收稿日期：2013－06－20
作者简介：张先中（1974－），
男，湖北汉川人，上海财经大学法学院2012级博士研究生，研究方向：经济法学，法律金融学。①参见甘肃省高级人民法院民事判决书（2011）甘民二终字第96号；最高人民法院民事判决书（2012）民提字第11号。
②参见李岩：《对赌协议法律属性探讨》，载《金融法苑》2009年总第78期，第132页；谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，载《法学杂志》2010年第1期；傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》2011年12月第6期，第66页。
私募股权投资中估值调整机制研究
———以我国《公司法》资本规制为视角
张先中
（上海财经大学法学院，上海200433）
摘要：私募股权投资中的估值调整机制起源于英美法下的投资实践，
并随国际私募股权投资中国企业而被引入。我国公司法的过度资本规制对估值调整机制产生较大影响。对赌合法性的边界取决于我国公司法对公司资本规制的合理性边界。实现估值调整的法律机制的多样性决定了其法律效力判断应具体问题具体分析，不可一概而论。
关键词：私募股权投资；估值调整；对赌；资本规制中图分类号：D922．29
文献标志码：A
文章编号：1009－8003（2013）05－0133－08
一、引言
估值调整机制（Valuation Adjustment Mecha-nism ，VAM ），俗称对赌协议，
是私募股权投资（仅为行文之便利，本文所称之私募股权投资包括业界所称之VC 和PE ）中常见的合约安排。其基本的运作机理是：私募股权投资者与融资方约定，如果目标公司在约定的时限内未实现约定的经营业绩，则相应调增私募股权投资者在目标公司中的股权比例或采取其他能达成与股权比例变化具有同等商业效果的替代方式；如目标公司在约定的时限内实现约定的经营业绩，则相应调减私募股权投资者在目标公司中的股权比例。对赌协议，尤其是私募股权投资者与目标公司之间的对赌协议，是否能得到我国法律的认可和保护，一直是一个在理论上与实务上均存在争议的问题。这一争议因苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案①（以下称“海富投资案“）再次引起理论界、实务界及舆论的关注。
目前的研究大多数将对赌协议界定为射幸合
同或期权合同，试图通过合同类型化的方法来肯定对赌协议在中国法下可以或应当受到法律的认
可与保护。
②鉴于我国合同法和其他法律并未将射幸合同和期权合同明确规定为受法律保护的合同类型，
因此，试图将对赌协议归属于某类合同来判断其效力的方法不仅缺乏法规范解释上的依
据，而且，由于实现对赌的法律机制的多样性，试图以单一化合同类型的方式来解决多样的法律机制的效力，要么削足适履，要么以偏概全。我国《合同法》第52条采取列举加概括的立法技术，就合同无效的认定采取了开放的方式，即如不存在该条前四项规定的无效情形时，则需要分析合同是否违反其他法律、行政法规的强制性规定来予以认定其效力，从而得出是否受中国法律保护的结论。判断对赌协议的合法性也同样如此，在认定私募股权投资者与目标公司之间的对赌的合法性时尤其应该如此。私募股权投资中的估值调整，无论采取股权补偿形式，还是采取现金补偿形式，又或者采取二者的结合，均涉及公司法对公司资本
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第5期（第28卷，总第149期）
法学论坛
LegalForum Sep．，2013
No．5（Vol．28，Ser．No．149）
形成与维持的规制。那么，国际私募股权投资领域常用的估值调整工具在我国公司法下是否有适用的余地和空间？在我国公司法下，私募股权投资中的估值调整机制的法律表现形式是否只能发生在股东与股东之间？我国公司法是否为私募股权投资者与融资方提供了灵活、充分的融资工具作为投资价值保护策略工具箱中的法律武器？在我国公司法对公司资本严格规制的制度下，估值调整机制的合法边界如何界定？
二、估值调整机制实现的法律原理：英美法律
的实践
在公司大规模股权融资时，无论是融资方，还是投资方，均需要估计公司股权的价值。从融资方角度看，总是希望高估其价值，以便以尽可能少的股权换取尽可能多的投资；从投资方角度看，基于内部收益率（IＲＲ）的要求，总是希望低买高卖，即以较少金额获取尽可能多的权益，并在一定年限内退出时卖出高价。由于何时、能以何种方式以及何种价格退出存在不确定性，投资者开始关注采取何种策略来保护其投资的价值。估值调整即是投资者采取的策略之一。“由于市场状况的原因，估值调整在过去几年里已经变得越来越普遍。当买方和卖方不能就估值达成一致时，他们会通过协商达成对未来事件作出回应的估值调整条款以弥合估值分歧。买方可能会同意，如果目标公司达到了某一财务业绩水平，则其购买股份时的估值将向上或向下调整。”［1］
在投资金额一定的条件下，对目标公司股权估值越高，投资者所占股份比例越少；估值越低，投资者所占股份比例越多。因此，估值的变化或调整是通过投资者所占股份比例的增加和降低来体现的。除在保持一定投资金额不变的条件下通过调整股份比例来实现估值调整外，还可以通过同时减少投资金额（以合法方式向投资者分配）、调整股份比例来实现估值调整。这些调整机制均需借助一定的融资工具来实现，如可赎回证券和可转换证券。
在投资者投资后，目标公司的资本结构即固定下来，单独根据估值变化调整投资者的股份比例，或者根据估值变化同时调整投资金额与股份比例，是通过什么法律途径来实现的呢？从英美法下的实践看，不外乎有以下四种方式：
一是，投资者与原股东之间根据合约安排互相转让股份。具体方式是，如果估值向上调整，则投资者无偿向原股东转让一定比例股份，从而达到在投资金额不变的情形下，投资者所占股权比例降低的目的；如果估值向下调整，则原股东无偿向投资者转让一定比例股份，从而实现投资者投资金额不变而所占股权比例升高的目的。在中国法律环境中，此种方式的弊端在于：无偿受让股份存在需要承担相应税负的可能，增加了估值调整的成本；如果转让一方所持股份为国有资产，则无法通过协议方式无偿转让，必须依法评估后，以评估结果为依据通过产权交易所的公开交易程序转让，这不仅导致了估值调整实现的不确定性，而且因转让价格的刚性而起不到估值调整的效果。
二是，目标公司无偿向一方发行新股。但是，新股发行受一国公司法关于资本形成规则的规制，一国公司法关于股东出资对价类型、对价充足性的规制在很大程度上制约了以新股发行来实现估值调整。例如，在英国法的实践中，可用所谓红股发行（Bonus Issue）［2］10006的方式实现作为估值调整机制的“股权棘轮”（EquityＲatchets）。①其运作方式是，目标公司将公积金资本化，基于公积金的资本化而向管理层发行新股，类似于中国公司法下的资本公积金转增股本。但这一方式受制于公司法关于公积金使用的规制。
三是，目标公司通过赎回投资者的股份［2］10007或投资者以可转换证券［1］的方式实现估值调整。赎回投资者股份在英国法下是一个吸引投资者的方式，因为投资者初始投资金额通过赎回获得了一定的返还，不过，在英国法下采取赎回方式仍然受制于对可分配利润的规制。采取可转换证券相对比较便利，“已经购买的可转换优先股的转换价格将根据特定事件的发生或不发生而修订。例如，每一股优先股开始可转换成一股普通股，但是，如果公司在下一季度没有实现某一水平的收
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①参见Maurice Dwyer，Private Equity Transactions，Sweet＆Maxwell，June2000，at10001．但在美国风险投资实践中，Ｒatchet作为风险投资者反稀释保护措施的术语来使用，即目标公司的后续融资价格若低于上轮的投资价格，则上轮投资者优先股的转股价格将降低为新一轮发行价格或前一轮转换价格和新一轮发行价格的加权平均价格，前者称为完全棘轮条款，后者成为加权平均棘轮条款。参见周炜：《解读私募股权基金》，机械工业出版社，2008年9月第1版，第140－141页；李寿双主编：《美国风险投资示范合同》，法律出版社2006年12月第1版，第18－19页。
入，则每一股优先股可以转换成两股普通股，从而降低了优先股东的实际购买价格。这是一个在投资交易交割后影响估值的方式，若各方当事人在交易交割前不能就估值达成一致。”［1］
四是，通过改变投资者股权的权限来模拟股份比例调整方式的商业效果。［2］10010通常是通过改变投资者所持股份的投票权和分红权来实现，从而在不改变目标公司初始资本结构的情形下，达到估值调整的商业效果。
上述四种只是实现估值调整的基本法律手段，面对纷繁复杂的商业需求，当事人和他们的律师完全可能结合这四种基本方式的优势，在特定的法律环境下，创造和演绎出其他实现估值调整的法律手段。因此，从比较法的角度来看，估值调整机制的实现，绝非只是“股权的转移”。［3］。此外，从上述法律方式的实质上看，有些法律方式是基于目标公司与股东之间依据公司章程的规定①来实现的（如可转换证券、可赎回证券的运作）；从文件的表现形式上来看，除股权转让方式可直接在股东之间签署外，其他方式均需在公司章程中体现。［2］10005由于公司章程具有约束股东、公司的效力，因此很难说对赌只能发生在股东与股东之间，尽管估值调整的结果是股东之间持股比例发生了相对变化，但其法律运作的实际过程尚不能被称为只能发生在股东之间。认为“对赌协议的法律关系是股东与股东之间发生的法律关系，属于股东行为”［4］的观点恰恰是忽略了估值调整实现的法律机制的多样性所引起的法律关系的多样和复杂性而导致的以偏概全。
三、估值调整机制运用的中国路径：中国公司
法的制度空间
不同的国家，其商业实践中的需求可能完全一样，不同的是受各种因素约束而产生的不同法律制度能否以及如何回应商业实践的要求。私募股权投资近年在中国的兴起，尤其伴随知名国际私募股权投资机构对中国企业的投资活动，使得国际上惯用的一些投资法律工具在中国的投资领域变得家喻户晓。这其中最引人注目的就是俗称为“对赌协议“的估值调整机制。如果说摩根士丹利与永乐管理层的对赌［5］以及摩根士丹利、鼎晖、英联与蒙牛对赌［6］的不同结局虽曾引起国人的广泛关注，但毕竟由于各自对赌的平台是境外公司并适用其他法域的法律，对中国法律并无直接的冲击。海富投资案则不同，其运用的估值调整方式及通过诉讼解决冲突的方式直接引起了投资与法律界专业人士对中国法律环境下能否运用、如何运用估值调整机制的不同理解。在中国公司法律制度框架下，国际私募股权投资惯用的估值调整机制到底能否适用呢？
（一）公积金转增股本
我国《公司法》规定，公司的公积金由法定公积金、任意公积金和资本公积金组成。其中，法定公积金与任意公积金均来源于公司当年税后利润，资本公积金则来源于溢价发行股份和国务院财政部门规定列入资本公积金的其他收入。公司的公积金用于弥补亏损、扩大公司生产经营或转增公司资本，但是，资本公积金不得用于弥补亏损，法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于转增前公司注册资本的25%。因此，以公积金转增注册资本为我国公司法所允许。但是，由于私募股权投资估值调整的特殊性，以公积金转增资本时仍需关注如下两个问题：
其一，公积金非同比例转增问题。在私募股权投资领域，估值调整机制的结果必然是原股东和投资者中的一方股权比例根据估值变化而升高或降低，如果双方股权按比例发生同方向的变化，则无法达至估值调整的效果。因此，在以公积金转增注册资本时，需要单独增加原股东或投资者一方的股权比例。这一做法在法律上是否可行，我国《公司法》并不明确。考虑到私募股权投资均以目标公司上市为主要退出方式，中国证券监督管理委员会对这一操作方式的容许态度有一定参考价值。在赣锋锂业（股票代码002460）上市一案中，赣锋锂业即以资本公积金为股东李良彬单方增资，②其上市亦得到了中国证券监督管理委员会的许可。不过，由于该资本公积金是转增前李良彬捐赠形成，因而单方转增具有一定特殊性，是否
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张先中：私募股权投资中估值调整机制研究
①②在美国风险投资协会组织起草的示范法律文本中，Stock Purchase Agreement仅约定投资者购买优先股的基本条件，如购买价格、交割日期和交割条件等，而有关所购股份的权利、优先权等则体现在Amended AndＲestated Certificate of Incorporation中。请访问www．nvca．org参阅相关Model Legal Documents．
参见《江西赣锋锂业股份有限公司首次公开发行股票招股说明书（申报稿）》，http：//www．csrc．gov．cn/pub/zjhpublic/G0*******/
201004/t20100416_179378．htm，访问时间2013年2月15日。
能普遍适用于其他转增案例，尚待进一步明确。
其二，公积金转增资本的税赋负担。依据我国现行有效的税收征管法律文件，以盈余公积金转增注册资本和以资本公积金转增注册资本在个人所得税的负担上存在显著差别。对于以从税后利润中提取的盈余公积金转增注册资本的，对个人应征收个人所得税。《关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知》（国税发［1997］198号）规定：“股份制企业用盈余公积金派发红股属于股息、红利性质的分配，对个人取得的红股数额，应作为个人所得征税”。根据《关于盈余公积金转增注册资本征收个人所得税问题的批复》（国税函［1998］33号）的规定，对于从税后利润中提取的法定公积金和任意公积金转增注册资本，视同“将盈余公积金向股东分配了股息、红利，股东再以分得的股息、红利增加注册资本。依据国税发［1997］198号文的精神，对属于个人股东分得并再投入公司（转增注册资本）的部分应按照‘利息、股息、红利所得’项目征收个人所得税，税款由股份有限公司在有关部门批准增资、公司股东会会议通过后代扣代缴”。
对以股份溢价发行形成的资本公积金转增注册资本的，对个人不征收个人所得税。根据国税发［1997］198号文的规定，“股份制企业用资本公积金转增股本不属于股息、红利性质的分配，对个人取得的转增股本数额，不作为个人所得，不征收个人所得税”。同时，根据《关于原城市信用社在转制为城市合作银行过程中个人股增值所得应纳个人所得税的批复》（国税函［1998］289号）将198号文中所称的“资本公积金”限定为股份制企业股票溢价发行收入形成的资本公积金，以此转增股本由个人取得的股份或股权不作为应税所得来征收个人所得税，但是，对于以其他来源形成的资本公积金转增注册资本的，对于取得股份的个人是否应征个人所得税，并不十分明确。
基于上述，在以公积金转增注册资本来调高原个人股东或管理层股权比例时，取得股权的原个人股东或管理层有潜在的个人所得税负担。
（二）定向减资
我国《公司法》没有规定股权或股份可赎回，公司取得自己的股权或股份也仅限于法律规定的情形。①不过，我国《公司法》允许公司经过特定的程序减少注册资本，由于减资不仅可以降低股东股权比例，还可以合法地向股东返还投资金额，故具有与赎回和回购股份类似的经济效果，故通过向特定股东减资（“定向减资”）的方式可以在一定程度上为估值调整所用。但是，以估值调整为目的的减资仍然存在较大的局限：
其一，减资所能返还的投资金额受限于公司注册资本的大小。在我国的私募股权投资实践中，往往出现很特别的一种现象：目标公司的初始注册资本很小，但融资时估值很高，导致投资者投入的金额只有很小一部分能增加注册资本，大部分都进入资本公积。如估值发生较大变化，通过减资无法减出足够的金额来满足估值调整的需要。当然，发生这种情况时，可以考虑将可分配利润或资本公积金转增为注册资本后，再行减资，即“先增后减”。但如前所述，将分配利润转增资本会产生较多的税负。此外，由于我国采取的是注册资本制，“先增后减”的方式将耗费比较长的时间，如果估值向下调整，原股东和管理层很可能不愿意采取行动来完成相应法律程序。
其二，减资受限于公司净资产规模。在目标公司净资产规模很小，甚至亏损的情形下，无法通过减资取得投资金额的返还，从而可能无法满足估值调整的需要。此外，在目标公司亏损的情形下，只减少注册资本的登记金额而不发生资金返还的“形式减资”是否被允许、其程序如何、是否可不按比例调整股权比例等等一系列问题，在我国《公司法》上并不明确。
其三，减资很可能引发公司债务的提前清偿，进一步加重绩差目标公司的财务困境。我国《公司法》第178条对公司减资的规制方式为：公司有减资通知和公告的警示义务；公司有为债权人提供担保或提前清偿债务的义务。在目标公司因业绩不善而向下调整估值的情形下，如因减资而引发目标公司债权人要求提前清偿债务，将加剧目标公司的财务困难。
（三）可转换证券与债转股制度
由于我国公司法没有规定优先股制度，因此私募股权投资领域无法借鉴英美法下常用的优先股转普通股的转换机制来实现估值的调整。此外，我国公司法所规定的可转换债券的发行主体仅限于上市公司，而私募股权投资的对象是未上
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①参见《中华人民共和国公司法》第75条、第143条。
市公司，故也无法利用我国公司法规定的可转换债券来实现估值调整。
那么，投资者是否可以利用我国的“债转股”制度来模拟私募股权投资在英美法下使用的可转换债券工具呢？例如，投资者可以先将资金借贷给目标公司，待约定的转股触发事件（也是估值调整触发事件）发生时，将该笔贷款本息按估值调整的要求转换为目标公司股权。这一安排在中国法律环境下仍存在诸多制约，并因此导致交易费用和不确定性的增加。
其一，依据目前的法律，非金融企业之间的借贷合同是无效合同，不能产生借贷的法律效果。①要合法实现投资者与目标公司之间的借贷，需要采取更为迂回和复杂的法律结构，如通过银行的委托贷款、通过信托公司的信托贷款等，这无形中会增加了投资者的交易成本。
其二，公司筹资行为产生的债权能否转为公司股权在法律上存在不确定性，并直接影响到这一债转股行为引起的注册资本变更、股东变更，能否得到公司登记机关的认可。在2005年我国《公司法》修订之前，债权转股权还仅仅限于政策性债转股，即作为四大国有资产管理公司处置国有商业银行剥离的不良资产的方式之一。2005年《公司法》修订后，尽管扩大了出资的形式，②但并未明确债权是否符合该法所规定的可以作为出资的非货币财产，工商登记实践也存在不同做法。③即使国家工商行政管理总局于2011年11月23日发布的《公司债权转股权登记管理办法》，也仍然存在局限和模糊。在该办法中，可以用于债转股的债权种类仅限于三类：公司经营中债权人与公司之间产生的合同之债，法院生效裁判确认的债权以及公司破产重整或和解期间经法院批准列入重整计划或裁定认可的和解协议的债权。④假如私募股权投资者合法借款给目标公司，这显然是目标公司筹资活动产生的债权债务，但是否属于公司经营中产生的合同之债呢？并不明确。如果不是，则还需要借助一起诉讼使得私募股权投资者与目标公司之间的债权转化成符合该办法规定的可转股债权类型，其弊端显而易见。
其三，可转换比例将受限于可转债权的评估金额。《公司债权转股权登记管理办法》规定，用于转股的债权必须经依法设立的资产评估机构的评估，其作价出资金额不得超过评估值。⑤无论在估值调整触发时点目标公司的估值是上调，还是下调，债权可转成的股权比例或股份均会受到债权评估值的制约。
因此，即使“债转股”制度可以为私募股权投资调整估值所用，也无法与可转换债券、可转换优先股的简便、低成本相媲美。
（四）改变股权权利
股份或股权比例的增加与减少，实质是附着于股份或股权之上的经济权利的增减，即最终体现为分红权、剩余资产分配权与表决权的增减变化。因此，在投融双方均不希望变更资本结构却又希望反映估值变化的情形下，如法律允许，通过调整附着于股份或股权之上的相应权利可收异曲同工之效。在这方面，我国的《公司法》仍存在可利用的空间。
首先，无论是有限责任公司，还是未上市的股份有限公司，《公司法》允许公司章程规定或全体股东同意不按持股比例分配。⑥
其次，在表决权上是否可由股东意思自治，《公司法》采取了区别对待的立场。对于有限责任公司，《公司法》允许公司章程规定不按出资比
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①
②③④⑤⑥认定非金融企业之间借贷无效的主要法律依据是最高人民法院院《关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款应如何处理的批复》（法复（1996）15号）。但是，在有的省区，并非所有的企业之间的借贷均被认为无效，例如，江苏省高级人民法院于2009年12月4日发布的《关于当前宏观经济形势下依法妥善审理非金融机构借贷合同纠纷案件若干问题的意见》第14条规定：“企业将自有资金出借给其他企业帮助其解决生产经营所急需资金的，孳息按照银行同期同类贷款基准利率计算。”尽管各地高级人民法院发布的司法规范性文件并非司法解释，但在其辖区，这些规范性文件对下级法院的审判活动具有事实上的约束力。因此，至少在理论上，假如某些省的高级人民法院发布了有利于非金融企业借贷的司法规范性文件，投资者和被投资企业完全可以利用民事诉讼法赋予的借贷合同争议管辖选择的权利来安排借贷关系。
参见《中华人民共和国公司法》第27条。
有关债权出资的法律和实践的梳理，参见葛伟军：《债权出资的公司法实践与发展》，载《中外法学》2010年第3期。
参见《公司债权转股权登记管理办法》（国家工商总局令第57号）第3条。
参见《公司债权转股权登记管理办法》（国家工商总局令第57号）第7条。
有限责任公司可由全体股东同意不按出资比例分取红利的规定参见《中华人民共和国公司法》第35条；股份有限公司可由章程规定不按持股比例分配的规定参加《中华人民共和国公司法》第167条第4款。
例行使表决权；①对于股份有限责任公司，则规定每一股份有一表决权，并未规定允许公司章程另行规定。②
最后，在剩余财产分配权上，我国《公司法》规定有限责任公司按股东出资比例、股份有限公司按股东持有的股份比例分配，且未规定允许公司章程规定或全体股东同意采取不按持股比例分配。在法解释上，一般认为这表明《公司法》不允许章程和全体股东做出不同于《公司法》规定的安排。当然，股东之间仍旧可以约定将互相转让各自分得的剩余财产，只不过这种安排会产生相应的税负。
尽管通过不调整股权结构而仅改变附着于股权或股份上的分红权、表决权等权利在一定程度可以达到与通过调整股权结构实现估值调整相同的商业效果，但是，由于私募股权投资者通常以目标公司上市作为投资退出的主要和首选途径，如果部分股份的分红权和表决权受到限制、削弱，尤其是控股股东股份的分红权和表决权受到限制和削弱，基于“同股同权”的立法③以及我国尚未规定类别股份的实际，此类公司的上市申请恐难得到许可。因此，在上市前的改制（有限责任公司变更为股份有限公司）阶段，需要恢复至“同股同权”的状态，使得变通方式的运用受到很大局限。
总体上来说，我国《公司法》为私募股权投资估值调整的实现提供了一定的制度空间和法律机制。尽管该法对公司资本运作存在管制过度、过严的倾向，但并未完全禁止、排斥实现估值调整所需的法律工具，在这些可资利用的法律工具中，很多安排需要在被投资公司层面以公司章程的形式予以体现。那种认为“在国外，对赌协议可以是PE与被投资公司原股东之间的约定，也可以是PE与被投资公司之间的约定。在我国，PE与被投资企业之间的对赌协议，违反《公司法》关于利润分配原则的规定，应属无效”［7］的观点显然忽视了估值调整机制在我国公司法下实现方式的多样性和复杂性。
然而，不可否认的是，我国公司法对公司资本存在过度管制的现象。过度管制的后果不仅仅体现在微观层面上给企业的资本运作增加交易费用和造成不便，还很可能在宏观层面影响国家经济制度的竞争力。美国各州公司立法上的“朝低竞争”就是一个很好的注解。
四、规避与变通：对赌的合法性边界
有管制的地方，就会有规避。如果因规避引致复杂的合约安排和昂贵的交易费用，则交易双方很可能选择简单的变通来直接替代为商业实践所证明了的最恰当方式以实现商业目的，但这种简单变通往往面临很大的合法性挑战。海富投资案对此作了很好的诠释。
在海富投资案中，私募股权投资者溢价增资目标公司，并与目标公司及其股东、实际控制人签署了一份增资协议。协议中约定了对赌条款，即若目标公司在协议签署的第二年实现的净利润低于协议中约定的值，则目标公司应按协议约定的计算公式向投资者支付现金作为补偿，如目标公司未能履行补偿义务，则应由原股东履行。第二年，目标公司实现的净利润只有二万多元，远低于协议约定的3000万元，投资者要求目标公司支付按照约定公式计算得出的现金补偿款近2000万元。④该案历经兰州市中级人民法院一审、甘肃省高级人民法院二审和最高人民法院终审后终于落下帷幕。但该案引起的分析、讨论与思考远未结束。对案件争议的焦点，即增资协议约定的基于目标公司是否实现约定经营业绩而给予投资者现金补偿是否有效的问题，三级法院各自给出的理由却耐人寻味。兰州市中级人民法院认为，这一补偿约定不符合我国《中外合资经营企业法》第8条关于企业利润根据合营各方注册资本比例进行分配的约定，同时，该条规定损害了公司利益及公司债权人利益，不符合我国《公司法》第20条第1款的规定，因此，根据我国《合同法》第52条第5项的规定，这一由目标公司向投资者补偿的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，属于无效。⑤而二审法院甘肃省高级人民法院则认为，业绩目标的约定本身并不违法，但关于业绩目标
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①②③④⑤参见《中华人民共和国公司法》第43条。
参见《中华人民共和国公司法》第104条。
参见《中华人民共和国公司法》第127条。
有关此案详细案情，请参见最高人民法院民事判决书（2012）民提字第11号。
详细判决理由推理请参见兰州市中级人民法院民事判决书（2010）兰法民三初字第71号。
达不到时由目标公司向投资者补偿的约定违反了投资领域风险共担的原则，补偿约定应参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2项关于“名为联营，实为借贷”的规定，因此应认定为无效，并进而认为投资者增资款项中进入资本公积但未进入注册资本的部分应予以返还。①相比一审和二审法院详细陈述判决理由，最高人民法院判决的理由陈述过于简洁，甚至还错误地陈述了二审法院的判决依据。最高人民法院判决认为，这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。”②最高人民法院的这一理由，仍有可商榷之处。因为，在缔约时，投资者能否获得补偿实际上处于不确定状态，并非固定收益。另外，《公司法》第20条第1款有关股东侵害债权人利益的规制，需要股东“滥用公司法人独立地位和股东有限责任”，③该条款是理论上所谓“揭开公司面纱”或“公司法人人格否认”的法律依据。但在海富投资案中，并没有证据显示存在股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任的情形，依据我国《公司法》第21条的规定来认定该案中补偿约定无效，要么是扩大解释了该条文义，要么就是错误地适用了法律。其实，如果在公司资本规制的框架内来看海富投资案中的对赌条款，也许可以更好地理解其合法边界。
为平衡股东之间、股东与公司债权人之间的利益，各主要经济发达国家的公司法无不在公司资本形成和维持上通过法律强制予以规制。④海富投资案首先涉及的是一个公司资本维持的问题。投资者在完成出资（增资）后，在公司持续经营期间，要从公司获得投资的返还，无非是通过公司赎回其股份、回购其股份、减资、利润分配和清算后的剩余财产分配这些途径。无论这种返还是以现金的方式，还是以其他资产形式，只要涉及公司以自己的资产或以招致公司负债的方式向股东分配，均受公司法关于公司资本维持制度的规制。公司资本维持制度的规则群均是强制性规范，公司必须在满足规定的条件、履行了规定的程序后，才能将资产返还或分配给股东。否则，将招致无效的法律后果。在海富投资案中，就投资者从目标公司获取现金补偿安排本身来看，也许还难以断定其违反了公司法关于资本维持规制制度，因为这一约定本身并未表明其按照何种法律机制来实现补偿。是按照减资程序，还是采取股权回购方式，抑或是公司法允许的其他分配方式来实现现金补偿。对此，协议条款约定并不明确，从而导致协议无法执行。在此情形下，三级法院一致从合同效力角度来审视此案争议，反映了在有关公司资本运作的争议方面，法院太执着于合同裁判思路，缺乏从公司法角度的裁判新思维。假如从公司法资本规制角度来裁判，不一定非要对此案争议的“对赌条款”效力作出评判，完全可以以约定不明确为由驳回诉讼请求。因此，在调整机制未明确的情况下，贸然否定协议的效力并不一定可取，而在此基础上进而认为“最高法院再审判决明确了对于PE投资者与目标公司之间对赌条款效力的态度，即PE投资者与目标公司的对赌条款无效”⑤的解读不仅是误读，更是错上加错。
尽管从要不要给予补偿角度来看，海富投资案似乎只涉及公司资本维持制度，但从公司资本形成规制角度亦有值得探讨和深思之处。假如海富投资溢价增资时对目标公司估值是基于目标公司的经营业绩，则在业绩不能满足约定标准的情形下，目标公司给予现金补偿的本质在于调整增资溢价，亦即调整对目标公司的估值。在公司设立后的增资活动中，股东出资是否充足只是一个侧面，另一方面则是公司定价是否公允、是否允许事后调整定价。我国公司法只关注了对股东出资的规制，在出资形式、非货币出资对价充足性方面
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张先中：私募股权投资中估值调整机制研究
①②③
④
⑤详细判决理由推理请参见甘肃省高级人民法院民事判决书（2011）甘民二终字第96号。参见最高人民法院民事判决书（2012）民提字第11号。
《中华人民共和国公司法》第27条第1款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”
有关主要发达国家公司分配法律强制的论述，参见邱海洋：《公司利润分配法律制度研究》，中国政法大学出版社，2004年版，第143－200页。
钱尧志、夏东霞、刘相文等：《海富投资案：解读最高法院再审判决及对PE投资者的启示》，http：//www．chinacapitallaw．com/article/de-fault．asp？id=10605，访问时间：2013年2月6日。
大量规范，但对于设立后公司融资定价则鲜有关照。如果允许对公司定价附条件，即初始增资金额基于对公司价值的不确定性而给出，但若后来发现公司的公允价格，则允许调整定价，从而增加或减少初始增资金额（在英国法下的实践中，亦将作为估值调整机制的棘轮称作“或有定价”或“附条件定价”［2］10001），则直接以现金方式来调整公司定价，并不必然损害债权人利益。因为，即使定价向下调整从而需要公司向投资者返还溢价，也只不过是将公司增资后形成的资产回归到其本来应该具有的公允水平，相比投资时可以确定公允定价的情形而言，债权人的地位并没有恶化。因此，如果说基于保护债权人利益而设定的股东出资形式、对价充足规制规则具有正当性，尤其是对设立公司时具有正当性，那么基于债权人利益保护而一概否定公司设立后再融资定价调整发生的投资返还则未必正确。基于公司再融资附条件定价的设想，海富投资案中，一审法院和最高人民法院认为现金补偿损害债权人利益的观点大可值得进一步推敲。
五、结语
国际私募股权投资实践中实现估值调整惯用的法律工具在我国公司法制度下仍有一定适用的空间。正是由于缺乏对我国公司资本规制制度下估值调整机制适用性的全面分析与探讨，才导致理论和实务上对对赌协议在我国法律环境中是否合法产生了诸多错误认识。对赌是否合法，需要根据其采取的法律机制不同依据我国公司法分别作出判断。我国公司法律制度对公司资本的过度管制，导致了在调整估值时需要构建复杂的法律结构，从而增加了交易成本，而且引发了现实生活中的各种规避与变通安排。规避和变通法律性质上的不确定性，不只影响投融双方的利益，还易引发投资者对投资的法律环境的疑虑，进而影响经济发展。如《公司法》能放松对公司资本的管制，司法更能动地解释和适用法律，允许投融双方在公司资本运作上的更多创新，必将营造一个投融双方共赢的制度空间，极大促进经济发展。
参考文献：
［1］James Walker，Private Equity and Venture Cap-ital：Navigating A Difficult Market，Understand-ing Legal Trends In The Private Equity And Venture Capital Market［J］．Aspatore，2011．［2］Maurice Dwyer，Private Equity Transactions ［M］．Sweet＆Maxwell，June2000．
［3］李寿双．中国式私募股权投资———基于中国法
的本土化路径［M］．北京：法律出版社，2008：69．［4］孙艳军．对赌协议的价值判断与我国多层次资本市场的发展［J］．上海金融，2011，（9）．［5］张炎磊．对赌协议成永乐“致命伤”［N］．每日新报，2006－07－31（34）．
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［责任编辑：吴岩］
Subject：AＲesearch on Valuation Adjustment Mechanism of Private Equity Investment———From A Perspective of Chinese Corpo-ration LawＲegulation on Capital
Author＆unit：ZHANG Xianzhong（Law School，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai200433，China）Abstract：Valuation adjustment mechanism（“VAM”）in private equity investment originated in law practice in United Kingdom and United States of America，and was introduced into China by international private equity investors when they invested in Chi-nese companies．The excessive regulations of Chinese company law on company capital have material effects on VAM．The legali-ty of VAM under the background of Chinese laws depends on the reasonable boundary of regulations of Chinese company law on company capital．The diversity of legal methods of applying VAM decides that the legality shall be decided case by case and there is no one size fits all．
Key words：private equity；valuation adjustment mechanism；corporation capital
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法学论坛2013年第5期