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通信运营业及通讯设备业2009年投资策略报告

三年徘徊蓄势待发

——通信运营业2009年投资策略报告

TMT高级研究员李忠智

品质主管杨刚

0755-22627806

2008年12月

1.衰退冲击:发达国家消极防御,发展中国家积极防御

2.行业景气:黄金岁月渐逝,三年徘徊,蓄势待发

3.盈利驱动:用户增长趋缓,资本开支压力增加

4.估值&投资建议:

--估值处于历史底部

--短期看好中国移动、中国通信服务

长期看好中国电信

谨慎看中国联通

主要内容

主要结论

行业:谨慎看运营;谨慎乐观看设备

公司:长看电信;短看移动、中通服;慎看联通

代码公司

最新股

(元,)

市值

(million)

EPS(元)PE(X)PB(X)

EV/EBITD

A(X)股利

回报

率(

%)

07A8E09E07A8E09E08E09E08E09E

941 HK中国移动81.20 1,628,237 4.35 5.65 6.31 18.6714.3712.86 3.52 3.24 5.77 5.20 2.46 728 HK中国电信 3.07 248,462 0.29 0.28 0.24 10.5910.9312.790.97 0.93 3.34 3.47 2.05 762 HK中国联通10.12 240,526 0.71 0.66 0.64 14.2915.2615.94 1.23 0.93 3.64 3.03 1.57 552 HK中通服务 5.21 30,070 0.21 0.24 0.31 24.3521.5316.59 2.36 2.22 9.64 7.82 600050中国联通 5.03 106,619 0.27 0.27 0.27 18.9118.6318.42 1.96 1.53 2.13 2.09 0.56

实证结论:发达国家,电信运营业波动与经济周期正相关,相关度中性,表现为消极防御。逻辑推演:1、电信服务的基本消费特性,需求弹性较小;

2、技术、竞争、行业规制是行业景气的核心驱动因素;

3、行业发展饱和度相对较高决定其防御的消极性。

1.0 衰退冲击:发达经济体,消极防御

资料来源:CEIC 平安证券研究所

1.1 衰退冲击:新兴经济体,积极防御

实证结论:新兴经济体,电信运营业波动与经济周期正相关,相关度微弱,表现为积极防御。逻辑推演:1、基本电信服务(语音)普及率较低,需求刚性较强;

2、用户数量和规模的快速增长抵御竞争和资费下滑;

3、在一段时期内,行业成为拉动国民经济增长的主要引擎;

4、市场开放刺激行业跨越式发展。

资料来源:CEIC 平安证券研究所

2.0 行业景气:黄金岁月渐逝,三年徘徊,蓄势待发

结论:今后三年,中国电信运营业进入增长模式转型时期,由“用户数量驱动型”向“客户价值驱动型”增长模式转移。

逻辑:1、固定电话用户快速流失;2、移动和宽带用户高增长时代接近尾声;3、资费仍将继续下滑;5、资本开支进入新一轮高潮;4、行业竞争加剧;6、政府管制力度加大。

资料来源:平安证券研究所

1990-2000年2001-2011年2011年以后固定电话

3G及无线互联网

移动及宽带

固定电话黄金十年

移动电话黄金十年

3G及无线互联网时代技术引擎

三年徘徊

(2009-2011)

3.0 盈利驱动因素

结论:用户数、平均单用户消费量、费率、增值服务为收入的核心驱动因素;OPEX和CAPEX为利润的核心驱动因素。

资料来源:平安证券研究所

3.1 用户增速:固定流失-加剧,移动-高位放缓

结论:用户数量和规模经济驱动的增长模式,动能开始衰减。

分析:08年1-8月,固网用户减少1138万,其中无线市话用户减少883万,占78%;移动电话用户数净增6873万,其中F2M贡献约为17%。

资料来源:CEIC 平安证券研究所

结论:1、电话用户总数增速持续放缓;

2、但移动电话普及率只有41.6%,后续增值仍有空间。

资料来源:CEIC 平安证券研究所

3.1.1用户增速:用户总数增速持续走低,移动替代固定此消彼长

结论:1、与发达国家比较,移动电话普及率仍有增长空间;

2、移动、宽带用户两位数增长是行业抵御寒冬的粮仓。

资料来源:CEIC 平安证券研究所

3.1.2 用户增速:移动-空间仍在,宽带-抵御固网业绩滑落主要基石

结论:2008-2010年移动、宽带、固定用户复合增速将分别保持14%,18%和-9.3%。

资料来源:CEIC 平安证券研究所

3.1.3 用户增速:宽带、移动仍将保持稳健增长

中国电话用户数预测单位20022003200420052006200708E09E10E 移动电话用户数百万户206.0 270.0 334.8 393.4 461.1 547.3 636.9 737.7 827.8 同比增长率YoY%0.2%0.2%0.2%0.3%0.3%0.3%16.4%15.8%12.2%普及率%16.1%20.9%25.9%30.3%35.3%41.6%48.2%55.8%62.7%固定电话用户数百万户214.2 262.7 311.8 350.4 367.8 365.6 343.7 311.7 282.7 同比增长率YoY%22.7%18.7%12.4% 4.9%-0.6%-6.0%-9.3%-9.3%普及率%16.8%21.1%24.1%27.0%28.1%27.8%26.0%23.6%21.4%宽带用户数百万户0.0 11.9 23.9 37.5 51.9 66.5 84.9 100.5 118.2 同比增长率YoY%101.1%57.2%38.4%28.1%27.8%18.4%17.6%

3.2 平均每用户消费量(MOU):移动偏高,固定偏低

结论:1、东方国家偏好移动电话服务:移动固定资费比价,人口规模及网络效应,消费习惯、运营商套餐刺激策略;

2、中国电话语音消费密度已居高位,后续增长空间有限。

资料来源:CEIC 平安证券研究所

资料来源:平安证券研究所上市公司年报

3.2.1 MOU走势:移动-低速增长,固定-微弱下滑

MOU(分钟)200420052006200708E09E10E 中国移动-GSM297.0 335.0 381.0 440.0 510.4 551.2 595.3 YoY%21.7%12.8%13.7%19.4%16.0%8.0%8.0%中国联通-GSM188.9 202.2 237.2 250.1 262.6 273.1 286.8 YoY%8.8%7.0%17.3% 5.4% 5.0% 4.0% 5.0%中国电信-CDMA292.3 276.9 276.7 263.0 276.2 290.0 304.5 YoY%-5.3%-0.1%-5.0% 5.0% 5.0% 5.0%中国联通-固话(网通)203.9 187.9 178.1 174.2 170.7 167.3 164.0 YoY%-7.9%-5.2%-2.2%-2.0%-2.0%-2.0%中国电信-固话228.9 216.2 194.2 191.4 187.6 183.8 180.2 YoY%-5.6%-10.2%-1.4%-2.0%-2.0%-2.0% NTT Docomo159 151 149 144 138

SKT348 353 386 394

Airtel Mobile-印度355 411 467 474 526

Telefonica-O2-UK193 197 197 208

注:本地电话按照每次1分钟折算MOU

3.3 资费:国际对比,中国资费偏高,仍有降价空间

费率下降驱动力:1、费率与收入对比2、移动运营商利润3、竞争

4、业务模式转型

5、新增用户对费率敏感度

资料来源:CEIC 平安证券研究所

运营商费率国际比较单位

中国移动-SGM

中国联通-CDMA

NTT Docomo -日本SKT -韩国Airtel -印度VIMP -俄罗斯

AIS -泰国人均消费支出(PCE )美元/月79.9 79.9 1706.1 900.3 23.4 286.6 200.0 移动电话平均资费美元/分钟0.026 0.030 0.290 0.112 0.020 0.066 0.031 人均消费支出倍数中移动=1 1.0 1.0 21.4 11.3 0.3 3.6 2.5 移动电话平均资费倍数

中移动=2

1.0

1.2

11.2

4.3

0.8

2.5

1.2

3.3.1 资费走势:移动资费下降快于固定

结论:移动资费年均下降10%,固定资费年均下降7%。

资料来源:平安证券研究所上市公司年报

各运营商平均费率(元/分钟)200420052006200708E09E10E 中国移动-GSM0.309 0.269 0.236 0.202 0.170 0.153 0.138 YoY%-16.0%-12.9%-13.7%-18.0%-16.0%-10.0%-10.0%中国联通-GSM0.262 0.240 0.207 0.184 0.166 0.149 0.134 YoY%-19.9%-8.3%-13.5%-11.3%-10.0%-10.0%-10.0%中国电信-CDMA0.292 0.271 0.238 0.221 0.203 0.187 0.172 YoY%-23.3%-7.1%-11.5%-7.9%-8.0%-8.0%-8.0%中国联通-固话(网通)0.210 0.210 0.201 0.181 0.168 0.157 0.146 YoY%0.0%-4.3%-9.9%-7.0%-7.0%-7.0%中国电信-固话0.210 0.197 0.200 0.187 0.176 0.165 0.155 YoY%-6.0% 1.5%-6.4%-6.0%-6.0%-6.0%注:固话资费包括月租、本地通话、国内国际长途

3.4 ARPU(平均每用户月消费值)

结论:ARPU下滑速度依次为固网业务、联通、移动、宽带。

资料来源:平安证券研究所上市公司年报

各运营商ARPU(元)200420052006200708E09E10E 中国移动-GSM92.0 90.0 90.0 89.0 86.7 84.3 81.9 YoY%-2.2%0.0%-1.1%-2.6%-2.8%-2.8%中国联通-GSM49.4 48.5 49.2 46.0 43.5 40.7 38.5 YoY%-1.8% 1.4%-6.5%-5.5%-6.4%-5.5%中国电信-CDMA85.3 75.1 65.8 58.1 56.1 54.2 52.4 YoY%-12.0%-12.4%-11.7%-3.4%-3.4%-3.4%中国联通-固话(网通)42.8 39.4 35.8 31.5 28.7 26.2 23.9 YoY%-7.9%-9.3%-11.8%-8.9%-8.9%-8.9%中国电信-固话48.0 42.6 38.8 35.8 33.0 30.4 28.0 YoY%-11.3%-8.9%-7.7%-7.9%-7.9%-7.9%中国联通-宽带(网通)64.4 63.4 60.2 60.6 61.2 61.2 60.6 YoY%-1.6%-4.9%0.5% 1.0%0.0%-1.0%中国电信-宽带85.0 70.8 69.8 73.3 76.9 76.9 76.2 YoY%-16.6%-1.4% 4.9% 5.0%0.0%-1.0%

3.5 移动增值服务及宽带服务

资料来源:平安证券研究所上市公司年报

非语音和宽带收入占比单位2004200520062007200820092010中国移动-增值及其它服务收入占比%20.3%25.2%28.4%30.7%31.7%32.0%33.0%中国联通-增值及其它服务收入占比(移动业务)%11.7%17.7%20.3%22.4%23.4%24.0%25.0%中国电信-宽带收入占总收入比%8.8%10.5%13.5%17.5%20.1%21.8%24.2%中国联通-宽带收入占比固网收入比例%7.9%10.0%12.4%17.1%19.0%24.8%29.4%非语音及宽带业务收入增速(YoY)

中国移动-增值及其它服务%56.8%37.1%30.5%24.3%16.7%12.6%中国联通-增值及其它服务收入(GSM)%63.9%45.2%16.9%10.1% 6.2% 6.8%中国电信-宽带收入%26.6%32.8%32.1%19.7%24.6%19.7%中国联通-宽带收入%32.9%19.5%37.7%17.7%28.4%21.0%

结论:3G业务模式培育尚需时日,移动增值业务成熟度提高,增速放缓;

宽带业务增长依然强劲。

3.5.1 3G业务收入预期:盈利最少需要三年

资料来源:平安证券研究所上市公司年报资料

NTT Docomo 3G运营情况-FOMA20012002200320042005200620072008

收入(=FOMA总收入-mova和PHS收入

的流失)14 14 180 1,061 2,026 2,739 手机补贴支出(400)(422)(492)(534)(574)(643)(745)(604)服务成本及销售费用、管理费分摊(6)(73)(387)(779)(1,184)(1,401)折旧及摊销(74)(108)(143)(190)(242)(295)(323)(342)净利润(474)(529)(628)(783)(1,022)(656)(226)393

结论:1、国际运营商3G运营经验小结:3G盈利基本需要5-7年;

2、国外3G为何难以盈利:频谱资源、手机补贴、杀手级业务短缺;

3、3G本质透视:是一次商业模式和产业融合的空前革命,其复杂度以往任何一次

电信技术革命。

3.6 OPEX比率偏低,EBITDA率偏高

结论:EBITDA率与国际对比偏高,并不代表中国运营商的运营效率更高,主要是由于中国市场的相对垄断,竞争不充分所致。电信重组和市场开放,会导致OPEX上升。

资料来源:CEIC 平安证券研究所

EBITDA/收入200420052006200708E09E10E 中国移动58.9%57.4%55.1%55.2%55.0%54.0%53.0%中国电信54.0%52.3%51.2%50.0%48.0%45.0%43.0%中国联通-H34.2%32.7%34.3%33.2%37.7%44.9%43.8%中国通信服务股份8.8%8.9%8.5%8.4%

中国联通-A47.3%48.4%34.8%32.5%37.7%44.9%43.8%美国电话电报集团33.0%31.6%32.0%35.3%

沃达丰44.8%44.0%40.1%37.0%

TELEFONICA公司40.4%40.3%36.2%40.4%

Verizon 通信37.9%36.9%31.7%32.0%

NTT 移动通信31.4%32.9%31.7%33.6%

Telstra Corp Ltd47.0%41.2%41.1%41.0%

KDDI 株式会社22.3%20.7%20.2%21.1%

SK Telecom Co Ltd39.6%40.5%39.2%31.7%

3.6.1 竞争加剧:推高OPEX

资料来源:平安证券研究所

SWOT分析优势(S)劣势(W)机会(O)威胁(T)

中国移动1、用户规模-网络效应;

2、网络覆盖质量

3、品牌、渠道

4、公司治理水平高

5、现金流

1、融合业务劣势:基础

传输、接入网、宽带

2、客户资源劣势:家庭

和政企客户资源少

1、不对称管制放松或延

缓:经济下滑,承担TD

建设

2、现有优势和盈利惯性

延续:3G商业模式培育

成熟需要较长过程

1、不对称管制:TD,铁

通,基础资源共享,资

金划拨;

2、未来可能有进一步措

施出台

3、竞争加剧:电信

中国电信1、客户:强大政企和家

庭用户基础

2、网络:丰富基础传输

和接入网

3、业务:方便开展固定

-移动融合业务(FMC)

4、治理:良好执行力,

人才储备,直销网络

1、移动业务:用户份额

小,经验积累,CDMA产

业链局限(专利终端、

覆盖)

2、包袱重:现金流短缺

1、CDMA产业链改善

(高通、终端);

2、可以放手发展移动业

3、不对称监管:对宽带

和固网业务保护,不让

移动进入

1、市场竞争加剧

中国联通1、客户:北方市场政企

和家庭用户资源,GSM

用户基础

2、融合业务

3、3G制式-WCDMA

1、治理与团队:历史基

础不好,融合需要时间;

公司治理水平一般

2、业务:各种业务均没

有突出优势,夹在中间

1、不对称管制

2、3G牌照发放,产业链

最成熟

竞争加剧

中国通信服务1、唯一的通信建设和规

划咨询服务商

历史包袱重,团队治理

水平一般

未来三年中国3G建设展

开,市场容量大增

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