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收盘 月涨幅（%）
天相房地产指数 2652.7-2.96%天相流通指数 2632.2-1.90%上证指数
2922.95
-2.09%
050010001500200025003000350040004500500011-10
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房地产开发上证指数
从“被动节流”到“主动开源”—房地产行业金融专题报告（行业深度研究，2012年8月14日）
2011年报及2012年一季报综述：行业盈利模式待转变（行业深度研究报告，2012年5月11日） 机会来源于政策修正—2012年度策略 （行业深度研究报告，2011年12月15日）
报告日期：2012年10月10日
商业地产估值洼地，投资价值凸显—2012年4季度房地产投资策略
增持（维持）
房地产开发
本报告关注点：
z 中国商业地产发展阶段分析； z 现阶段中国商业地产市场情况。
投资要点： z 我国三四线城市商业地产刚进入高速多元化发展阶段。2011年，我国人均GDP5414美元，与美国20世纪70年代相当，整体来看，我国商业地产刚进入高速多元化发展阶段。2011年我国人均GDP 超过10000美元的城市有26个，部分一二线城市的商业模式已经日趋成熟。
z 商住倒挂，商业地产价值被低估：在成熟的房地产市场里面，
商业地产售价为住宅的1.8倍或以上，而我国商业地产售价相对较低，根据我们的统计，一线城市优质办公楼销售均价约为高端公寓均价的60-90%。商住倒挂的原因一是因为住宅类物业售价过高，另一方面是因为我国产业结构低端，企业租金承受能力差。产业升级、扶持中小企业发展及刺激内需释放，将提升商业地产需求。
z 商业地产与商品住宅具有显著替代性。在“创新驱动，内生增
长”的经济目标下，商品住宅消费占GDP的比将逐渐下降。而商业地产为后周期行业，且对商品住宅有显著的替代性，商品住宅发展高峰过后，将迎来商业地产的发展高峰。预计2017年左右我国城镇化率将达到60%，农村劳动力转移放缓，之后城镇化增速下滑；从生育高峰看，虽然人口基数增加，但新生婴儿数大幅下降，加上老龄化加速，未来地产新增需求不容乐观。商品住宅高速发展过后，将迎来商业地产的高速发展。
z 市场情况：目前办公楼市场投资旺盛，一线城市投资收益合理，
空置率低。除了广州，其他城市的办公楼投资热情均高于营业用房（这与广州特殊的产业结构有关）。北京办公楼收益率最高，空置率最低，投资价值凸显，而西部城市重庆、成都空置率较高，商业地产出现泡沫。
z 一线城市和长三角地区优质商铺租金涨幅较高。北京、上海、
杭州、宁波、深圳等经济发达的地区，优质商铺租金涨幅在5%以上，但在大连、成都、南京和广州，2008年以来优质商铺租金反而下降，我们认为一方面是因为投资增速过快，新增供给较多；另一方面，功能单一的百货业受电子商务的冲击很大，而二三线城市的商业模式以百货业为主，娱乐休闲功能不健全，更容易受到影响。总体上来看，二三线城市优质商铺租金涨幅行业指数与相关市场指数比较 行业指数近一年走势图 证券分析师：张会芹
执业证书编号：A0140511070002 【电话】021-********-882 【邮箱】zhanghq@https://www.doczj.com/doc/c48028147.html, 服务热线010-********
z投资建议：A股商业地产经营、开发占比较大的公司有世茂股份、金融街、海印股份、鲁商置业、凤凰股份、中茵股份、南国置业、北辰实业、陆家嘴、华侨城A等。我们重点推荐世茂股份、金融街、海印股份、南国置业、华侨城A。
z风险提示：1、短期实体经济仍在探底，商业地产作为后周期产业，尚未完全复苏；2、近两年商业地产投资强度大，部分地区商业模式超越潜在购买能力，出现一定泡沫；3、商贸零售业、百货业受电子商务冲击较大。
目录
1.我国商业地产将进入高速多元化发展阶段 (1)
1.1国际商业发展与经济增长的规律 (1)
1.2国内外商业地产发展阶段 (2)
2.商业地产处于投资洼地 (6)
2.1商住倒挂，商业地产投资价值低估 (6)
2.2需求释放——中小企业发展和刺激内需 (7)
3.商业地产市场 (8)
3.1商业地产对商品住宅投资、销售均有显著替代性 (8)
3.2重点城市商业地产市场 (12)
3.2.1优质办公楼市场 (12)
3.2.3优质零售物业市场 (22)
3.3总结 (32)
4.A股商业地产开发公司 (35)
5.风险提示 (36)
图表目录
图表1：美国商业发展与人均GDP（美元） (1)
图表2：日本商业发展与人均GDP（美元） (2)
图表3：全国人均GDP与商业地产发展阶段 (3)
图表4：2011年人均GDP超过10000美元的城市 (3)
图表5：北京商贸零售业态与经济发展 (4)
图表6：上海人均GDP与商业地产业态关系 (4)
图表7：深圳商业发展阶段与经济增速 (5)
图表8：广州商业地产发展阶段与人均GDP (5)
图表9：武汉商业地产发展超前 (6)
图表 10：中国优质办公楼价格尚处于洼地 (7)
图表 11：改善中小企业发展环境的步伐加快 (7)
图表 12：人均GDP与消费结构 (8)
图表 13：近两年商业用房的投资增速高于商品住宅 (8)
图表 14：近两年商业用房的销售增速高于商品住宅 (9)
图表 15：我国城镇化率相当于日本20世纪60年代末 (9)
图表 16：中日美城镇化率环比增长（百分点） (10)
图表 17：城镇化带来的刚性与改善需求 (10)
图表 18：我国近三次生育高峰中出生人口（万人） (11)
图表 19：我国人口出生率与死亡率增速开始接近 (11)
图表 20：我国目前人口结构 (12)
图表 21：北京办公楼投资增速 (12)
图表 22：北京优质办公楼的空置率持续下降 (13)
图表 23：北京优质办公楼售价、租金环比 (13)
图表 24：北京优质办公楼投资回报率 (14)
图表 25：上海办公楼投资增速 (14)
图表 26：上海优质办公楼投资回报率较低 (15)
图表 27：上海优质办公楼租金与售价环比变动 (15)
图表 28：上海优质办公楼空置率变化 (16)
图表 29：近三年深圳办公楼投资总体平缓 (16)
图表 30：深圳优质办公楼投资收益率较低 (17)
图表 31：深圳优质办公楼售价及租金环比 (17)
图表 32：深圳优质办公楼空置率平稳 (18)
图表 33：广州办公楼投资增速 (18)
图表 34：广州优质办公楼投资收益率 (19)
图表 35：广州优质办公楼售价与租金环比 (19)
图表 36：广州优质办公楼空置率较高 (20)
图表 37：武汉办公楼市场投资增速很快 (20)
图表 38：武汉优质办公楼投资收益率在7%-8%之间 (21)
图表 39：武汉优质办公楼租金与售价环比 (21)
图表 40：武汉优质办公楼空置率 (21)
图表 41：北京商业营业地产投资增速 (22)
图表 42：人均可支配收入增速低于社会消费品零售额增速 (23)
图表 43：北京优质商铺租金环比增速与人均GDP增速 (23)
图表 44：北京优质商铺空置率持续提升 (24)
图表 45：上海商业营业用房投资增速 (24)
图表 46：上海社会消费品零售额增速及人均可支配收入增速 (25)
图表 47：上海零售物业租金增长及人均GDP同比增长 (25)
图表 48：上海零售物业空置率变化 (26)
图表 50：深圳社会消费品零售额增速及人均可支配收入增速 (27)
图表 51：深圳优质零售物业租金环比与人均GDP同比 (27)
图表 52：深圳零售物业空置率下降至4% (28)
图表 53：广州商业营业用房投资增速较高 (28)
图表 54：广州社会消费品零售额增速与人均可支配收入增速 (29)
图表 55：广州零售物业的租金环比变化 (29)
图表 56：广州优质商铺空置率变化 (30)
图表 57：武汉商贸零售地产投资增速较快 (30)
图表 58：武汉人均可支配收入与社会消费品零售额增速 (31)
图表 59：武汉优质商铺租金环比与人均GDP同比变化 (31)
图表 60：武汉优质商铺空置率低至1.4% (32)
图表 61：近五年办公楼与商业营业用房复合投资增长率 (32)
图表 62：北京优质办公楼投资收益率最高 (33)
图表 63：成都、重庆优质办公楼空置率最高 (33)
图表 64：2008年至今优质办公楼租金复合增长率 (33)
图表 65：近5年优质办公楼售价复合增长率 (34)
图表 66：2008年以来商业营业用房租金复合增长率 (34)
图表 67：优质商铺空置率比较 (35)
图表 68：商业地产股估值一览 (36)
图表 69：商业地产股一年滚动市盈率处于历史低位 (36)
1.我国商业地产将进入高速多元化发展阶段 1.1国际商业发展与经济增长的规律
19世纪四五十年代，美国商业地产出现。在市场经济初创阶段，资本主义国家
的商业市场以农产品为主，还有一些建材市场、纺织品市场、木材市场，类似中国的
集市。到了19世纪四五十年代，美国出现了投资性物业，即商业地产。商业和地产
作为一个整体出现在人们面前，是从市中心出现大型百货公司开始的，以梅西百货为
代表。20世纪40年代至20世纪70年代，美国人均GDP由1000美元左右提升至近
8000美元，新型工业化快速发展，规模化生产下，GMS（大型综合超市）、连锁商店、
超市、品牌店等业态快速增长；在高消费能力和汽车文化普及的基础上，购物中心开
始向郊区转移，传统的工厂直销店逐渐发展成大型购物中心，以outlets为代表。郊
区购物中心的不断发展，也表现在不断创新购物环境方面，结合了开敞步行街的大型
郊区购物中心便是美国摩尔城（shopping mall）的雏形。现代摩尔城在规模化的基
础上，更增加了特色性、舒适性、互动性、人性化，具备购物、娱乐、休闲、餐饮、
运动等综合功能，重在客户体验和情感消费，娱乐、休闲所带来的客流量是购物消费
的重要支撑。目前，美国摩尔城已经占到整个零售份额的一半以上，真正成为商业地
产的主导者。
图表1：美国商业发展与人均GDP（美元）
资料来源：天相投顾整理
20世纪70年代，日本商业地产起步。在20世纪60年代之前，日本商业地产处
于初级阶段，商业零售主流模式是百货店，如1904年三越百货店在日本东京开业，
1929年阪急百货店在大阪梅田开业等。二战期间，商业处于发展停滞期。直到1963
年东京奥运会，日本人均GDP仅573美元，与我国1995年相当。此后日本经济开始
飞速发展，1966年人均GDP突破1000美元，1971年、1973年分别突破2000美元、
3000美元，商业地产开始起步。人均GDP突破2000美元后，日本商业进入GMS（大
向多样化、规模化、综合化，大型综合商业中心、体验式购物中心迅速发展。1999
年，日本第一个主题大型购物中心维纳斯城堡开业，馆内集合了170多个商铺、商场、
餐厅等；2003年六本木之丘开业，该项目投资近170亿人民币，占地面积近12万平
米，集中了餐饮、住宿、购物、休闲、娱乐、文化等功能，被视为新世纪的城市综合
体。
图表2：日本商业发展与人均GDP（美元）
资料来源：天相投顾整理
人均GDP（美元）商业业态
1100美元以下 商业处于与农业经济相匹配的原始状态
1100—2000美元 商业业态将出现升级，百货商场、商业街、批发市场等将取代农业时代下的庙会、集贸市场
2000—4000美元 大型综合超市出现
4000—8000美元 商业形态将出现质的飞跃，多样化、规模化的现代商业应运而生，如大型购物中心、超市、专卖店、精品店等 8000美元以上 超越商业范畴的广义商业如ShoppingMall、旅游地产、物流等综合商业形态开始出现
从美国和日本的经验来看，商业地产的发展与经济的发展相协调。一般来看，人
均GDP低于2000美元为商业地产的原始阶段，并没有形成真正意义上的商业地产需
求；人均GDP 2000-4000 美元是商业地产的起步阶段，商业模式以百货店、GMS为代
表；超过4000 美元之后商业模式进入高速多样化发展期，品牌店、连锁超市、便利
店高密度出现，同时购物中心呈现规模化、综合化趋势，随着消费水平的进一步提高，
购物中心更加关注人性化设计和情感消费，商业模式逐渐走向成熟。
1.2国内外商业地产发展阶段
国内大部分城市商业地产尚处于起步阶段。随着1978年改革开放，我国商业进
入初级发展阶段，交易主体由农民变成了专业的商户，销售的产品主要是农业副业产
品、家庭作坊式生产的小商品等，交易场所开始固定，由露天经营、马路经营进入棚
户。1993年后我国商业开始快速发展，出现了实力较强、经营规范的商户，生产品
也工业化、规模化，这些产品大量的上市，促使形成专业、固定的交易场所，如义乌
进入1999年后，一二线城市的商业开始高速发展。2011年，我国人均GDP5414美元，与美国20世纪70年代相当。从经济发展阶段上看，我国商业地产整体尚处于高速多元化发展起步阶段。
图表3：全国人均GDP与商业地产发展阶段
资料来源：天相投顾整理
一线城市商业地产已步入加速发展期。商业地产发展阶段与经济、居民消费能力、消费结构、旅游资源、零售品牌营业额期望值等有关。从经济水平上讲，2011年我国人均GDP超过10000美元的城市有26个，商业地产进入规模化、多样化发展阶段，部分一二线城市的商业模式已经日趋成熟。
图表4：2011年人均GDP超过10000美元的城市
资料来源：天相投顾整理
北京商贸零售市场开始出现体验式购物中心：对外开放后至20世纪90年代初，北京的商业业态主要是百货大楼，代表就是传统的王府井百货大楼。进入90年代后，北京经济开始飞速发展，人均GDP突破2000美元，出现了超市和传统的购物中心；
进入21世纪后，传统商业模式进一步成长，国际名牌进驻，商贸零售业焕发出现代时尚气息，如北京王府井大街；2010年，北京人均GDP达到1.1万美元，出现第一
渐步入稳健成长期。
图表5：北京商贸零售业态与经济发展
体验式购物中心
综合性步行街
数据来源：天相投顾整理
上海商贸零售业发展阶段：上世纪八十年代末，上海最大的零售网点还是三十年代即有的大新公司、永安公司等商厦，商业地产还处在一个传承历史的时代。此时上海商业地产市场还处于初级阶段，对商业地产的开发、运作与推广还没有一个清晰与完整的概念。
图表6：上海人均GDP与商业地产业态关系
资料来源：天相投顾整理
20世纪90年代后，上海商业地产快速发展，商业新型形态不断变化，各类临街商铺、社区型商业、底商裙楼商业、大型购物中心等形态大量进入市场。进入21世纪，上海加大了商业改造力度，传统商业形态进一步规模化、综合化，集餐饮、购物、娱乐、休闲等为一体的购物中心成为主要开发模式。
深圳商业发展阶段分析：自1985年深圳第一家中外合资的百货商场---天虹商场
场主导地位。1996年沃尔玛在深圳蛇口开出其在中国第一家分店，随后，家乐福、吉之岛等各大外资巨头都在深圳开设了多家连锁分店，深圳进入大型综合超市时代。
2002年，中信城市广场的开业，标志着深圳拥有了首个真正意义的购物中心。2004年底，伴随万象城等购物中心的开业，全面拉开了深圳迈向“购物中心时代”的序幕。
随后，金光华广场、花园城中心、CocoPark、中心城、海岸城、益田假日广场、京基百纳相继出现，短短几年内深圳崛起了十余座大型购物中心，不但使深圳的商业格局发生了翻天覆地的变化，也为每一位深圳人带来了全新的生活方式。
图表7：深圳商业发展阶段与经济增速
资料来源：天相投顾整理
广州商业发展阶段分析：1995年之前，广州商业地产主要是百货大楼。1995年之后，开始出现购物中心，1996年9月，广州天河城的开业，拉开了广州购物中心发展的序幕。这一时期的购物中心有别于欧美发达国家的购物中心，多是利用楼层多的商业裙楼，或者是集中写字楼、商业为一体的，停车场规模也较小，很多的开发商出售商铺，缓解资金压力，使得产权分散。
GDP
图表8：广州商业地产发展阶段与人均
到了20世纪初，广州的经济发展加快，同时天河城、中华广场这些购物中心的项目成功开发，给商业地产开发商带来了购物中心投资开发的信心。政府开始鼓励外
资和民营资本投资开发商用地产，广州购物中心的发展步入成长阶段。2006年，广
州购物中心趋于规模化，综合化，此时人均GDP接近于8000美元。
武汉商业发展阶段分析：21世纪之前，武汉商业地产仍以百货大楼式的购物中心为主，品牌连锁店、便利店初步出现，进入21世纪后，在政府规划带动下，商业
地产飞速发展，2003年，武汉的MALL开发也进入高峰期，以湘隆时代商业中心、大
连万达商业广场、武汉销品茂为代表的商业地产，通过MALL的形式迅速强占武汉商
圈，武汉商业地产进入准“摩尔”时代。进入2005年后，武汉的MALL已被更为庞大
的商业造城运动所取代，这些MALL城，都几乎涵盖购物、休闲、娱乐、酒店、公寓、
物流、运动、会展等全部商业业态。
图表9：武汉商业地产发展超前
资料来源：天相投顾整理
2.商业地产处于投资洼地
2.1商住倒挂，商业地产投资价值低估
在成熟的房地产市场里面，商业地产售价为住宅的1.8倍或以上，而我国商业地产售价相对较低，根据我们的统计，一线城市优质办公楼销售均价低于高端公寓销售
均价，基本在高端公寓售价的60%-90%之间。究其原因，一方面因为住宅类物业售价
过高，另一方面是因为低端产业占比较大。我国产业结构中，第一产业仍占据重要位
置，第二、第三产业占比仍较小，而在第二产业中，低端制造业占据很大比例。在日
本东京、美国纽约等经济发达国家，第三产业比重均在80%以上。我国一线城市中，
北京、上海等第三产业产值也比较高，2009年北京第三产业比重已达到75.5％，但
与国际一线城市仍有一定差距。我国企业创新动力不强，技术含量很低，加上经营环
境严峻，办公楼租金承受能力较差。而对投资者而言，办公楼的交易费用、税收远高
标准，所以我国商业地产售价不高。
图表 10：中国优质办公楼价格尚处于洼地
注：优质办公楼售价/高端公寓售价
数据来源：世邦魏理仕
2.2需求释放——中小企业发展和刺激内需
改革带动产业升级。2010年，我国三大产业所占比重为10%：47%：43%，世界平
均为5%：31%：64%，日美等发达国家约为2%：22%：76%，我国第一产业所占的比重
仍较大。今年下半年十八大将召开，将继续深化改革开放，加快转变经济发展方式，
第二、第三产业的发展是下个阶段的重点。
企业发展提升商业地产需求。积极培育和发展战略性新兴产业，推动传统产业优
化升级，加快服务业特别是现代服务业发展，改善中小企业发展环境，是今后经济发
展的重点。 2009年以来，国务院、财政部等频频发文，要求改善中小企业发展环境，
为企业减负。中小企业、第二、第三产业的发展将提升优质办公楼的需求量和租金承
受能力。
图表 11：改善中小企业发展环境的步伐加快
2009年出台《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》
2011年10月5日，温家宝在浙江调研时提出，要加大中小企业金融支持力度，中小企业在扩大就业、推动经济发展方面具有不可替代的作用。
国务院总理温家宝2011年10月12日主持召开国务院常务会议，研究确定支持小型和微型企业发展的金融、财税政策措施。 2011年11月7日，贾庆林在广西调研时也提出，要转变经济增长方式，促进经济平稳较快发展。
2011年12月1-2日，李克强在天津考察时强调，要以改革促发展，在开放中扩内需，靠创新增动力，促进经济平稳较快发展和转型。
2011年12月5日，贺国强在天津调研时也提出，要加快结构调整，提升城市品位。
财政部会同国家发改委印发通知，决定从2012年1月1日至2014年12月31日，对小型微型企业免征管理类、登记类、证照类行政事业性收费，切实减轻小型微型企业负担。
资料来源：天相投顾整理
随着消费升级，消费零售业发展潜力巨大。从人均GDP与消费结构的比例看，我国恩格尔系数已经降低。改革开放以来，我国城镇和农村居民家庭恩格尔系数已由
1978年的57.5%和67.7%分别下降到2010年的35.7%和41.1%。但我国人均可支配收
入增幅较小，持续低于社会消费品零售额增速，且商品住宅吸收了大部分的居民储蓄，社会消费品零售额增长的持续性弱。此外，我国消费结构仍比较低级，随着消费结构
升级及刺激内需释放，商贸零售业发展潜力巨大。
图表 12：人均GDP与消费结构
组别 食品 衣着 居住 医保 教育 交通通讯其他 1000美元及以下 48 8 11 3 6 7 17 1001~5000美元 38 9 10 6 7 9 21 5001~10000美元 27 8 14 7 7 9 28 10001~20000美元 15 7 15 9 7 13 14 20000美元以上 11 5 18 12 8 12 33
上海03年 37.27 6.8 11.6 5.4 16.6 11.4 11
广州03年 38.9 6 10.1 6.3 16.3 12.1 10.3
资料来源：世界银行1997年世界发展报告
3.商业地产市场
3.1商业地产对商品住宅投资、销售均有显著替代性
2010年至今，商业地产销售增速超过商品住宅。2010年，商品住宅市场调控日益加剧。在此背景下，商业用房的销售增速开始超越商品住宅。特别在2010年中期，办公楼与商品住宅销售增速差达到50个百分点以上，商业营业用房与商品住宅销售
增速差达到30个百分点。
从投资增速来看，2011年下半年开始，商业营业用房的投资增速开始超过商品住宅。
图表 13：近两年商业用房的投资增速高于商品住宅
图表 14：近两年商业用房的销售增速高于商品住宅
数据来源：国家统计局
现阶段，商品住宅市场为居民储蓄-投资最大的转化器，大部分居民储蓄都投向了商品住宅，导致社会零售品消费能力很低。在“创新驱动，内生增长”的经济目标下，商品住宅消费占GDP的比将逐渐下降。而商业地产为后周期行业，居民消费能力提高，娱乐休闲和购物需求释放，将带动商业营业用房的发展；产业结构升级，中小企业发展也会带动办公楼的需求。商业地产对商品住宅有显著的替代性，商品住宅发展高峰过后，将迎来商业地产的发展高峰。
而商品住宅市场已经进入整合期，从长期发展阶段来看，我们认为商品住宅的高速发展期即将结束。一直以来，支持商品住宅市场发展的基础有两个，一个是高速城镇化、一个是人口红利。我们简单分析一下城镇化及我国人口结构，判断商品住宅的发展阶段。
图表 15：我国城镇化率相当于日本20世纪60年代末
数据来源：天相投顾整理
世纪70年代，美国人均GDP与我国2011年相当，城镇化率已经达到73.6%；20世纪70年代中期，日本人均GDP与我国现阶段相当，城镇化率达到57%，均高于我国现阶段。
预计在2017年左右，我国城镇化率达到60%，增速开始下降。从美国、日本城镇化规律看，城镇化率在达到60%以后，增速开始下降。20世纪90年代以来，我国城镇化率年均增速在1个百分点以上，城镇化高速发展；2011年底我国城镇化达到
51.27%，按照年均1.5个点的增速，2017年我国城镇化率将达到60%，达到60%以后，
预计增速开始下降。另外，农村剩余劳动力转移放缓，城镇化持续时间可能被高估。
图表 16：中日美城镇化率环比增长（百分点）
数据来源：天相投顾整理
图表 17：城镇化带来的刚性与改善需求
数据来源：天相投顾整理
历次生育高峰带来的新增需求持续下降。新中国成立以来，中国曾经出现过四次
年以后，第四次在2008至今。若计划生育政策不变，按照人口自然增长规律，我国人口总量高峰将出现在2033年前后，届时总人口达14亿左右。
从近三次生育高峰看，虽然人口基数在增长，但新出生儿数量持续减少。也就是说，房地产新增需求量在持续减少。2008年的生育高峰较1987年的生育高峰，新生婴儿数减少了20%以上。
图表 18：我国近三次生育高峰中出生人口（万人）
数据来源：天相投顾整理
同时，我国老龄化加剧。从我国人口结构分析，目前50岁以上人口占比达到60%左右,35-50岁之间占比19.71%，25-35岁的适婚适育人口占比11.2%，25岁以下人口占比8.35%。预计在今后几年中，我国死亡率仍将继续攀升，届时将会释放出大量住宅需求。
图表 19：我国人口出生率与死亡率增速开始接近
数据来源：天相投顾整理
图表 20：我国目前人口结构
人口（万人）占比
50岁以上81828.8760.73%
35-50岁2656119.71%
25-35岁1508711.20%
18-25岁110108.17%
18岁以下248.130.18%
数据来源：天相投顾整理
随着2017年左右城镇化高速发展阶段结束，第三次生育高峰带来的刚需消化殆尽、新生儿总量持续下降及死亡率加速攀升，我们认为，我国商品住宅需求的高速发展期将过去。鉴于商业地产对商品住宅显著的替代效应，商业地产投资价值将凸显。
3.2重点城市商业地产市场
3.2.1优质办公楼市场
（一）北京办公楼租金快速上涨
近两年，北京办公楼投资增速加快。2010年，办公楼投资额为259亿元，同比增长55.41%；2011年，北京办公楼投资额为363.85亿元，同比增长40.43%。
图表 21：北京办公楼投资增速
数据来源：国家统计局，天相投顾整理
优质办公楼空置率为2006年以来最低位：2012年第2季度，北京优质办公楼空置率为4%，自从2009年3季度以来快速下降，是1995年以来最低水平。空置率快速下降，与优质办公楼新增供给减少有关。上半年北京写字楼新增供应量仅为24.64万平方米，供应偏低。
图表 22：北京优质办公楼的空置率持续下降
数据来源：世邦魏理仕，天相投顾整理
优质办公楼售价快速增长：2009年一季度，北京优质办公楼售价自2006年以来首次环比下降。此后在4万亿投资下，市场资金面宽松，办公楼售价逐渐回升，2011年第二季度环比增速达到10.4%，为近几年历史最高增速。2012年第二季度优质办公楼售价 4.2万/平米，环比增长 6.1%，同比增长35.6%，近两年售价复合增长率达
31.5%，增速居全国之首。
租金环比增长，增速下降。相对于售价，租金对经济的敏感度更强，波动幅度也较大。2008年第四季度至2009年第二季度，北京优质办公楼租金均环比下降。2009年第一季度租金降幅达4.9%，此后租金增幅持续扩大，2010年第二季度达到最高值
21.2%。2012年第二季度，北京优质办公楼平均租金为401.3元/平米/月，环比增长
3.7%，同比增长33.2%，2010年至今的租金复合增长率41.4%，增幅均居全国首位。
图表 23：北京优质办公楼售价、租金环比
数据来源：世邦魏理仕，天相投顾整理
金÷每平方米的售价)×12个月”来衡量办公楼投资回报率，年回报率如果在7%至10%之间，说明该物业项目值得投资。从近几年北京的投资回报率看，最低点在2009年第四季度，为9.1%，即投资回报周期为11年。之后持续回升，2012年第二季度为
11.3%，投资回报周期为8.85年，北京优质办公楼具有较强的投资价值。
图表 24：北京优质办公楼投资回报率
数据来源：世邦魏理仕，天相投顾整理
北京的写字楼租金大幅上涨，基本扭转长期以来商住倒挂局面。北京商业地产价格的上涨主要是供求失衡引起，供应严重不足。北京商业地产国内投资者主要分为三种：央企、国内保险公司、其他政府基金，其中中央企交易额占一半左右。央企国企购置整栋办公楼后，一般自用，资源占用严重，导致可供出租的物业紧张。
（二）上海办公楼租金平稳，空置率低
上海办公楼投资增速平稳。2004年之后，上海办公楼投资增速维持在20%附近；
由于金融危机影响，办公楼市场不景气，2009年投资增速为负增长3.17%；2010年随着房地产调控政策的推进，办公楼投资增速有阶段性回升，2011年增速再次下滑至零低位。
图表 25：上海办公楼投资增速
上海优质办公楼投资回报率处于合理区间的下限。相对北京，上海优质办公楼投资回报率较低，2009年初曾一度跌破投资回报率下限的7%，此后开始缓慢提升，2012年第二季度为8%，投资回报周期为12.5年，处于合理区间。
图表 26：上海优质办公楼投资回报率较低
资料来源：天相投顾整理
受国际经济影响，上海办公楼租赁较低迷。市场从历史趋势看，优质办公楼比较繁荣、投资价值比较高的时间为2006-2007年，投资回报率在9%以上，租金和售价环比增速维持正增长；经过2008年的金融危机之后，优质办公楼市场一直处于较低迷的状态，租金和售价增速均在5%以内。2012年以来，租金和售价增速再次进入“负”时代。
上海优质办公楼市场较北京低迷的原因，主要是需求客户的不同。北京优质办公楼吸纳量主要由国有企业带动，而上海作为国际金融中心，优质办公楼客户资源多为外资机构，受国外经济影响，优质办公楼市场吸纳量相少，租金下降影响售价和投资价值。
图表 27：上海优质办公楼租金与售价环比变动