上市公司反收购中的章程应用及法律规制
钟洪明
（中国人民大学法学院，北京100872）
摘要：公司章程是公司的宪章性文件，是公司实现自治的重要手段。在上市公司收购中，目标公司通常通过公司章程的修订，在其中置入相应的反收购条款，以防止或者抵制敌意收购。由于我国的公司、证券法律法规对上市公司反收购问题规定的相对欠缺，导致实践中利用公司章程实施反收购出现失范的情况较为明显。本文尝试分析如何在现行法律框架内对利用公司章程实施反收购的行为进行有效规制，并提出相应的政策建议。
关键词：公司章程；反收购；法律规制
作者简介：钟洪明，中国人民大学法学院博士生。
中图分类号：DF438 文献标识码：A
Abstract:The company charter is the constitution of a company and the important means to fulfill its autonomy. In the M&A of a listed company, the target company is inclined to amend its charter in order to prevent or resist the hostile takeover. Because of the lack of specific regulations of the anti-takeover in the Company Law and the Securities Law of China, the validity of the anti-takeover articles in the listed company’s charter is often under dispute. This paper tries to analyze how to effectively regulate the actions of anti-takeover by means of company charter under the present legal systems，and put forward relevant proposals.
Key Words: company charter; anti-takeover; legal regulation
在市场经济条件下，对于公司行为的约束与治理，一靠法律，二靠章程。[1]所谓公司章程，乃规定公司组织及活动之根本规则，可谓居于宪法之地位，举凡公司之基本权益关系与组织架构，皆须透过章程加以厘定，借此对于公司员工、股东、债权人甚或社会大众产生规制之作用”。[2]根据各国、各地区公司立法或者司法的通例，公司章程作为公司最重要的法律文件，对于公司本身及其股东、董事、经理的行为均具有直接约束效力。1
对于上市公司而言，章程的意义尤为重大，因为公司治理和公司控制权变更等可能对证券市场产生重大影响的事宜通常都透过公司章程加以安排。在我国，随着股权分置改革这一证券市场重大变革的圆满完成和全流通的到来，收购与反收购势必日渐增加。在此过程中，公司章程不可避免地成为原股东、潜在收购者、管理层等各方角力的工具。事实上，自20世纪90年代以来，我国证券市场就多次发生上市公司章程之争。2在上市公司反收购过程中，公司章程反收购条款的效力尤其引起关注。而在《上市公司监管条例》等行政法规、相关规章和交易所业务规则的制定过程中，对反收购措施的监管也成为重点关注的内容之一。本文试从上市公司反收购中公司章程的应用出发，来探讨对利用公司章程实施反收购的行为的合理规制。
上市公司反收购中的公司章程应用
上市公司收购尤其是敌意收购是一把双刃剑，可能增加目标公司股东的利益，也可能对其利益造成损害。因此，各国、各地区的公司法和证券法均未完全
禁止反收购行为。在实践中，对于反收购的诸种措施，通常都通过公司章程作出安排。归纳而言，反收购中公司章程的应用存在如下常见情况。
一、驱鲨剂（Shark Repellents）条款
所谓驱鲨剂，是指公司出于反收购的目的，在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款，又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。在我国上市公司反收购实例中，“驱鲨剂”条款出现了以下两种：
1．限制大股东表决权条款和董事资格条款
投票权是股东最高决策权的核心内容，其中选举董事会成员的表决权又是重中之重。因此，实践中限制大股东表决权通常与董事资格条款联系在一起。董事资格条款是指在公司章程中规定公司董事的任职条件，不具备特定条件者不得担任公司董事，具备某些特定条件者也不得进入公司董事会。
我国证券市场出现了比较典型的该类案例，比如爱使股份和新大洲修改公司章程阻碍和防御收购行为。1998年7月天津大港油田公司等三家关联公司为实施收购，通过二级市场买入而持有爱使股份总股本的10.0116％的股份。为提高反收购能力，爱使股份修改了公司章程，增加以下内容：单独或者合并持有公司有表决权股份总数10％（不含投票代理权）以上，持有时间半年以上的股东，方可推派代表进入董事会、监事会。董事会、监事会任期届满需要换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的l/2。
2006年8月类似的案例再度发生：新大洲发布《关于修改〈新大洲控股股份有限公司章程〉的议案》，该议案包括以下内容：第一，连续18个月以上单独或合并持有公司发行在外有表决权股份总数5%以上的股东，才有资格提名董事；对独董提名的相关连续持股限制条件，则降低为1％。第二，股东提名董事和独董，应“提交公司董事会提名委员会进行资格审查”。此外，“由公司经营管理层提出1名非独立董事建议名单”。
根据上述两公司章程的新增条款，收购方即使长期高比例持有目标公司的股份，也难以获取对公司的实际控制权。
2．分级分期董事会（Staggered Board of Directors）条款
分级分期董事会又可称为董事会轮选制，是指公司章程规定董事的更换每年只能改选其中的一定比例（如1/4或者1/3等）。在实施董事会轮选制情况下，收购者即使收购到了足量的股权，也无法对董事会做出实质性改组，因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，进而控制着公司。
在境外，董事会轮选制被视为是一种比较有效的，对股价影响较小的反收购策略。20世纪80年代，美国大公司中约有一半采取每年改选部分董事的章程条款。目前，美国公司立法中仍有相应规定。《示范商事公司法》第8.06条规定董事任期的交错：如果董事会由9名或9名以上的董事组成，公司章程可规定所有董事交错的任期。具体作法为把所有董事划分为两个或三个小组，每一小组由1/2或1/3的董事构成。在此情形下，第一个小组董事的任期在其当选董事之后的第一次股东年会召开之时结束，第二个小组董事的任期在其当选董事之后的第二次股东年会召开之时结束，如果有第三个小组，其董事的任期在其当选董事之后的第三次股东年会召开之时结束。在此后举行的每次股东年会上，依照实际情形，两年或三年任期的董事被选出，以接替任期届满的董事。[3]《特拉华州普通公司法》第141（4）条亦有类似规定。3
在我国上市公司实践中，新大洲为实施反收购而修订的章程增加了以下内容：董事会每年更换和改选的董事人数最多为董事会总人数的1/3。这是上述所
称的分级分期董事会制度的简单应用。这一措施的意图非常明确，就是保证公司现有实际控制人牢牢掌控话语权，给潜在收购方增加收购难度。
二、焦土政策（Scorched Earth Policy）
所谓焦土政策，是指公司遇到敌意收购而无力反击时，采取出售优质资产或者购置劣质资产甚至主动增加负债等手段在短期内恶化公司财务状况，从而消除收购方实施收购意图的措施。对于这种措施，公司通常也在公司章程中作出明确规定。焦土政策包含出售“冠珠”和“虚胖战术”等。所谓冠珠（Crown Jewels），是指公司中具有吸引力和收购价值的资产部分。将冠珠售出或者抵押，可以消除收购的诱因。虚胖战术作法多样，包括购入无关或者盈利能力差的资产、大量增加公司负债、进行无效和长期的投资等。
焦土政策实际上是一种两败俱伤的作法，对收购人来说无法完成收购的目的，对目标公司来说财务状况在短期内急剧恶化。
三、金色降落伞计划（Golden Parachute Plan）
这一计划是指董事和高级管理人员在公司被并购接管且自己被解职的时候，可从公司一次性领取高额的安置费。与之类似，还有针对于较低层管理人员和一般雇员的“灰色降落伞计划”和“锡降落伞计划”。从反收购角度来看，上述策略将加大收购成本或者增加目标公司的现金支出从而阻碍收购。
目前，我国上市公司尚未发生类似案例。一些上市公司比如深万科、伊利股份，在实施股权激励计划时，也考虑上市公司控制权变更时的处理办法。有论者遂将该类条款视为反收购条款。4但是，本文认为，这种安排仅属于股权激励计划实施的范畴。中国证监会《上市公司股权激励管理办法》（试行）第13条规定，上市公司应当在股权激励计划中对有关事项做出明确规定或说明，其中第十一项包括公司发生控制权变更、合并、分立等事项时如何实施股权激励计划。就此而言，上市公司实施股权激励涉及的控制权变更条款，本质上不构成上市公司反收购条款。
最后，应予指出，公司反收购的措施多种多样，且层出不穷。囿于本文主题，以上仅列举常见的通过公司章程安排的各种措施，而对寻找白衣骑士、毒丸术等措施不予涉及。
上市公司反收购及公司章程规制的法律体系
我国新的《公司法》和《证券法》均未涉及上市公司的反收购问题，其他的法律法规和部门规章对于上市公司收购中的反收购问题也没有系统的规定。由于反收购立法上的相对欠缺，在上市公司反收购的实践中，通过章程实施反收购体现出较大的随意性，甚至出现滥用行为，结果是收购人、目标公司及其股东利益皆可能受损。
虽然如此，上市公司反收购行为并非完全无法可依。事实上，在现行法律框架下，相关法律法规、规章以及证券交易所的业务规则都对上市公司章程有关事宜做出了相应规定。我们认为，为规范上市公司反收购行为，可以利用这些依据对反收购行为进行恰当规制。
一、法律和行政法规
在法律层面上，《证券法》和《公司法》无疑是规范证券市场和上市公司行为的基本法律。《证券法》第四章系统规定了上市公司收购的相关问题，并较为明显地体现了鼓励收购的立法精神。因此，上市公司的反收购不得违背《证券法》的基本理念，比如不得为收购设置不合理的障碍。
《公司法》关于公司章程、股份有限公司章程的规定是规制上市公司章程的直接依据。对此，上市公司应当予以遵守，否则公司章程的效力会存在相应的瑕疵。另外，由于上市公司反收购涉及的重大问题本质上都属于公司法人内部治理结构的问题，公司法中关于公司治理的规范尤其是强制性规范，都是实施反收购行为时所应当遵守的。
此外，国务院根据《公司法》、《证券法》等法律的授权对上市公司有关问题另行规定所形成的行政法规，在效力上仅次于法律。目前，《上市公司监管条例》、《独立董事条例》等都在草拟和完善之中。一旦这些行政法规得以颁行，都将对上市公司反收购行为形成直接约束。
二、部门（间）规章或者规范性文件
1．《上市公司收购管理办法》。《证券法》第101条规定，国务院证券监督管理机构应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法。根据《证券法》的规定，中国证监会在2006年颁布了新的《上市公司收购管理办法》。勿庸置疑，该办法成为规制上市公司收购和反收购行为的最重要的依据。从内容上来看，虽然该办法没有明确使用“反收购”这样的表述，但是已经对反收购行为作出了实质性的规定，尤其是明确了上市公司反收购的一些基本原则。
2．《到境外上市公司章程必备条款》。1994年8月27日国务院证券委和国家经济体制改革委员会联合发布上述规定。到境外上市的股份有限公司应当在其公司章程中载明《必备条款》所要求的内容，并不得擅自修改或者删除《必备条款》的内容。目前，规制赴境外上市公司章程的主要依据就是上述《必备条款》。
3．《上市公司章程指引》。1997年12月16日中国证监会发布《上市公司章程指引》，2006年根据新《公司法》和《证券法》的规定中国证监会对《上市公司章程指引》进行了修订。根据要求，《章程指引》规定的是上市公司章程的基本内容，在不违反法律、法规的前提下，上市公司可以根据具体情况，在其章程中增加适合本公司实际需要的其他内容。上市公司应当根据该指引的要求，对其公司章程作出相应修改。上述规定是对境内上市公司章程进行规制最为直接的规范性文件。
4．其他有关规定。《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《上市公司治理准则》、《上市公司股东大会规则》等虽然发布形式各异，但都包含规范上市公司章程以及公司并购的相关内容。
三、证券市场的自律性规范文件
证券交易所业务规则是规制上市公司章程以及并购不可或缺的法律依据。5根据《证券法》第118条的规定，证券交易所的业务规则主要由上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则组成。在这些业务规则体系中，上市规则规定信息披露、上市公司治理结构的有关问题，成为上市公司章程规制的重要依据。此外，证券交易所根据《上市公司收购管理办法》等规章制定的业务规则都将直接涉及上市公司并购问题，因而成为规范并购的直接依据。
章程规制的基本原则及反收购条款的效力判断
一、上市公司反收购中章程规制原则的确立
如前所述，《上市公司收购管理办法》对反收购活动作出了原则性规定，由此成为判断公司章程反收购条款效力的基本依据。根据相关规定，我国上市公司反收购应遵循的基本原则包括以下内容：
1．反收购不得损害目标公司及其股东的合法权益
《上市公司收购管理办法》第8条规定，被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得损害公司及其股东的合法权益。
在上市公司反收购中，充分保护目标公司股东尤其是中小股东的利益是各国、各地区上市公司反收购法律的首要宗旨。我国《证券法》规定保护投资者的合法权益是其立法宗旨之一，因此《上市公司收购管理办法》规定反收购必须遵守的首要原则就是不得侵犯上市公司和股东的合法权益。根据这一原则，章程条款如果限制或者剥夺其他股东的权利、损害被收购公司的利益，将因违法而导致无效。
2．反收购决定权属于目标公司股东大会
境外对上市公司反收购决策权的行使存在英国的股东会决定模式和美国的董事会决定模式。《伦敦收购兼并城市守则》(London City Code on Takeover and Mergers)对目标公司经营者实行反收购行为原则上是禁止的，它把反收购的权力交给了目标公司的股东大会。香港《公司收购及合并守则》第4条规定的“禁止阻扰行动”也体现了股东会决定模式的特征。美国各州出于地方利益的保护，大多设置反收购条款，赋予目标公司管理层广泛的反收购权力。
根据《上市公司收购管理办法》第33条的规定，在要约收购期间，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。该规定并未禁止董事会提出有关反收购的议案并采取相应措施，但是必须经股东大会批准方可采取反收购措施。据此，我国反收购的决策权应当属于股东大会。值得注意的是，我国上市公司的股权集中度还很高，管理层往往是大股东的利益代言人，公司治理缺乏有效的外部监督，内部人控制现象严重，董事责任追究体制没有很好地建立起来。如果赋予管理层反收购的决定权，则无异于鼓励其利用上市公司资源维护一股独大的地位，这对改善公司治理相当不利。
基于上述分析，我国上市公司反收购决定权在目标公司股东大会，上市公司章程不得做出相反安排，将该权力赋予公司管理层。否则，这种条款将无法发生预期效力。
3．目标公司管理层应切实履行诚信义务
《公司法》第148条规定，董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。在上市公司反收购中，强调目标公司管理层的诚信义务尤其是忠实义务非常必要，因为上市公司收购的常见后果之一就是管理层的撤换，在管理层个人利益和公司利益发生冲突时，必须无条件地服从公司利益。鉴于此，《上市公司收购管理办法》第8条重申，被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务。
二、章程反收购条款效力的判断
根据如上原则，可以对常见的一些上市公司章程反收购条款的效力区别判断。
1．限制股东权利条款6
在公司章程中设置限制股东权利条款，是公司反收购中颇具争议的作法。前述爱使股份和新大洲反收购中都存在类似情况，即股东持股必须经过一定时间（爱使股份为半年，新大洲为18个月）才能提名董事且股东对董事的提名必须通过董事会。无论新旧《公司法》都规定，公司股东依法享有资产受益、参与重
大决策和选择管理者等权利。因此，对公司董事的提名权是选择管理者权利的组成部分，是股东固有的权利，公司章程只能依据法律保障其行使而不能加以限制。要求股东具备《公司法》规定之外的条件方可提名董事，无疑剥夺了股东固有权利。因此，该类章程条款属于违法条款。
2．分期分级董事会条款
根据《公司法》第46条和第109条的规定，股份公司董事会成员为5—19人；董事任期届满，连选可以连任。第112条规定，董事会会议应由过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。根据这些规定，董事会似乎可以通过行使法定职权实施反收购活动。但是，《公司法》第101条规定，单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东请求时，应当在两个月内召开临时股东大会。而选举和更换董事、监事以及修改公司章程属于股东大会职权。如此，即便公司章程中已经设置分级分期董事会制度，收购人完全可以通过请求召开股东大会，修改公司章程中相应条款然后进行董事改选，由此获得对公司管理层的实际控制。
由于分期分级董事会条款的设置并不违反《公司法》等法律法规的强行性规定，因此这种条款并不当然无效。遇有这种情形时，收购人也完全存在有效的反制方法。
3．焦土政策、金色降落伞计划等条款
无论是出售“冠珠”还是实施“虚胖战术”，对于目标公司而言，势必恶化现状、毁坏发展前景，最终损害公司的利益和股东的权益。根据《上市公司收购管理办法》第33条的规定，在收购过程中，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。这一规定实际上否定了焦土政策等损害目标公司利益和股东权益的反收购措施。因此，上市公司不得通过章程实施焦土政策。
在国外曾经被广泛采用的所谓金色降落伞计划等，虽然受到公司经营者的普遍欢迎，但是由于该制度主要为保障公司董事、高管自身利益而提出，阻碍有利于公司和股东的合理并购，因此也引起了许多争论和疑问。我国的并购市场并不成熟，鼓励并购是有关立法的重要精神之一，且诸如《上市公司收购管理办法》等规范性文件明确，反收购不得侵犯上市公司和其他股东的合法权益。为此，本文认为，上市公司章程中置入的金色降落伞计划等条款，应当认定为不合法。
结论和有关建议
据统计，目前在深、沪证券交易所上市的1400多家上市公司中，有30％的公司大股东的持股比例不到30％，400多家公司有可能成为敌意收购的对象。鉴于此，有关公司纷纷采取反收购措施，试图防御潜在的收购。常见的情形是通过股东大会修改公司章程，将反收购条款置入其中。
由于在法律和行政法规层面上关于反收购的规定均不明确，实践中容易出现滥用公司章程实施反收购的行为。为此，在遵循《公司法》、《证券法》立法精神和原则的基础上，需要进一步明确对于反收购措施的监管。而在上市公司反收购行为涉讼时，人民法院应当慎重认定和判断有关公司章程条款的效力。
一、立法上尚需完善公司反收购的基本准则
前已述及，我国《证券法》没有明确规定公司反收购的具体问题。虽然《上
市公司收购管理办法》触及了上市公司反收购的相关原则，但其关于反收购的诸多规定也尚待完善。而且，这种规范性文件的效力尚嫌不足，不能涵盖未非上市公众公司中的收购和反收购问题。鉴于此，建议在总结上市公司监管经验的基础上，将反收购的原则和规定吸收到有关行政法规中，并且在条件成熟时由相关法律作出规定。具体而言，这些内容应当涉及反收购不得损害公司利益和股东权益、反收购决定权的归属以及强化目标公司管理层的诚信义务等。
公司立法不可能对所有问题一体规定，即使对所有问题都明确规定，也不可能排除公司章程在安排公司事务中的自治作用，这是私法自治和公司自治的应有结论。对于公司法没有作出明确规定的事宜，公司章程可能自主安排，甚至可能出现公司章程作出与公司法规定不同或者相反的安排。这就出现公司章程选择退出（opt out of）公司法规则的问题。事实上，我国公司法也存在大量的赋权性规则，允许公司参与人通过公司章程做出与公司法的规定相反的安排。但是，公司章程选出公司法是有限度的，在上市公司反收购中更是如此。本文认为，上市公司章程选出公司法规则应当遵循以下基本原则：对于公司法等法律和行政法规确立的强制性规则，上市公司不得通过公司章程排除适用；对于法律法规没有明确规定或者规定不详的事宜，上市公司做出自主安排时，不得侵犯第三人的利益，不得违反公序良俗原则以及股份有限公司的本质。
二、对上市公司反收购的行政监管应当适度
目前，由于有关法律法规对公司反收购均无明确规定，规范上市公司收购和反收购行为的直接依据主要在于部门规章。在此情形下，监管机关对上市公司反收购的监管权限较大。这一情况将会在主管机关推行一系列具有实际强制执行力的规范性文件的过程中得到强化。比如，监管机构面对已发生的上市公司反收购行为，可能明确上市公司不得设立的反收购措施的范围。
虽然监管始终是维护证券市场公开、公平、公正的重要手段，但是适度监管也是重要的证券监管理念。有关统计研究表明，经过多年的监管努力、法规完善和学习理解之后，市场力量和企业自主性的力量，开始在提升中国的公司治理水平上发挥作用了。中国上市公司的公司治理水平提升逐渐在从一种完全是迫于监管压力的“强制性制度变迁”过程，转变为一定程度上源自市场压力的、企业自主性的“诱导性制度变迁”过程。为此，我们要相应地调整今后改进公司治理的“政策基调”，不必再过分依赖强制性的具体措施和治理机制安排，逐步增加示范性和可择性的制度安排，给企业自主性的公司治理改进和创新行为留出更多空间。[4]
根据上述理念，在上市公司反收购中，只要公司拟定的章程条款不违反法律法规的强制性规定，不危及第三人的利益，不违反善良风俗原则和股份有限公司的本质，就不应对其实施不当干预。对上市公司反收购行为的监管应当更多地致力于保护投资者尤其是中小投资者的利益，减少甚至避免不当的行政干预。
三、对上市公司反收购行为的司法介入应当慎重
近年以来，关于司法积极介入证券市场的声音此起彼伏，证券市场发生的争议通过司法解决的情况亦越发普遍。本文认为，司法介入证券市场尤其是公司治理纠纷宜充分借鉴国外法尤其是英美法上的司法节制原则（Abstention Doctrine）。一方面，司法资源是有限的，而且对证券市场的监管应该是行政、自律和司法三者之间形成合力，过度倚重任何一种方式都是不恰当的。另一方面，如哥伦比亚大学小约翰·科菲教授所指出，一种积极干预的司法介入本身就是强制性的。[5]换言之，积极干预的司法介入也容易造成对公司自治的侵害。公司章
程的订立、公司决议的做出需要履行诸多程序，如果动则否决章程的效力或者公司决议的效力，则不仅给公司参与人增加大量成本，而且可能导致公司陷入不确定的境地，导致公司和股东利益均受损。7
在上市公司反收购当中，同样宜遵循司法有限介入的原则。通过行政和自律监管能够处理的问题，尽量不予通过司法方式解决，并且应力图在各种监管方式中间形成良性互补的关系。在必须对公司章程条款的效力进行判断时，不轻易干涉公司内部事务，更不能轻易否定公司章程的效力。
注释
1 我国《公司法》第11条规定，公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力。
2 包括大港油田收购爱使股份中遭遇反收购、新大洲、标准股份、美的电气等公司修改公司章程以防止公司被收购等。
3大体内容为：董事可以根据公司成立文件或者最初的组织细则，或由股东表决通过组织细则，分成一类、二类、三类；第一类董事职位的任期于下一次股东年会结束，第二类董事职位任期于第一类董事任期结束时的一年后结束，第三类董事的任期于第一类董事任期结束时的两年后结束。
4参见张德斌：《反收购全流通之路如何走》，载《中国证券报》2006年10月20日。在该文中，作者将股权激励计划视为反收购措施。
5有学者指出，证券交易所规则可以规范交易所挂牌企业内部事务的诸多方面，也能够成为公司法的其他渊源，就如其他形式的自律规则一样，比如英国《伦敦收购兼并城市守则》关于接管和并购的规则。自律规则成为法律渊源，部分原因在于通常它直接或者间接地受到狭义意义上的法律的支持。比如，美国证券交易所自律管理的权威既由《证券交易法》和证券交易委员会根据该法制定的行政性规则所加强，亦受其制约。See Reinier Kraakman ET AL., The Anatomy of Corporate Law—A Comparative and Functional Approach, Oxford University Press 2004, p. 16。还有学者认为，纽约股票交易所一直对公司治理进行干预，他们也享有对各州公司法进行修正的权力。参见[美]梅尔文·爱森伯格：《公司法的结构》，汪辉敏、历镛译，载吴敬琏主编《比较》第十四辑，中信出版社2004年版，第156页。
6此处限制股东表决条款是指直接限制股东提名权、表决权的条款，累积投票虽然也限制大股东的投票权，但这是法律许可的，因此不予考虑。
7同人华塑股份有限公司的情况就是一例。针对公司2005年股东大会决议的效力问题，数个法院做出截然不同的判决，导致该次股东大会决议的效力一直悬而未决。公司生产经营难以正常进行，股票也因此长时间停牌，中小投资者的权益受到重大影响。
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1、公司并购属于公司投资行为。 公司对外投资通常应由股东（大）会决定。实务中，由股东（大）会批准投资规划或计划，并授权董事会批准具体投资项目。 2、公司并购目的是取得被并购企业控制权。公司并购，企业规模扩张，产生协同效应和规模效益。 3、公司并购，企业资产与业务规模扩张，通常增加内部管理费用，但市场交易费用的大幅下降可以带来超额利润。 4、公司并购包括股权并购和资产并购两种基本形式。 5、控股合并（股权收购）、吸收合并（资产收购）、新设合并（混合）。 6、股权并购有二种操作方式：控股权收购、增资控股。 7、股权并购中被并购公司作为独立法人被并购公司控制，其对外负债，包括或有负债，延续承担。 目标公司股东承担尽责披露义务，但未披露的债务，或者或然负债的实际发生，是股权并购的主要风险。 8、资产并购会产生较沉重的流转税负担。 9、资产并购的主要目的是获得被并购企业的市场地位与市场份额，应特别约定，并购完成后，原投资人应退出市场，限制竞争。 10、公司并购的主要目的是通过并购后的整合追求企业规模效益。企业整合应特别关注品牌（商号、商标、产品标牌）、市场和技术的整合。
11、公司并购过程中，并购方有尽职调查的权利（买方知情权），被并购方有尽责披露的 义务（卖方的告知义务）。 由于双方对目标企业的信息不对称，应当确立依赖被并购方尽责披露实施与完成并购的原则。并购流程 1、基础工作：公司发展规划、目标市场、目标企业、意向协议。 2、尽责披露与尽职调查。 3、谈判，拟定并购方案。 4、起草并购合同等法律文件。 5、报请公司权利机构批准。 6、合并并购：公告，对异议债权人提供担保或清偿债务，对异议股东回购股权。 7、签署并购合同及附属文件。 8、目标公司变更登记（资产并购：设立子公司或分公司）。 9、目标公司控制权交割（资产并购：盘点接收并购资产）。 10、证照移交、变更、过户。 11、价款支付。 12、向管理团队移交。 13、文件归档。 并购细节 1、资产并购通常以收购的资产与业务设立子公司或分公司运营（企业平台，营业执照）。 资产并购应当具体明确接受的资产与业务项目（法律上个别收购原则），并相应商定转让与作价方法：
反收购策略一览表 策略一 金色降落伞（golden parachute） “金色降落伞”指的是雇用合同中按照公司控制权变动条款，对失去工作中的管理人员进行补偿的分离规定。一般来说，员工被迫离职时（不是由于自身的工作原因）可得到一大笔离职金。它能够促使管理层接受可以为股东带来利益的公司控制权变动，从而减少管理层与股东之间因此产生的利益冲突，以及管理层为抵制这种变动造成的交易成本。“金色”意味着补偿是丰厚的，“降落伞”则意味着高管可以在并购的变动中平稳过渡。由于这种策略势必让收购者“大出血”，因此也被看作是反收购的利器之一。“金色降落伞”在西方国家主要应用在收购兼并中对被解雇的高层管理人员的补偿，在我国则主要想让其在解决我国企业的元老历史贡献的历史遗留问题上发挥作用。金色降落伞计划的大多数运用则是指为了让员工年纪大了以后，不用“铤而走险”，出现“59岁现象”，而制定这种制度来消除或弥补企业高层管理人员退休前后物质利益和心理角色的巨大落差。“降落伞”通常分金、银、锡三种，对高级管理者为金色降落伞，对于中层管理者为银色降落伞，对于一般员工为锡色降落伞。例如山东阿胶集团就成功实行了“金色降落伞”计划，把部分参与创业但已不能适应企业发展要求的高层领导人进行了妥善的安排，达到了企业和个人的双赢。 在美国，金色降落伞规定出现以前，许多公司被收购以后，其高管人员通常会在很短时间内被“踢”出公司，辛苦奋斗换来如此结果，让人于心难忍。于是一种旨在保护目标公司高管人员的规定，即“金色降落伞”应运而生。但是随着商业的发展，新增案例不断出现，金色降落伞的弊端时有暴露。由于高管层得到的经济补偿有时可达到一个天文数字，因此这种补偿反而可能成为高管层急于出售公司的动机，甚至是以很低的价格出售。如果是这样，很显然，股东的利益就将遭受极大的损害。因此这一策略，也曾一度饱受争议。 策略二 毒丸计划（poison pills） 毒丸计划是指敌意收购的目标公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施，它在对付敌意收购时往往很有效。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿（MartinLipton）1982年发明的，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。 策略三 绿票讹诈（green mail）
浅析上市公司并购融资问题研究 引言 资本市场的并购浪潮到来之后肩越来越多的人开始关注并购融资再加上我国的资本环境越来越好以及经济发展的不断完善并购不管是在国际上还是在我国企业的财务管理当中已经成为不可或缺的一部分我国的上市公司的并购不管是在规模上亦或是数量上都有出现过极度膨胀的状况并购活动不断高涨。因而对于完善我国上市公司并购融资问题的探讨也就变得非常非常的有意义。 一、上市公司并购融资的基本理念 在并购的过程中选择什么样的融资方式跟并购的支付方式有关如果支付方式不同的话启的融资方式也不一样。 ( l) 现金支付方式下的融资。 在该方式下并购方筹集大量资金会用到的融资方式如下内部资金。内部的资金来源于并购企业本身拥有的资金和具有资产性质的资金等。外部资金。外部融资是企业为了融资从企业外部筹集资金的一种方式外部融资包括债务融资、权益融资和卖方融资。 ( 2) 杠杆收购下的融资。 杠杆并购就是并购方拿目标企业的资产来抵押然后再大量举债收购目标企业的行为。在杠杆并购方式下并购的一方只需要少量的资金投入, 这部分资金占据总收购款1 0% 一20 % 剩余的都是借款。所以呢该类收购杠杆性很高且风险也是极高的。 二、我国上市公司并购融资存在的问题 ( 一) 债务性融资方面。 一般银行只给那些经营很稳定并且业绩特好的大企业借货这样一来中小企业就很难取得借货款。企业债券发行的融资方式也受到很多条件的限制。现在我们国家的债券发行的规模不大债券的品种也不是很多需要开创活跃的市场增强流动性。对债券发行主体的规模的大小、资金如何使用等都要严格按照《证券法》的要求来。我国的租赁类融资远远落后于其他国家。 ( 二) 股权融资方面。 我国的股票市场的开创时间还不长,很多方面还存在着不足所以还不能够实现融资。从2 0 01 年到现在股市的不断变化对融资功能的影响很大。换股并购融资方式在实施的时候会受到很多约束。地方的政府试行股权出资会有很多法规限制,同时还会对适用范围限制。 三、影响我国上市公司并购融资的因素
２００９年４月（总第２０１期） 法制与经济 ＦＡＺＨＩＹＵＪＩＮＧＪＩ ＮＯ．４，２００９ （Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅｌｙ，ＮＯ．２０１） 西方企业的收购与反收购历史远远早于我国，反收购的策略也已比较成熟，笔者认为这些策略对我国企业的反收购实践有很好的借鉴和启示作用，其中许多的措施都可以直接拿来为我国目标公司所用。本文中笔者将具体探讨西方目标公司董事会常用的事后反应性反收购措施中哪些可以为我国当前目标公司的董事会所用。 １．向公司原有股东或特定友好主体发行新股 发行新股的反收购功能主要取决于新股的发行对象。如果新股只向原股东按比例配售，而原股东也确实行使了其优先认股权，则其比例性利益就不会受到影响。这种情形下，新股发行作为反收购措施可以有效增加收购方的收购成本。但如果向社会公众公开发行新股，原股东的比例性利益以及对公司的控制权则可能会受到稀释，并且收购方通过对公开募集的新股进行认购很有可能增加其持股比例而强化对目标公司的控制，因此这种情形下的新股发行实不宜作为反收购措施。 我国《公司法》虽然对公司发行新股的时间、程序、信息披露等进行了严格的规定，但并未否定股东的新股认购优先权。笔者认为，依据我国《公司法》，在遵守新股发行严格的条件约束和程序规范的前提下，目标公司董事会可以依法对特定的主体发行新股，作为反收购措施。 ２．帕克曼战术 是指当获悉收购方有意收购时，目标公司反守为攻，抢先向收购公司股东发出公开收购要约，使收购公司被迫转入防御。实施帕克曼防御使目标公司处于可进可退的主动位置：进可使收购方反过来被防御方进攻；退可使本公司拥有收购公司部分股权，即使后者收购成功，防御方也可分享部分利益。但是，帕克曼式防御要求目标公司本身具有较强的资金实力和外部融资能力；同时，目标公司也应具备被收购的条件，否则收购公司股东将不会同意发出公开收购要约［１］。 该战术虽具有较强的反收购功能，但对目标公司要求较高，目标公司必须有较强的资金实力和外部融资能力，因此即使法律允许，那些效益不好的目标公司也往往根本无能力采取该战术。当目标公司具备被收购条件，且经营效益良好，有较强的资金实力和外部融资能力时，笔者认为原则上是不必限制该策略的使用，只需将之归属目标公司自治范围即可。只是在我国目前资本市场尚不成熟、董事的义务与约束机制尚不健全的国情下，有关部门应加强对目标公司董事会运用此策略时的监管，以防目标公司董事会在不具备足够资金实力情况下违规融资，以不法手段维护自己的控制地位。 ３．股份回购 股份回购是指目标公司购买本公司发行在外的股份，重新获得发行在外的公司股份所有权。该方式可以提高目标公司经营者或控股股东的持股比例，增强他们对公司的控制，同时还能提高目标公司股份价格，迫使收购者提高出价，或者促使收购者把手中股票出售给目标公司并赚取一定的利润，放弃进一步收购的计划，从而具有很好的反收购效果。但股票回购大量占用公司资金，将会影响公司资产的流动性和后继发展能力，因此公司回购必须以雄厚的资金实力为前提。目前各国政府对股份回购仍持有不同的态度。日本、新加坡等国一般禁止此种方式，英国、美国、加拿大与部分欧洲国家则承认附带条件下的股份回购，如美国许多州的公司法认为，仅为维持目前的企业管理层对企业的控制权而取得本企业的股票是违法的，但如果是维持企业现行的经营方针而争夺控制权，实质上是为了本企业利益，则回购是被允许的［２］。 由于证券市场环境不规范与市场主体不成熟，我国长期以来一直都不允许上市公司回购发行在外的社会公众股份，但是２００５年６月我国颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》以及２００５年１０月新颁布的《公司法》，对我国上市公司股份回购进行了新的规定。通过对这些新规定的分析，可以看出，我国法律实质上是允许公司在特定条件下回购本公司的股票，只是对回购的适用范围加以严格限制，并要求回购后要及时按规定注销。事实上，从国外存在股份回购制度的国家的立法和判例可以看出，其股份回购的适用范围也都受到严格限制［３］。因此，笔者认为，在我国目标公司董事会完全可以在符合法定条件的前提下，采用回购股票然后及时注销的方法来进行反收购。只是鉴于股份回购确有可能为经营者操纵市场，进行内幕交易打开方便之门，所以必须对其权利的行使进行有效的监管与规制。 ４．绿色邮件及中止协议 绿色邮件指当收购方已持有目标公司大量股票并形成收购威胁时，目标公司通过谈判将收购者手中拥有的本公司股票以高于市场的价格买回。作为交换条件，收购者往往与目标公司签订中止协议，同意在未来一段时期内不再继续增持目标公司的股票。丹与迪安格罗（１９８３）研究了１９７７－１９８０年间的八十一起中止协议。他们发现，中止协议中的股票溢价回购使那些没有参与其中的股东面临股价平均下降４％的损失［４］。由于该方法中目标公司董事会以给予收购方补偿或贿赂为代价换取其停止收购，以直接牺牲股东及公司利益的方式维持其在公司的控制地位，因此一般为各国所禁止。笔者认为我国法律也应予以禁止。 ５．死亡换股 死亡换股指目标公司发行公司债、特别股或它们的组合， 简述我国董事会可采取的事后反收购措施 马俊芳 （淮阴工学院，江苏淮安２２３００１） ［摘要］在对西方目标公司董事会常用的事后反应性反收购策略加以详细介绍的基础上，笔者试图运用比较分析方法和理论联系实际方法对这些措施在我国的可行性进行探究，尝试就我国相关制度的建立与完善提出自己的建议。 ［关键词］董事会；反应性；反收购措施
1．兼并 根据权威性的《大不列颠百科全书》，兼并（merger）一词的解释是：“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：（1）用现金或证券购买其他公司的资产；（2）购买其他公司的股份或股票；（3）对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。” 1989年2月19日国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合颁布的《关于企业兼并的暂行办法》规定：“本办法所称的企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为，不通过购买办法实行的企业之间的合并，不属于本办法规范。”“企业兼并主要有以下几种形式：承担债务式，即在资产和负债等价的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接受其资产；购买式，即兼并方出资购买被兼并方企业的资产；吸收股份式，即被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股金投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东；控股，即一个企业通过购买企业的股权，达到控股，实现兼并。”1992年7月18日国家国有资产管理局发布的《国有资产评估管理办法施行细则》第6条规定：“企业兼并是指一个企业以承担债务、购买、股份化和控股等形式有偿接收其他企业的产权，使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体。”1996年8月20日财政部颁布的《企业兼并有关财务问题的暂行规定》再次对兼并的含义作出解释：“兼并指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权，使其失去法人资格或虽保留法人资格，但变更投资主体的一种行为。” 兼并有广义和狭义之分。狭义的兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得企业经营管理控制权的经济行为。这相当于吸收合并，《大不列颠百科全书》对兼并的定义与此相近。广义的兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业产权，并企图获得其控制权，但是这些企业的法人资格并不一定丧失。广义的兼并包括狭义的兼并、收购。《关于企业兼并的暂行办法》、《国有资产评估管理办法施行细则》和《企业兼并有关财务问题的暂行规定》都采用了广义上兼并的概念。 2．收购 收购（Acquisition）是指一家企业用现金、股票或者债券等支付方式购买另一家企业的股票或者资产，以获得该企业的控制权的行为。 收购有两种形式：资产收购和股权收购。资产收购是指一家企业通过收购另一家企业的资产以达到控制该企业的行为。股权收购是指一家企业通过收购另一家企业的股权以达到控制该企业的行为。 按收购方在被收购方股权份额中所占的比例，股权收购可以划分为控股收购和全面收购。控股收购指收购方虽然没有收购被收购方所有的股权，但其收购的股权足以控制被收购方的经营管理。控股收购又可分为绝对控股收购和相对控股收购。并购方持有被并购方股权51％或以上的为绝对控股收购。并购方持有被并购方股权50％或以下但又能控股的为相对控股收购。全面收购指收购方收购被
学生毕业论文 题目：浅析我国上市公司的反收购策略 ——以“宝万之争”为例 指导教师：帅亮职称：副教授 姓名：张哲学号： 13041060 班级： 1302班年级： 13级 专业：工商管理 二〇一七年四月二十八日
浅析我国上市公司的反收购策略 ——以“宝万之争”为例 摘要 近几年来，随着我国的股份改革制度的步调逐步加快，中国的证券市场的改革也缓缓踏入了一个流通新时期。由于改革是一个探索的过程，证券市场的制度也相应不够成熟。因此资本市场的收购与反收购事件也层出不穷。当收购方并未提前告知被收购公司管理层或其收购行为不被被收购方认可，我们通常称此行为为恶意收购。公司的管理层通常会用一些反制措施来应对恶意收购。本文对反收购概念、反收购类型以及反收购的法律适用性进行了一定的介绍，以此来探讨我国上市公司使用的反收购策略是否有效以及反收购策略是否符合法律依据。 本文选取了宝万之争作为案例来进行分析，对宝万之争的事件发生时间轴、事件参与的主要对象、事件发生后万科股价的变化进行了一定的数据整理，并配以文献法对相关反收购策略进行解释，通过网络媒体披露的客观信息整理万科采用的一些反收购策略。以此发现出宝万之争发生的根本问题及解决对策。本文研究发现，反收购策略不仅仅是要从事件发生后的应对去考虑，更要从公司股权制度的设立、公司董事会制度、公司的管理层制度等方面来去完善，以此来对反收购进行预防。 【关键词】反收购；预防；策略
Abstract In recent years, with the pace of the joint-stock reform system in China, the reform of China's securities market slowly entered a new period of circulation. Because reform is a process of exploration, the system of securities market is not mature enough. Therefore, the acquisition of capital market and anti-takeover events are endless. When the acquirer is not informed in advance that the management of the company or its acquisition is not recognized by the acquirer, we usually call this trip a hostile takeover. The company's management usually uses some countermeasures to deal with hostile takeovers. This paper introduces the concept of anti-takeover, the type of anti-takeover and the legal applicability of anti-takeover, to explore whether the anti-takeover strategies used by Chinese listed companies and whether anti-takeover measures comply with the legal basis. This paper analyzes the controversy of BaoWan as a case, the main object of fight's dispute, the change of Vanke stock price after the event, and explains the anti-takeover strategies by literature, and some anti-takeover strategies adopted by the objective information disclosed by the network media. To find out the fundamental problems and countermeasures of the dispute of BaoWan.This paper found that anti-takeover strategy is not only to consider after the event, but also from the establishment of the equity system, the company board system, the management system of the company. To prevent the anti-takeover. Key words: Anti takeover； Prevention；Strategy
上市公司收购中的新型法律问题探析（一）近年来，我国上市公司收购风起云涌，日趋增多。然而，在 上市公司收购的过程中，也凸显了诸多亟需解决的新型法律问题。本文尝试从纯实务的角度对我国当前上市公司收购中的若干法 律问题进行了研究和探讨，并提出了解决这些问题的意见、建议和对策。 一、“收购”的法律界定问题 （一）“收购”的法律含义 原《证券法》和2006年1月1日起生效的新《证券法》均未界定何为“收购”。2002年制定的《上市公司收购治理方法》 第二条规定，收购是指收购人持有或者操纵上市公司的股份达到一定比例或者程度，“导致其获得或者可能获得对该公司的实际操纵权的行为”。依照上述规定，不管投资者持股比例是多少，只要其取得了上市公司操纵权，即是收购。随着“两法”的修订，同步修改并于2006年公布施行的《上市公司收购治理方法》（以下简称《收购方法》）为与新《证券法》相衔接，取消了上述定义，并依照新《证券法》第四章“上市公司的收购”的有关规定，
对达到不同比例的股份增持行为作了系统规定，进一步强化了信息披露、强制要约等监管要求。 由于规则的上述调整，当前理论界和实务界形成了有关收购法律含义的三种观点： 1、第一种观点：收购是指取得或者巩固对上市公司操纵权的行为。所谓的“操纵权”，依照新《上市公司收购治理方法》第八十四条的规定，是指:（一）成为公司持股50%以上的控股股东；（二）可支配的公司股份表决权超过30%；（三）能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）足以对公司股东大会的决议产生重大阻碍，等等。 2、第二种观点：收购是指取得对上市公司操纵权的行为。这也是2002年制定的《上市公司收购治理方法》所持的观点。这一观点与第一种观点的差异要紧在于，这一观点不将巩固操纵权的股份增持行为视为收购。 3、第三种观点：取得股份超过上市公司已发行股份30%的才是收购。该种观点认为，投资者取得一上市公司拥有权益的股份比例低于30%但成为上市公司第一大股东的情形不构成收购。
我国上市公司反收购的法律规制 一、我国的立法现状 （一）法律规制 1、《证券法》第101条第2款：“国务院证券监督管理机构应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法。” 2、《上市公司收购管理办法》 （1）第8条：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”（2）第33条：“收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。” （二）解读 1、抽象标准：突出了目标公司管理层的一般性忠实义务和勤勉义务，明确不得为包含敌意收购在内的收购行为“设置不适当的障碍” 2、具体规则：明确了对目标公司管理层采取反收购措施进行限制的范围，对可能“对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”的“处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款”之外的行为，没有明文加以禁止，同时允许了目标公司管理层向公司股东大会提出反收购行动的议案。 3、时间限制：限制反收购措施的具体规定局限于针对“收购人作出提示性公告后”的时段，从而对目标公司可能在事前采取的反收购安排缺乏约束力。 （三）评价 1、价值取向：收购方与目标公司管理层之间的战争，法律保护目标公司中小股东的利益 2、检验方法：由于（1）我国明确禁止的反收购措施很少，（2）未像英国那样把反收购措施的决定权赋予股东大会，（3）也未像美国那样确立了成熟的董事信义义务和商业判断规则标准。因此，在现行法律框架内检验法律反收购措施合法性主要是通过判断其是否违反法律的强制性规定、社会公共利益及《公司法》和《证券法》的基本价值取向。 二、反收购措施——中国的实践（注：里面的案例在做成PPT使可以适当找些图片哈！）（一）“毒丸计划” 1、案例：新浪阻击盛大 2005年，盛大公司对新浪公司发起敌意收购。2月24日，新浪公司宣布，其董事会为抵制盛大公司收购已经采纳了股东购股权计划，俗称“毒丸计划”。根据这一计划，盛大公司作为已经取得新浪公司10%以上普通股的最大股东，如果在收购超过0.5%的新浪股权，就会启动“毒丸”。到时，新浪其他股东有权以半价购买普通股，从而稀释新浪股份，而盛大持有的新浪股份也将蒙受损失。 2、法律问题：区别对待股东还是优先股？ 收购方收购了股份，即成为目标公司的股东，但是毒丸计划却将收购方排斥在外，专向收购方以外的股东发行购股权，造成了同股不同权，是一种实质上的优先股制度。但根据我国《公司法》规定，并没有优先股的划分，因此毒丸计划在实施上存在法律障碍。 （二）“驱鲨剂”条款之分期分级董事会制度 1、案例：美的电器公司章程 2006年，美的电器在其《关于修订公司章程的议案》中，引入了分期分级董事制度。
第十章《公司并购与重组》习题答案 思考题 1、案例分析： 反击盛大新浪启动毒丸计划 新浪公司2005年2月22日宣布，其董事会已采纳了股东购股权计划，以保障公司所有股东的最大利益。按照该计划，于股权确认日(预计为2005年3月7日)当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。 购股权由普通股股票代表，不能于普通股之外单独交易，在购股权计划实施的初期，股东也不能行使该权利。 只有在某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股或是达成对新浪的收购协议时，该购股权才可以行使，即股东可以按其拥有的每份购股权购买等量的额外普通股。盛大及其某些关联方目前的持股已超过新浪普通股的10%，而购股权计划允许其再购买不超过0.5%的新浪普通股。 一旦新浪10%或以上的普通股被收购(就盛大及其某些关联方而言，再收购新浪0.5%或以上的股权)，购股权的持有人(收购人除外)将有权以半价购买新浪公司的普通股。如新浪其后被收购，购股权的持有人将有权以半价购买收购方的股票。每一份购股权的行使价格是150美元。 在一般情况下，新浪可以每份购股权0.001美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪10%或以上的普通股以前(或其获得新浪10%或以上普通股的10天之内)终止该购股权计划。 新浪将就该购股权计划向美国证监会提交8-K表备案，该表将包括关于购股权计划具体条款更为详尽的信息，公众可以在美国证监会的网站上查阅。在购股权计划中的股权确认日之后，新浪将向每位股东发送一封信函，进一步详述购股权计划的细节。新浪董事会已经聘请了美国摩根士丹利担任公司的财务顾问，美国世达国际律师事务所和开曼群岛梅波克德律师事务所担任法律顾问，协助公司实施购股权计划。 （资料来源：https://www.doczj.com/doc/c16856192.html,/chinese/news/792769.htm） 问题： ⑴本案例中的收购方和被收购方分别是谁？被收购方启动了什么反收购措施？
反收购常用策略 1、焦土术 常用做法主要有二种： 一是售卖"冠珠" 在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值"部分"，称为冠珠.它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目组合。冠珠，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购诱因，粉碎收购者初衷。例如：1982年1月，威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49％股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其Crown Jewels一一舍伍德医药工业公司卖给美国家庭用品公司，售价为4.25亿英镑, 威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。 二是虚胖战术。 一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当吸引力，往往诱发收购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采用虚胖战术，以为反收购策略。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效投资，使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。这如同苗条迷人姑娘，陡然虚胖起来，原有魁力消失了去，追求者只好望而却步。 2、毒丸术 一、股东权利计划。即公司赋予其股东某种权利（往往以权证形式）。 1、权证价格被定为公司股票市价2一5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格新公司（合并后公司）股票。举例来说，A公司股票目前市价20美元，它毒丸权证执行价格被定为股票市价4倍即80美元，B公司收购A公司，或者收购后B公司与A公司新设合并成立C公司注销A、B二公司，设合并后新公司股票为40美元／股。原A公司股东即权证持有人可以80美元价格购买4股B公司（吸收合并情况）或C公司（新设合并情况）股票，市值达4股＊40美元／股＝160美元。 2、当某一方收集了超过预定比例（比如20％）公司涨票后，权证持有人可以半价购买公司股票。 3、当公司遭受收购袭击时，权证持有人可以只要董事会看来是"合理"价格，向公司出售其手中持股，换取现金、短期优先票据或其他证券。 二、兑换毒债。 即公司在发行债券或惜贷时订立"毒药条款" 依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿惜贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会增加债券吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处。毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司遭受并购接
并购业务盈利模式 近几年，我国的购并市场风起云涌。在这个快速成长的并购市场中，活跃着一批并购财务顾问，他们深度介入并购交易，为客户兼并与收购、资产重组及债务重组等活动提供整体策划、目标搜寻、尽职调查、方案设计、谈判辅导、材料制作报批等专业化服务。这些财务顾问有外资机构、券商、投资公司、信托公司和其他一些中介机构，其中券商是这个市场的主要服务提供者。券商介入并购业务由来已久，从90年代中期就有一批券商开始设立并购部，2001年以来由于通道制限制了券商的承销业务，并购业务所受的重视度大为上升。虽然各家券商纷纷都设立了专门的并购业务部门，但是多数券商对并购业务的盈利模式还比较模糊，只有少数证券公司建立了自己的盈利模式，在市场上确立了自己的地位。 财务顾问费是利润主要来源 目前并购财务顾问的收费没有一个统一的收费标准，并购操作复杂程度、并购标的额大小、操作周期长短、谈判双方的谈判实力不同而高低不一，但是总体的区间基本上都落在150万到500万之间，有少数标的额较大，操作较复杂的并购案，财务顾问金额在600万元以上。一般来说，上市公司并购顾问费高于非上市公司并购，涉及国有股权的上市公司并购顾问费高于法人股的上市公司并购，要约收购的并购顾问费高于普通的协议收购。 财务顾问费的收费一般都是在财务顾问和客户双方谈判后采用一口价的方式达成。这点和西方并购财务顾问收费有很大的区别。西方投行并购顾问费一般包括固定费用和基于交易价格的变动费用两部分，具体项目还细分为聘用订金、起始费、销售代表费、顾问费、交易管理费、公正意见费、中止费、成功酬金等多项，一般成功佣金占30-60%左右。海外投行的收费模式较为合理地将并购财务顾问服务进行分解，分别支付费用，一方面各种项目的固定费用保证了财务顾问的利益，反映了对财务顾问服务价值的承认和肯定，另一方面基于交易价格的变动费用又对财务顾问有较好的激励作用。随着中国并购市场成熟程度提高，财务顾问费用也将向更为细致的分项定价发展。 目前我国并购财务顾问费基本上都是采用分期收取的形式，最常见的是分为4步。首先是双方签订财务顾问协议，券商收取首期款，首期款的比例一般在10-20%左右，一般最低不少于20万元。在并购协议签订后收取第二期款，一般比例为30-40%。在并购交易审批全部通过后，收取第三期款，一般比例约30%-40%。一般到这步，财务顾问费应该已经收取90%左右，剩下的10%左右在股权过户后收取。随着购并交易复杂程度的加深，客户对财务顾问的依赖程度逐渐提高，付费的主动性逐渐增强，体现在券商财务顾问费的收取比重有所前移。 并购财务顾问业务和传统投行业务各有优势。传统投行项目的单笔收入较高，一般在1000万元以上，而且交易完成后收费有绝对保证。而并购财务顾问业务的优势在于并购操作周期远比传统投行短，操作的家数不受限制，基本上不存在业务风险，不占用公司资源，并且随着国内并购市场的扩大，并购业务复杂程度的上升，市场并购财务顾问服务的价值含量认可度上升，并购业务的盈利前景就更为乐观。对于券商来说，在行
反收购策略 敌意并购（Hostile Take Over）一旦发生，被并购公司及其控制性股东就面临反收购问题。投资银行的并购业务人员须要深谙反并购之道。因为充任企业的反并购顾问，是投资银行并购业务的重要内容，熟悉各种反并购策略，是投资银行做好反并购业务的基本功。这是一方面。 另一方面，投资银行在策划收购行动时，如果深谙各种反并购策略，它就可以事先预测目标公司可能会采取什么样的反收购方法，并事先准备好相应的反反收购手段，从而击败目标公司的反收购行动，帮助收购方实现收购成功。从这个角度上说，熟悉反并购策略，亦是投资银行开展并购业务的基本功。 在市场经济发达的西方，发展起来了许多反收购方法。我国的投资银行应该借鉴这些方法，同时也应积极创造新的反并购策略。 投资银行的反并购业务旨在增大收购难度和收购成本，帮助目标公司及其控制性股东以最小的代价实现反收购目的。它包括三部分相对独立又紧密联系的内容。 其一、投资银行为客户公司事先策划组建“防鲨网”或曰修筑防御工事。市场经济条件下，上市公司随时都面临并购的威胁。为了避免被并购，上市公司须要自始安排一些防御措施。通过这些防御措施使收购难度增大或使收购根本成为不可能（比如在安排股权结构时，使自己控股51%），令收购者望而却步。在华尔街，收购袭击者通常被称作鲨鱼，上市公司的这些出于防卫目的的防御措施也就被称作“防鲨网”。好的防鲨网可以令鲨鱼们（收购袭击者）退避三舍。投资银行为其客户公司建立“防鲨网”提供专业策划和设计，是投资银行反并购业务的重要内容。该项工作做好了，往往可使客户公司在并购与反并购的争战中收到御敌于千里之外、不战而屈人之兵的理想效果。
上市公司关联并购中利益输送问题的探讨由于我国资本市场上市公司的股权结构高度集中,控制权问题成为公司治理的主要研究方向。因此,大股东以及中小股东的代理问题日渐突出。 中小股东的利益会被大股东利用绝对控制权通过多种方式进行侵蚀,这种侵蚀伴随着利益输送的隐蔽特点。监管部门为了约束这种行为,为此制定相应的法律和规范,譬如《公司法》通过规定大股东职责、限制上市公司的关联交易等方式来稀释大股东的控制权。 由于法律法规本身具有滞后性且利益输送具有隐蔽性,法律法规并不能根治利益输送的行为,只能起到缓解作用。由于监管部门对于利益输送的复杂的交易方式缺乏全面的了解而导致了此类现象,因此具有研究意义。 本文主要基于信息不对称理论、代理理论、控制权理论,选取大智慧公司的关联并购案例,对大智慧关联并购中向控股股东利益输送方式以及大智慧关联并购对股东财富的影响进行分析,探究大智慧如何进行利益输送。本文从关联并购的角度出发,分析了大股东侵占中小股东利益的原因,分别有:公司治理机构存在缺陷;证监会并购重组的制度及监管存在的缺陷导致监管力度不足;以及对中介机构的监管不力。 通过分析以上问题,本文为防范大股东利益输送提出建议。考虑到我国上市公司目前的治理现状和监管现状,本文的研究可以为保护投资者的利益提供一定的借鉴意义。 本文主要采用规范性研究与案例研究结合的方法。在规范研究方面,归纳总结国内外大量文献,归纳了上市公司关联并购的种类,总结了上市公司向大股东利益输送产生的原因及手段,并对信息不对称理论、代理理论、控制权理论等进
行了阐述。 在案例分析部分,以大智慧关联并购事件为研究对象,分析了大智慧关联并购进行利益输送的特点、原因及后果。通过对大智慧关联并购事件的案例进行分析,本文得出以下结论:(1)要不断完善公司治理结构防止上市公司向大股东进行利益输送;(2)要进一步完善关联并购的监管机制;(3)要强化中介机构对关联并购监管的责任;(4)在并购重组中切实保护中小股东的利益。 本文共分为五个部分。第一部分是引言,提出本文的研究背景、研究意义、研究思路方法及其框架以及上市公司关联并购和利益输送的相关文献回顾,归纳了我国上市公司关联并购的主要目的。 第二部分是我国上市公司关联并购中利益输送的理论概述,归纳了上市公司关联并购的种类,总结了上市公司向大股东利益输送产生的原因及手段,采用信息不对称理论、代理理论、控制权理论等进行阐述。第三部分是大智慧关联并购中利益输送的案例介绍。 第四部分是大智慧关联并购中利益输送的案例分析。第五部分是大智慧股份有限公司关联并购中存在向大股东进行利益输送的结论以及从中获得的启示。
上市公司反收购措施的理念、原则及制度(一) 关键词:上市公司反收购措施/理念/原则/制度 内容提要:与收购相比，我国上市公司反收购的制度体系尚未建立。我国《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等规范企业行为与证券市场的法律、行政法规都未能将反收购规制问题妥善解决。尽管2006年9月1日起经修订施行的《上市公司收购管理办法》对上市公司反收购行为进行了原则性的规制，但对于目标公司可以采用的措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间而言，《上市公司收购管理办法》的规定还远远不够。本文在理念及原则的基础上，对包括现在有的、未来将会出现的上市公司反收购措施进行价值判断，进而对引导目标公司进行具体措施的选择方面进行了一定的理论探索尝试。以上市公司为目标的收购和反收购活动在中国市场上已日渐活跃。对收购行为而言，国内在《公司法》、《证券法》等立法层面已经有了若干基础性规定1]。 虽然收购法规仍有很多值得检讨之处，但与之相比，对反收购的立法尝试更显单薄。实务中，“毒丸”等反收购措施作为“舶来品”已经由上市公司广泛应用。理论上，对其相容性和协同效应，迫切需要将其置于中国法律体系中进行研究。本文将遵循“理念——原则——制度”的逻辑层次，为理论研究提供一般性的、普适性的标准，进而为上市公司采取反收购措施提供指引，满足实务需要。 一、上市公司反收购措施的立法理念
“理念”，在现代汉语中的基本含义是观念、想法、思想等，更指最一般的、基本的观念、思想倾向和追求等。江山老师指出：理念，即是内在精神，直至最高本体；理念，即哲学问题的解释和解决。本文认为，理念是一种最高准则，是在立法过程中所蕴含的法律内在精神和最高原理，法律原则及制度都是其具体体现。 （一）不偏不倚、力求平衡的中立性理念 所谓“中立性”，是指就目标公司（targetcompany）的反收购措施，采取一种中立的、不偏不倚的立法追求，既不能为了方便目标公司的反收购而放松甚至放纵对其所采取措施及该措施所导致后果的约束，又不能一味设置障碍增加目标公司通过反收购措施维护自身权益的阻力。本文认为，这种“中立性”的立法理念源于以下几个方面： 1.和收购立法“中立性”的配合 实际上，对上市公司反收购措施采取中立性的立法态度源自于收购立法“中立性”目的的配合。试想一下，如果收购立法采取“既非鼓励、亦非吓阻”2]的中间立场，而反收购措施却反其道而行之，任意偏向收购公司（tenderofferor）或目标公司之一方，两者之间的平衡状态势必会被打破，这会让上市公司收购市场面临混乱场面的挑战。 为何收购立法要采取“既非鼓励、亦非吓阻”的中间立场呢？首先，从理论角度上讲，上市公司通过收购行为，固然可以淘汰效率较差的经营者，发挥市场监督力量，借以提升经营绩效，保护股东权益；但在很多时候，公司收购的动机是扩张集团实力，并使上市公司管理层的酬
海量免费资料尽在此 演绎“胜利”——公司收购与反收购的背后 胜利股份已成昨日风云，但围绕它而产生的收购与反收购争夺，并购双方各扛出网络产业与生物工程产业的大旗对阵，却使得这个故事颇值玩味，与美国在线（AOL）收购时代——华纳、盈科数码收购香港电讯相比，通百惠收购胜利股份并欲控制董事会算不上“惊天动地”，却也向我们展示了中国证券市场上收购发展的一些新动向。 1.此次收购因第一大股东的股份遭质押而引起。由于胜利股份的国家股由国资局授权胜利集团经营，而胜利集团却涉及经济纠纷落得持有的股份被冻结，结果，股份遭到拍卖，由此引来通百惠。不过，对于通百惠来说，胜利股份肯定不能说是其唯一的最优收购目标，但是一纸拍卖公告无疑加快了其欲“登陆”证券市场的努力，况且拍卖的成本委实不高，两次拍买价分别只有1.06元/股和0.71元/股，大大低于每股净资产 2.43元/股（1999年中期），通过支付3786.3万元，通百惠一举持有胜利股份的比例达到16.67%，成为上市公司的第二大股东，尽管并未达到对董事会的绝对控制，但是可能并没有人否认其策动这样一次收购行为的成功性。 紧接着一个问题是，其他的上市公司股东陷入股份质押会否也引来收购者？最近开拍的棱光实业（600629）第三次公开拍卖失败，而其遭拍卖的股份(4400万股)合计的持股比例（29.07%）远远大于胜利股份每一次的拍卖所合计的持股比例，拍卖价格也不高(0.9元/股，1999年中期每股净资产为1.47元/股)，但是乏人问津，究其原因当然是棱光实业极其糟糕被动的处境，即由于第一大股东的“剥夺”而债务缠身，这对于潜在的收购者来说是个令人畏惧的障碍；其次，对于收购者来说，一次性受让那么多的股权，尽管每股价格不高，但是绝对值却是摆在那儿的(近4000万元)，似乎不必花高额成本去收购并不必要的控制权。遭到股份质押的上市公司由于本身质地的不同，将会引起不同的待遇，那些质地尚可，未受大股东过度牵累的上市公司将会引起收购者的兴趣，兴趣一方面来自于对原有上市公司的产业进行更迭以引合市场的趋势，于是股权争夺便转而成为“事实上”的产业之争，另一方面则在于上市公司现实的和潜藏的现金流量，这种现金流量将有利于通过竞拍成为大股东尤其是第一大股东的收购者满足对资金的“饥渴”，然而我们将难以看到竞拍者的成功是由于产业上的优势还是经营管理能力的出色发挥，而质地由于债务、担保等缠身而陷入困境的上市公司将困难重重，不同债权人对自身利益的看重，将使得拍卖工作不可避免的增添变数，这时，唯有政府出面才能吸引收购者的兴趣，但是对企业的帮助有多大却仍然是个问号。还有，就是拍卖是向市场化迈出了一步，但是市场化程度还不够，无论在信息披露上，还是参加竞拍的人数上，拍卖都还不能让意欲参加竞拍的人站在同一条起跑线上展开竞争。 2.竞拍的产生是由于流通股和非流通股的分离，因而股权收购尤其是非流通股协议转让仍将是未来收购市场的主流。尽管国内已经出台国有股减持的方案，但是减持的速度和数量都还并不足以影响第一大股东对上市公司的影响力。这样，通过与第一大股东和其他法人股股东进行接触进行股权转让仍然是一劳永逸的事情。进而有这样一个题中之问：收购者如何看待拍卖和协议转让？如何在造势与实际运作之间进行取舍？同时，拍卖与协议转让之间可能存在一个不容忽视的差别，收购者如何对待现有管理层？相对说来，协议转让由于事先的