新股研究报告
中元华电（300018.SZ ）
——电力自动化专业设备优秀制造商
公司基本情况(人民币)
项 目
200620072008 2009E 2010E 2011E
摊薄每股收益(元)
5.390
4.645 1.035 0.872 1.004 1.231 净利润增长率 N/A 72.34%
0.24% 21.74% 15.09%22.69%市场EPS 预测均值(元)N/A N/A N/A N/A N/A N/A 行业优化市盈率(倍)62.98140.9559.91 59.91 N/A N/A 市场优化市盈率(倍)25.8645.7220.6 20.6 N/A N/A 净资产收益率 108.00%
113.49%
55.11% 9.18% 9.79%10.91%每股净资产(元) 4.99 4.09 1.88 9.50 10.25 11.28 已上市流通A 股(百万股)N/A N/A N/A N/A N/A N/A 总股本(百万股) 5.00
10.00
45.00 48.65 48.6548.65
来源：公司年报、国金证券研究所 注：“市场EPS 预测均值”取自“朝阳永续一致预期数据”
基本结论、价值评估与投资建议
中元华电致力于电力二次设备细分产品——电力故障录波装置和时间同步
系统的研制。作为保障电力系统安全稳定运行的必备装置，公司产品具备较为确定的市场需求。
在细分产品市场上，公司产品具备领先的技术水平和较高的市场占有率。成功的电力系统运行履历以及积累的丰富运行经验确立了公司较强的竞争优势。
公司首次公开发行股票募集资金投资项目——智能化电力动态数据记录装置项目、基于北斗/GPS 的时间同步系统及时间同步检测设备项目以及技术中心项目在成功投产后，将大幅提升公司产能和技术水平，有助于公司提高市场占有率并扩大竞争优势。
我们预测2009～2011年，公司销售收入将分别达到160.53、188.43、235.64百万元，净利润分别为56.69、65.24、80.05百万元，每股收益分别为0.872、1.004、1.231元。
基于我们对电力自动化设备研制公司的理解，以及对专业设备研制的了解和历史经验，我们认为公司股票合理价格区间为27.67～30.62元，对应2009年EPS 的31.73～35.00倍；公司首日上市股价波动区间为35.80～42.96元，对应2008年EPS 的50～60倍；公司股票询价区间建议为21.90～26.28元，对应2009年EPS 的25～30倍PE 。
我们提醒投资者注意：公司实际控制人为8位自然人股东，股权过于分散可能会使得公司面临决策效率低下的风险；如果拥有核心技术的自然人股东或者核心技术人员流失，公司将面临持续发展风险。
上市定价(人民币)：35.80-42.96元 目标价格(人民币)：27.67-30.62元 询价价格(人民币)：21.90-26.80元
仪器仪表行业
刘江啸
(8621)61038216 liujx@https://www.doczj.com/doc/da2641934.html,
杨敬梅
(8621)61038262
yangjm@https://www.doczj.com/doc/da2641934.html,
联系人：朱莉
(8621)61038271 zhuli@https://www.doczj.com/doc/da2641934.html,
中国上海黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A 层（200011）
长期竞争力评级：高于行业均值
市场数据(人民币)
发行A 股上限(百万股) 16.35总股本(百万股) 48.65国金仪器仪表指数 1581.65沪深300指数 2972.29
580
7809801180138015801780081006
081225
090326
090622
090910
国金行业沪深300
持续扩大的市场需求为公司产品提供了广阔的应用空间。
维护系统安全稳定运行是电力部门最重要的工作。
电力系统是国民经济的血脉，它支撑着整个国家经济、社会的正常运行。
整个系统对国家经济安全和战略安全作用不言而喻。
随着电网电压等级的提升和电网容量、联网范围的不断扩大、以及更多集成化、智能化设备的应用，客观上要求电力系统更加安全和可靠。
使用高精密度、高灵敏度、高可靠性检测仪器对电力系统实施实时监控，在设备研制中采用模拟仿真系统检测电力自动化设备的性能以提升其正常动作率，都是保障电力系统正常运行的不可或缺的手段。
故障录波仪、时间同步系统是保证电力系统安全稳定运行的重要装置。
电力系统故障录波仪是记录电力系统事故过程、暂态过程的“黑匣子”，是保障电力系统安全稳定运行和故障排除必不可少的设备。
ê电力故障录波仪能自动、准确、完整记录电力系统中包括输电线路、变压器、开关、继电保护装置等各主要组成部分的运行状态；在电力
系统出现诸如接地短路、主要装置失灵等故障时，智能判断故障类型
和给出线路故障点，帮助技术人员快速诊断，有利于及时准确排除故
障。
ê根据国家标准《GB/T14285-2006 继电保护及安全自动装置技术规程》要求，在主要发电厂、220kV 及以上变电站和重要的110kV 变电
站、单机容量为200MW及以上的发电机组均应装设故障录波装置。 时间同步对于保证电网的可靠性、避免因同步性缺失导致的系统瘫痪起到非常重要的作用。
ê时间同步系统可接收来自于GPS/北斗等全球卫星定位导航系统的时间基准信号，并按照要求的时间精度向外输出时间同步信号和时间信
息。它能使网络内所有系统时钟同步运行，通俗来说时间同步就是采
取技术措施对网络内时钟实施高精度“对表”。
ê在区域联网甚至全国联网的情况下，必须保证网内各子系统的相序一致，否则将造成因同步缺失导致的电网瘫痪或解裂，直至全网崩溃。
ê未来智能电网客观上要求系统内所有的一次设备和二次设备在基准时钟基础上按照正确的顺序动作，而系统内各种信息设备的应用对时间
精度要求则更高。
技术积淀与良好的业绩履历成就公司在细分市场的龙头地位。
公司电力故障录波装置、时间同步系统集成了微电脑技术、网络技术、通信技术、嵌入式技术、信息采集技术、数字信号处理技术、大容量数据存储技术、电磁兼容技术、时间同步技术、软件工程及病毒防护等多个高端技术含量专业，因而具备一定技术壁垒。
公司电力故障录波装置在电力系统既往成功的运行履历、积累的丰富运行经验为进一步保持和拓展市场打下较为坚实的基础。
ê公司是国内少数能够提供电力故障录波装置全套解决方案的企业之一，2008 年国内市场占有率为22.5%，位居国内同业第一。目前国产
电力故障录波装置技术水平已接近国际水平并完成了进口替代。
ê公司产品已经在国内首条特高压交流试验示范工程等多个高电压、大容量发输电工程中获得成功运用。
公司时间同步系统曾配套国家多个大型工程，2008年市场占有率
13.3%，目前公司该产品处于国内前三的水平。
首发募集资金投资项目符合产品专业技术发展方向和市场需求，投产后产能扩张有利于公司行业地位的提升。
智能化电力动态数据记录装置项目成功投产后，生产的电力故障录波装置
同时具备模拟信号和数字信号的采集功能，并向嵌入式、网络化方向发
展，满足智能电网的发展需求。项目成功实施后，将每年为公司贡献净利
润4038.09万元。
基于北斗/GPS 的时间同步系统及时间同步检测设备项目投产后，将为公
司生产精度更高的、具备网络化功能的新一代产品，并可每年为公司贡献
3844万元的净利润。
企业技术中心项目的投入有利于加强公司研发力量，提高技术服务质量，
增强公司的自主创新能力和技术优势，从而扩大和保持核心竞争力及市场
地位。
公司竞争力分析
来源：国金证券研究所
财务分析及盈利预测
财务分析
我们选取上市公司中电力二次设备制造龙头国电南瑞（600406.sh）和国电南自（600268.sh）与公司进行对比。
与国内电力自动化设备制造龙头企业相比，公司因占据专业细分市场，并取得了一定规模优势，因而具备较强的盈利能力。
图表2：同业公司财务指标对比
股票代码股票简称销售毛利率销售费用率管理费用率财务费用率
300018 中元华电55.77 6.26 7.66 -0.08 600406 国电南瑞29.65 7.02 14.23 -0.86 600268 国电南自24.89 10.71 7.33 3.23
来源：国金证券研究所
电力系统二次设备具备较高的技术含量，需要持续的研发投入来保障和延续公司技术优势。
ê2006年以来，公司一直保持着较大的研发投入。研发投入在公司销售收入中的占比持续保持增长，同期公司业绩持续增长，对研发的投入
快速增加。
图表3：历年公司研发投入
2009中期项目2006 2007 2008 研发投入（万元）377.14 869.33 1,070.31 652.59 营业收入占比（%） 4.93 7.51 9.05 10.50 来源：国金证券研究所
分项产品预测假设
电力自动化设备制造企业全年经营业绩具有明显的年内周期性：上半年基本上以获取订单和生产准备为主；下半年，尤其是第四季度是该类公司收
付实现的高峰。
在业绩预测时，我们依据公司所在细分子行业的需求特点和公司运行实际做出如下基础假设：
ê基于年内周期性，我们预计公司2009年全年的销售量为半年度销量的
2.5倍。
ê此后的五年内，电力故障录波装置销量将随着募投项目的逐步达产保持年20%～25%的复合增长，时间同步装置销量将随着募投项目的逐
步达产保持年30%～40%的复合增长。
ê技术的进步、原材料价格的下降以及未来可能出现的竞争可能导致公司故障录波产品的价格将出现一定程度下滑，但随着募投项目的达产
以及产品档次的提升，销售价格将有可能出现一定程度回升。
ê出于审慎性原则以及有可能的竞争，我们预计公司产品毛利率水平将出现些许下滑。
依据以上假设，我们得到以下分项产品预测结果。
图表4：分项产品预测结果
项目2008 2009E 2010E 2011E 电力故障录波分析装置
销售收入（百万元）89.08 127.73 149.34 184.22 增长率（YOY）-10.65% 43.39% 16.92% 23.36% 毛利率58.04% 58.00% 56.00% 56.00% 销售成本（百万元）37.37 53.64 65.71 81.06 增长率（YOY）-12.80% 43.53% 22.49% 23.36% 毛利（百万元）51.70 74.08 83.63 103.16 增长率（YOY）-9.03% 43.28% 12.89% 23.36% 占总销售额比重75.34% 79.56% 79.26% 78.18% 占主营业务利润比重78.41% 82.71% 82.39% 81.43% 时间同步系统装置
销售收入（百万元）20.06 22.80 28.08 39.31 增长率（YOY）193.39% 13.65% 23.16% 40.00% 毛利率46.00% 46.00% 46.00% 46.00% 销售成本（百万元）10.83 12.31 15.16 21.23 增长率（YOY）179.84% 13.66% 23.16% 40.00% 毛利（百万元）9.23 10.49 12.92 18.08 增长率（YOY）211.08% 13.64% 23.16% 40.00% 占总销售额比重16.97% 14.20% 14.90% 16.68% 占主营业务利润比重14.00% 11.71% 12.73% 14.27% 其他
销售收入（百万元）9.10 10.01 11.01 12.11 增长率（YOY）-0.56% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率55.03% 50.00% 45.00% 45.00% 销售成本（百万元） 4.09 5.00 6.05 6.66 增长率（YOY）-24.70% 22.30% 21.00% 10.00% 毛利（百万元） 5.01 5.00 4.95 5.45 增长率（YOY）34.73% -0.05% -1.00% 10.00% 占总销售额比重7.69% 6.23% 5.84% 5.14% 占主营业务利润比重7.59% 5.59% 4.88% 4.30% 合计
销售总收入（百万元）118.23 160.53 188.43 235.64 销售总成本（百万元）52.30 70.96 86.93 108.94 毛利（百万元）65.94 89.57 101.50 126.69 平均毛利率55.77% 55.80% 53.87% 53.77% 来源：国金证券研究所
盈利预测简要结果
图表5：盈利预测简要结果
项目2008 2009E 2010E 2011E
销售收入（百万元）118.23 160.53 188.43 235.64
增长率 2.20% 35.77% 17.38% 25.06%
净利润（百万元）46.56 56.69 65.24 80.05
增长率0.25% 21.74% 15.09% 22.69%
每股收益0.716 0.872 1.004 1.231
来源：国金证券研究所
估值
绝对估值
估值假设：无风险利率3.86%，风险溢价6.07%，行业Beta值0.90，因
公司尚未上市，我们取国电南瑞Beta值0.82作为参考。
估值结果：WACC法得到每股价值为27.67元，FCFE法得到每股价值为
28.79元。
图表6：WACC法估值结果
每股价值27.67TV增长率 4.0%
WACC8.84%
企业值1,798.80债务0.00
投资0.00
股票价值1,798.80少数股东权益0.00
会计年度截止日：12/3120092010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E TV合 计
FCF-5.86 5.0841.5978.12100.45118.25128.06134.80138.44142.223,056.443,937.58
PV(FCF)-5.39 4.2932.2655.6765.7771.1470.7868.4664.5960.971,310.271,798.80
来源：国金证券研究所
图表7：FCFE法估值结果
每股价值28.79TV增长率 4.0%
Ke8.84%
企业值1,871.23债务0.00
投资0.00
股票价值1,871.23少数股东权益0.00
会计年度截止日：12/3120092010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E TV合
FCFE-5.86 5.0842.5680.00103.18121.78132.33139.74144.00148.333,187.854,098.99
PV(FCFE)-5.39 4.2933.0157.0167.5673.2673.1470.9667.1963.591,366.611,871.23
来源：国金证券研究所
相对估值
我们认为，从事电力自动化设备制造的上市公司，由于其产品具备较高技
术含量，加上未来国家电网公司特高压电网、智能电网建设所形成的长期
稳定需求，使得该类公司相对估值水平较其他行业为高。
回顾历史，电力自动化设备制造类上市公司相对估值中枢在25倍PE；目
前，国电南瑞（600406.sh）、国电南自（600268.sh）相对估值水平在
35倍左右，正确地反映出行业和公司未来可能的发展。
由于中元华电公司产品的特殊性，以及在细分市场上的龙头地位，我们给
予公司高出同业的相对估值。
我们选取公司2009年EPS预测值的30～35倍进行计算，得到公司合理
价格区间为26.16～30.52元。
定价
权衡上述绝对估值和相对估值结果，我们认为未来6～12个月内，公司股
票价格区间或将为27.67～30.62元，对应2009年EPS预测值31.73～
35.00倍PE。
观察2009年9月10日最新上市的三支股票，首日上市股价波动区间在
50～57倍之间；我们认为上市首日公司股价或将在2008年EPS的50～
60倍之间波动，计算出上市首日股价波动区间为35.80～42.96元。
我们以对2009年公司每股收益的25～30倍PE作为公司询价区间，对应
询价价位区间为21.90～26.28元。
图表8：新股估值水平参考
证券代码证券简称最高价最低价2008EPS 依据最高价计算
的2008PE
依据最低价计算
的2008PE
002292 奥飞动漫45 39.9 0.54 83.33 73.89
002293 罗莱家纺38.2 33.8 1.05 36.36 32.23
002294 信立泰68.7 62 1.38 49.75 44.93 平均PE 56.48
50.35 来源：国金证券研究所
风险提示
股权过于分散导致的管理决策风险。
观察公司当前的股权结构，公司的实际控制人为邓志刚等8位自然人，虽
然8位股东曾签订《一致行动协议》，约定在涉及公司重大经营事项的决
策中意思表达一致，但仍有可能出现决策犹豫、相互掣肘的风险。
核心技术管理人员流失风险。
公司的自然人股东中多数为公司的创始人或当前的核心技术人员，如果出
现个别股东退出公司，或者同业竞争导致的公司临核心技术人员流失，对
公司的核心竞争力将产生重大影响，由此公司将出现经营管理风险。
附录：三张报表预测摘要
损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）
2006200720082009E2010E2011E2006200720082009E2010E2011E 主营业务收入76116118161188236货币资金123529506502539 增长率51.3% 2.2%35.8%17.4%25.1%应收款项3452617892115主营业务成本-33-52-52-71-87-109存货44991113 %销售收入43.0%45.1%44.2%44.2%46.1%46.2%其他流动资产010111毛利44646690102127流动资产509299594605668 %销售收入57.0%54.9%55.8%55.8%53.9%53.8% %总资产78.3%85.4%85.3%89.7%84.4%84.1%营业税金及附加-1-2-2-3-3-4长期投资000000 %销售收入 1.6% 1.7% 1.5% 1.7% 1.7% 1.7%固定资产101011365867营业费用-5-5-7-10-12-15 %总资产15.3%9.3%9.7% 5.4%8.0%8.5% %销售收入 6.1% 4.7% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2%无形资产444305257管理费用-5-6-9-15-18-22非流动资产14161768112127 %销售收入 6.2% 5.4%7.7%9.5%9.5%9.5% %总资产21.7%14.6%14.7%10.3%15.6%15.9%息税前利润（EBIT）335048626986资产总计63108116662717795 %销售收入43.1%43.1%40.4%38.4%36.5%36.4%短期借款000000财务费用000355应付款项152518222633 %销售收入0.1%0.0%-0.1%-1.7%-2.7%-2.2%其他流动负债244213232528资产减值损失-1-1-2-1-1-2流动负债396732445160公允价值变动收益000000长期贷款000001投资收益000000其他长期负债000000 %税前利润n.a n.a n.a0.0%0.0%0.0%负债396732445161营业利润324946637389普通股股东权益254184617666733 营业利润率41.4%42.3%39.2%39.5%38.6%37.8%少数股东权益000000营业外收支023345负债股东权益合计63108116662717795税前利润325150677794
利润率41.5%43.9%41.9%41.5%40.7%40.0%比率分析
所得税-5-4-3-10-12-142006200720082009E2010E2011E 所得税率15.1%8.5% 6.1%15.0%15.0%15.0%每股指标
净利润274647576580每股收益0.4150.7150.7160.872 1.004 1.231少数股东损益000000每股净资产 4.991 4.092 1.7379.49610.25211.284归属于母公司的净利274647576580每股经营现金净流 2.446 3.9550.4320.7720.926 1.077 净利率35.2%40.2%39.4%35.3%34.6%34.0%每股股利0.0000.0000.0000.2000.2000.200
回报率
现金流量表（人民币百万元）净资产收益率108.01%113.50%55.11%9.18%9.79%10.91% 2006200720082009E2010E2011E总资产收益率42.44%43.09%40.14%8.57%9.10%10.07%净利润000576580投入资本收益率112.18%111.50%53.09%8.49%8.76%9.92%少数股东损益000000增长率
非现金支出0005913主营业务收入增长率N/A51.28% 2.20%35.77%17.38%25.06%非经营收益000-4-4-5EBIT增长率N/A51.18%-4.23%29.08%11.48%24.71%营运资金变动000-8-10-18净利润增长率N/A72.34%0.25%21.74%15.09%22.69%经营活动现金净流000506070总资产增长率N/A69.75%7.61%470.49%8.39%10.82%资本开支-4-2-2-51-48-21资产管理能力
投资00-3000应收账款周转天数79.4122.0164.9170.0170.0170.0其他000000存货周转天数20.226.045.045.045.045.0投资活动现金净流-4-2-5-51-48-21应付账款周转天数27.257.573.650.050.050.0股权募资240489-30固定资产周转天数46.531.834.729.122.6104.3债权募资-100001偿债能力
其他-6-19-22-10-13-13净负债/股东权益-48.83%-85.82%-33.91%-82.04%-75.36%-73.36%筹资活动现金净流-5-14-22479-16-12EBIT利息保障倍数317.61,035.2-486.1-23.0-13.6-16.6现金净流量-9-17-27478-437资产负债率60.70%62.03%27.16% 6.72%7.09%7.72%来源：公司年报、国金证券研究所
定价区间的说明：
上市定价：预期该股票上市当日均价区间；
目标价格：预期未来6－12个月内该股票目标价格区间；
询价价格：建议询价对象申报的询价价格区间。
长期竞争力评级的说明：
长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。
优化市盈率计算的说明：
行业优化平均市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。
市场优化平均市盈率中，在扣除沪深市场所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。
特别声明：
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