摘要：本文以上市公司最终控制人为利益侵占主体，投票权和现金流量权分离所产生的代理问题为切入点，基于利益侵占机会成本的分析模型，对民营上市公司江苏阳光进行案例分析。分析结果表明，对于江苏阳光的最终控制人而言，将资源留在上市公司再投资的收益要远小于进行利益侵占转移资源再投资的收益，定期报告和临时公告的分析证实了最终控制人掏空行为的存在。本文认为，加强对投资者保护的力度和强化上市公司的信息披露是制约最终控制人利益侵占行为的两个重要方面。
关键词：民营上市公司
最终控制人
投票权
现金流量权
掏空行为
一、引言
２００５年，在大量权威数据和事实面前，曾经在中国资本市场叱咤风云的民营上市公司托普软件的最终控制人如何一步步掏空上市公司的种种手法终于水落石出。中国证监会对托普软件的行政处罚虽然使托普事件告一段落，但是民营上市公司控制人的掏空行为却成为证券
业者和国内学者关注的焦点!"
。
自Ｊｏｈｎｓｏｎ等（２０００）提出“ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ”
#
"概念以来，对于国内上市公司大股东的掏空行为已有学者作了相关研究，如刘峰和贺建刚（２００４）以直接股权结构为切入点的分析，贺建刚和刘峰（２００５）根据上市公司资产收购关联交易所发现的证据，唐清泉、罗党论和王莉（２００５）考查了大股东掏空行为的制约力量。其中也不乏案例研究，如刘峰、贺建刚和魏明海（２００４）对五粮液的分析。但正如黄彤和陈汉文（２００５）所指出的，由于数据来源上的限制，这些研究多以直接第一大股东作为利益侵占主体，以第一大股东的直接持股比例作为其利益的反应。在最终控制人以复杂的股权控制结构（如金字塔）实现对上市公司控制的情形下，第一大股东只是其实现对上市公司控制的一个中间环节，第一大股东的持股比例也不能代表最终控制人的利益，所以上述分析视角难免有偏。
亚洲金融危机引发了人们对东亚乃至世界范围公司所有权结构的深入研究，投票权和现金流量权的概念成为公司治理研究的热点。ＬａＰｏｒｔａ等（１９９９）对２７个发达经济体的研究发现了金字塔股权结构的普遍存在及其引发的投票权与现金流量权的分离，之后Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ、
Ｄｊａｎｋｏｖ和Ｌａｎｇ（２０００）以及Ｆａｃｃｉｏ和Ｌａｎｇ（２００２）分别对东亚公司和西欧公司的研究也发现了类似结论。Ｂｅｂｃｈｕｋ、Ｋｒａａｋｍａｎ和Ｔｒｉａｎｔｉｓ（２０００）讨论了投票权与现金流量权分离的代理成本问题及其对公司的投资、规模和控制权转移决策的影响，并指出人们对于公司所有权结构的认识已逐步深入，即从Ｂｅｒｌｅ和Ｍｅａｎｓ（１９３２）及Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）的分散股权、
Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９８６，１９９７）的控股结构发展到更为复杂的投票权与现金流量权分离的所
民营上市公司所有权安排与掏空行为＊
———基于阳光集团的案例研究□吕长江
肖成民
＊本文得到国家自然科学基金项目（７０５７２０２９）、
教育部新世纪优秀人才培养计划及吉林大学跨学科项目的资助。本文作者感谢评审专家的评审建议。当然，作者对文中可能出现的错误负责。
有权结构。
针对我国股票市场，Ｆａｎ、Ｗｏｎｇ和Ｚｈａｎｇ（２００５）也发现了金字塔股权结构的普遍存在，即最终控制人多采用金字塔股权结构实现对上市公司的控制。特别地，他们指出，虽然国有上市公司和民营上市公司的最终控制人都采取金字塔股权结构，但其原因是不同的：前者主要是基于减少对上市公司行政干预的考虑，而后者的主要目的是以金字塔股权结构构建一个内部资本市场，方便集团附属公司的融资。而且，虽然同样采取金字塔股权结构，但在投票权与现金流量权的分离程度上是二者有差异的，国有上市公司的分离程度要小于民营上市公司。因此，与国有上市公司不同，民营上市公司最终控制人投票权与现金流量权特殊的分离目的及较大的分离程度导致了更为严重的代理问题，这成为分析民营上市公司最终控制人行为的一把钥匙!"。所以，以投票权和现金流量权的分离为切入点，分析民营上市公司最终控制人对上市公司的利益侵占行为可以更好地把握问题的本质。
本文以民营上市公司的所有权安排为制度背景，以投票权和现金流量权分离导致的利益侵占机会成本为分析工具展开研究。考虑利益侵占机会成本是对ＬＬＳＶ（２００２）模型的扩展，ＬＬＳＶ只给出投票权和现金流量权分离可能导致利益侵占动机，但是没有分析利益侵占的经济行为，即对转移资源收益与转移资源机会成本的比较，只有当前者大于后者时，利益侵占行为才会发生。因此，在投票权和现金流量权分离的背景下，本文借助利益侵占机会成本模型分析最终控制人的经济行为。实际上，对于我国的民营企业，由于没有国企控制人的行政晋升机会，更有动机从经济角度考虑侵占的机会成本。因此，本文对２００５年备受争议的民营上市公司——
—江苏阳光（６００２２０）进行案例分析。
与以往文献相比，本文的特点在于：
（１）以上市公司的最终控制人作为利益侵占行为的主体，而不是直接的第一大股东；
（２）以上市公司最终控制人的现金流量权作为最终控制人利益的反映，而不是第一大股东的直接持股比例；
（３）基于利益侵占机会成本模型，分析最终控制人对转移资源再投资的现金流量权和再投资项目的预期报酬率对掏空行为的影响；
（４）综合分析公司定期报告和临时公告提供的信息，探寻利益侵占的证据。
本文以下部分的结构安排如下：第二部分给出一个考虑了利益侵占机会成本的分析模型；第三部分分析了江苏阳光的公司特质，包括最终控制人的投票权和现金流量权的分离程度以及利益侵占的机会成本，并应用前述模型计算出制止最终控制人实施利益侵占所需要的投资者保护程度；在第四部分，我们主要根据市场表现与定期报告和临时公告提供的信息，寻找最终控制人实施利益侵占的证据；最后是本文的结论和政策建议。
本文所使用的数据资料来源于Ｗｉｎｄ金融资讯和巨潮资讯（ｗｗｗ．ｃｎｉｎｆｏ．ｃｏｍ．ｃｎ）。
二、考虑利益侵占机会
成本的一个模型
ＬａＰｏｒｔａ等（２００２）在分析治理结构与公司价值的关系时给出了一个分析模型（以下简称ＬＬＳＶ模型），之后Ｊｏｈｎｓｏｎ等（２０００）、Ｃｈａｎ，Ｈｕ和Ｗａｎｇ（２００３）、Ａｌｍｅｉｄａ和Ｗｏｌｆｅｎｚｏｎ（２００４）以及Ｄｕｒｎｅｖ和Ｋｉｍ（２００５）都对该模型予以引用和改进。然而，ＬＬＳＶ模型及其已有改进都忽视或者没有单独反映利益侵占的机会成本#"，即最终控制人实施利益侵占行为所转移的资源再投资所能获得的收益要大于不进行利益侵占而将资源留在上市公司进行再投资所能获得的收益。本文将以此为分析切入点，在ＬＬＳＶ模型的基础上，将最终控制人利益侵占转移资源再投资所能获得的收益引入模型，并与利益侵占的机会成本进行比较，当前者大于后者时，利益侵占才会发生$"。
考虑一个单期的情形：最终控制人在期初作出利益侵占决策，在期末获得投资收益。假设最终控制人在上市公司的现金流量权为α＞０，上市公司期初拥有资金Ｉ，投资报酬率为ｒ，满足１＋ｒ＞０。由于利益侵占行为是有成本的，所以如果最终控制人在期初侵占０≤ｓ≤１比例的资金，他只能获得ｓＩ－ｃ（ｋ，ｓ）Ｉ。这里的ｃ（ｋ，ｓ）是利益侵占的成本函数，表示侵占ｓ比例的资金所要发生的成本占上市公司资金总额的比例，其中ｋ为对投资者保护的有效程度。
当最终控制人实施利益侵占行为时，其机会成
本是将资源留在上市公司继续投资所能获得的收益。基于这种考虑，只有当转移资源所能获得收益大于机会成本时，利益侵占行为才会发生。最终控制人对这种利益的判断取决于其将转移出去的资源再投资的预期报酬率及其对于再投资项目的现金流量权。为此，本文假设利益侵占转出资源再投资的预期报酬率为Ｒ，满足１＋Ｒ＞０，最终控制人对再投资收益的现金流量权为β＞０，则在上述假设条件下，当转移资源再投资的收益大于不进行利益侵占而将资源留在上市公司的收益时，利益侵占才会发生，即应满足条件：
［ｓ－ｃ（ｋ，ｓ）］Ｉ（１＋Ｒ）β＞ｓＩ（１＋ｒ）α（１）整理可得
α
（１＋ｒ）／［β（１＋Ｒ）］＜１－ｃ（ｋ，ｓ）／ｓ（２）
不等式（２）的左端反映的是公司特质，右端反映的是法律对中小投资者的保护程度，其中１－ｃ（ｋ，
ｓ）／ｓ和ｃ（ｋ，ｓ）／ｓ分别是最终控制人实施利益侵占的
收益比例和成本比例!"。
从不等式（２）可以看出，在给定的公司特质下（即不等式左端已知），当ｃ（ｋ，ｓ）／ｓ趋于零时，利益侵占的成本趋于零，投资者保护弱，亦即不等式右侧逐渐增加至最大，不等式成立的概率高，利益侵占发生的可能性就越高。同样，当ｃ（ｋ，
ｓ）／ｓ趋于１时，利益侵占的成本高，投资者保护增强，利益侵占发生的可能性就越低。
另一方面，在给定的投资者保护程度下（即不等式右端已知），α／β或（１＋ｒ）／（１＋Ｒ）越小，利益侵占越容易发生。从中我们也可以看出，公司特质也是影响最终控制人是否实施利益侵占行为和利益侵占程度的一个重要因素，这也正是Ｄｕｒｎｅｖ和Ｋｉｍ（２００５）将公司特质纳入利益侵占分析的原因。
我们将根据上述模型，
以最终控制人在上市公
司的现金流量权α、上市公司的投资报酬率ｒ、最终控制人对再投资项目的现金流量权β和转移资源再投资的预期报酬率Ｒ为重点，分析江苏阳光最终控制人的利益侵占行为。由于法律对投资者的保护程度难于数量化，所以本文采取了一种变通的方法，即首先根据公司特质计算出制约最终控制人实施利益侵占行为所需要的投资者保护程度，然后再根据我国证券市场的现实情况对此予以评判。
三、江苏阳光的公司特质
（一）所有权结构和董事会设置
江苏阳光（６００２２０）全称江苏阳光股份有限公司，是江苏阳光集团有限公司的上市公司，首发上市时间为１９９９年９月２７日。阳光集团是２００５年福布斯大陆富豪榜名列第８８位的陆某控制下的产业，是中国生产规模最大、产品档次最高、花色品种最多的精毛纺面料和服装生产基地，生产规模高居世界第３。２００２年５月２１日，江苏阳光实现民营化，最终控制人由新桥镇集体资产管理委员会变更为自然人陆某。自上市以来，江苏公证会计师事务所有限公司一直负责江苏阳光的年报审计工作，各年度均为标准无保留审计意见。
公司所有权结构特征是公司投票权和现金流量权分离的制度背景，本文从江苏阳光最终控制人的产权控制关系分析入手。与大多数上市公司一样，江苏阳光的最终控制人也以金字塔股权结构实现对上市公司的控制。自２００２年起，公司开始在年报中披露上市公司与实际控制人之间的产权及控制关系，各年度的控制关系如图１和图２所示，即最终控制人陆某、陈某、华某通过控制江苏阳光投资公司、江苏阳光投资公司控股阳光集团，阳光集
团控股上市公司江苏阳光，达到对上市公司江苏阳光的控制。
比较而言，江苏阳光２００４和２００５年度的所有权信息披露不如之前两年详细，特别是对于上市公司终端控制人的披露由原先的３人变为１人。虽然最终控制人仍为披露对象，但是对另外两个投票权较大的终端控制人的信息披露却被省略了，这使
得广大投资者无法确认上市公司的股权制衡能力。
在上述金字塔股权结构的基础上，我们使用Ｌａ
Ｐｏｒｔａ等（１９９９）的方法确认并计算江苏阳光最终控制人———陆某的投票权和现金流量权。以２００３年为例，最终控制人在上市公司的投票权和现金流量权计算如下：
投票权Ｖ１＝ｍｉｎ｛２９．０２５％，９０％，４５．８２％｝＝
２９．０３％
现金流量权Ｃ１＝２９．０２５％×９０％×４５．８２％＝
１１．９７％
另外，根据２００３年的金字塔股权结构信息，我们还可以计算出最终控制人在上市公司第一大股东———江苏阳光集团有限公司的投票权和现金流量权：
投票权Ｖ２＝ｍｉｎ｛２９．０２５％，９０％｝＝２９．０３％现金流量权Ｃ２＝２９．０２５％×９０％＝２６．１２％使用类似的方法，综合江苏阳光２００２￣２００５年度报告中披露的所有权信息，我们可以分别计算出３个终端控制人———
陆某、陈某和华某各年度在江苏阳光和阳光集团的投票权和现金流量权，如表１
所示!"
。
从表１中我们可以看出，最终控制人在上市公司的投票权一直很大，２００５年最小也达到了１７％。但是，投票权和现金流量权分离程度也很大：从绝对
值差
异来看，２００４年最大为２０．６８％，２００５年最
小也达到了
１３．７４％；从相对比率来看，２００５年最大为５．２１，
２００２年最小也达到了２．３０。另一方面，最终控
制人在上市公司第一大股东———江苏阳光集团有限公司的投票权和现金流量权分离程度很小，甚至基本达到了一致，其中２００５年分离程度最大，绝对值差异为８．３３％，相对比率为１．９６，其他年度的相对比率仅为１．１１。同时，最终控制人在上市公司的现金流量权不及其在江苏阳光集团现金流量权的一半，２００２年最大为０．４８，此后各年逐渐降低。这种金字塔股权结构下投票权与现金流量权的严重分离，使得最终控制人有能力（较高的投票权）且有动机（投票权与现金流量权严重分离）将资源从上市公司转移至上市公司的第一大股东———阳光集团。
那么，作为上市公司另外两个较大的终端控制人，陈某和华某是否有动机对最终控制人陆某可能实施的利益侵占行为发挥制约作用呢？从前述控制图表中可以看出，与陆某一样，陈某和华某在上市公司的投票权和现金流量权也是严重分离的，而其在江苏阳光集团的投票权和现金流量权基本一致，他们在上市公司的现金流量权同样不足其在江苏阳光集团现金流量权的一半。虽然江苏阳光在２００４和２００５年度报告中未披露陈某和华某的所有权信息，但实际上只要他们仍保持原来的所有权控制模式，其投票权和现金流量权的分离程度与最终控制人陆某十分相似。这样，当最终控制人实施利益侵占行为，将资源从上市公司转移至江苏阳光集团时，也符合陈某和华某的利益，此时期望他们发挥制约作用是不现实的。
另外，从江苏阳光的董事会设置中我们还可以看出，两名终端控制人在董事会中担任重要职务：陈某一直兼任上市公司的董事长和总经理，陆某一直任上市公司董事。同时，陆某还一直担任上市公司第一大股东———江苏阳光集团有限公司的董事长和总经理。从这个层面上来看，两名控制人对上市公司的
控制程度要大于金字塔股权结构所反映的直接投票权，这也增大了控制人实施利益侵占的可
能性#"
。此外，江苏阳光独立董事
的设置则更多地表现为是对证监会政策要求的反应：２００２年达到最低标准２人，２００３年起达到最低标准１／３。而吴敬琏、江平两位颇有名望的独立董事在２００４
年２月份的辞职更加深了人们对独立董事的监督作用的疑虑。
综上所述，通过对上市公司董事会设置以及最终控制人投票权和现金流量权的分析，我们发现江苏阳光的最终控制人有较强的动机实施利益侵占行为。
（二）利益侵占的机会成本
根据李恒春和朱小文（２００５）的分析，江苏阳光集团将从上市公司那里转移来的资金投资于房地产开发，因此本文以房地产开发与经营业（Ｊ０１）的盈利能力指标作为最终控制人转移资源再投资的预期报酬率，而转移资源再投资项目的现金流量权则为最终控制人在江苏阳光集团的现金流量权，利益侵占对应的机会成本则由纺织业（Ｃ１１）的报酬率（以行业盈利能力指标反映）和最终控制人在上市公司的现金流量权确定。表３给出了２００２￣２００５年度纺织业（Ｃ１１）和房地产开发和经营也（Ｊ０１）平均盈利能力的比较。
从表３可以看出，转移资源再投资的预期报酬率要普遍大于不进行利益侵占而将资源留在上市公司再投资的报酬率。在以每股收益、销售毛利率和主营业务利润率反映的盈利能力指标上，这种差异均达到了统计显著的水平。因此，预期报酬率的比较也支持最终控制人有实施利益侵占的动机。
在确定现金流量权和报酬率两个关键因素之后，我们根据前面给出的理论分析模型考查为了制约最终控制人的利益侵占行为所需要的投资者法律保护强度。在这里，我们使用平均现金流量权和平均报酬率进行计算，模型如下：
α（１＋ｒ）／［β（１＋Ｒ）］＜１－ｃ（ｋ，ｓ）／ｓ
将α、β、ｒ和Ｒ分别带入上述模型，我们就可以确定能够制约最终控制人利益侵占行为所需要的投资者保护强度。表４给出了ｒ和Ｒ分别取各盈利能力指标时对应的投资者保护程度ｃ（ｋ，ｓ）／ｓ。
表４的结果显示，在江苏阳光的公司特质条件下，为了制止最终控制人的利益侵占行为，所需要的投资者法律保护强度最低要求为５７．２１％（以净资产收益率为预期报酬率时），即最终控制人预侵占１００元的利益须支付５７．２１元的成本；最高要求为６１．２６％（以销售毛利率为预期报酬率时），即最终控制人预侵占１００元的利益需支付６１．２６元的成本。如此高的投资者保护强度，对于目前尚处发展初期的中国证券市场显然是一种奢望。而当投资者保护强度不足以制止最终控制人的利益侵占行为时，中小股民的损失就很难避免了。
四、利益侵占的证据
在这一部分，我们主要从市场表现与公司的定期报告和临时公告中寻找一些可以证实最终控制人利益侵占行为的证据。
正如Ｂｅｒｔｒａｎｄ、Ｍｅｈｔａ和Ｍｕｌｌａｉｎａｔｈａｎ（２００２）所指出的，关于控制人的利益侵占行为更多的是一种“传闻（ａｎｅｃｄｏｔｅｓ）”，很难找到直接的证据。对于江苏阳光的个案来说，同样如此，比如２００３年５月２２日，上市公司在收购无锡阳光置业有限公司的临时公告中披露，江苏阳光投资有限公司在２００３年４月３０日的净资产为５．６１亿元；而在２００５年８月１１日的土地收购关联交易公告中披露，江苏阳光集团有限公司的净资产已经达到了４７．４３亿元。也就是说，在大约两年的时间里，尽管江苏阳光的盈利能力持续下降，但其母公司的净资产却激增８倍。这种异常引发了人们的怀疑，但直接的证据难于获得。
综合国内外学者的研究，本文主要从定期报告
和临时公告的分析入手，寻找间接证据和直接证据。间接证据是市场对利益侵占行为的结果反应，如Ｂｅｒｔｒａｎｄ、Ｍｅｈｔａ和Ｍｕｌｌａｉｎａｔｈａｎ（２００２）使用业绩水平，Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ等（２００２）使用市场价值与账面价值比率；直接证据是实际的利益侵占方式，如贺建刚和刘峰（２００５）关注资产收购关联交易，唐清泉、罗党论和王莉（２００５）关注资金占用、关联交易购销、是否担保、资产买卖和现金股利发放。本文认为，最终控制人的利益侵占行为是多途径且隐蔽的，需要综合间接证据和直接证据进行分析。对于直接证据，我们认为主要包括广义的关联交易和恶性现金股利。广义的关联交易是指所有与关联方发生的交易，包括日常关联购销，以及特殊的关联方资产买卖、担保和资金占用等。与Ｆａｃｃｉｏ、Ｌａｎｇ和Ｙｏｕｎｇ（２００１）的研究不同，中国上市公司的现金股利有时不能够作为最终控制人利益侵占行为的制约，反而恰恰成为了利益侵占的一种方式。恶性现金股利的利益侵占方式是中国流通股与非流通股利益冲突的反映，Ｌｅｅ和Ｘｉａｏ（２００３）与Ｃｈｅｎ和Ｊｉａｎ（２００３）都证实了这一点。
使用关联交易进行利益侵占可以实现对资源百分之百的转移，小股东不会获得任何利益，但这种方式的法律风险比较大；而以恶性现金股利进行利益侵占恰好相反，它几乎没有什么法律风险，只是无法实现对资源百分之百的转移，小股东根据持股比例应得的份额没有被转移，但前提是企业需要足够的现金流量。最终控制人可以选择同时使用两种方式，或者只使用其中的一种实施掏空行为。我们预期，当投资者保护力度较弱时，如果最终控制人能够通过复杂关联交易实施利益侵占，他将不会选择相对次优的恶性现金股利。
（一）定期报告分析
１．市场表现
本文使用市场价值与账面价值比率作为上市公司价值的衡量，并且预期存在较多利益侵占行为的上市公司其市场价值较低。我们使用两种方法计算市场价值与账面价值比率，如下：
ＭＢＲａｔｉｏ１＝（年末总股数×年末每股价格＋年末负债面值）／年末资产面值
ＭＢＲａｔｉｏ２＝（年末流通股总股数×年末每股价格＋年末非流通股总股数×每股净资产＋年末负债面值）／年末资产面值
为了更好地说明问题，我们选择了同行业的上市公司与江苏阳光进行对照，选择标准如下：（１）上市时间与江苏阳光接近，限于１９９７￣１９９９年之间；（２）经营范围与江苏阳光接近且没有发生变化。这样我们共得到５家满足条件的对照上市公司，分别为：华润锦华（０００８１０）、Ｇ华茂（０００８５０）、Ｇ富润（６０００７０）、Ｇ维科（６００１５２）和华升股份（６００１５６）。计算后，江苏阳光和５家对照上市公司的市场价值与账面价值比率如表５所示。
表５说明，江苏阳光的市场表现一直低于同行业对照样本，从２００２年实现民营化起，这种差距更为明显，特别是在２００５年，江苏阳光的ＭＢＲａｔｉｏ１甚至仅为０．８６，并且低于ＭＢＲａｔｉｏ２。这说明在２００５年末，江苏阳光的每股价格已经小于每股净资产。上述市场表现的比较显示，虽然整个证券市场的低迷导致纺织业上市公司的市场价值与账面价值比率普遍下降，但与对照上市公司相比，江苏阳光在实现民营化后的下降幅度更大，并且在２００５年每股价格持续低于每股净资产。这种结果可能是市场对江苏阳光特定公司行为的反应。
２．日常关联交易
关联交易是实现利益侵占的一个重要方式，通过有利于自己的关联交易价格，最终控制人可以以隐蔽的方式将上市公司的资源转移出去。对此，我们主要从两个维度对关联交易进行分析：上市公司对日常关联交易的依赖程度和日常关联交易的复杂程度。如果上市公司过于依赖关联交易且关联交易比较复杂，则最终控制人的利益侵占行为更易发生或更为严重。
自上市以来，江苏阳光与阳光集团的关系就错综复杂，江苏阳光对与集团内其他公司的日常关联交易也十分依赖，
并且日常关联交易也比较复杂!"。表６给出的江苏阳光２００５
年度报告中关于关联交易
的统计可以说明这一问
题。
从表６中我们可以看
出，上市公司对关联交易
的依赖程度是很高的，如
对技术指导服务关联交易
的依赖程度为１００％，对生产所需的电、汽的依赖程度为７４．２６％，同时上市公司还向关联方江阴金瑞织染有限公司提供１００％的织布加工，向江苏阳光新桥热电有限公司提供８８．８４％的生产所需的烟煤。
另一方面，上市公司与集团内其他公司的关联交易也是复杂的。具体表现为，上市公司接受江苏阳光新桥热电有限公司为其提供的生产所需电、汽的７４．２６％，同时却向其提供生产电、汽所需烟煤的
８８．８４％；上市公司一边接受江阴阳光中传毛纺织有限公司提供的织布加工服务，一边还向江阴金瑞织染有限公司提供织布加工服务（后者占前者的
３０．５５％）；上市公司一边接受江苏阳光新桥热电有限公司为其提供的生产所需的电、汽，同时还为其他关联方提供他们生产所需的电、汽（后者占前者的２３．２４％）。这些都反映出上市公司的关联交易是极为复杂的。
更为重要的是，虽然报告显示购买商品、接受劳务的重大关联交易和销售商品、提供劳务的重大关联交易的价格均为市场价格，但各自的定价原则却是不同的，前者多为“根据劳务市场价格，双方协商确定”，后者多为“以签订购销合同时的市场价格为基础，由双方确定价格”。这种差异不仅仅反映在字面上，它存在着最终控制人通过以上市公司高价买入、低价卖出的关联交易方式实施利益侵占的可
能!"#。
３．对外担保情况
对外担保，
尤其是对关联方担保也是最终控制人占用上市公司资源，实现个人利益的方式。从表７给出的江苏阳光２００５年度报告披露的对外
担保情况来看，第一大股东阳光集团依赖上市公司的担保获得了１１６５万美元的资金，以当时汇率折算约为９６００万元人民币。
如果说关联担保金额上不足以说明问题的话，那么关联担保的形成过程则更容易引发人们的猜想。事实上，江阴华博纺织有限公司才是最初向阳光集团提供担保的主体。２００４年８月３１日，江苏阳光以阳光置业９０％的股权通过资产置换并入华博纺织，随后华博纺织为阳光集团提供的３笔金额分别为５０００万人民币、１６５万美元和１０００万美元的担保相应落入江苏阳光名下，形成关联担保。为此，监管部门还出具了监管关注函，但上述违规担保并未得到妥善解决，直至履行完毕。
４．现金股利
与其他利益侵占方式相比，现金股利是一种等比例分配的方法。虽然在二元股权结构下，流通股与非流通股初始投资价格的不同使得现金股利可
能成为一种利益侵占方式!$
#，但与其他利益侵占方
式相比，现金股利并不能实现对资源百分之百地转移，它需要按比例支付中小股东的份额。所以，当最终控制人能够以其他途径实施利益侵占时，它不会选择现金股利的利益侵占方式。在前面我们已经从日常关联交易和关联担保等方面部分找到了最终控制人实施利益侵占的部分证据，所以我们认为江苏阳光的现金股利政策不会属于“恶性分红”。表８
给出的江苏阳光历年分配方案也支持了这一观点。
从表８可以看出，对于江苏阳光而言，非流通股的比例是较大的，而且多为直接第一大股东持有。但这种股权流通性质的差异并没有对应恶性现金股利的掏空行为，表面上看，仿佛是上市公司业绩一直不佳，每股收益水平不高，无法支付现金股利更不用说恶性现金股利，所以最终控制人没有掏空行为发生。但正如前文所述，恶性现金股利只是利益侵占的一种而非唯一方式。最终控制人的利益侵占行为往往发生在利润形成过程中，而不是利润形成后的分配阶段，即掏空行为更多的是以关联交易方式实施。这样，较低的盈余水平不是利益侵占的前提，而是结果。
（二）临时公告的分析
定期公告注重可比性，有固定格式，所以不易发现最终控制人利益侵占的证据。在这一部分，我们将从上市公司的临时公告中寻找最终控制人实施利益侵占的进一步证据。
首先，从临时公告中，我们发现了上市公司控股东———阳光集团强烈的资金渴求。从２００３年起，江苏阳光集团不断以其持有的上市公司发起人法人股进行质押，以获得银行贷款。表９给出了相关统计。
表９显示，控股股东阳光集团的股权质押贷款行为非常频繁，而且往往是上一次质押刚刚解除，就立即实施下一次质押行为
，所以在江苏阳光的董
事会公告中不乏在一次公告
中同时宣布上次质押解除并同时签订新质押合同的情形。尤其是２００５年上半年３月至６月，控股股东先后５次将持有的
２．８４亿股进行质押，质押贷款总额在３亿元以上。控股股东频繁的股权质押贷款行为恰恰反映了最终控制人的强烈资金需求，也说明他有较强的动机实施掏空行为，将上市公司的资源转移至阳光集团。
其次，从上市公司关于阳光置业资产置换的临时公告中，我们也可以发现最终控制人实施利益侵占的证据。２００４年８月３１日，江苏阳光宣布将以其持有的阳光置业９０％的股份与江阴远翔物贸有限公司等５家法人拥有的江阴华博纺织有限公司
１００％股权进行资产置换，并承诺此为非关联交易。然而，仅仅一个多月前，华博纺织的控股股东也是江苏阳光投资有限公司。在此期间，阳光投资将华博纺织倒手给上述５家法人企业，避免关联交易的意图十分明显。
另外，阳光置业是江苏阳光２００３年５月２２日收购的子公司，当时的收购理由是“适度实施多元化经营战略，为公司培育新的利润增长点，化解过度依赖单一主业的经营风险”。在购入阳光置业后，江苏阳光将其增资至３亿元，并陆续注入大笔资金，使其迅速扩张为总资产１２亿多元的大公司。但是在实施此次资产置换时，阳光置业却以原始成本为定价依据，仅作价２．７亿元；而华博纺织的账面净资产为２．２７亿元，交易却溢价至２．８亿元。而对于此次置出一年前刚刚购入的阳光置业，江苏阳光的理由是“国家宏观调控，房地产融资困难，影响了公司主业发展”。进出之间，数亿元的资金已经被悄然转移。
在资产置换之后，江苏阳光注销了华博纺织的法人地位，将其与公司整合，但上市公司２００５年上
半年同比降幅高达８１．４％，同时还发出了前３季度净利润还将下降８０％以上的预警公告，华博纺织的盈利能力由此可见一斑。
那么市场对于这次利益侵占目的明显的资产置换行为是否有所反应呢？我们主
要从累计异常报酬率（ＣＡＲ）和交易量反应两个角度进行考查。
１．异常报酬率
（ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅａｂｎｏｒｍａｌｒｅｔｕｒｎ）计算股票的异常报酬率是事件研究法的一个应用，其中正常报酬率的确定是关键。常见的计算正常报酬率的方法有３种：均值调整法（ｍｅａｎ－ａｄ－ｊｕｓｔｅｄ）、
市场调整法（ｍａｒｋｅｔ－ａｄｊｕｓｔｅｄ）和风险调整法（ｒｉｓｋ－ａｄｊｕｓｔｅｄ）。出于统计检验的考虑，本文采用风险调整法，同时给出另外两种方法计算的异常报
酬率作为稳健性检验!"
#。
我们使用研究窗口［－１０，１０］之前５０个交易日作为估计期，确定模型Ｒｔ＝α＋βＲｍｔ＋εｔ的调整系数，其中Ｒｔ和Ｒｍｔ分别是江苏阳光股票和上证Ａ股指数在第ｔ日的收益率，α、β为研究窗口期计算正常报酬率时使用的调整系数，εｔ为模型残差。那么，在研究窗口期［Ｔ１，
Ｔ２］内的异常报酬率计算为：
其对应的标准差为：
Ｖａｒ（ＣＡＲ（Ｔ１，Ｔ２））＝σ２（Ｔ１，Ｔ２）＝（Ｔ２－Ｔ１）σ
２
其中，α，β和σ分别为α，β和ε的估计值。ＣＡＲ（Ｔ１，Ｔ２）的检验统计量为：
根据上述方法，我们计算并检验了阳光置业资产置换日前后的ＣＡＲ，如表１０所示。
２．交易量检验
对于交易量检验，我们分别考查了个股历史均值调整和对市场调整的交易量比率，它们在研究窗口期第ｔ个交易日的计算定义如下：
历史均值调整交易量比率ｔ＝第ｔ个交易日的个
股交易量／估计期个股交易量的平均值
市场调整交易量比率ｔ＝（第ｔ个交易日的个股交易量／估计期个股交易量的平均值）／（第ｔ个交易日的市场交易量／估计期市场交易量的平均值）
异常报酬率的计算结果显示，市场对于上市公司的资产置换公告反应消极，各窗口期的ＣＡＲ均为负，最大时接近－１０％，在公告当日也达到了－６．５９％，并且统计显著。交易量检验的结果显示在公告当日交易数量异常大，历史均值调整后交易量是正常交易量水平的７多，市场调整的交易量比率也达到了正常交易量的６倍。
需要说明的是，２００４年８月３１日也是江苏阳光２００４年度中报的公布日期，为此我们还需要对上述ＣＡＲ和交易量检验结果作进一步讨论。首先，我们使用相同方法计算了江苏阳光其他年度中报公布前后的ＣＡＲ和交易量比率，其结果均没有
２００４年度中报这么明显且统计显著。其次，我们发现在截至２００６年２月２８日共１５００多个交易日
中，江苏阳光在２００４年８月３１日和９月１日的交易量分别排名第１７位和第７０位，而且交易量排在他们前面的交易日中没有定期报告（年报、中报和季报）的公布日期，其中位于８月３１日交易量之前的１６个交易日中，只有２个属于定期报告公布前后３个交易日范围，位于９月３１日之前的６９个交
易日中，也只有６个。最后，我们还发现，江苏阳光
２００４年１０月８日披露的股东大会对上述资产置换的表决公告中显示，出席该次股东大会的股东及授权代表３人，代表股份４６４１１５９６４股，占公司有表决权股份总数的５０．６０％，这正好是前３大股东持股数量的总和。也就是说，其他中小股东未出席该次股东大会，只是被动地接受了几大控股股东的决策
结果!$
#。所以，根据ＣＡＲ和交易
量检验的结果，我们可以认为市场识别了此次资产置换的利益侵占目的，并做出强烈的消极反应。
五、结论及政策建议
本文以上市公司的最终控制人为利益侵占主体，最终控制人现金流量权和投票权的分
离所产生的代理问题为切入点，结合利益侵占机会成本的分析模型，对江苏阳光进行个案分析。分析结果表明，作为民营上市公司，江苏阳光的最终控制人在上市公司的投票权和现金流量权严重分离，同时最终控制人在上市公司的现金流量权不及其在上市公司第一大股东阳光集团现金流量权的一半，而上市公司江苏阳光所在行业（纺织业）的预期报酬率也要低于阳光集团所从事行业（房地产开发与经营业）的预期报酬率。这些因素使得最终控制人有能力且有动机实施利益侵占行为，将上市公司的资源转移至阳光集团。针对上市公司定期报告和临时公告的分析也发现了最终控制人实施掏空行为的证据。
通过对江苏阳光的个案分析，本文认为，作为一种普遍存在的所有权结构形式，金字塔股权结构虽然会导致投票权与现金流量权的严重分离并产生一系列的代理问题，但是不能为了制止这些代理冲突而从法律上禁止金字塔股权结构。作为证券市场监管者，为了缓解投票权与现金流量权分离对市场的冲击，应该从本文分析模型所指出的两个方面着手。一方面是加强对投资者保护的强度，也就是使不等式（２）的右端变小，利益侵占的收益率降低，从而使最终控制人实施利益侵占的实际支付成本增大，限制其掏空行为的发生。对于仍处于发展初期阶段的中国证券市场来说，使这只“有形的手”坚强有力是一个长期且关键的任务。
另一方面则是强化对公司信息的披露，也就是不等式（２）左端所反映的公司特质。强化信息披露虽然不能像增加投资者保护强度那么直观地制约利益侵占行为，但是详细的信息披露可以使市场参与者更容易发现最终控制人的利益侵占行为，也便于监管部门实施监管，从而更好地发挥市场这只“无形的手”的作用。根据前述分析，本文认为需要强化的信息披露主要是以下几个方面。
（１）上市公司的控制链条。上市公司与实际控制人之间的产权及控制关系是投资者关注的重要信息。以江苏阳光为例，根据其年报披露的信息我们可以计算出２００２￣２００５年度的最终控制人投票权和现金流量权，但对于大多数其他上市公司的信息披露而言，２００２和２００３两年的计算是无法实现的。而且，上市公司的所有权信息披露有简化的趋势，无法使投资者对各控制人的制衡力量作出评判。特别地，对于金字塔股权结构中各环节持股比例的变化，上市公司都应使投资者知晓变化的原因和内容!"#。
（２）注重定期报告中披露的有助于发现利益侵占行为的附注信息的年度可比性，如会计报表附注中披露的日常关联交易、关联方资金占用、对外担保等信息。在对江苏阳光的个案分析中，我们发现上述信息在各年度之间难以进行比较，主要是披露形式和披露内容的差异使可比性减弱。
（３）注重对可能涉及利益侵占事项的临时性公告的监管。诸如关联资产置换等利益侵占方式往往以临时公告形式对外披露信息。临时公告不需要审计，也给最终控制人留下了较大的操纵空间。如江苏阳光关于阳光置业的资产置换，表面看起来好像是非关联交易，但结合金字塔结构中其他公司的相关交易就可以识别其关联交易的本质。作为市场监管者则应该能够与现识别这种临时公告交易事项的利益侵占本质，制止其发生。
综上所述，制约民营上市公司最终控制人利益侵占行为需要从加强投资者保护和强化信息披露两个方面入手，它们分别是制止最终控制人实施掏空行为的“有形的手”和“无形的手”。
（作者单位：吕长江，复旦大学管理学院；肖成民，吉林大学商学院；责任编辑：尚增健）
注释
$%文中所有数据均引自公开资料，未向公司求证。
&%Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ被国内学者译作“掏空”、“隧道挖掘”、“隧道效应”和“利益侵占”，本文亦不做区分。本意上，Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ是一个物理学名词，描述这样一种现象：一个小球以较快的速度弹到一块木板上，人们肉眼观察到的结果是小球没有穿过木板而反弹回来；但如果使用仪器测量则会发现在木板的另一侧有小球的电子通过，即木板中存在使小球电子得以通过的“隧道”。财务学者借用这个物理学名词描述上市公司实际控制人为私人利益以秘密方式转移公司资源的行为是非常形象的。
’%根据２００４年度报告披露的信息，托普软件最终控制人在上市公司的投票权为３６．６４％，现金流量权却只有１４．３５％。投票权与现金流量权的严重分离，是最终控制人对上市公司实施掏空行为的根本原因。
(%考虑利益侵占机会成本需要引入其他变量，如本文考虑了最终控制人转移资源再投资的预期报酬率和对转移资源再投资项目的现金流量权。它们虽然可以在理论模型中得到证明，但是由于大样本数据难于获得，在实证研究中将无法实施检验。这可能是先前研究没有考虑的主要原因。
)%正文只对利益侵占的机会成本作单独考虑，考虑了利益侵占机会成本对ＬＬＳＶ模型的扩展在附录中给出。
*#假设上市公司利润总额为１００元，最终控制人的利益侵占程度为ｓ＝２０％，即侵占２０元，利益侵占成本占利润总额的比率为ｃ（ｋ，ｓ）＝８％，即侵占成本为８元，则整个利益侵占行为的成
本比例为ｃ（ｋ，ｓ）／ｓ＝４０％，收益比例为１－ｃ（ｋ，ｓ）／ｓ＝６０％。
!"江苏阳光第一大股东——
—江苏阳光集团有限公司２００２￣２００５年的持股比例分别为：４８．３６％，４５．８２％，３９．３２％和３７．６２％。对比表１中的数据可以发现，至少对于江苏阳光而言，最终控制人的投票权、最终控制人的现金流量权以及直接第一大股东的持股比例不能相互替代。
#"根据２００２￣２００５年度报告披露的信息，江苏阳光共９人组成的董事会中，除陆克平和陈丽芬外，每年还有至少两名董事来自于大股东江苏阳光集团有限公司。
$"２００２年，证监会南京证券监管特派员办事处还就这一问题发出通报。
%&"依赖程度高且复杂的关联交易除了可以实现“偷”的目的，也可以实现“送”的目的，即可以通过关联交易转移上市公司资源（ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ），也可以在上市公司业绩较差时向上市公司输送资源（ｐｒｏｐｐｉｎｇ）。
%’"对于同样支付比例的现金股利，非流通股股东的报酬率更高。“恶性分红”就是基于流通股和非流通股“同股同权不同利”的特点所产生的利益侵占问题。现金股利作为利益侵占方式的最大优点是其合法性。
%("理论上，均值调整模型和市场调整模型都是风险调整模型的特例。在风险调整模型Ｒｔ＝α＋βＲｍｔ＋εｔ中，如果α＝０，β＝１，则恰好对应市场调整模型；如果β＝０，则可以恰好对应均值调整模型。但在实际应用过程中，很难出现３个模型结果中任意两个的重合，所以我们使用３个模型分别计算ＣＡＲ。
%)"由于前几大股东特别是第一大股东持股比例非常大，其他中小股东深知无法动摇其控制地位，出席与否皆无法改变表决结果。在２００２￣２００５年度的股东大会决议公告中，我们也会看到类似的结果，即出席并参与表决的股东多只限于前３大股东。
%*"江苏阳光２００５年８月１１日的公告显示，江阴恒丰投资有限公司持有江苏阳光集团有限公司４．２６％的股份。与２００３年相比，恒丰投资对阳光集团的持股比例何时、因何原因、以什么方式由１０％降低为４．２６％，江苏阳光均未公告。
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（１４）ＤｏｎｇｈｕａＣｈｅｎａｎｄＭｉｎｇＪｉａｎ，２００３，“ＤｏＤｉｖｉｄｅｎｄＰｏｌｉｃｉｅｓｏｆＣｈｉｎｅｓｅＬｉｓｔｅｄＦｉｒｍｓＣｏｎｓｔｒａｉｎｏｒＦａｃｉｌｉｔａｔｅＴｕｎｎｅｌ－ｉｎｇ？”，ｗｏｒｋｉｎｇｐａｐｅｒ．
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（１９）Ｊｏｈｎｓｏｎ，Ｂｏｏｎｅ，ＢｒｅａｃｈａｎｄＦｒｉｅｄｍａｎ，２０００，“Ｃｏｒｐｏ－ｒａｔｅＧｏｖｅｒｎａｎｃｅｉｎｔｈｅＡｓｉａｎＦｉｎａｎｃｉａｌＣｒｉｓｉｓ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉ－ｎａｎｃｉａｌＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｖｏｌ．５８，ｐｐ．１４１￣１８６．
（２０）Ｊｏｈｎｓｏｎ，ＬａＰｏｒｔａ，Ｌｏｐｅｚ－ｄｅ－ＳｉｌａｎｅｓａｎｄＳｈｌｅｉｆｅｒ，２０００，“Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ”，ＴｈｅＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，Ｖｏｌ．９０，Ｎｏ．２，ｐｐ．２２￣２７．
（２１）ＪｏｓｅｐｈＰ．Ｈ．Ｆａｎ，Ｔ．Ｊ．ＷｏｎｇａｎｄＴｉａｎｙｕＺｈａｎｇ，２００５，“ＴｈｅＥｍｅｒｇｅｎｃｅｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＰｙｒａｍｉｄｓｉｎＣｈｉｎａ”，ｗｏｒｋｉｎｇｐａ－ｐｅｒ．
（２２）ＬａＰｏｒｔａ，Ｌｏｐｅｚ－ｄｅ－ＳｉｌａｎｅｓａｎｄＳｈｌｅｉｆｅｒ，１９９９，“Ｃｏｒ－ｐｏｒａｔｅＯｗｎｅｒｓｈｉｐＡｒｏｕｎｄｔｈｅＷｏｒｌｄ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，Ｖｏｌ．５４，Ｎｏ．２，ｐｐ．４７１￣５１７．
（２３）ＬａＰｏｒｔａ，Ｌｏｐｅｚ－ｄｅ－Ｓｉｌａｎｅｓ，ＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＶｉｓｈｎｙ，２００２，“ＩｎｖｅｓｔｏｒＰｒｏｔｅｃｔｉｏｎａｎｄＣｏｒｐｏｒａｔｅＶａｌｕａｔｉｏｎ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉ－ｎａｎｃｅ，Ｖｏｌ．５７，Ｎｏ．２，ｐｐ．１１４７￣１１７０．
（２４）ＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＶｉｓｈｎｙ，１９８６，“ＬａｒｇｅＳｈａｒｅｈｏｌｄｅｒａｎｄＣｏｒ－ｐｏｒａｔｅＣｏｎｔｒｏｌ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌＥｃｏｎｏｍｙ，Ｖｏｌ．９４，Ｎｏ．３，ｐｐ．４６１￣４８８．
（２５）ＳｈｌｅｉｆｅｒａｎｄＶｉｓｈｎｙ，１９９７，“ＡＳｕｒｖｅｙｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＧｏｖ－ｅｒｎａｎｃｅ”，ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，Ｖｏｌ．５２，Ｎｏ．２，ｐｐ．７３７￣７８３．（２６ＫｏｎａｎＣｈａｎ，Ｓｈｉｎｇ－ｙａｎｇＨｕａｎｄＹａｎ－ｚｈｉＷａｎｇ，２００３，“ＷｈｅｎＷｉｌｌｔｈｅＣｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇＳｈａｒｅｈｏｌｄｅｒＥｘｐｒｏｐｒｉａｔｅｔｈｅＩｎ－ｖｅｓｔｏｒｓ？ＣａｓｈＦｌｏｗＲｉｇｈｔｓａｎｄＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＯｐｐｏｒｔｕｎｉｔｙＰｅｒｓｐｅｃ－ｔｉｖｅ”，ＡｃａｄｅｍｉａＥｃｏｎｏｍｉｃＰａｐｅｒｓ，Ｖｏｌ．３１，Ｎｏ．３，ｐｐ．３０１￣３３１．
中盐安徽红四方股份有限公司揭牌暨中盐合肥化工基地项目开工仪式在合肥循环经济示范园举行 8月18日上午, 中盐安徽红四方股份有限公司在合肥循环经济示范园揭牌, 总投资1 14亿元的“ 化工航母”——中盐合肥化工基地项目同时开工建设,这标志着合肥已经成为中国盐业总公司在全国投资兴建的三大盐化工生产基地之一, 市属化工企业搬迁工作也由此正式展开。省委书记、省人大常委会主任王金山宣布项目开工, 省委副书记、省长王三运, 中国盐业总公司总经理茆庆国为公司揭牌。省委常委、市委书记孙金龙,省委常委、秘书长詹夏来,副省长倪发科,以及省政府秘书长方宁,市领导吴存荣、黄同文、安列、张晓麟、魏晓明、杨治茂等出席揭牌暨开工仪式。仪式上,茆庆国、倪发科、吴存荣分别发表热情洋溢的致辞。 参加仪式的还有中盐总公司其他领导:中盐总公司总会计师赵青春, 中盐总公司总工程师、中盐吉兰泰公司董事长龙小兵, 中国盐业总公司总经理助理、企业发展部部长胡红江等; 国家行业协会领导:中国纯碱工业协会会长底同立, 中国磷肥工业协会副会长齐焉, 中国氮肥工业协会副秘书长张荣; 安徽省有关部门负责人:省发改委副主任施平, 省商务厅厅长于勇,省安监局局长程传如,省经信委巡视员任兆祥,省国土厅副厅长陈良纲,省农委副主任周世其,省国资委副主任楚建平,省质监局副局长高宗宏;金融单位负责人:中国银行总行公司部总监姚华明, 中国建设银行总行集团客户部总经理章更生, 中国农业银行安徽分行行长顾正宇,中国建设银行安徽分行行长白国祥,中国银行安徽分行副行长胡兴安等。 中盐合肥化工基地项目计划5年完成, 达产后可实现年销售收入152. 4亿元,利税 23. 6亿元, 提供就业岗位5000个。2014年前,将完成项目新建和海丰、红四方、锦邦、天辰股份等企业搬迁扩建,实现百万吨级复合肥、百万吨级纯碱、30万吨级氯碱, 以及规模较大的系列农药和精细化工系列产品生产。新项目将借助中盐的资金优势, 采用最先进的工艺技术, 通过产品链的相互衔接和废弃物的综合利用, 万元产值综合能耗可比原厂区下降25%。同时, 随着我市化工企业搬迁完成, 原本分散的或不具备治理条件的污染企业可依托科学手段集中治理,走上循环经济发展之路。
十一大军工集团 中国航空工业集团：中直股份，洪都航空，中航沈飞（中航黑豹），中航电子，中航飞机，中航重机，中航机电，贵航股份，成飞集成，中航光电，中航三鑫，中航电测，中航资本，中航善达（中航地产），飞亚达，深天马A，天虹股份（天虹商场），宝胜股份，中航高科，深南电路 中国航空发动机集团：航发动力（中航动力），航发科技（成发科技），航发控制（中航动控），中航新材（三板） 中国兵器工业集团：北方股份，华锦股份，光电股份，晋西车轴，内蒙一机（北方创业），北化股份，北方导航，长春一东，凌云股份，中兵红箭，中兵通信（三板） 中国兵器装备集团：长安汽车，保变电气，江铃汽车，中国嘉陵，湖南天雁，东安动力，利达光电，西仪股份，中原特钢，石晶光电，北方国际 中国航天科技集团：中国卫星，航天机电，航天动力，航天电子，乐凯胶片，乐凯新材，航天工程，航天彩虹（南洋科技），康拓红外，中国卫通 中国航天科工集团：航天信息，航天通信，航天晨光，航天长峰，航天科技，航天电器，航天发展 中国船舶工业集团：中国船舶，中船科技（钢构工程），中船防务（广船国际）中国船舶重工集团：中国重工，中国动力，中国应急（华舟应急），中国海防（中电广通），久之洋，乐普医疗 中国核工业集团：中核科技，中国核电，中核钛白（军转民），东方锆业，中国核建 中国电子科技集团：国睿科技，杰赛科技，海康威视，太极股份，华东电脑，四创电子，卫士通，金陵电机，天奥电子，凤凰光学 中国电子信息产业集团：深科技，南京熊猫，华东科技，中国长城（长城信息，长城电脑），中国软件，上海贝岭，确安科技，振华科技，振华新材，协多利，深桑达A，彩虹股份，彩虹新能源（港股），中电光谷（港股），冠捷科技（港股），晶门科技（港股）
《史上最全的央企集团旗下上市公司一览》 1 中国核工业集团公司:中核科技(000777)、东方锆业(002167) 2 中国核工业建设集团公司 3 中国航天科技集团公司:中国卫星(600118)、航天电子(600879)、航天机电(600151)、航天动力(600343)、中航光电(002179) 4 中国航天科工集团公司:航天电器(002025)、航天通信(600677)、航天长峰(600855)、航天科技(000901)、中兴通讯(000063)、航天信息(600271)、航天晨光(600501) 5 中国航空工业集团公司:中航飞机(000768)、中航机电(002013)、中航重机(600765)、贵航股份(600523)、深天马A(000050)、中航地产(000043)、飞亚达A(000026) 、哈飞股份(600038)、洪都航空(600316)、*ST东安(600178)、中航电子(600372)、中航动控(000738)南方食品(000716)、成发科技(600391)、中航动控(000738)、成飞集成(002190)、中航资本(600705) 6 中国船舶工业集团公司:中国船舶(600150)、*ST钢构(600072)、广船国际(600685) 7 中国船舶重工集团公司:风帆股份(600482)、鑫茂科技(000836)、乐普医疗(300003)、中国重工(601989) 8 中国兵器工业集团公司:中集集团(000039)华锦股份(000059)、光电股份(600184)、北方导航(600435)、北方创业(600967)、晋西车轴(600495)、凌云股份(600480)、北方国际(000065)、北方股份(600262) 9 中国兵器装备集团公司:长安汽车(000625)、中国嘉陵(600877)、天兴仪表(000710)、江铃汽车(000550)、湖南天雁(600698) 10 中国电子科技集团公司:沙河股份(000014) 、天通股份(600330)、华东电脑(600850)、四创电子(600990)、卫士通(002268)、太极股份(002368)、杰赛科技(002544) 11 中国石油天然气集团公司:中国石油(601857)、山煤国际(600546)、大庆华科(000985)、石油济柴(000617) 12 中国石油化工集团公司中国石化(600028)、上海石化(600688)、泰山石油(000554)、荣丰控股(000668)、*ST仪化(600871)、四川美丰(000731)、江钻股份(000852) 13 中国海洋石油总公司:海油工程(600583)、中海油服(601808) 14 中国国家电网公司:国电南瑞(600406)、置信电气(600517) 15 中国南方电网有限责任公司:文山电力(600995)
五大电力集团及其上市公司 近期国资委向两家电网公司（国家电网公司、中国南方电网有限责任公司）和五大电力集团（华能集团、大唐集团、华电集团、国电集团和中国电力投资集团）注资126.7亿元的灾后重建资本性支出（此次不向电力辅业集团注资）；与此同时国资委发布《企业国有产权无偿划转工作指引》，预示国家将加快对中央电力企业兼并重组的力度。 由于国有电力企业从2006年到2008年的资产负债率都明显提高，利用举债融资来进 行行业内兼并重组带来的亏损，属于市场经济下企业日常经营运作的范畴，所以国家给予发电企业的补贴只想表明：国家不会放任电力企行业一直处于亏损状态，通过兼并、重组加强其持续发展的能力。 大家应当深入了解五大电力集团下属的上市公司，此次资产注入能否使上市公司获得外延式增长机会值得关注—— 一、华能集团 1、华能国际（600011）是中国电力行业的龙头企业，也是亚洲最大的独立发电上市公司，由于政府电力价格管制的影响无法弥补市场煤炭价格的大幅上涨，公司2008年全年业绩每股为－0.26元； 2、鲁能泰山（000720）由于2008年12月华能山东以6.37亿元收购鲁能电缆电器56.53%的股权，而鲁能电缆电器持有鲁能泰山18.54%的股权是第一大股东，所以华能集团成为鲁能泰山实际控制人； 3、内蒙华电(600863)拥有国内火力发电企业中最低廉的发电成本，而且公司宣布拟收购北方龙源风力发电有限责任公司18.75%股权，由于龙源风力发电公司为风力发电经营企业，所以内蒙华电经营火力发电和风力发电，具有新能源概念； 二、大唐集团 1、桂冠电力(600236)是目前装机规模仅次于长江电力的水电类上市公司。由于大唐集团在桂冠电力股改方案中确立桂冠电力作为大唐集团在广西红水河流域唯一水电运作平台 的地位，同时表示通过定向增发，将岩滩水力发电厂注入桂冠电力、将龙滩水电开发有限公司的发电资产注入桂冠电力，预计未来可能再次实施注资。 2、华银电力(600744)是湖南省最大的发电企业，主营火力及水力发电。公司实施电力核心产业向电力相关产业、电力延伸产业、高新技术产业和风险投资等多元发展的战略主体。此外公司还参股清华科技创业投资公司5%股权，具有创投概念。 3、大唐发电(601991)从公告的发电量增长7%来看，公司下属的水电公司发电量有较 好增长，而位于火电机组的发电量均有较大幅度的下降。公司全年的发电量表现好于华能国际、国电电力和国投电力（国投华靖电力控股股份有限公司和国家开发投资公司资产置换后
10大煤炭企业和旗下上市公司 2015年我国煤炭产量约37亿吨，前5家产量为9.8亿吨，占26%，前10家煤炭企业产量为14.5亿吨，占39%，行业集中度一般。 神华集团是中国乃至世界最大的煤炭生产企业，2015年产量为4.33亿吨，比第二的同煤集团和第三的山东能源之和还多。前10大煤矿生产企业中，山西占3家，山东占2家、陕西、河北、河南各一家，还有两家央企，且前10大煤矿企业均为国企（央企或省国资委直属企业）（见文章最后图）. 以下是10家大煤炭企业的简要介绍： 1.神华集团有限责任公司（简称：神华集团） 全球最大的煤炭企业，其煤炭资源主要位于陕西的神东煤炭集团、位于内蒙的准格尔能源公司和哈尔素分公司。除煤炭之外，神华集团还参与较多的发电业务，其发电量在我国排名也较为靠前，2015年其煤炭业务占总收入的60%，电力约占40%。此外还有煤化工等业务 旗下上市公司： 中国神华（股票代码：601088），是神华集团核心子公司，其主要煤炭和电力等业务主要通过上市公司运营，2015年中国神华煤炭产量2.8亿吨。 2.大同煤矿集团有限责任公司（简称：同煤集团） 其煤炭资源主要位于山西大同附近。同煤集团虽然收入有2000多亿，但主要来源于其煤炭和金属的贸易业务。 旗下上市公司： （1）大同煤业（股票代码：601001）负责其煤炭业务； （2）漳泽电力（股票代码：000767）负责其电力业务。 3.山东能源集团有限公司（简称：山东能源） 在枣庄、临沂、淄博等山东多地拥有煤矿资源。与同煤一样，其2015年的收入中有53%来自贸易。而贸易中煤炭贸易只占16%，矿石、金属等物资贸易占74%。 旗下上市公司： 新华医疗（股票代码：600587）系山东能源子公司淄博矿业集团下属一家从事医疗器械相关的上市公司。 4.陕西煤业化工集团有限责任公司（简称：陕煤集团） 业务结构包括煤炭还包括钢铁，其粗钢产量在800万吨左右，属于较大的钢铁企业之一。其煤炭资源包括位于神木附近的神南煤矿、咸阳的彬长公司、黄陵矿业和铜川矿务局等。旗下上市公司： 陕西煤业（股票代码：601225）是其煤炭运营主体，2015年完成了原煤产量1.10亿吨。 5.兖矿集团有限公司（简称：兖矿集团）
中国各大兵工集团旗下上市公司一览 航天科工集团旗下上市公司有：航天电器（002025）、航天通信（600677）、航天晨光（600501）、航天长峰（600855）、航天科技（000901）、航天信息（600271）。 中国航空工业集团上市公司有：哈飞股份（600038），洪都航空（600316），中航电子（600372），成发科技（600391），中航黑豹（600760），中航动控（000738），中航飞机（000768），中航重机（000765），航空动力（600893），中航机电（002013），贵航股份（600523），成飞集成（002190），中航光电（002179），*ST三鑫（002163），中航电测（300114），中航投资（600705），宝胜股份（600973），中航地产（000043）等。 中国航天科技集团上市公司有：中国卫星（600118），航天机电（600151），航天动力（600343），航天电子（600879），乐凯胶片（600135），四维图新（002405）。 中国兵器工业集团上市公司有：北方导航(600435)，华锦股份(000059)，北方国际(000065)，北化股份(002246)，长春一东(600148)，光电股份(600184)，北方股份(600262)，凌云股份(600480)，晋西车轴(600495)，北方创业(600967)，江南红箭(000519)等。 中国南方工业集团（又称兵装集团）上市公司有：中国嘉陵（600877），中原特钢（002423），西仪股份（002265），利达光电（002189），湖南天雁（600698），*ST东安（600178），*ST天威（600550），长安汽车（000625），江铃汽车（000550）等。 船舶等其他上市公司有：抚顺特钢(600399),中国重工(601989),中国船舶(600150),广船国际(600685),贵绳股份(600992),海兰信(300065),烽火电子(000561),欧比特(300053),万安科技(002590),太原重工(600169),亚星锚链(601890),泰豪科技(600590),*ST钢构(600072)等。
国资委下属上市公司一览表中国核工业集团公司 000777中核科技 中国航天科技集团公司 600118中国卫星 600879航天电子 600151航天机电 600343航天动力 中国航天科工集团公司 000063中兴通讯 600271航天信息 600501航天晨光 002025航天电器 600677航天通信 600855航天长峰 000901航天科技 中国航空工业第一集团公司000768西飞国际 600523贵航股份 002013中航精机 600765力源液压 000050深天马Ａ 000043中航地产 000026飞亚达Ａ 中国航空工业第二集团公司600038哈飞股份 600316洪都航空600391成发科技600372昌河股份600178东安动力000738 ST宇航 中国船舶工业集团公司600685广船国际600150中国船舶600072中船股份 中国船舶重工集团公司600482 风帆股份 中国兵器工业集团公司600184新华光600148长春一东600480凌云股份600495晋西车轴600967北方创业600262北方股份600435中兵光电000065北方国际000059辽通化工000818 ST锦化 中国兵器装备集团公司000625长安汽车000550江铃汽车600877中国嘉陵
000710天兴仪表 600698 ST轻骑 中国电子科技集团公司 600990四创电子 600850华东电脑 中国石油天然气集团公司 600546中油化建 000617石油济柴 000985大庆华科 中国石油化工集团公司 600028中国石化 600871仪征化纤 600688上海石化 000731四川美丰 000852江钻股份 中国海洋石油总公司 600583海油工程601808中海油服 中国化工集团公司 600179 ST黑化，中国化工新材料总公司002092中泰化学，中国化工新材料总公司600299 ST新材，中国蓝星(集团)总公司000698沈阳化工，中国蓝星(集团)总公司000598蓝星清洗，中国蓝星(集团)总公司600378天科股份，中国昊华化工（集团）总公司600469风神股份，中国昊华化工(集团)总公司 600230沧州大化，中国化工农化总公司000953河池化工，中国化工农化总公司600230沧州大化，中国化工农化总公司000553沙隆达，中国化工农化总公司600882大成股份，中国化工农化总公司600579 ST黄海，中车汽修(集团)总公司000822山东海化，中国昊华化工（集团）总公司 中国中化集团公司 600500中化国际 000792盐湖钾肥 中国联合通有限公司 600050中国联通 中国卫星通信集团公司 600640中卫国脉 大唐电信科技产业集团 600198大唐电信 000851高鸿股份 中国电子信息产业集团公司 600536中国软件 600171上海贝岭 600057夏新电子 000066长城电脑 000748长城信息
附件： 2015年度轻工业行业十强企业名单 中国轻工业自行车行业十强企业 捷安特投资有限公司 天津富士达集团有限公司 深圳市喜德盛自行车有限公司 美利达自行车（中国）有限公司 天津金轮自行车集团有限公司 上海凤凰企业(集团)股份有限公司 上海永久自行车有限公司 河北恒驰自行车零件集团有限公司 天津飞鸽车业发展有限公司 浙江力霸皇工贸集团有限公司 中国轻工业缝制机械行业十强企业 上工申贝（集团）股份有限公司 杰克缝纫机股份有限公司 北京大豪科技股份有限公司 西安标准工业股份有限公司 浙江越隆缝制设备有限公司 浙江顺发衣车有限公司 汇宝科技集团有限公司 浙江中捷缝纫科技有限公司 上海富山精密机械科技有限公司 浙江美机缝纫机有公司 中国轻工业钟表行业十强企业 天津海鸥表业集团有限公司 珠海罗西尼表业有限公司 飞亚达(集团)股份有限公司 依波精品（深圳）有限公司
天王电子(深圳)有限公司 深圳市雷诺表业有限公司 深圳市格雅表业有限公司 深圳市瑞辉钟表有限公司 漳州市恒丽电子有限公司 烟台北极星国有控股有限公司 中国轻工业家用电器行业十强企业 海尔集团 美的集团股份有限公司 广东格兰仕集团有限公司 海信科龙电器股份有限公司 杭州老板电器股份有限公司 星星集团有限公司 九阳股份有限公司 艾欧史密斯（中国）热水器有限公司 苏州三星电子有限公司 合肥美菱股份有限公司 中国轻工业照明电器行业十强企业 欧普照明股份有限公司 浙江阳光照明电器集团股份有限公司 立达信绿色照明股份有限公司 横店集团得邦照明股份有限公司 上海飞乐音响股份有限公司 惠州雷士光电科技有限公司 佛山电器照明股份有限公司 TCP强凌集团 广东三雄极光照明股份有限公司 厦门通士达有限公司 中国轻工业日用玻璃行业（日用玻璃制品）十强企业安徽德力日用玻璃股份有限公司
财务比较分析 一、业务比较 中电集团下属7家上市公司，按照申万行业分类，ST高陶属于建筑建材，四创电子属于交运设备，其余5家公司业务比较类似，分布在信息设备和信息服务两个行业里。 由于ST高陶是生产型企业，而且连续几年亏损，和其它6家公司不具有太多的可比性，所以下面的分析主要以其它6家为主。 二、财务状况分析 图1：资产状况比较（2011H）
除ST高陶以外，其它6家公司资产八成以上都是由流动资产组成的，固定资产很少，这和它们的业务特点有关，这些公司都是典型的轻资产型公司。华东电脑和四创电子两家公司资产负债率在60%的水平，其余公司都在50%以下，海康威视和卫士通两家资产负债比率在20%以下，这两家公司负债率极低。 图2：流动资产构成比较 海康威视和太极股份两家公司货币资金占总资产的比例在50%－60%，分别持有41.9亿元和9.6亿元现金，这两家公司资金比较充裕。华东电脑和四创电子两家公司流动资产则以应收帐款为主，应收帐款占总资产比例在35%－40%之间，存在一定的坏帐风险。 三、偿债能力分析 代码简称 流动比率速动比率资产负债率% 2009Y 2010Y 2011H 2009Y 2010Y 2011H 2009Y 2010Y 2011H
注：黄色底纹表示差，紫色表示好，下同 华东电脑和四创电子最新一期的速动比率分别是1.02和0.82，同时，由于手持现金不足支付今年到期的借款，虽然有不少应收帐款，但应收帐款若不能及时收回，华东电脑和四创电子短期均有一定的债务压力。 其余公司不管是短期还是长期的偿债能力都比较好，此前三年，杰赛科技也一直存在债务压力，资产负债率一直在65%以上，流动比率和速动比率两个指标也都不好，不过通过今年上半年首发募资5.8亿元，财务状况迅速转好，资产负债率降至36%，后两个指标也都升至2倍以上，这种情况同样适用于太极股份。实际上也可以看到，财务状况良好的四家公司，都在最近一两年进行了首发募资，它们手里现金很充裕。 四、营运能力分析 表3：营运能力比较 四创电子、太极股份、海康威视3家公司应收帐款周转率和总资产周转率均出现下降趋势，其中四创电子最为明显，四创电子这两年的应收帐款增速都在70%左右，而营业收入的增幅不超过10%，导致应收账款周转率大幅下降，营运能力趋坏。 五、盈利能力分析
中国核工业集团公司000777中核科技 中国航天科技集团公司600118中国卫星600879火箭股份600151航天机电600343航天动力 中国航天科工集团公司000063中兴通讯600271航天信息600501航天晨光002025航天电器600677航天通信600855航天长峰000901航天科技 中国航空工业第一集团公司 000768西飞国际600523贵航股份002013中航精机600765力源液压000050深天马Ａ000043深南光Ａ000026飞亚达Ａ 中国航空工业第二集团公司 600038哈飞股份600316洪都航空600391成发科技600372昌河股份600178东安动力000738 南方摩托 中国船舶工业集团公司600685广船国际600150沪东重机600072江南重工 中国船舶重工集团公司600482 风帆股份 中国兵器工业集团公司600184新华光600148长春一东600480凌云股份600495晋西车轴600967北方创业 600262北方股份 600435北方天鸟 000065北方国际 000059辽通化工 000818锦化氯碱 中国兵器装备集团公司 000625长安汽车 000550江铃汽车 600877中国嘉陵 000710天兴仪表 600698济南轻骑 中国电子科技集团公司 600990四创电子 600850华东电脑 中国石油天然气集团公 司 600546中油化建 000617石油济柴 000985大庆华科 中国石油化工集团公司 600028中国石化 600871仪征化纤 600688上海石化 000731四川美丰 000852江钻股份 中国海洋石油总公司 600583海油工程 中国化工集团公司—— 中国化工新材料总公司 600179黑化股份， 002092中泰化学， 600299星新材料， 中国蓝星(集团)总公司 000698沈阳化工， 000598蓝星清洗， 600378天科股份， 中国昊华化工（集团） 总公司 600469风神股份， 600230沧州大化， 000822山东海化 中国化工农化总公司 000953河池化工， 600230沧州大化， 000553沙隆达司， 600882大成股份， 中车汽修(集团)总公司 600579黄海股份， 中国中化集团公司 600500中化国际 000792盐湖钾肥 中国联合通有限公司 600050中国联通 中国卫星通信集团公司 600640中卫国脉 大唐电信科技产业集团 600198大唐电信 000851高鸿股份 中国电子信息产业集团 公司 600536中国软件 600171上海贝岭 600057夏新电子 000066长城电脑 000748长城信息 000021长城开发 000032深桑达Ａ 600764中电广通 600755南京熊猫 000727华东科技 中国普天信息产业集团 公司 600680上海普天 600130波导股份 600776东方通信 002017东信和平 武汉邮电科学研究院 600498烽火通信 彩虹集团公司 600707彩虹股份 中国华能集团公司 600011华能国际 600863内蒙华电 中国大唐集团公司 601991大唐发电 600236桂冠电力 600744华银电力 中国国电集团公司 600795国电电力 000966长源电力 中国华电集团公司 600268国电南自 600027华电国际 600726华电能源 002039黔源电力 中国电力投资集团公司 600021上海电力 600292九龙电力 000767漳泽电力 000875吉电股份 002128露天煤业 中国长江三峡工程开发 总公司 600900长江电力 中国东方电气集团公司 600875东方电机 哈尔滨电站设备集团公 司 000922阿继电器 中国中煤能源集团公司 600508上海能源 000968煤气化 煤炭科学研究总院 600582天地科技 中国航空集团公司 601111中国国航 中国东方航空集团公司 600115东方航空 中国南方航空集团公司
绿时代&中盐集团| 合作签署仪式圆满成功 2017年10月24日下午武汉绿时代集团与中盐长江盐化有限公司正式签署战略合作，双方将发挥各自的优势，在竹盐产业中开展合作，构建互利双赢，可持续发展的战略合作。 武汉绿时代集团董事长刘纯启，执行董事刘达，执行总裁陈少平，中盐长江盐化有限公司总经理谢承友等双方各领导出席签约仪式并见证签约，由刘达、谢承友分别代表双方完成签约。 在战略合作协议下，武汉绿时代集团将与中盐长江盐化有限公司合作共同打造中华盐谷项目，中盐长江盐化有限公司作为中国盐业总公司的直
属企业，国家食盐指定生产企业，长期以来一直致力于推动盐行业持续、稳定、健康发展。 武汉绿时代与中盐长江盐化有限公司的合作，将会推动整个中国盐产业的革命，标志着中国盐产业创新的到来，为食用盐产业转型升级及跨界发展创造最佳的历史佳遇。 首创中华盐谷健康新产业 中华盐谷项目是武汉绿时代中国绿谷项目五大核心板块之一，中国绿色城市联盟的重要组成部分，是创新中国绿色产业生态链的重要核心元素。
中华盐谷是以圣竹盐产品生产为基础，以调味品加工、食品饮料加工、保健食品加工、休闲食品加工、茶叶加工、医药制造、洗护用品加工、化妆品加工、植物肥料加工和动物饲料加工等为延伸的圣竹盐产业生态链。依托圣竹盐生态产业园带动区域经济发展，开创以圣竹盐为主，新型的绿色生态特色小镇。 中华盐谷生产基地建设规划总投资人民币10亿元，计划用五年时间在中国大陆地区按照竹子和松树资源分布情况，分点布局建设核心基料生产工厂50座，预计每年需耗用原盐150万吨，达到年产100万吨的竹盐生产，中华盐谷将为圣竹盐相关产业的升级发展提供前所未有的支持。 武汉绿时代集团与中盐长江盐化有限公司的合作，在盐产品、品牌、渠道、服务等方面将全方位开展多层次实质性的合作与创新，探索新的竹盐产销方式，同时也响应国家发展战略，按照国务院颁发的盐业体制改革要求，开发高端盐品“圣竹盐”，将圣竹盐品牌打造成深受老百姓信赖的国家金字招牌，努力建设成为走进千千万万户的“幸福竹盐”，进一步提升圣竹盐在国际盐业市场的地位和价值。未来，圣竹盐还有很长的路要走，但我们充满期待。
十大军工集团下属上市公司 我国的十大军工集团分别为： 中国核工业集团、中国核工业建设集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国航空工业集团公司、中国船舶工业集团、中国船舶重工集团、中国兵器工业集团、中国兵器装备集团、中国电子科技集团。 中国核工业集团旗下目前拥有2家上市公司：（about:blank） 1家A股：中核科技 1家H股：中核国际股票代码：HK02302（科铸技术集团有限公司CNNCINT"L） 中国核工业建设集团旗下暂无上市公司； 中国航天科技集团旗下目前拥有8家上市公司：（about:blank） 5家A股：中国卫星、航天机电、航天动力、航天电子、四维图新 3家H股：中国航天万源（股票代码：HK01185）、航天控投（股票代码：HK00031）、亚太卫星（股票代码：HK01045） 中国航天科工集团旗下目前拥有6家上市公司：（about:blank） 6家A股：航天长峰、航天信息、航天科技、航天晨光、航天电器、航天通信 中国航空工业集团公司旗下目前拥有21家上市公司：（about:blank） 18家A股：洪都航空、哈飞股份、ST昌河、成发科技、东安黑豹、ST宇航、西飞国际、中航重机、航空动力、中航精机、贵航股份、成飞集成、中航光电、中航三鑫、中航地产、飞亚达A、深天马A、天虹商场 3家H股：中航科工（股票代码：HK02357）、深圳中航集团股份（股票代码：HK00161）、中国航空工业国际（股票代码：HK00232） 中国船舶工业集团旗下目前拥有3家上市公司：（about:blank） 3家A股：中国船舶、中船股份、广船国际 中国船舶重工集团旗下目前拥有2家上市公司：（about:blank#） 2家A股：中国重工、风帆股份 中国兵器工业集团旗下目前拥有12家上市公司：（about:blank） 11家A股：辽通化工、北方国际、北化股份、长春一东、新华光、北方股份、中兵光电、凌云股份、晋西车轴、北方创业、江南红箭； 1家H股：安捷利实业（股票代码：HK08298） 中国兵器装备集团旗下目前拥有11家上市公司：（about:blank） 9家A股：长安汽车、中原特钢、西仪股份、东安动力、中国嘉陵、利达光电、江铃汽车、ST轻骑、天威保变； 1家B股：建摩B； 1家H股：长安民生物流（股票代码：HK08217）
中盐宏博（集团）有限公司历史沿革 中盐宏博（集团）有限公司是经国家经济贸易委员会批准，由原湖北宏博实业（集团）有限公司于2000年整体上划给中国盐业总公司管理的直属企业，其前身为国家定点生产精制盐的湖北省云梦盐硝厂。 本公司为有限责任公司，注册资本1.1亿元。现有总资产6.9 亿元，拥有年产120万吨精制盐、200万方卤水、10万吨芒硝、2万吨医用氯化钠的生产能力，产品跨化工、医药、食品、建材、机械、房地产等7个行业，主导产品通过IS09002国际质量体系认证；有年运输量100万吨的铁路专用线及配套仓储自动装卸堆码系统；经过20多年的发展，公司拥有1家全资子公司，产品畅销全国20多个省市，远销日本、韩国、香港等国家和地区。 公司是“中国100家最大采盐企业”、“中国非金属采矿最大企业”之一，中国质量万里行荣誉单位，湖北省85户国有大型重点骨干企业之一，湖北省“一控双达标”先进单位。公司先后被授予“全国重合同守信用企业”、“全国轻工业质量效益先进企业”、“湖北省最佳文明单位”、“湖北省改革与发展先进企业”、“全国模范职工之家”等荣誉称号。“制盐企业以提高竞争力为目标的管理”成果被评为全国企业管理现代化创新成果三等奖。“宏博”牌精制盐被评为“湖北省名牌产品”，“宏博”牌商标被评为“湖北省著名商标”。2006年，宏博牌食盐被授予“中国名牌产品。”2009年，宏博牌高级精制盐被中国绿色
食品发展中心认定为绿色食品A级产品。 中盐宏博（集团）有限公司的前身为湖北省云梦盐硝厂，始建于1986年10月。1999年6月，云梦盐硝厂整体改制为集团公司，壮大了企业实力。鉴于生产精盐这种特殊商品，经湖北省企业改革小组批准，组建了湖北宏博实业（集团）有限公司，完成了由工厂制到公司制的转变。2000年10月，湖北宏博实业（集团）有限公司整体上划中国盐业总公司，成为中盐直属控股的二级企业。 宏博集团在整体上划中盐的过程中，公司名称变更为中盐宏博（集团）有限公司，吸收湖北盐业集团有限公司、云梦县博源贸易有限公司投资设立。注册地为湖北省孝感市工商行政管理局，注册号420900000000899，法定代表人李五民。 公司根据服务战略、精干高效、满足功能、扁平化的四大原则，按照直线职能制、事业部制及公司制相结合的原则，共设立了十七个职能部门，明确了职责划分。集团公司所属子公司如下： 中盐宏博集团云梦云虹制药有限公司，注册资本1000万元，由中盐宏博（集团）有限公司投资1000万元，占比100%。该公司主要生产销售医用氯化钠。 历年来，公司严格按照《公司法》的规定、《公司登记管理条例》和建立现代企业管理制度的基本要求，规范运作，建立和逐步完善公司法人治理制度，合理界定股东会、董事会和经理层、监事会的职责范围，制订法人治理结构的工作制度，制订各种会议的议事规则，使法人治理结构走上规范化运作的轨道。
附件4 全省高耗水行业重点企业名录序号企业名称备注（一）合肥市（共25家） 1皖能合肥发电有限公司 2安徽省合肥联合发电有限公司 3安徽皖维高新材料股份有限公司 4合肥四方磷复肥有限责任公司 5安徽新中远化工科技有限公司 6华能巢湖发电有限责任公司 7庐江县凯迪绿色能源开发有限公司 8中节能（合肥）可再生能源有限公司 9神皖合肥庐江电厂 10合肥热电集团有限公司金源分公司 11合肥热电集团有限公司安能分公司 12合肥众诚热电有限公司 13合肥天源热电有限公司 14合肥东方热电有限公司 15华润纺织（合肥）有限公司 16安徽新希望白帝乳业有限公司 17合肥伊利乳业有限责任公司 18华润雪花啤酒（安徽）有限公司合肥分公司 19中盐安徽红四方股份有限公司 20安徽安利材料科技股份有限公司 21合肥安利聚氨酯新材料有限公司 22安徽金正大生态工程有限公司 23双维伊士曼纤维有限公司 24联合利华（中国）有限公司 25巢湖云海镁业有限公司 （二）淮北市（共11家） 26大唐淮北发电厂 27淮北国安电力有限公司 28安徽雷鸣科化股份有限公司 29安徽口子酒业股份有限公司 30淮北市力源热电有限责任公司因关停销号 31淮北申皖发电有限公司 32临涣中利发电有限公司（一期、二期） 33淮北宇能环保能源有限公司 34华孚时尚股份有限公司 35华润雪花啤酒（淮北）有限公司
36安徽华润金蟾药业股份有限公司 （三）亳州市（共7家） 37安徽古井贡酒股份有限公司 38安徽双轮酒业有限责任公司 39安徽瑞能热电有限责任公司 40杉杉时尚产业园亳州有限公司 41亳州洁能电力有限公司 42国能蒙城生物发电有限公司 43中煤新集利辛发电有限公司 （四）宿州市（共14家） 44安徽华电宿州发电有限公司 45国电宿州热电有限公司 46安徽华洋啤酒有限公司 47安徽雪龙纤维科技股份有限公司 48宿州中粮生物化学有限公司 49光大新能源（砀山）有限公司 50安徽省萧县林平纸业有限公司 51安徽虹光企业投资集团有限公司 52安徽金玉米农业科技开发有限公司 53宿州芦岭阳光能源综合利用有限公司因关停销号 54广大生物能源（灵璧）有限公司 55安徽皖北煤电集团有限责任公司祁东煤泥矸石电厂 56光大城乡再生能源（萧县）有限公司 57灵璧县东风纸业有限责任公司 （五）蚌埠市（共21家） 58中粮生物化学（安徽）股份有限公司已更名为中粮生物科技股份有限公司59安徽新源热电有限公司 60国电蚌埠发电有限公司 61蚌埠涂山热电有限公司 62华润雪花啤酒有限公司蚌埠分公司 63国能固镇生物发电有限公司 64光大生物能源（怀远）有限公司 65蚌埠市凯迪绿色能源开发有限公司 66安徽亚源印染有限公司 67现代牧业五河有限公司 68蚌埠市和平乳业有限责任公司 69安徽丰原集团有限公司 70安徽天润化学工业股份有限公司 71安徽八一化工股份有限公司
中航工业集团下属企业一览表 中航工业集团旗下企业与研究机构 301所中国航空综合技术研究所北京市 601所沈阳飞机设计研究所辽宁省沈阳市 602所中国直升机设计研究所江西省景德镇市603所第一飞机设计研究院西安分院(西安飞机设计研究所)陕西省西安市 605所中国特种飞行器研究所湖北省荆门市 606所沈阳发动机设计研究所辽宁省沈阳市 607所中航雷达与电子设备研究院(中国雷华电子技术研究所)江苏省无锡市608所株洲航空动力机械研究所湖南省株洲市 609所中国航空附件研究所湖北省襄樊市 610所航空救生装备研究所(在江汉航空救生装备工业公司内)湖北省襄樊市611所成都飞机设计研究所四川省成都市 612所洛阳光电技术发展中心河南省洛阳市 613所洛阳火控技术发展中心河南省洛阳市 614所中国航空动力控制系统研究所江苏省无锡市 615所中国航空无线电电子研究所上海市 618所飞行自动控制研究所陕西省西安市 620所中国航空工业发展研究中心(中国航空系统工程研究所)北京市 621所北京航空材料研究院北京市 623所中国飞机强度研究所陕西省西安市 624所中国燃气涡轮研究院四川省江油市 625所北京航空制造工程研究所北京市 626所中国航空工业空气动力研究院沈阳分院辽宁省沈阳市 627所中国航空工业空气动力研究院哈尔滨分院黑龙江省哈尔滨市628所中国航空工业发展研究中心(北京航空科技情报研究所)北京市 630所中国飞行试验研究院陕西省西安市 631所中国航空计算机技术研究所陕西省西安市
634所北京瑞赛科技有限公司(北京长城航空测控技术研究所)北京市 637所北京航空精密机械研究所北京市 640所第一飞机设计研究院上海分院(上海飞机研究所)上海市中国航空工艺研究所北京市 中国航空规划设计研究院北京市 011基地贵州航空工业集团贵州省 012基地汉中航空工业（集团）公司陕西省汉中市013基地湖南航空工业局湖南省长沙市014中心中国空空导弹研究院河南省洛阳市105厂天津航空机电有限公司天津市 112厂沈阳飞机制造公司辽宁省沈阳市113厂西安航空动力控制工程有限公司陕西省西安市114厂庆安集团有限公司陕西省西安市120厂哈尔滨东安发动机(集团)有限公司哈尔滨市 122厂哈尔滨飞机制造有限责任公司哈尔滨市 124厂郑州飞机设备公司河南省郑州市126厂贵州新安航空机械公司贵州省 132厂成都飞机制造公司四川省成都市162厂贵航集团双阳飞机制造厂贵州省 172厂西安飞机制造公司陕西省西安市181厂武汉航空仪表公司湖北省武汉市205厂四川泛华航空仪表电器厂四川省雅安市320厂洪都航空工业集团有限责任公司江西省南昌市331厂南方航空动力机械公司湖南省株洲市370厂常州兰翔机械总厂江苏省常州市372厂昌河飞机工业(集团)有限责任公司江西省景德镇市410厂沈阳黎明发动机制造公司辽宁省沈阳市420厂成都发动机制造公司四川省成都市430厂西安航空发动机公司陕西省西安市
集团内上市公司与财务公司间关联交易的思考 时间：2015-05-13 来源：中油财务公司作者：寇妍浏览量：10354 上世纪80 年代，为促进企业集团内筹资和融通资金，促进企业技术改造和技术进步，我国批准有条件的企业集团开始运行财务公司制度。经过近三十年的发展，财务公司成立的数量已有上百家，包括能源、电力、航空、石油、钢铁等关系国计民生的基础产业和重要领域的大型企业集团几乎都拥有了自己的财务公司。随着经济的蓬勃发展和集团资金集中管理建设的逐渐开拓，财务公司作为集团的内部银行和成员单位，与集团内上市公司之间的资金往来交易也在增加。上市公司通过参与财务公司进行资金管理，降低了集团整体的资金支付成本，实现了集团分散资金的有效聚集。 由于财务公司的功能定位和职责与一般成员单位不同，集团内上市公司与财务公司间的关联交易也具有一般关联交易所不具有的特殊性。出于对财务公司较一般上市公司功能定位特殊性的考虑, 证券交易所对这一类型的关联交易有一些特定的规则和限制。如何看待集团内上市公司与财务公司间关联交易的风险，对监管机构的监管力度和财务公司的长期发展都会产生影响。 、财务公司的业务范围与功能定位 目前我国对财务公司的主要规范性文件是2006年12月28日出台的《中国银行业监督管理委员会关于修改＜企业集团财务公司管理办法＞的决定》。该决定中，银监会对财务公司的业务范围规定包括了结算、存贷款、票据、委托业务、外汇业务、鉴证咨询等传统商业银行的经营业务，同时规定，符合条件的财务公司还可以经营债券、有价证券投资、消费信贷、买方信贷、融资租赁等业务。 该办法根据我国企业集团和财务公司发展的要求和客观实际，将财务公司的功能定位为“以加强企业集团资金集中管理和提高企业集团资金使用效率为目的，为企业集团成员单位提供财务管理服务的非银行金融机构”。由此可见，资金集中管理是企业集团财务公司的核心功能。作为集团内部的专业金融机构，财务公司通过将银行的结算功能嫁接到企业集团内部，充当支付中介，提高了集团资金的使用效率，是集团总部实现资金集中管理的最佳平台。集团根据总体战略和需求统筹安排资金，对下属成员单位在 全国范围内商业银行账户的资金实现多方式归集，统一运用资金，从而降低财务成本，节约财务费用，提高企业资金管理规范性和资金使用效率。同时，上市公司作为集团内的优质资产，在内部资
1航天科工 航天信息（600271）、航天通信（600677）、航天晨光（600501）、航天发展（000547）、航天长峰（600855）、航天科技（000901）、航天电器（002025） 2航天科技 中国卫星（600118）、航天机电（600151）、航天动力（600343）、航天电子（600879）、中国航天万源（01185）、航天控股（00031）、亚太卫星（01045）、四维图新（002405）、乐凯胶片（600135）、航天工程（603698）、乐凯新材（300446）、康拓红外（300455） 3中核工业集团 中核科技（000777）、中核国际（HK02302） 4电科集团 国睿科技（600562）、杰赛科技（002544）、海康威视（002415）、太极股份（002368）、华东电脑（600850）、四创电子（600990）、卫士通（002268） 5中航工业 飞亚达A(000026) 飞亚达B(200026) 、中航地产（000043）、深天马（000050）、中航动控股（000738）、西飞国际（000768）、中航精机（002013）、中航光电（002179）、成飞集成（002190）、天虹商场（002419）、中航电测（300114）、中直股份（600038）、洪都航空（600316）、成发科技（600391）、中航电子（600372）、贵航股份（600523）、中航黑豹（600760）、中航重机（600765）、中航动力（600893）、中国航空技术国际控股（香港）有限公司（00232）、中航科工（02357）、中国环保投资股份有限公司（00260）、中航国际投资有限公司、中航投资（600705）、KHD Humboldt Wedag International AG （657800）6中国船舶重工集团公司 中国重工（601989）、风帆股份（600482） 7中国船舶工业集团公司 中国船舶（600150）、钢构工程（600072）、中船防务（600685） 8中国兵器工业集团公司 华锦股份（000059）北方国际（000065）北化股份（002246）长春一东（600148）光电股份（600148）北方股份（600262）北方导航（600435）凌云股份（600480）晋西车轴（600495）北方创业（600967）江南红箭（000519）安捷利实业（08298） 9中国兵器装备集团公司 长安汽车（000625）保变电气（600550）江铃汽车（000550）中国嘉陵（600877）建摩B （200054）湖南天雁（600698）东安动力（600178）利达光电（002189）西仪股份（002265）中原特钢（002423）民生物流（01292）