资本市场推动特变电工并购重组案例研究
报告要点：
1.我国资本市场支持企业通过市场化方式并购重组；
2.上市公司具有融资和再融资优势，上市公司可以通过资
本市场配股、增发等方式，募集大量资金，保证大规模的并购
的资金需求；
3.资本市场为特变电工的并购提供了大量的融资，使得特
变电工通过大规模的并购做大做强成为可能；
4.在完成并购后，被并购企业的经营改善需要大量的后续
资金投入，后续资金是否充足是影响并购整合成败的重要因素。指
5.特变电工在完成并购之后，还投入大量资金对被并购企
业进行高起点的技术改造，这是特变电工并购整合成功的重要
因素；
6.上市公司借助资本市场平台的力量，进行并购整合具有
估值优势，可以降低收购成本。
作者：张龙斌
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报告编号：2011006
完成时间：2011-2-21 独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。
博士后工作站专题报告
目录
摘要........................................................................................................... I
1 引言 (1)
2 资本市场对并购重组的支持 (2)
3 特变电工依靠并购重组实现跨越式发展 (8)
4 资本市场推动特变电工并购重组的作用分析 (9)
5 特变电工重要并购案例分析 (13)
6 并购重组对特变电工做大做强的推动作用分析 (40)
7 结论 (50)
博士后工作站专题报告摘要
我国资本市场支持企业通过市场化方式并购重组，资本市场融资为特变电工大规模的并购提供了资金保障。上市公司具有融资和再融资优势，上市公司可以通过资本市场配股、增发等方式，募集大量资金，保证大规模的并购资金需求。资本市场为特变电工的并购提供了大量的融资，使得特变电工通过大规模的并购做大做强成为可能。
在完成并购后，被并购企业的经营改善需要大量的后续资金投入，后续资金是否充足是影响并购整合成败的重要因素。许多企业通过资本运营大规模地进行投资并购，但是却缺乏后续资金进行经营的改善，最终都难免以失败告终。特变电工在完成并购之后，还投入大量资金对被并购企业进行高起点的技术改造，这是特变电工并购整合成功的重要因素。以衡变公司为例，2001年特变电工收购衡变公司以后，特变电工先后从资本市场募集资金11.099亿对衡变公司进行了四期大规模、高起点的技术改造，建成了“中国领先、世界一流”的高标准现代化恒温恒湿、无尘净化厂房，引进了一大批世界最先进的制造和试验设备。
上市公司借助资本市场平台的力量，进行并购整合具有估值优势，可以降低收购成本。以特变电工2008年利用增发募集资金收购湘能电力所持有的衡变公司股份为例，从市盈率和市净率指标来看，特变电工公开增发募集资金的成本都不到收购衡变股权成本的四分之一，并购项目提高了公司的每股收益。
特变电工的并购是保持公司长期、持续、健康发展的有效途径：一是通过资产重组可以成为特变电工新的利润增长点；二是有利于扩大自身的产品市场和经营规模，加快企业扩张，实现规模效益；三是可调整产品结构，增强抗风险能力。特变电工通过兼并重组、资本运营，完成了低成本的高速扩张，保证了较快的发展速度和发展质量。
关键词：资本市场；并购重组；多元化；产业链；规模效应
1 引言
2010年5月的中央新疆工作座谈会指出，新疆的发展和稳定关系到全国发展稳定的大局，全党全国必须充分认识做好新疆工作对党和国家工作全局的重大意义，切实做好新形势下新疆工作，把新疆经济社会发展搞上去，把新疆长治久安工作搞扎实，推进新疆跨越式发展和长治久安，不断开创新疆工作新局面。
资本市场支持新疆跨越式发展，是贯彻落实中央精神，服务国民经济平衡健康增长，培育现代市场机制的一项重要工作。2010年7月，中国证监会就资本市场支持新疆经济社会发展专门下发了通知，明确要支持符合条件的新疆企业首次发行股票上市和上市公司再融资，支持新疆培育上市后备资源，支持新疆上市公司进行并购重组、注入优质资产，支持新疆经营机构做优做强等一系列举措。
经过20年的发展，资本市场已经成为新疆经济体系的重要组成部分，在产业结构调整、发展方式转变、虚拟经济发展等方面发挥了非常重要的作用。从1994年宏源证券上市至今，新疆已培育发展了35家A股上市公司和3家H股上市公司，上市公司数量位居西北五省区首位。截至目前，新疆上市公司累计从资本市场融资430亿人民币及130亿港元，这一大笔宝贵资金的获得和投入，极大地促进了自治区新型工业化的发展，在产业结构调整、经济结构优化和促进发展方式转变等方面发挥了重要作用。在区域经济发展中，特变电工、金风科技等龙头上市企业充分发挥了示范效应，带动了更多企业规范运作，资本市场已经成为落实新疆优势资源转换战略的重要途径。
特变电工股份有限公司（简称：“特变电工”或“公司”；股票代码：600089）是新疆资本市场培育的最早一批上市公司。特变电工的前身是地处西部新疆边陲小镇的一家濒临倒闭的街头小厂，公司没有资金、没有技术、没有市场，不具备任何先天发展条件。然而，1997年成功上市后，特变电工在资本市场的推动下，迅速成长为新疆资本市场和我国变压器行业的龙头企业，实现了由新疆地区地域性小企业向全国性企业的跨越，从只能生产低端产品的小加工企业成长为拥有自主创新能力的行业龙头企业。2001年6月13日，中国中央总书记、国家主席胡锦涛同志视察特变电工三大产业时，语重心长地指出“特变电工这些年的发展实践充分证明了，在地处西部新疆这样欠发达的地区，照样可以吸引人才、培养人
才、发展高新技术企业。”
目前，特变电工在新疆、四川、湖南、天津、山东、辽宁等地均建有现代化的生产基地，2009年变压器年产量达到1.61亿KVA，居全国第一位、世界第三位。特变电工在新疆地区35家上市公司中规模最大、收入和利润最高的公司之一，是新疆上市公司的典型代表。特变电工的成功案例是新疆资本市场推动当地中小企业发展的缩影，资本市场推动企业发展的各种功能在公司的成长过程中都得到了充分的体现。因此，本课题将通过案例研究的方式，对新疆资本市场推动特变电工发展的经验和规律进行系统的研究。
在资本市场成立20周年以及中国证监会提出资本市场支持新疆经济跨越发展的历史时刻，从特变电工案例研究的角度来总结新疆资本市场在推动中小企业发展中所取得的经验和成果，具有重大的理论和现实意义。首先，通过对特变电工成功案例的研究，也可以坚定我们对资本市场推动新疆经济跨越式发展的信心。特变电工的成功经验表明，在资本市场的推动下，新疆的企业也可以搞好；新疆的企业也可以在全国乃至全球的竞争中胜出；新疆地区的企业不仅在资源性产业，而且在制造业也可以大有作为。第二，通过特变电工案例的研究，探索资本市场推动新疆中小企业发展的一般规律，系统地考察资本市场在新疆中小企业的选拔、培育、融资、并购重组以及提高公司治理水平等方面所起到的推动作用，可以为资本市场更好地促进新疆经济的跨越发展提供相关理论支持；最后，通过特变电工成功案例的研究，还可以为新疆中小企业利用资本市场实现做大做强提供示范效应，鼓励新疆地区更多的中小企业通过资本市场实现上市融资、规范运作和并购重组等方式实现做大做强。
本报告是特变电工课题研究成果的一部分，主要从资本市场推动并购重组的角度分析资本市场对特变电工发展的推动作用。
2 资本市场对并购重组的支持
（1）资本市场推动企业通过并购重组做优做强
并购是推动上市公司做大做强、实现资本市场资源优化配置功能的有效途径和重要方式。如果将公司IPO上市视作资源的初次聚集，并购重组则是资源的二次分配和有效盘活。在长期存续的上市公司中，不可避免要面临着通过并购重组实现对存量资产进行资源配置和优化的问题。
我国政府和证券监管部门一直都重视发挥资本市场在推动企业市场化并购重组中的作用。2010年9月6日公布的《国务院关于促进企业兼并重组的意见》指出，充分发挥资本市场推动企业重组的作用，进一步推进资本市场企业并购重组的市场化改革，健全市场化定价机制，完善相关规章及配套政策，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。支持符合条件的企业通过发行股票、债券、可转换债等方式为兼并重组融资。鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高资本市场兼并重组效率。
意见指出，进一步贯彻落实重点产业调整和振兴规划，做强做大优势企业。推动优势企业实施强强联合、跨地区兼并重组、境外并购和投资合作，提高产业集中度，促进规模化、集约化经营，加快发展具有自主知识产权和知名品牌的骨干企业，培养一批具有国际竞争力的大型企业集团，推动产业结构优化升级。
清理限制跨地区兼并重组的规定，认真清理废止各种不利于企业兼并重组和妨碍公平竞争的规定，尤其要坚决取消各地区自行出台的限制外地企业对本地企业实施兼并重组的规定。理顺地区间利益分配关系，地区间可根据企业资产规模和盈利能力，签订企业兼并重组后的财税利益分成协议。放宽民营资本的市场准入，切实向民营资本开放法律法规未禁入的行业和领域，并放宽在股权比例等方面的限制。加快垄断行业改革，鼓励民营资本通过兼并重组等方式进入垄断行业的竞争性业务领域，支持民营资本进入基础设施、公共事业、金融服务和社会事业相关领域。
证监会在前期充分调研论证的基础上，及时确定了工作思路和有关措施，下一步将按照工作分工和要求，围绕推进资本市场企业并购重组市场化改革主线，以支持、规范并购重组活动，增强市场功能，有效保护投资者特别是公众投资者权益为目标，积极部署贯彻落实的措施。
围绕贯彻落实《关于促进企业兼并重组的意见》，大力推进资本市场并购重组规范发展
为贯彻落实国务院推进企业兼并重组的工作部署和要求，自2009年8月以来，证监会围绕有效发挥资本市场功能，支持促进并购重组，更好服务于国民经济的总体要求，组织开展了推进完善资本市场并购重组的专项工作。在广泛听取
意见的基础上，以优先支持符合国家产业政策、有利行业整合、结构优化的并购重组活动为导向，形成规范推进资本市场并购重组的十项工作安排。
（一）进一步加大资本市场支持并购重组的力度。一是拓宽并购重组融资渠道，支持符合条件的上市公司通过发行股票、债券、可转换债等方式为并购重组融资。二是规范、引导市场机构参与上市公司并购重组，增强证券公司等机构在上市公司并购重组的中介服务和融资支持能力。三是支持包括设立并购基金等并购重组融资模式的探索，吸引社会资金参与上市公司并购重组。四是减少审核环节，支持符合条件的上市公司资产重组与融资同步操作，实行“一站式”行政许可程序。
（二）进一步支持上市公司创新并购重组方式，提高资源配置效率。一是鼓励创新并购重组支付手段，支持上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为并购重组的支付手段，完善向非关联方发行股份购买资产的制度安排；二是鼓励创新并购重组实现形式，进一步完善以股份对价进行换股收购、换股合并的制度安排，提高并购重组的市场效率。
（三）进一步推动部分改制上市公司整体上市，解决同业竞争、关联交易等历史遗留问题。这是继“股改”、“清欠”和“公司治理专项活动”之后，推动上市公司基础性制度建设的一项举措。在找准问题症结和成因的基础上，鼓励支持条件成熟的上市公司通过并购重组整合业务，增强主营业务独立性、整体性和透明度，从根本上解决历史形成的同业竞争、关联交易问题，提高上市公司质量。
（四）进一步规范、引导借壳上市活动。要统筹协调退市机制和ST制度改革，制定发布借壳上市的资质标准和监管规则，在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营记录等方面执行IPO趋同标准，要求拟借壳资产（业务）持续两年盈利。
（五）进一步完善相关规章及配套政策，健全市场化定价机制。为适应市场化并购重组的需要，证监会将在相关法律框架内，进一步健全完善上市公司并购重组法规体系，深入研究并在条件具备时制定发布公司合并、分立、股份回购规则，推进定价机制的市场化改革，增强中介机构定价服务能力，区别情况、合理设定股份限售年限，提高监管的适应性、适当性和有效性。
（六）进一步推动建立内幕交易综合防治体系，有效防范和打击内幕交易。证监会将会同监察部、公安部、国资委、法制办等部门推动建立健全加强内幕信息管理，防范内幕交易制度，推动落实内幕信息知情人登记制度，加大宣传教育力度，依法加大对涉嫌内幕交易行为的查处打击力度，形成对内幕交易“齐抓共管、打防结合、综合防治”的长效机制，切实提高并购重组内幕信息管理的有效性和针对性，不断净化资本市场环境。
（七）进一步完善停复牌制度和信息披露工作，强化股价异动对应监管措施。适应提高并购重组质量与效率、防控内幕交易的工作要求，强化分阶段实时披露信息要求，进一步提高并购重组全过程的透明度；增加停复牌制度的灵活性，促使上市公司及早公告、及时停牌，允许有条件延长停牌时间，解决信息不对称问题；完善异常交易实时监控和处置制度，健全并购重组项目股价异动排查机制和快速立案机制，明确并购重组行政审核与股价异动查处有机联动制度，实行“异动即核查、涉嫌即暂停、违规即中止”的监管措施。
（八）进一步加大中介机构在并购重组中的作用和责任，提高中介执业的效率和质量。推进市场化的并购重组，需要有完善的市场主体自我约束机制。实践中，迫切需要中介机构在提高执业质量，强化责任上下大功夫。一是在制订公开财务顾问执业质量标准，切实发挥中介机构诚信执业、合规把关、持续督导作用的基础上，依据财务顾问业务能力和执业质量，结合并购重组的交易类型、主体规范程度、产业政策等客观标准进行科学划分，构建市场筛选和绩效评价机制，优化行政许可程序，积极探索运用不同审核通道，有条件地逐步减少和淡化行政审核，加大市场化激励和约束机制的效用。二是加强对财务顾问、资产评估、独立审计、法律顾问等中介机构的监管问责措施，推动上市公司并购重组中介服务提升专业化、规范化水平。
（九）进一步规范和改进并购重组行政审批工作。在并购重组行政许可工作中，推行标准化、流程化、公开化作业，实现审查条件标准化、客观化，定期向社会公示审核关注意见；审查过程公开化、流程化，适时向社会全程公示审核运转情况；进一步完善并购重组审核委员会和专家咨询委员会制度，增强其独立性、专业性和公信力。
（十）进一步优化上市公司并购重组外部环境。认真落实《关于促进企业兼并重组的意见》中明确的工作任务，配合有关部门积极推进工商、会计、税收、外资政策的完善，充分发挥资本市场推动企业重组的作用。
（2）资本市场并购重组在我国经济结构调整和产业升级中发挥着日益重要的作用
在“新兴加转轨”的我国资本市场中，并购重组扮演着特殊的角色，具有重要的意义：作为股份交换和流动的平台，资本市场天然具有资源配置的功用，而并购活动则催化和放大了资本市场的这一功用，上市公司通过资产置换、兼并、收购等商业行为进行强强联合，有助于实现产业整合，提升国民经济的整体竞争力；并购重组是证券市场里最能体现其市场效率和最具有创新活力的一环，无论是投资人通过发现被低估企业的价值并进行收购，还是有实力的企业通过并购重组进行主营业务调整，抑或是有发展潜力的经济实体通过并购上市公司实现借壳上市，都会从根本上提升上市公司质量，改善资本市场的产业结构。近年来，上市公司并购重组活动日趋活跃，呈现以下趋势和特点：
一是并购重组交易规模增大，上市公司并购重组最近4年（2006年至2009年）累计交易额是前4年（2002年至2005年）的40倍；2006年至2009年平均每宗企业重组交易额为46.7亿元，是2002年至2005年平均每宗交易额4.17亿元的11倍。单笔交易金额超过千亿的长江电力等重大重组项目得以顺利完成。
二是产业整合效果显著，2006年至2009年共有141家上市公司进行了产业整合重组，交易金额累计达到8866亿元。其中，完成并购重组企业的平均总资产、总收入和净利润比并购重组前分别增长3倍、2倍和1倍。
三是海外并购数量日趋增大，我国企业依托跨境并购，有利于在参与全球资源配置中维护国家经济利益。2006—2009年我国企业境外并购交易额，全球排名第15位，占全球境外并购交易额的1.4％。中海油、中国铝业、兖州煤业等一大批上市公司正在依托资本市场实现“走出去”战略，我国上市公司境外并购发展空间巨大。
四是上市公司并购交易额比重大幅提升，上市公司并购交易额在境内并购交易总额的平均占比，由2002年至2005年的18.25%，上升到2006年至2009年
的48%。上市公司境外并购交易额在我国企业境外并购交易总额的平均占比，由2002年至2005年的7.58%，上升到2006年至2009年的34.5%。
五是行业整合型并购重组逐渐成为市场主流。上市公司通过并购重组进行结构调整、产业升级，是促进经济发展方式转变，实现经济可持续发展的重要途径。近年来，上市公司并购重组的突出特点是市场化程度全面提高，特别是立足于上市公司长远发展的产业整合、整体上市类并购重组大幅增长。从近年来并购重组的行业分布看，制造业表现较为活跃，占43％。其中，沿产业链进行上下游行业整合的有24％。依托资本市场，我国钢铁、航空、电信、煤炭、医药等行业进行了大规模的整合，实现了集团资产的整体上市，有力地促进了产业集中度的提升和结构的调整。例如唐钢股份吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛，东方航空吸收合并上海航空，上海医药换股吸收合并上实医药和中西药业，攀钢集团整体上市，中联重科、中国联通通过并购重组实现产业升级。
（3）新疆资本市场推动企业并购重组的实践
近年来，新疆上市公司在重组方式上的大胆创新，也创造了中国资本市场的很多经典案例，如将新疆证券的关闭与宏源证券股权分置改革和重组同步实施；宝钢吸收合并八钢集团；中粮集团入主新疆屯河、中材集团入主天山股份，另外还有多家上市公司与国内大企业大集团合作，对做优做强上市公司，切实推动新疆特色农业深加工、钢铁、水泥、建材等支柱产业的健康发展，推动新疆优势资源转换战略的顺利实施意义重大。新疆证监局会同相关职能部门正有计划、有目标地把新疆的优势资源向上市公司倾斜、集中，争取每年有一到两家存量上市公司通过并购重组、定向增发的方式转型为优势资源开发型上市公司，每年有一到两家优势资源开发型公司发行上市。
新疆证监局局长侯丽春指出：“在自治区党委、政府的支持下，新疆上市公司利用资本市场做优做强主业，利用资源优势创新重组、并购重组的成功案例，是新疆资本市场的最大特色。我们将进一步推动新疆上市公司通过并购重组等市场化方式，依托新疆特色资源产业，把上市公司培育成具有核心竞争力和市场影响力的大企业、大集团。”
3 特变电工依靠并购重组实现跨越式发展
特变电工的前身新疆昌吉市特种变压器厂成立于1974年，是一家从事特种变压器、开关制造和修理的集体企业。1996年，特变电工的主营业务收入还只有12684.85万元，净利润仅有1881.15万元。1997年6月，在上海证券交易所成功上市后，随着“九五”技术改造项目的实施，特变电工已经成为新疆地区机电行业最具实力的企业之一。
随着企业实力的增强，新疆区内市场已经不能满足特变电工进一步发展的需要。由于产品的运输和服务半径问题，特变电工的产品要想直接进入内地市场难度较大，而且新疆地处西部，难以引进发展技术研发所需的高层次人才。因此，新疆特变电工开始将加快发展的目标定格在区外市场，定格在资源中心、市场中心和人才中心。通过资本运营对内地优势企业进行收购兼并，为特变电工走出新疆市场提供了捷径。
随着国内外市场占有率的不断扩大和公司知名度的提升，为了解决产品的运输和服务半径问题，解决产品海外销售的出海口等问题，特变电工采取以市场为核心，通过重组并购，进行了遥相呼应的输变电主业布局。1998年，在西南重镇重大装备制造业基地四川德阳，特变电工与德阳电缆厂等五家法人单位共同出资设立了德阳电缆股份有限公司；1999年，在海河之滨天津，特变电工与天津变压器总厂共同出资设立了天津市特变变压器有限公司；2000年，在京九铁路的交汇处——华南重镇湖南衡阳，特变电工重组兼并了当时全国第四大变压器厂——衡阳现代电气设备集团有限公司； 2003年特变电工重组了地处华东山东半岛的线缆行业龙头“山东鲁能泰山电缆股份有限公司”和地处东北老工业基地的变压器行业龙头“沈阳变压器有限责任公司”。通过一系列的兼并收购，特变电工初步形成了公司主营业务在全国范围的产业布局，实现了生产中心靠近市场中心的战略目标，积累了丰富的企业收购兼并经验，并为公司在输变电设备行业的龙头地位奠定了基础。
在加快输变电主业发展的同时，为了减少市场波动和产业发展生命周期等潜在的风险，特变电工进入了与主业有较大关联度，同时又是国家政策强力支持的新能源和新材料两个高新技术产业，形成了输变电、新材料、新能源三大产业互
为支撑、协同发展的喜人局面。
2009年底，特变电工变压器产量达到1.7亿kVA，居亚洲第一位，世界前三位，并初步构建了“以输变电产业为主导、新材料产业为支撑、新能源产业为亮点”的三大产业协同发展的格局。短短的十二年里，特变电工已经发展成为中国最大的变压器研发、制造和出口基地。特变电工在新疆、四川、湖南、天津、山东、辽宁、陕西等地建有九个现代化的工业园区，并在美国、哈萨克斯坦、印度、俄罗斯等23个国家和地区建立了海外常设办公机构。2009年底，特变电工变压器产量达到1.7亿kVA，居亚洲第一位，世界前三位，并初步构建了“以输变电产业为主导、新材料产业为支撑、新能源产业为亮点”的三大产业协同发展的格局。
特变取得如此骄人的业绩，除了企业的机制创新、管理创新、技术创新等极具生命的创造力外，大手笔的资本运营为特变的高速成长插上了腾飞的翅膀。资本运营是企业经营的最高境界，是经济市场化的最富有特征的体现，也是市场经济中永不衰竭的主旋律。
4 资本市场推动特变电工并购重组的作用分析
（1）资本市场融资为特变电工大规模的并购提供了资金保障
在企业并购中，支付是其中十分关键的一环。选择合理的支付方式，关系到并购能否成功。现金支付是指收购方通过支付一定数量的现金来购买置换目标公司的资产或股权，从而实现并购交易的支付方式。它是许多中小型企业并购中最常用的支付方式，也是并购活动中最为直接、简单、迅速的一种支付方式。对并购方而言，支付方式简单明了，可减少并购公司的决策时间，避免错过最佳并购时机。然而，现金支付要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也受到获现能力的制约。因此，上市公司具有融资和再融资优势，上市公司可以通过资本市场配股、增发等方式，募集大量资金，保证大规模的并购资金需求。
特变电工在历次并购中都是采取现金支付方式，而资本市场的融资和再融资为特变电工大规模的并购重组提供了充足的资金保障。例如，1998年，特变电工利用配股资金1530万元用于投资设立德缆公司。2000年，特变电工利用配股募集资金9653万元投资设立了衡变公司。衡变公司设立后，由于后期技术改造资金短缺，特变电工先后两次利用信托融资对衡变公司进行投资，却导致了特变电工持
有衡变公司股权被稀释。2004年和2008年，特变电工先后两次从资本市场募集资金，用于收购衡变公司的股权。2004年，特变电工通过从资本市场配股，募集资金约1.73亿元增加对衡变公司的持股，其中8673.6万元直接投入衡变公司，折合6672万元股权，8676.03万元收购国际信托持有的衡变公司5700万元股权。2008年，特变电工又通过在资本市场公开增发A股，募集的资金2.6亿元收购了中国对外经济贸易信托有限公司和湖南湘能电力股份有限公司所持有的衡变公司的股权。通过连续多次对衡变公司的增资和股权受让，截至到2009年末，特变电工共持有衡变公司98.09% 的股权。2004年，利用配股资金4927.87万元收购沈变公司的股权。
表 1 特变电工募集资金用于资本运作的项目一览
由此可见，资本市场为特变电工的并购提供了大量的融资，使得特变电工通过大规模的并购做大做强成为可能。特变电工2001年的净利润只有9565万元，而当年并购衡变公司投资的资金就高达9653万元，可以想象如果没有资本市场的融资支持，特变电工的大规模并购是难以实现的。
（2）资本市场为并购企业的技术改造提高了后续资金
在完成并购后，被并购企业的经营改善需要大量的后续资金投入，后续资金是否充足是影响并购整合成败的重要因素。许多企业通过资本运营大规模地进行投资并购，但是却缺乏后续资金进行经营的改善，最终都难免以失败告终。
特变电工在完成并购之后，还投入大量资金对被并购企业进行高起点的技术改造，这是特变电工并购整合成功的重要因素。然而，由于2001年以后，大规模的并购导致特变电工规模迅速扩张，公司面临严重的资金短缺，资产负债率持续上升。此时，资本市场再融资为公司后续的继续改造提供了资金的支持。
以衡变公司为例，2001年特变电工收购衡变公司以后，特变电工先后从资本市场募集资金11.099亿对衡变公司进行了四期大规模、高起点的技术改造，建成了“中国领先、世界一流”的高标准现代化恒温恒湿、无尘净化厂房，引进了一大批世界最先进的制造和试验设备，使衡变公司的硬件能力迅速达到了世界领先水平。
目前，衡变公司的产品电压等级已达到1000kV、最高电压等级已达到了1700kV，产品单台容量已达到1000MVA，产品范围覆盖10-1000kV全系列产品。衡变公司已成为中国变压器行业超、特高压、大容量变压器类产品研制的主导骨干制造企业和变压器制造行业规模最大、发展速度最快、装备最先进、技术实力最强的企业之一。可以说，资本市场募集资金，大量投入技术改造项目，是衡变公司生产能力大幅提升的关键。
表 2 资本市场对衡变公司的支持情况
单位：万元
（3）资本市场为特变电工的并购提供了定价优势
上市公司借助资本市场平台的力量，进行并购整合具有估值优势，可以降低收购成本。众所周知，上市公司利用股票支付具有明显的估值优势。例如，天康生物利用股票支付进行并购，并购时上市公司市盈率约30倍，而目标资产市盈率约8倍，充分利用了上市公司的估值优势，减少收购成本。
特变电工在并购中虽然仅采用了现金支付手段，但是与股票支付一样享受到了上市公司的估值优势。下面将以特变电工2008年利用增发募集资金收购湘能电力所持有的衡变公司股份为例进行说明：
首先，从市净率指标来看，2007年末，特变电工的每股净资产只有4.35元，而2008年特变电工增发新股的价格为17.73元，市净率高达4.076倍。 2008 年2 月25 日，特变电工与湘能电力签署《股权转让协议》，根据该协议，特变电工将以衡变公司经五洲松德联合会计师事务所审计的2007 年12 月31 日单位净资产1.99 元受让湘能电力持有的衡变公司3，628 万元股权，股权转让总价款为3628×1.99=7219.72 万元，受让资金全部来源于2008年增发的募集资金。因此，从市净率指标计算，特变电工的股价是衡变公司股价的4.076倍。
从市盈率指标来看，特变电工2007年底的每股收益为0.8447元，增发的市盈率为20.99倍；而衡变公司按收购价计算，市盈率仅为4.65倍。因此，从市盈率指标计算，特变电工的估值是衡变公司的4.65倍。
通过上述分析可以看出，无论是现金支付还是股票支付，上市公司利用资本市场平台进行并购，具有明显的估值优势。资本市场为上市公司以更低的成本进行并购扩张提高了很好的平台。
5 特变电工重要并购案例分析
（1）重组德阳电缆厂
1997年6月，新疆特变电工成功上市。作为上市公司，特变在同行业中具备了资本的优势、管理的优势和品牌的优势，在本区域市场日趋饱和的情况下，开拓者的创业冲动不可遏制的爆发出来。
长期以来，出于经营观念及地域概念上的一些误解，新疆企业直接进入内地市场难度较大。作为第一个上市的变压器股份公司，地处新疆的特变电工希望能以控股的方式开拓中国西南部的市场。
西南地区是我国水电资源的富集区，对水电资源的大力开发以及即将大规模展开的城乡电网改造工程为特变的决策者提供了信心和保障，他们向那块富饶的土地投去了深情的目光。
1998年，特变在资本运营领域小试牛刀，初尝成功。1998年2月18日，四川省德阳电缆厂厂长邱加龙来特变，希望特变电工参股改制德阳电缆厂。1997年德阳电缆厂的利润总额只有144万元。特变电工对德阳电缆厂有关产品生产营销和财务核算的真实性以及企业改制的可行性进行了考察和深入了解，经过投资各方讨论决定使用募集资金1530万元控股成立了德阳电缆股份有限公司。1999年，改制后的德阳电缆股份有限公司全年完成工业产值2.74亿元，完成销售总额2.29亿元，实现利润1060万元，增长率均达70%，年全员劳动生产率人均58万元，同时被四川省认定为高新技术产业企业和综合成长型企业，跻身于1999年度四川省最大工业企业和西南电缆行业骨干企业，并通过了国家完善计量检测体系认证，被国家质量技术监督局授予全国计量先进单位称号。特变的产品也借此打入了三峡、二滩等国家大型重点工程，实现了资本与市场的快速扩张。
四川德阳电缆厂当时的运行状态良好，年销售收入约8000多万元。且人员结构好，负担较轻，机制灵活，已有较大的市场份额。争于把蛋糕做大的决心促使领导人也在寻找更强的企业来共同拓展市场，实现强强联合。
一方有资本，善管理；一方想扩张但缺资金，两方一拍即合。通过前期细致的准备工作，1998年5月29日，出资51%控股四川德阳电缆厂。这一举动表明，特变电工迈出了与区外企业实现经济联合的第一步。这无疑是对“新疆企业直接进入内地市场难度较大”的经营理念及地域概念的挑战。
人力资源的优化配置。德缆公司组建后首先面临的是两种企业文化的碰撞和两种公司体制融合。特变电工的管理是完全按照现代的企业制度进行管理。原德阳电缆厂属校办企业，体制灵活，但管理不是很严格，特别是财务和现场管理一直是弱项。德缆公司成立后，全套引进了特变电工的管理制度。
人还是那些人，可心态开始发生了变化。1999年春节，德缆公司购进一套连扎生产线。为赶工期，工人除大年初一休整一天外，加班加点，提前完成了安装任务。
人力资源的优化配置，消除了被控股企业大的人事震荡，特变电工只委派一位书记和一位常务副总经理，原电缆厂厂长邱家龙任总经理。这种人力资源配置，使新成立的公司的管理平稳地向现代企业制度转变。
市场资源的高效配置是德阳电缆成功的又一法宝。特变电工进军大西南，通过市场资源配置，不但解决了原材料、产品运输费用较高的问题，同时就西南地理位置而言，德阳地处大西南中心，对外辐射能力强，产品运输道路通畅。重组后，产品由原来只销德阳走向全川，基本上在西南和西北地区站住了脚，在成都、绵阳、重庆、昆明、贵阳、西安、北京等地设立了自己的销售办事处，产品销售网络基本形成，覆盖西南、西北等地。
品牌资源的高效配置促使双方获取了最大的效益。1998年底，企业获四川省工业企业“最佳效益”和最佳“市场占有额”双500强称号。企业注册的“文昌宫”牌商标荣登“首批德阳知名商标”榜。有了这一个坚实的品牌基础，通过控股这一资本扩张方式又给原品牌输入了“特变电工”概念，特变电工在通过了ISO9002质量认证以来，品牌含金量大增。正因为品牌有了含金量，“文昌宫”牌系列电缆被国家机械工业局、国家电力公司审核后同时入选，列入推荐目录，作为城乡电网改造的定点供货单位。而“特变电工”品牌内涵又通过“文昌宫”牌在西南地区的电力电缆市场中获得了最大的份额，从而真正体现出了品牌的双赢。常务副总张宏伟以事实介绍了兼并以后的效果：1998年销售收入1.5亿元，1999年达2.7亿元。
德阳电缆股份有限公司，是大西北与大西南市场优势资源的优化配置出来的奇迹，市场发展和利润最大化的目标把各种优势资源组合在一起。把人心也连在了一起，这种组合不是一种简单意义的资产重组，而是在优势互补的基础上，各企业在资本、技术、管理、品牌上的大融合。特变电工扩张的成功，提供了在欠发达地区搞好企业的案例，还进一步坚定了一个信念：西部企业可以在全国市场竞争中取得成功；西部地区的企业不仅是在资源产业，而且在制造业也可以一试锋芒，大有可为。
（2）重组天津变压器厂
特变电工加快低成本扩张的故事飞出门外，要求参股、兼并、收购、投资的电话和函件不断。特变电工谨慎选择，主动出击，1999年3月投资476万元参股新
疆国际实业股份有限公司，1999年4月投资独山子高新技术有限责任公司500万元。1999年3月，特变电工与广东新力集团、乌鲁木齐电力局共同出资成立了新疆新特顺电力制造有限公司。经过一年的运营取得了较好的经济效益，实现产销2000万元，利润100万元。特变电工还顺利完成了兼并新疆电线电缆厂的工作，接收了新疆电缆厂的全部资产、负债，妥善安排了全部人员。
特变电工创业初始，一直坚守以国内市场为主，国际市场为辅市场战略。然而，随着中国加入WTO，全球一体化时代到来，特变电工调整了新的市场战略，确定了“国内、国际市场并重，最终实现以国际市场为主，以国内市场为辅的局面”。为了实施全球化战略，必须打开出海通道，这时离海最远的特变电工选择了天津作为东部出海的桥头堡。1999年4月，经过多方了解、比较、筛选论证，与天津变压器厂合作，控股55%与天津变压器总厂合资成立了天津市特变电工变压器有限公司，盘活国有资产，组建起生产制造树脂浇注变压器和全密封油浸变压器波纹油箱的专业企业。天津市特变电工变压器有限公司地址设在天津市新技术产业园区南开区南泥湾路3号，注册资本金2000万元，其中1100万元由新疆特变电工股份有限公司以现金方式投入，900万元由天津市变压器总厂以资产方式折股，公司占地面积18000平方米，建筑面积12000平方米，专业技术人员占总员工的70%。合资公司先后引进了瑞士、美国、德国等设备，并全套引进葡萄牙技术及工艺，经过组织结构的调整和技术的优化，更加有利于双方的发展，天津特变的生产经营逐步走上正轨，特变电工获得投资收益的，同时还避免了同业竞争。近年来，企业生产的各种规格的产品除在天津市和北京市销售外，还远销河北、山西、湖北、河南、陕西、青海、甘肃、新疆等省、市、自治区，受到用户好评。
（3）并购重组衡变公司
一、收购衡变公司的背景和动机分析
走规模化、专业化、做大做强主业的道路是特变电工的经营理念。输变电产业已经步入成熟期，市场容量巨大但增长平稳；市场竞争日益激烈，企业个数多且规模小，国际竞争力弱；产品技术含量低，同规格的产品差异化不大；整个产业的社会平均利润率已处于一个较低水平，行业结构重组与整合的时机已经到来。为此特变电工决定通过资本运营对同行业合适的厂家进行收购兼并，实现低
成本扩张、跨越式发展。
衡阳现代电气设备集团有限公司（以下简称衡阳现代）是由国家大型骨干企业—原衡阳变压器厂改制设立的国有独资公司。由于沈阳变压器集团有限公司、西安变压器厂和保定天威变压器厂均处于我国北方，使得该公司成为我国长江以南生产高电压、大容量变压器和互感器综合能力最强的专业制造企业，同时也是全国国有企业变压器行业生产规模最大的四家企业之一。该公司生产的220KV级大型变压器在全国多个重点工程中运行，是我国国内为数不多的具有220KV以上级大型变压器生产能力的厂家之一。2000年被列入国家重点“双高一优”项目导向计划，是国家经贸委确定的270家高新技术企业之一。在生产规模、技术水平、企业知名度等方面具有一定的优势。但由于衡变管理问题、富余人员众多，同时承担了过多的社会职能，使得衡变效益连续多年下滑。
特变电工董事会及高管层为了谨慎合理地使用募集资金，最大限度地发挥募集资金的投资效益，经多次探讨并与有关专家进行了多方面的考察、调研后决定调整部分项目的募集资金投向，利用该部分资金实施对衡阳现代的兼并重组。
二、特变电工收购衡变公司的具体过程分析
特变电工在收购衡变公司股权的过程主要经历了三个阶段，具体过程的分析如下：
（一）利用2000年配股募集资金投资设立衡变公司
2000年9月26日，湖南省人民政府以湘政办函【2000】143号文《湖南省人民政府办公厅关于同意新疆特变电工股份有限公司兼并衡阳现代电气设备集团有限公司的批复》，批准特变电工通过产权购买方式吸收兼并衡阳现代，特变电工按照资产评估确认后的净资产价格，购买由衡阳机械工业集团有限公司持有的衡阳现代的全部产权。根据西安希格玛有限责任会计师事务所出具的西会审其字（2000）367号《专项审计报告》，截至2000年7月31日，衡阳现代电气设备集团有限公司资产总额245，333，642.18元、负债总额233，222，745.23元、所有者权益12，110，896.95元。根据陕西华德诚有限责任会计师事务所出具的陕德诚评字（2000）第352号《衡阳现代电气设备集团有限公司资产评估报告书》，以2000年7月31日为评估基准日，衡阳现代电气设备集团有限公司的资产总计23481.87万元、负债总计23322.27万元、净资产159.6万元。