移动正式商用
TD-LTE网络预计在2014年以后。两年之内TD-LTE对中国联通的竞争优势不构
成威胁。
来自中国电信的竞争威胁
中国电信3月9日开始了CDMA版iPhone 4S销售，使得市场对于中国联通终端
优势产生忧虑。
我们对此的看法：
终端产业的社会化是终端市场活跃的前提。中国电信仍需要较长（2-3年）时
间才能获得整体终端销售市场的支持（这个预测与中国联通2009年开始运营
3G业务以来获得原来中国移动的终端销售渠道支持的时间相吻合）。因此中国
电信在2-3年内由于销售渠道的问题，一定程度上减弱了其对中国联通的威胁。
中国联通在2011年上半年已经基本摆脱了3G业务对iPhone的品牌依赖,
iPhone在联通单月销量的比例降至10%左右。在千元智能机规模发展的阶段，
iPhone的重要性已经大幅下降。
我们认为中国联通对于中国电信在终端产业链相对竞争优势存在，并将维持2-3
年的时间。
43G业务加速增长，ARPU下降并不严重
4.1 数据业务驱动，3G进入加速发展
未来5年是移动数据业务高速发展的5年，根据Cisco预测，未来5年移动数
据流量年复合增长率为93%。
图
8：全球移动宽带数据流量增长趋势
根据日本、韩国、香港、台湾和澳大利亚等国家3G业务推出6年后的3G渗透
率变化情况来看，第4年是渗透率提高最快的一年，渗透率达到18.72%-44%
表格 3：各国3G业务推出第1年-第6年渗透率
日本2001年10月0.50% 4.50% 11.60% 31.10% 50.60% 韩国2002年1月 1.55% 15.60% 28.70% 33.40% 36.80% 55.20% 香港2004年1月 2.50% 7.40% 14.10% 18.90% 24.72% 31.29% 台湾2005年7月 6.01% 14.75% 28.47% 44.44% 58.65% 67.28% 澳大利亚2004年12月 3.20% 7.96% 21.25% 39.13% 52.39% 资料来源：长城证券研究所
由此我们预计未来3年中国市场3G用户将加速增长，2012年-2014年3G业务渗透率将达到24%，36%，49%， 3G用户将达到2.6亿、4.6亿和6亿户。
图9：3G市场渗透率和市场占有率预测
资料来源：长城证券研究所
4.2补贴合约计划推动，ARPU下降空间有限
公司以提高补贴实现3G用户规模发展战略，预计2012年合约计划的比例将从2011年底的45%提高到60%。
合约计划的补贴率稳定：包括iPhone和千元智能机在内的各类合约计划的补贴率在32%-47%区间，主流合约计划补贴在32%-39%。
表格 4：中国联通主要合约计划补贴率比较
资料来源：中国联通网上营业厅，长城证券研究所
套餐设计合理：单价利润空间大，未来以提高消费量维持ARPU。
以96 A套餐和B套餐为例：根据套餐包含内容计算国内语音单价在0.218元/
分钟，流量单价在0.1823元/M。
以156 A套餐和B套餐为例：根据套餐内容计算国内语音单价为0.157元/分钟，
流量单价为0.189元/M。
联通3G套餐体系设计合理，全国六统一的管理体制提高了营销政策的有效
性和营销宣传促销的效率，使得用户能在网上营业厅等各类电子渠道办理
业务。
流量和语音二者不可兼得。我们对ABC三种套餐比较后发现，如果用户由于数
据业务的需求或者手机终端的需求选择3G业务，可以根据数据业务使用量多少
和是否本地电话需求两个问题确定套餐，以中移动用户的MOU 525分钟和20M
平均流量为例，这样的用户选择的套餐一般在96以上。如果用户主要需求为数
据业务，则套餐中包含的用户语音就较短，因此套餐设计合理提高了客户区分
度和ARPU。
表格 5：中国联通主要套餐比较
资料来源：中国联通网上营业厅，长城证券研究所
●联通目标用户为中移动的中高端用户，该用户群庞大。由于中国联通2G用
户的ARPU仅为38元，中国电信的移动用户数群体太小，同时市场实际新
增用户很少（净增用户主要体现为一人多卡号），所以中国移动的现网客户
才是联通的目标。
图10：运营商移动用户ARPU
资料来源：公司公告，长城证券研究所
●合约计划用户平均ARPU达到101.7元。根据我们对中国联通各类智能手机
合约计划套餐和销售占比预测，联通2012年合约计划在扣除终端补贴后
ARPU达到101.7元
图11：主要合约计划ARPU比较
定位档次套餐ARPU 代表机型预计销量占比
千元智能机800 46-96 84.1 中兴V880/联想A65 40.5%
千元智能机1000 66-96 84.1 海信U8/夏新N98 32.4%
千元智能机1000-1500 66-126 93.7 中兴SKATE 8.1%
千元智能机1500-2000 96-156 110 暂无8.1%
明星机型2000-3000 156-186 157.8 小米/华为honor 2.7%
战略高端3000以上226-386 241.0 iPhone等8.1%
合计/平均101.7 100.0%
资料来源：中国联通网上营业厅，长城证券研究所（注：减补贴ARPU为扣除公允价值计算的终端收入后用户ARPU）
非补贴的终端用户的优惠比例为30%左右。中国联通在网上营业厅针对非购机
用户入网推出了存一得三的优惠，用户存费12个月可享受月费30%比例的赠送
话费，为送机合约到期用户提供续约选择。（实际优惠幅度比存费送手机低，捆
绑周期为12个月）政策比较如下：
表格 6：中国联通存费送费优惠比较(单位:元)
分月返还7 10 14 19 23
送话费14 20 28 38 46
月费46 66 96 126 156
资料来源：中国联通网上营业厅，长城证券研究所
用户数据需求不断增长，价值填充减缓ARPU下降幅度。根据KDDI2001年-2007年ARPU分析，语音ARPU大幅下降，数据ARPU迅速提升，6年来整体ARPU下降幅度为12%。
图12：KDDI 2001年-2007年ARPU变化(单位:日元)
资料来源：KDDI，长城证券研究所（统计范围包括品牌迁移带来的ARPU变化）
5反垄断事件渐远，宽带国家战略渐近
5.1 反垄断事件渐远
2011年11月9日，国家发改委发起了针对中国电信和中国联通的反垄断调查。两宽带运营商积极应对向发改委递交了整改报告并提请中止调查，承诺逐步降低单位带宽资费并积极互联互通。3月15日发改委披露中国电信与中国联通已经完成100G的互联带宽扩容，两家企业承诺将进一步降低公众上网资费，发改委反垄断局将继续督促两家企业整改。
该事件引发了市场对于运营商宽带价格和竞争格局的思考。我们认为：
1、事件的根本原因在于主管部门对于互联网互联结算政策未进行及时调
整（互联网结算标准沿用的是2007年发布的版本）。
2、宽带业务的双边市场特性决定了骨干网运营商具备网站和其他ICP的
数量优势，在没有管制的情况下，运营商不具备主动互联和降低互联
资费的动力。
3、我国宽带市场一面是行业管制政策相对缺失，另一面则体现为宽带发
展政策的缺失。宽带渗透率和网速均大幅低于全球水平，2010年底我
国宽带渗透率仅为OECD国家平均水平的50%。
4、宽带反垄断调查已经渐远，该事件将直接导致互联网互联以及结算价
格的修订，但对运营商实际的收入和竞争态势影响甚小。
5.2 宽带国家战略渐近
随着反垄断事件的热议，宽带国家战略提上工业和信息化部等主管部门的议事日程，宽带国家战略主要为推进宽带的普及、提高网速，促进中国信息化水平的全面提升。
工信部已就“十二五”时期的宽带建设进行规划，宽带中国已经上升为国家战略，目前已有比较成熟的推进方案，将在报请国务院同意后发布，从而改变我国宽带相对落后的面貌。
宽带中国战略将通过“光进铜退”推广光纤入户，目标是：到2015年末，城市家庭上网带宽达到20M，农村家庭上网带宽达到 4M。同时要求运营商提速不提价，以实现宽带费率的下降。
我们认为反垄断调查渐渐远去，宽带国家战略渐行渐近。中国联通宽带业务将受此影响加速发展，单位带宽资费将快速下降，以20M为主流的FTTH有望提升联通宽带用户ARPU或维持ARPU不下降。
6 CAPEX加大的理解
6.1 增加233亿投资，当年折旧增
7.9亿元，次年折旧增31.4亿元
假设不考虑2012年增加投资，按照公司2010年-2011年资本性支出为740-760亿，折旧费用为550亿左右，如果后期每年按照这样规模进行持续投资意味着环比折旧增长大致为（750-550）*13.5%（折旧率）=27亿元，并会随固定资产净值的增加折旧增加金额不断下降。2011年折旧的增长率已经降至6.2%，而通服收入增长率13.7%。因此我们认为折旧并不是对业绩影响最大的因素，更多影响业绩的因素为用户发展带来的收入增长、发展用户所需的销售费用、用户流量和话务增长带来的结算成本以及终端补贴。（按照移动设备7年折旧和5%残值计算折旧率）
公司2012资本性支出1000亿元，比2011年增加233亿元。假设2013年恢复750亿元左右，2012年资本性支出的增加对利润有多大影响？答案是当年增长折旧7.9亿元（因为当年建设平均到9月左右开始转固），次年折旧增加31.4亿元，第三年不循环增加。
6.2 3G和宽带并重,3G重点扩展至面覆盖
2012年公司投资的重点在于加强3G和宽带网络的建设。2009年3G网建设主要为点覆盖，2010-2011年主要为线覆盖，目前用户已经规模增长，需要面覆盖。今年3G网建设将基于客户感知，重点改善客户体验。2012年以乡镇覆盖为重点，目标70%-80%覆盖，比去年翻一番，高铁覆盖要达到90%-100%。另外由于10%-20%的基站占了总流量的70%，改善室内分布也是重点。
6.3 三年规划，早投资早受益，一切为了与时间赛跑
联通是否需要加大投资或早投资？
电信业是一个重资产的行业，企业的盈利能力很大程度来自于资产的质量和企业对资产的运营能力，网络所处的发展阶段决定产出水平。
中国联通2009年开始3G业务投资，经过了2010年-2011年持续建设，网络的覆盖范围和深度均在改善，但由于用户的快速增加用户使用体验反而有所下降，这是网络的规模效应未到（即用户规模不够）和区域间用户发展不均衡导致的。
因此我们认为联通出于与时间赛跑的需要，为了快速扩张用户规模而加大投资的举措是正确的战略决策。基于公司的网络建设投入我们预计2012年、2013年公司网络可支撑用户数将达到1.2亿户和1.5-2亿户。
7 与KDDI 发展历程比较
一个弱势运营商改变竞争格局的三部曲
我们经过对国际运营商的3G发展进行分析，发现日本KDDI是一个3G时代弱势运营商依靠网络优势改变竞争格局的典型例子，在此简单进行一个比较分析。
KDDI发展经过了三个阶段:
图13：KDDI用户市场份额变化
资料来源：KDDI，长城证券研究所
图14：KDDI CAPEX EBITDA 折旧、净利润与收入比的变化
资料来源：KDDI，长城证券研究所
第一阶段：网络建设阶段（2000-2002）
这一阶段用户市场份额低，缺乏业务规模效应，网络建设起步，CAPEX保持较高
水平，折旧费用高，盈利能力差，KDDI2001年在日本移动市场份额为23%左右，
净增用户市场份额也仅为14%。
第二阶段，快速发展阶段（2003-2004）
用户加速增长，CAPEX占收入比重大幅下降，收入快速上升，EBITDA上升，盈利
能力来自收入增长的和折旧比例的下降。2003年，2004年KDDI移动市场净增市
场份额分别达到26%，47%。
第三阶段，市场巩固阶段（2005-2008）
用户发展保持良好事态，这阶段KDDI为提高网络质量加大了网络投资，净利润
率稳定。盈利来自收入的持续增长和整体业务的规模效应。2005-2008年KDDI
移动市场净增市场份额达到46%。总用户市场份额达到29.5%。
同时，KDDI的股价也在2002年的基础上上涨了3倍，而同期NTT docomo的股
价却出现了小幅下降。
图15：KDDI 和NTT DOCOMO公司2002年-2008年股价走势
据此我们认为中国联通目前处于KDDI的第二阶段初期，3G优势开启用户规模增
长，此时加大补贴和营销费用将快速提升用户规模，但同时也会影响公司短期
盈利。这就使本来可在2012年兑现的盈利预期推后了，但我们这更加奠定了公
司长远的盈利来源：用户规模。
中国联通和KDDI的不同之处
中国和日本的市场有所不同，日本的消费能力强，CAPEX和折旧占比相对较低，
而中国的用户消费能力弱，CAPEX和折旧占比相对较高，3G业务初期在日本的
ARPU值高达8000日元/月，折合人民币612元，业务的主要成本不在设备，而
中国联通2010年折旧费用530亿，占主营业务收入比为31%。因此对于网络规
模效应的提升，中国联通的情况要大于KDDI的情况。
8盈利预测
8.1 假设条件
我们预测公司各产品线用户净增数和ARPU、成本费用增长和收入增长如下：
表格 7：中国联通主要业务用户净增数和ARPU值预测
3G净增用户（万户）1138.5 2595.9 4800 5500 6000 5000 5000 3G用户ARPU(元/户) 124 110 95 80 70 68 67 YOY -11.3% -13.6% -15.8% -12.5% -2.9% -1.5% 2G净增用户（万户）835.2 627.5 120 -960 -1500 -2000 -2000 2G用户ARPU(元/户) 39.5 37.4 36.2 33 30 29 28 YOY -5.3% -3.2% -8.8% -9.1% -3.3% -3.4% 固话净增用户（万户）-799.7 -378.4 -360 -480 -600 -500 -400 固话用户ARPU(元/户) 28.9 25.7 25.4 24 23 23 23 YOY -11.1% -1.2% -5.5% -4.2% 0.0% 0.0% 宽带净增用户（万户）792.8 842.7 1000 1000 1000 1100 1100 宽带用户ARPU(元/户) 57.1 56.4 56 53 50 49 48 YOY -1.2% -0.7% -5.4% -5.7% -2.0% -2.0% 3G终端补贴（亿元）31.7 57.9 140 170 180 190 200 YOY 1138.5 2595.9 4800 5500 6000 5000 5000 资料来源：长城证券研究所
表格 8：成本费用测算（单位：百万元）
网络结算支出13727 16380 19001 22041 25347 28896 32363 YOY 19.3% 16.0% 16.0% 15.0% 14.0% 12.0% 折旧及摊销54786 58190 63761 66997 68166 69440 69907
YOY 6.2% 9.6% 5.1% 1.7% 1.9% 0.7% 网络、营运及支撑成本26383 29450 32395 35635 39198 43118 45705 YOY 11.6% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 6.0% 雇员薪酬及福利开支23331 26600 29260 32186 35405 39423 41789 YOY 14.0% 10.0% 10.0% 10.0% 11.4% 6.0% 销售产品支出10688 29740 42000 51000 54000 57000 60000 YOY 178.3% 41.2% 21.4% 5.9% 5.6% 5.3% 管理费用及其它10933 12260 13486 14835 16318 17624 18681 YOY 12.1% 10.0% 10.0% 10.0% 8.0% 6.0% 营业税金及附加4871 6352 7283 8414 9303 10299 10955 营业税金及附加/营业收入 2.95% 2.86% 2.86% 2.86% 2.86% 2.86% 销售费用23733 28750 33638 39356 45653 51131 55733 YOY 21.1% 17.0% 17.0% 16.0% 12.0% 9.0% 注：销售产品支出按照终端补贴的3倍计算。
表格 9：CAPEX假设（单位：百万元）
CAPEX 71090 76700 100000 80000 80000 75000 70000 YOY 8% 30% -20% 0% -6% -7%
资料来源：长城证券研究所
表格 10：收入预测（单位：亿元）
3G通服收入119 338 725 1105 1474 1820 2034 YOY 183.2% 114.5% 52.4% 33.4% 23.4% 11.8% 2G通服收入726 725 696 618 517 457 407 YOY -0.1% -4.0% -11.2% -16.3% -11.7% -10.8% 固话通服收入413 351 278 250 225 210 197 YOY -15.0% -21.0% -9.9% -10.2% -6.8% -5.9% 宽带通服收入364 407 449 484 533 580 602 YOY 11.8% 10.3% 7.8% 10.2% 8.8% 3.8% 通服收入1663 1918 2269 2604 2896 3224 3434 YOY 15.3% 18.3% 14.8% 11.2% 11.4% 6.5% 其他业务收入97 237 280 340 360 380 400 YOY 144.7% 17.9% 21.4% 5.9% 5.6% 5.3% 营业收入1762 2155 2549 2944 3256 3604 3834
资料来源：长城证券研究所