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信用分析周报
固定收益研究报告
2012年11月15日
公司债&企业债 固定收益研究组
张莉
分析员，SAC 执业证书编号：S0080511110001
zhangli3@https://www.doczj.com/doc/c06240009.html, 许 艳
分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007
xuyan@https://www.doczj.com/doc/c06240009.html, 姬江帆
分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030008
jijf@https://www.doczj.com/doc/c06240009.html,
徐小庆
分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030009
xuxq@https://www.doczj.com/doc/c06240009.html,
中国公司债及企业债信用分析周报
新券信息：
债券名称
发行额(亿元) 期限
(年)
发行利率
发行日
增信方式
行业 信用评级 (主体/债项) 主承销商 中金评分(主体/债项)是否在交易所发行
企业债
12西子债 5 6Y3P 5.75% 12-11-9
评估值为11.16亿元的
浙商银行股权担保
机械设备鹏元 AA/AA+ 国信证券 5+/4- 上交所12蒙路债 15 7Y5P 5.90%
12-11-12无 高速公路
联合
AA+/AA+ 西南证券 3/3 上交所12营口港 22 8Y5P
5.60%
12-11-13无 港口
大公
AA+/AA+ 中信建投 4/4
否 12辽阳债 15 7*/5 7.10% 12-11-13无 城投
大公
AA/AA 太平洋证券广州证券
4-/4-
上交所12和平国资债 12 7*/5 6.85% 12-11-13无 城投
中诚信
AA/AA
国泰君安 4-/4- 否 12芜湖新马债 8 7*/5 7.18% 12-11-14
芜湖市建设投资有限公司保证担保 城投 大公
AA-/AA 华林证券 5+/4
否
12高密01 8 7*/5 6.70% 12-11-15
重庆市三峡担保集团有限公司保证担保 城投 新世纪
AA-/AA+
宏源证券
5+/3-
上交所
12高密02 4 6*/4.5 6.75%
北京首创投资担保有限公司保证担保 新世纪
AA-/AA
5+/4+
12德泰控股债 15 7*/5 6.50%
12-11-15无 城投
中诚信
AA+/AA+
国泰君安 4+/4+
否 公司债
12双良节 8 5Y3P 5.88% 12-11-12无
综合投资
鹏元 AA/AA 华泰联合 4-/4- 上交所12露笑债 3.5 5Y3P 6.80% 12-11-14瀚华担保股份有限公司
担保
电子
鹏元
AA-/AA 东兴证券 5/4 深交所12赛轮债 7.2 3
5.85%
12-11-15无
汽车
鹏元
AA/AA 西南证券 5+/5+ 上交所12合兴债 3 5Y3P
5.80%~
6.30% 12-11-16
新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业担保包装材料
鹏元
AA/AA 华林证券 5/5 深交所12沪交运 8 5Y3P
4.80%~
5.30% 12-11-16
上海交运（集团）公司
保证担保
综合投资
新世纪
AA+/AAA 国泰君安 4/4 上交所
12招金券
12 5 4.50%~5.20%
12-11-16
山东招金集团有限公司
保证担保
有色金属
中诚信
AA+/AAA
瑞银证券
等
3-/3-
上交所
注：“*”表示设有提前偿还条款，“/”后为考虑提前偿还后的实际期限。 资料来源：财汇资讯，中金公司研究
信用评分：
? 上周五至目前公告发行9支企业债，金额104亿元，其中城投债6支金额62亿元，非城投债3支42亿元；公
告发行6支公司债，金额41.7亿元。本周企业债公司债总发行额145.7亿元。
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?
城投企业债中，实际资质最好的是三峡担保公司担保的高密国投债，债项评分达到3-投资级，另一品种由首创投保公司担保，债项评分为4+，实际资质也尚可，不过债券发行人主体资质偏弱，评分只有5+；德泰控股债是发展成熟、财政实力较强的国家级经济技术开发区大连开发区的城投债，评分也达到4+；芜湖新马债是安徽省芜湖市下辖的开发区城投债，主体资质较弱，评分只有5+，但提供有市级城投平台担保，债项评分达到4；其余两只辽阳债和和平国资债分别是辽宁省地级市及沈阳市下属区城投，评分均为4-。
?
非城投企业债中，资质最好的是蒙路债，发行人是省级高速公路企业，盈利和现金流良好，尽管近期投资支出较大，但流动性保持较好，维持3的投资级评分；营口港是规模实力较强的港口经营企业，但投资支出大，债务负担为行业发行人最重，维持4的评分；资质较弱的是西子债，近年房地产项目导致发行人现金流缺口和短期偿债压力大，评分维持5+，债券质押的浙商银行股权价值和收益性良好，但未上市股权流动性差，变现不确定性大，提升债项评分至4-。
?
公司债中，招金是资源优势很强的黄金生产企业，盈利和现金流良好，偿债能力保持较强，评分维持3-，担保人主要盈利资产集中在发行人，不再提供债项评分；资质其次是沪交运债，发行人盈利和现金流表现稳定，流动性保持较好，债务负担不重，评分达到4，债券担保人也是与发行人同质性较强的母公司，未提升债项评分。其余4支公司债发行人都是规模实力偏弱的民营企业，除双良主体评分达到4-外，其余都只有5大档，不过露笑债提供具有一定资本实力的担保公司担保，债项评分提升至4，实际资质相对较好一些。
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债券基本情况
债券简称 12西子债 发行人 西子电梯集团有限公司
发行期限
6年，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权
发行额 5亿元人民币 发行利率 5.75%
增信方式
评估值为11.16亿元的浙商银行股权质押
信用级别 鹏元，AA/AA+ 发行场所 银行间和上交所 主承销商
国信证券股份有限公司
发行日 2012年11月9日-11月15日 行业 机械设备 中金评分
5+/4-
资料来源：发行公告
发行人主要财务数据
人民币亿元
2009
2010
2011
2012.9
总资产 71.12 95.56 188.32 205.35货币资金 8.60 11.84 22.96 11.26净资产 20.55 25.72 62.14 64.91总债务 20.63 33.88 67.63 73.59短期债务 16.63
28.44
45.49
42.02
净短期债务
8.0316.6022.5330.75经营活动现金流10.66(8.47)(8.17)(13.73)投资活动现金流(3.33)0.53(5.28)0.06筹资活动现金流(6.11)11.1320.490.92
主营业务收入 31.98 37.70 62.79 101.24主营业务利润 7.28 7.36 11.95 9.88
EBITDA
6.26 5.47 6.47 NA
净利润
4.88
6.04
6.60
8.69
主营业务利润率
22.76%19.53%19.04%9.76%主营业务收入增长率 6.18%17.92%66.54% NA 总资产回报率 4.01% 4.20% 2.50% NA 净资产收益率26.79%26.09%15.04% NA 现金收入比
85.36%75.41%83.92%104.60%
经营现金流/EBITDA 170.29%
-154.99%
-126.42%
NA 流动比率 1.09 1.13 1.35 1.56速动比率
0.910.970.91 1.04应收账款周转率 4.02 3.93 5.08 NA 存货周转率 2.88 3.31 1.86 NA 资产负债率
71.11%73.09%67.00%68.39%短期债务/总债务80.61%83.96%67.26%57.09%总债务/总资本
50.10%56.85%52.12%53.13%货币资金/短期债务51.72%41.62%50.48%26.81%货币资金/总债务41.69%34.94%33.95%15.31%经营现金流/总债务51.68%-25.01%-12.08%-18.66%
EBITDA/利息支出 4.14 11.10 9.69 NA EBITDA/总债务
0.30
0.16
0.10
NA
资料来源：财汇资讯，中金公司研究
2012年西子电梯集团有限公司公司债券
发行人简介
? 自然人控股的民营企业。公司由自然人王水福和陈夏鑫分别控股
55.63%和44.37%。截至2011年末公司合并范围子公司达到51家，评级报告批露公司实际控制人还下属一些其它企业，如杭州西子孚信科技有限公司、杭州西子联合等与发行人还有业务竞争关系；公开资料显示，公司实际控制人的业务还涉及房地产、百货等众多领域。
?
余热锅炉领域行业龙头。公司11年收入构成中，来自锅炉及辅助产品的部分占比64%，是公司核心收入和利润来源，产品包括电站锅炉和余热锅炉。公司重点发展余热锅炉领域（用于冶金、化工、建材、石化、联合循环、电站等领域的余热利用）。经过多年积累，公司已成为国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基地，并设有全国余热锅炉行业归口研究所。根据机械工业联合会锅炉支会的统计，公司产值以及其它生产率指标连续多年居国内主要余热锅炉生产企业第一名。
?
其它业务和投资较为分散，对公司管理能力有一定要求。公司主营业务还涉及商品零售、电梯配件、钢结构、酒店服务、典当服务以及房地产等领域，目前收入和利润占比较小。公司商品零售板块主要平台是百大集团，下属杭州百货大楼是杭州地区大型的百货店；公司的关联企业（公司实际控制人与美国奥的斯合资的西子奥的斯，发行人也拥有该公司部分股权）是国内电梯行业龙头，公司的电梯配件业务以之为依托有一定发展空间，但存在在集团范围内重新整合的问题；钢结构业务则处于起步阶段，行业竞争激烈，公司无明显业务优势。除此以外，公司还参股投资有金融、房地产等领域，目前在建商业地产“百大绿城·西了国际”项目总投资约50亿元，截至11年末尚需投入18亿元。总体看公司业务较为分散，对管理能力有较高要求。
发债和评级历史
? 公司曾于10年10月发行7年期4.5亿元企业债，12年5月发行1年
期短融8亿元。鹏元曾给予主体评级AA-, 11年12月上调至AA 级，12年7月新世纪给予主体评级AA-。 债项评级一直维持AA+，此前企业债发行时中金给予评分4-/4，12年5月发行短融时下调至5+/4-。
盈利和现金流
? 收入稳定增长，主业盈利受钢价影响有一定波动。12年前三季收入大
幅增长，但主业盈利变化不大。公司收入规模远领先于国内其它余热锅炉生产企业，近年保持稳步增长。不过由于钢材价格回升，毛利率逐年下降，11年以前与机械设备行业发行人中位数水平相近。12年前三季，公司收入大幅上升，不过同时毛利率大幅下降，主营业务利润变化不大，公司未披露具体情况。
?
投资收益稳定增长，构成重要盈利和现金流补充。公司长期股权投资科目占总资产比例为10%左右，其中公司持有浙商银行4.14%、西子奥的斯20%、以及浙商证券4.87%、杭州银行0.9%、民生人寿1.26%等众多企业股权。公司近三年核算的投资收益分别为 2.8、3.1和 3.4亿元，稳定增长且历年看现金回流情况良好。
?
房地产项目土地预付款和关联往来款大幅增长使得经营现金流持续大额净流出。从公司不含投资收益的EBITDA 情况看，基本具备5-6亿元经营现金流创造能力，但10年以来公司经营现金流持续大幅净流出，且缺口呈扩大趋势，其中10年主要是以关联往来为主的其他应收款大幅增长12.9亿元，11年主要是预付账款大幅增长15.1亿元，12年前三季则为其他应收款再次大幅增长10.5亿元和预付账款增长8.5亿元。公司11年末关联往来款中金额最大的为对房地产子公司的
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9.1亿元，预付账款也主要应是房地产项目土地款项：评级报告披露，公司在建商业地产项目预计总投资50亿元，截至11年末完成投入32亿元，包括土地成本27亿元和建设投资5亿元。
?
自由现金流缺口较大。近年情况看，公司对外投资支出波动较大，随着经营现金流恶化，自由现金流缺口较大。考虑到公司后续房地产项目还有较大投入，预计自由现金流缺口状况短期内难以改变。
资本结构和偿债能力
? 房地产项目推升债务负担重。评级报告披露公司房地产项目完成的32
亿元投资中，主要是股权信托5亿元和银行借款22亿元，主要依赖债务融资使得公司近年债务迅速，考虑本次发行新增债务及应付票据后，资产负债率和债务资本比分别达到69%和59%，在机械设备行业中属于较高水平。此外，公司11年末对外担保余额6.9亿元，担保对象皆为关联企业，存在一定的或有负债风险。
?
债务结构不合理，短期债务周转压力显著上升，但银行授信较为充足。公司短债占比较高，货币资金目前只能覆盖全部短债的27%，净短期债务30.8亿元有很大周转压力。不过披露截至11年末有133.9亿元银行授信，未用部分74.2亿元，一定程度上支持企业资金周转。
增信方式
? 质押浙商银行股权价值和收益性良好，但变现存在不确定性。发行人
以关联公司上海西子联合投资有限公司持有的浙商银行股份有限公司
的3.008亿股股权质押（上次企业债是公司自有的3.6亿股），评估总价11.16亿元，对本金覆盖2.23倍，并设定本金和一年利息1.6倍的补足机制。浙商银行前身是93年设立的中外合资城商行浙江商业银行，
04年改制为国内第12家股份制商业银行，目前已在北京、天津、上海、南京、成都、西安和浙江省内多个城市设立有36家分行，11年末总资产3019亿元，净资产207亿元，全年营业收入85亿元，净利润28亿元。此次质押股权占浙商银行总股份的3.01%，按11年净资产计算帐面价值约6.2亿元，对债券本金覆盖倍数1.2倍左右，相当于质押P/B 为0.8倍，按11年末净利润计算质押股权对应利润为0.87亿元，相当于质押P/E 约为5.8倍（未考虑利息）， 质押股权价值相对较好。不过，浙商银行目前尚未上市，未来能否顺利上市存在不确定性，质押股权的变现能力不如上市银行股票。
中金评分
? 主体评分5+。发行人关联公司较多，业务涉及面广，主业盈利和现金
流状况一般，近年房地产项目拖累现金流恶化和债务上升压力很大，未来仍有投资压力。综合考虑，维持发行人5+主体评分。
?
债项评分4-。质押股权价值和收益率良好，但变现不确定性大，提升债项评分至4-。
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债券基本情况
债券简称 12蒙路债 发行人
内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司
发行期限
7年，附第5年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权
发行额 15亿元人民币 发行利率 5.90% 增信方式 无
信用级别 联合，AA+/AA+ 发行场所 银行间和上交所 主承销商
西南证券股份有限公司
发行日 2012年11月12日-11月15日 行业 高速公路 中金评分
3/3
资料来源：发行公告
发行人主要财务数据
人民币亿元20092010
2011
2012.9总资产 430.85 451.09 513.67 667.82货币资金 53.25 57.83 42.14 91.00净资产
122.80 151.24 168.36 216.01长期应付款 176.78 159.75 140.86 130.08总债务 279.32 289.63 320.36 421.52短期债务 10.29
10.29
8.10
15.69
净短期债务
(42.96)(47.54)(34.04)(75.30)经营活动现金流36.5152.9559.9540.67投资活动现金流(46.51)(63.22)(127.53)(70.87)筹资活动现金流29.2114.85
51.90
79.05
主营业务收入 44.69 65.44 73.85 48.18主营业务利润 18.61 23.03 25.15 16.75EBITDA
36.96 52.46 58.89 39.85净利润
4.24 6.10
5.11
1.48
主营业务利润率
41.64%35.18%34.06%34.76%
主营业务收入增长率23.46%46.46%12.84%NA 总资产回报率 1.08% 1.38% 1.06%NA 净资产收益率 3.65% 4.45% 3.20%NA 现金收入比
100.60%100.32%99.92%100.00%经营现金流/EBITDA 98.77%100.93%
101.80%
102.06%
流动比率 2.88 3.03 2.00 3.26速动比率
2.88
3.02 2.00 3.26应收账款周转率74475.06109073.6871008.57NA 存货周转率910.521026.93832.95NA 资产负债率
71.50%66.47%67.22%67.65%短期债务/总债务 3.68% 3.55% 2.53% 3.72%总债务/总资本
69.46%65.69%65.55%66.12%货币资金/短期债务517.40%561.88%520.26%579.91%货币资金/总债务19.07%19.97%13.15%21.59%经营现金流/总债务13.07%18.28%18.71%9.65%EBITDA/利息支出 2.97 3.77 3.52 2.93EBITDA/总债务
0.13
0.18
0.18
0.09
2012年内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司公司债券
发行人简介
? 内蒙古自治区交通厅全资企业。发行人成立于04年7月，是由内蒙古
自治区交通厅全资拥有的大型国有独资企业，资产规模居全区国资企业第二位。公司主要负责对自治区内已经建成运营、正在建设期和将要建设的高等级公路和相对应辅道进行融资、建设、收费、还贷，对自治区内路产开发、维护和资本运营进行统一管理。
?
内蒙古自治区唯一的高等级公路运营企业。公司拥有区内高等级公路及特定基础设施建设经营的特许权和优先权，主营业务在区内居垄断地位。截至11年末，公司投入营运的高等级公路里程3572公里，其中高速公路里程1444公里。公司运营的主要收费公路包括110、210、208和304几条国道干线系列的高速公路和一、二级公路，均为辖区内主要干线。
发债和评级历史
? 公司短融注册额度18亿元，曾多次发行，均已到期兑付; 11年发行5
年期中票15亿元。07年和08年曾分别发行8亿元和15亿元企业债，分别由农行和中投保担保；10年7月发行6年期企业债8亿元，07年发行企业债时联合给予主体评级AA-，08年企业债发行时上调至AA 。10年12月再次上调至AA+级。中金曾给予公司主体评分3-，09年2月上调至3。
盈利和现金流
? 通行费规模仍然偏小，但增长迅速，毛利率有所下降。公司主要收入来源于高速通行费。与其他省级高速公路企业相比，公司收入规模相
对偏小，不过近年由于货车改为计重收费，以及区内煤炭、化工运输量的迅速增长，收入增速很快。公司路产维护成本相对较低，但由于08年会计政策变更，加大了折旧计提，近年主营利润率有所下滑，10年以来低于35%已略低于行业平均水平。
?
财务费用负担重，影响盈利效率。由于公司债务负担较重，财务费用持续增长，11年达到16.7亿元，侵蚀了绝大部分盈利，造成公司净利润水平较低，总资产回报率和净资产收益率水平与效益较好的单一路段发行人相比有较大差距，但在大型省级高速公路发行人中比较属于正常水平。
?
盈利变现效率好，经营现金流稳定增长。公司主要收入和现金流来源于通行费，近年收现率均保持在100%左右，经营现金流/EBITDA 指标也保持在100%左右，盈利变现效率良好。随着通行费收入增长，公司近年经营净现金流也快速稳定增长，11年接近60亿元，随着收费公路里程的不断增加，以及现有路段车流量的自然增长，公司未来经营现金流还有望进一步提升。
?
投资规模持续上升，未来几年仍存在大额资金缺口。公司08年以前投资规模相对不大，基本可以覆盖在经营现金流范围内。但08年开始投资大幅增长，尤其是11年以来出现大额自由现金流缺口。公司披露目前在建、拟建项目总投资446.3亿元，截至11年末仅完成93.0亿元，未来投资压力与公司经营现金流获取能力比较，仍将存在较大的资金压力。
资本结构和偿债能力
? 考虑自治区相关单位代办借款后，实际债务负担很重。除账面总债务
421.5亿元外，公司年末账有140.9亿元长期应付款，为需偿还本息的应付内蒙古交通厅和包头市政府借款，我们将其计入总债务。考虑该部分债务及本期发行额后公司债务资本比高达88%，债务负担很重。
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?
债务结构良好，货币资金和授信充足。目前货币资金可以覆盖短期债务的近6倍。截至12年6月末，公司共获授信375.78亿元，其中210.26亿元未用，公司内外部流动性充足，短期偿债压力较小。
中金评分
? 主体评分3。发行人政府背景和业务垄断地位强，现金流获得能力好，
近期投资压力加大，债务负担较重，但内外部流动性保持良好，周转压力不大。综合考虑，维持发行人3的主体评分。
? 债项评分3。债券无担保。
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债券基本情况
债券简称 12营口港 发行人 营口港务集团有限公司
发行期限
8年，附第5年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权
发行额 22亿元人民币 发行利率 5.60% 增信方式 无
信用级别 大公，AA+/AA+ 发行场所 银行间
主承销商
中信建投证券股份有限公司
发行日 2012年11月13日-11月16日 行业 港口 中金评分
4/4
资料来源：发行公告
发行人主要财务数据
人民币亿元20092010
20112012.6总资产 420.01 494.93 638.71 645.05货币资金 24.32 28.13 21.98 17.90净资产 135.64 151.69 192.34 198.17总债务 254.19 318.58 363.61 376.53短期债务 17.20
29.50
89.62
92.74
净短期债务
(7.12) 1.3767.6474.83经营活动现金流 2.007.1119.90 2.90投资活动现金流(26.16)(51.37)(84.39)(25.20)筹资活动现金流23.5548.0653.3523.22主营业务收入 41.28 64.09 79.10 35.06主营业务利润 11.01 15.10 19.29 9.37
EBITDA
13.97 17.01 22.98 NA 净利润
3.04 3.99 7.26 2.01主营业务利润率
26.67%23.57%24.39%26.72%
主营业务收入增长率 4.65%55.25%23.42%NA 总资产回报率0.56%0.66% 1.07%NA 净资产收益率 2.31% 2.78% 4.22%NA 现金收入比
81.42%86.58%90.62%89.65%
经营现金流/EBITDA 14.32%41.81%86.58%NA 流动比率 1.31 1.390.540.73速动比率
1.19 1.060.400.57应收账款周转率9.6317.6217.51NA 存货周转率9.59 4.84 3.34NA 资产负债率
67.71%69.35%69.89%69.28%短期债务/总债务 6.77%9.26%24.65%24.63%总债务/总资本
65.21%67.74%65.40%65.52%货币资金/短期债务141.38%95.34%24.53%19.31%货币资金/总债务9.57%8.83% 6.05% 4.75%经营现金流/总债务0.79% 2.23% 5.47%0.77%EBITDA/利息支出 2.14 2.23 2.58 NA EBITDA/总债务
0.05
0.05
0.06
NA
资料来源：财汇资讯，中金公司研究
2012年营口港务集团有限公司公司债券
发行人简介
? 国有独资公司，核心控股子公司上市。公司前身是营口港务局，是交
通部设立的国有企业，03年组建，出资人是营口市国有资产经营公司，由营口市管理。公司核心控股子公司——营口港务股份有限公司02年在上交所上市。
?
主要从事港口装卸等业务。公司主营业务收入主要来自货港费和船港费，其中11年货港费收入占比54%，毛利占比80%。目前装卸的主要货种有金属矿石、钢铁、煤炭及制品和石油、天然气制品等。截至11年末，营口港共有生产性泊位70个，吞吐能力1.45亿吨。11年完成吞吐量2.61亿吨。
?
腹地经济较好，运量有保证。营口港是东北地区最近的出海港，背靠辽宁中部工业城市群及东北腹地，腹地有鞍本钢铁集团、北台钢铁（集团）有限责任公司、抚顺新钢铁有限责任公司等多家钢铁企业，铁矿石和钢铁的吞吐量在东北地区市场份额维持在60%以上。公司已与鞍钢、中海、华能、黑龙江农垦集团和兵器集团达成合作协议，有利于公司货源的稳定和可持续发展。但同一地域的港口还有大连港、锦江港和丹东港，在资源上存在竞争。
发债和评级历史
? 营口港集团曾多次发行短融，到期部分已按时兑付。注册额24亿元，
11年10月发行1年期12亿元，12年4月发行剩余12亿元。中票注册额24亿元，11年9月发行5年期24亿元。07年大公给予主体评级
A+，10年1月上调至AA-,10年4月发行时上调至AA ，12年6月上
调至AA+，中金评分维持4不变。
?
下属上市公司营口港股份04年5月曾发行7亿元可转债，至07年4月公司发布赎回公告，发行本金的99%已完成转股。10年3月发行8年期公司债12亿，营口港集团担保，鹏元给予主体、债项评级均为AA ，中金主体和债项评分均为4。
盈利和现金流
? 收入稳步增长，毛利率近两年有所回升。公司09年受金融危机影响收
入出现下滑，近两年来恢复快速增长。成本主要为人工费、燃料费、材料费和动力照明费等构成，整体上呈上涨趋势，不过公司提升部分货种包干费以及部分投产的新建码头摊薄固定成本，近两年主营业务利润率有所回升。
?
历史盈利变现效率较差，11年有所恢复但波动大。随着盈利的增长，公司EBITDA 也保持增长，按照11年EBITDA 规模，公司大约有每年产生20亿元左右经营现金流的能力。公司历史盈利变现效率较弱，例如08年主要是由于其他应收款大幅增长，其中主要是应收宏运集团有限公司和营口经济技术开发区的往来款，但具体性质不明；09年主要由于08年的17亿元应付票据全部付款。10年则是由于存货明显提高。11年公司的盈利变现效率明显恢复，经营现金流大幅增至19.9亿元，不过12年上半年重新下降至2.9亿元。
? 投资规模维持高位，自由现金流缺口大，未来投资规模有望下降。公司近年来新建、在建项目较多，而港口业的投资规模大、建设时间和回收期长，公司的投资现金支出远远超出经营现金流入，且11年超过80亿元。十二五期间公司计划投资45.7亿元，未来投资规模有望下降。
资本结构和偿债能力
? 债务负担为行业发行人最重。公司债务规模逐年提升，考虑本期发行
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及应付票据后的债务资本比达到67%，是港口行业发行人中最高的。
?
货币资金对短债的覆盖能力下降，但外部授信仍较为充裕。11年公司短债规模大幅提升。公司目前账面货币资金17.9亿元，仅可以覆盖目前短期债务的19%，呈持续下降趋势。截至11年末，公司共获授信572.5亿元，未使用授信251.4亿元，可以提供流动性支持。
中金评分
? 主体评分4。公司区域经营地位较强，盈利稳步增长，但现金流波动大，
投资高，债务负担重，尤其是短期偿债周转压力大。综合考虑，仍维
持发行人4的主体评分。
? 债项评分4。债券无担保。
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债券基本情况
债券简称 12辽阳债 发行人 辽阳城市资本经营有限公司 债券期限
7年，后5年分别偿还本金的20%，实际期限5年
发行额 15亿元人民币 发行利率 7.10% 增信方式 无
信用级别 大公，AA/AA 发行场所 银行间和上交所
主承销商
太平洋证券股份有限公司 广州证券有限责任公司
发行日 2012年11月13日-11月19日 行业 城投 中金评分
4-/4-
资料来源：发行公告
发行人主要财务数据
人民币亿元
2009201020112012.6总资产 195.66 211.11
240.76 244.62货币资金 3.67 3.16 6.70 2.75净资产 171.41 175.65 179.96 182.00总债务 15.34 20.96 31.52 30.59短期债务 4.55
11.32
1.60
1.60
净短期债务
0.888.16(5.10)(1.14)经营活动现金流(17.58)(7.20)(8.15)(2.52)投资活动现金流0.53(6.54)(1.27)(0.89)筹资活动现金流17.4313.2312.97(0.71)主营业务收入 20.88 17.65 18.01 6.04主营业务利润 4.48 5.62 5.27 2.97EBITDA
4.11
5.10 4.80 2.76EBITDA （补贴收入） 4.91 5.10 4.80 2.76净利润
3.78
4.25 4.29 2.04主营业务利润率
21.46%31.82%29.29%49.16%主营业务收入增长率78.95%-15.49% 2.02%-66.47%总资产回报率 2.85% 2.02% 1.83%0.83%净资产收益率 3.50% 2.45% 2.41% 1.13%现金收入比
70.20%113.05%101.08%127.75%经营现金流/EBITDA -427.33%
-141.18%
-169.87%
-91.43%
流动比率13.067.00 6.75 6.28速动比率
3.58 2.19 2.76 2.63应收账款周转率NA NA NA NA 存货周转率0.250.090.100.02资产负债率
12.39%16.80%25.26%25.60%短期债务/总债务29.63%54.02% 5.09% 5.24%总债务/总资本
8.21%10.66%14.90%14.39%货币资金/短期债务80.70%27.91%417.88%171.34%货币资金/总债务23.91%15.08%21.27%8.98%经营现金流/总债务-114.60%-34.35%-25.87%-8.25%EBITDA/利息支出 139.79 208.17 127.15 195.78EBITDA/总债务
0.27
0.24
0.15
0.09
资料来源：财汇资讯，中金公司研究
2012年辽阳城市资本经营有限公司公司债券
发行人简介
? 辽宁省地级市辽阳市的城投企业，市区土地一级开发主体。发行人08
年全资股东由辽阳市城市建设管理局变更为辽阳市国资委，是辽阳市基础及市政设施建设和土地开发的主要投融资主体，且是市区土地一级开发主体。此外，公司还经营水务以及有线电视业务。
发债和评级历史
? 公司曾于11年6月发行7年期企业债20亿元，土地使用权担保，发
行时新世纪给予评级AA-/AA+，12年7月上调主体评级至AA ，中金评级维持4-/4。
盈利和现金流
? 土地一级开发业务近年收入和盈利状况良好，但受政府主导。发行人
与市土地储备中心职能捆绑，由发行人负责土地一级开发，完成后交由土地储备中心挂牌出让，之后由财政局向公司返还土地出让金。公司近年收入规模保持在18-20亿元，主要即来源于土地出让；除此以外，公司近两年每年还收到1.5亿元左右的市政项目委托管理收入。盈利方面看，在土地一级开发业务带动下，公司自身保持了城投公司相对较好的盈利能力，年营业利润达到4亿元左右。不过从公司收入盈利结构看，高度依赖政府授权的土地一级开发业务，且政府主导。
? 10年开始已没有补贴收入。由于政府授权的土地出让业务已经能够使
公司盈亏平衡，政府相应地对公司的直接补贴较少，08和09年均为
0.8亿元，但10年开始已没有补贴收入。
?
有大额建设资金缺口。公司近年含补贴EBITDA 为5亿元左右，但承担大额土地开发和市政建设项目投资额很大，近三年自由现金流缺口分别达到17.0、13.7亿元和9.4亿元。公司目前在建和拟建的项目很多，计划投资额很大，预计后续仍有大额资金压力，仅本次募集项目总投资就达到38.4亿元。
资本结构和偿债能力
? 政府注资力度较大，拉低债务比率，但现金流偿债能力很弱。发行人
多次获得政府注资，目前注册资本达到136亿元、资本公积达到27亿元，从目前的资产结构看，这些注资可能有大量属于土地资产（发行人11年末帐面存货达到123亿元，占总资产的51%）。虽然政府注资拉低债务比率，但发行人现金流状况很差，偿债能力很弱。本次发行后，公司总债务将达到45.6亿元，是11年含补贴EBITDA 的9倍以上，而由于大额投入实际现金流状况还远弱于EBITDA 。
?
债务结构良好，但货币资金紧张，发债后有一定好转。发行人6年末短期债务下降至仅有1.6亿元，不过账面货币资金也只有2.8亿元，应付还本付息仍有压力。不过公司本次发债15亿元，账面流动性将大幅提升，周转压力缓解。
政府支持和财政实力
? 辽阳是辽宁省地级市，财政实力在辽宁省居中。辽阳位于辽东半岛中
部，沈阳和鞍山之间，以石化产业为主，以钢铁和有色金属加工、装
备制造及配套业、农副产品加工业、矿产建材业等产业为支撑，并拥有全国化纤工业重点基地和全国最大的制药机械厂。11年全市GDP860亿元，财政一般预算收入100.2亿元，往后情况看都有一定预算收支缺口，一定程度上依赖上级转移支付。
中金评分
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?
主体评分4-。发行人自身有很大投资资金缺口，偿债能力弱。所在的辽阳作为地级市，具备一定财力，在辽宁省居中游水平。综合考虑，维持发行人4-主体评分。 ?
债项评分4-。本期债券无增信。
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债券基本情况
债券简称 12和平国资债 发行人
沈阳市和平区国有资产经营有限公司
发行期限
7年，后5年分别偿还本金的20%，实际期限5年
发行额 12亿元人民币 发行利率 6.85% 增信方式 无
信用级别 中诚信，AA/AA 发行场所 银行间
主承销商
国泰君安证券股份有限公司
发行日 2012年11月13日-11月19日 行业 城投 中金评分
4-/4-
资料来源：发行公告
发行人主要财务数据
人民币亿元2009
2010
2011
总资产 73.75 88.94 105.60货币资金 5.93 3.50 2.54净资产 25.22 37.91 47.98总债务 12.43 16.54 13.32短期债务 4.40
1.94
1.91
净短期债务
(1.53)(1.55)(0.63)经营活动现金流 6.200.83(0.57)投资活动现金流(0.23)(5.14)(2.25)筹资活动现金流(0.45)
1.88
1.87
主营业务收入 1.74 15.09 11.62主营业务利润 0.26 0.76 0.61EBITDA
0.10 0.44 0.08EBITDA(含补贴收入) 1.85 3.43 3.11净利润
1.72
3.38
3.00
主营业务利润率
14.66%
5.02% 5.23%主营业务收入增长率NA 767.00%-22.99%总资产回报率NA 4.15% 3.09%净资产收益率NA 10.71%
6.98%现金收入比
162.11%94.81%125.18%经营现金流/EBITDA 6054.32%
187.22%
-680.83%
流动比率 1.82 2.35 2.18速动比率
0.790.870.66应收账款周转率NA 261.53171.09存货周转率NA 0.280.17资产负债率
65.81%57.38%54.57%短期债务/总债务35.39%11.76%14.33%总债务/总资本
33.03%30.37%21.73%货币资金/短期债务134.87%179.75%132.82%货币资金/总债务47.73%21.13%19.04%经营现金流/总债务49.87%
4.99%
-4.31%
EBITDA/利息支出 5.24 24.64 3.11EBITDA/总债务
0.01
0.03
0.01
资料来源：财汇资讯，中金公司研究
2012年沈阳市和平区国有资产经营有限公司公司债券
发行人简介
? 沈阳市下属和平区的城投企业。发行人成立于02年，是沈阳市和平区
国资办下属全资企业。发行人是区内唯一的建设及投融资主体，负责区内土地整治开发、基础设施建设、保障性住房建设等业务。
发债和评级历史
? 公司无发债评级历史。
盈利和现金流
? 收入主要来源于土地整理，盈利靠补贴。发行人近两年收入大幅增至
10亿元以上，主要来源于土地出让。不过该项业务由政府主导，盈利空间不大，近两年营业利润分别只有0.4和0.04亿元，09年并无改善。发行人近三年补贴收入分别为1.7、3.0和3.0亿元，是发行人主要盈利来源。
?
现金流波动大，受政府主导，后续投资压力较大。发行人EBITDA 主要来源于政府补贴，现金流则另受与政府之间资金往来影响，波动很大，09年情况较好，10年以来都存在一定自由现金流缺口。公司仅本次募集的保障房项目总投资20.8亿元，且评级报告披露未来几年和平区将重点进行长白岛和满融经济区开发建设，预计后续还有较大投资压力。
资本结构和偿债能力
? 目前债务规模相对不高，但偿债仍需依赖政府支持。公司本次发行后总债务规模25.3亿元，在目前城投企业中相对不高，不过也达到公司
11年含补贴EBITDA 的8倍以上。且公司主要盈利和现金流均来源于政府，未来偿债也需依赖政府支持。
?
发债缓解流动性紧张。发行人债务结构较好，期末短期债务仅1.9亿元，不过账面货币资金也仅2.5亿元，还本付息和周转仍有压力，依赖本期大额发债缓解。
政府支持和财政实力
? 和平区具备一定财力，承诺分11年支付26.04亿元建设项目回购款。
和平区是沈阳市的中心城区，是全市政治、经济、科教、文化中心，全区11年一般预算收入78亿元，且10和11年基金预算收入分别为36.9亿元和18.4亿元，起到有效的财力补充，而一般预算支出仅为32.5亿元，平衡状况良好。且作为中心城区，一定程度上有望获得上级沈阳市财政支持。
中金评分
? 主体评分4-。发行人自身主要盈利和现金流来源于政府，未来偿债依
赖政府支持。和平区作为沈阳市中心城区，有一定财力，且财政收支平衡状况较好。综合考虑，给予发行人4-主体评分。
? 债项评分4-。债券无担保。
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债券基本情况
债券简称 12芜湖新马债 发行人 芜湖新马投资有限公司
发行期限
7年，后5年分别偿还本金的20%，实际期限5年
发行额 8亿元人民币 发行利率 7.18%
增信方式 芜湖市建设投资有限公司保证担保 信用级别 大公，AA-/AA 发行场所 银行间
主承销商
华林证券有限责任公司
发行日 2012年11月14日-11月20日 行业 城投 中金评分
5+/4
资料来源：发行公告
发行人主要财务数据
人民币亿元2009
2010
2011
总资产 34.84 53.16 95.13货币资金 1.28 1.62 0.57净资产 14.38 32.01 37.58总债务 9.90 11.11 9.37短期债务 2.00
- 3.42
净短期债务
0.72(1.62) 2.86经营活动现金流(6.47)0.88 3.91投资活动现金流(0.25)(0.34)(0.40)筹资活动现金流7.46
(0.20)
(4.56)
主营业务收入 26.29 33.10 5.01主营业务利润 7.16 16.17 4.32EBITDA
7.05 16.12 4.08EBITDA(含补贴收入) 7.05 16.12 4.08净利润
5.82
14.72
1.09
主营业务利润率
27.22%
48.84%86.24%主营业务收入增长率NA 25.90%-84.85%总资产回报率NA 33.44% 1.47%净资产收益率NA 63.44% 3.13%现金收入比
83.60%105.28%576.36%经营现金流/EBITDA -91.78%
5.45%95.83%流动比率 2.73 5.21 1.82速动比率
1.04
2.110.49应收账款周转率NA 76
3.36198.25存货周转率NA 0.650.01资产负债率
58.73%39.77%60.50%短期债务/总债务20.20%0.00%36.53%总债务/总资本
40.78%25.77%
19.95%货币资金/短期债务63.91%NA 16.56%货币资金/总债务12.91%14.59% 6.05%经营现金流/总债务-65.33%
7.90%
41.73%
EBITDA/利息支出 5.83 11.48 1.45EBITDA/总债务
0.71
1.45
0.44
2012年芜湖新马投资有限公司公司债券
发行人简介
? 安徽省地级市芜湖市下辖高新技术产业开发区（国家级）的城投企业。
发行人成立于04年，由芜湖市弋江区人民政府全资持股。公司是芜湖高新技术产业开发区重要的基础设施建设主体和国有资产经营管理主体，主要负责高新区的工业园区建设、土地开发、保障房建设等工作。弋江区是国家级生态示范区、芜湖市规划建设中的新城区，芜湖高新技术产业开发区位于弋江区中部，91年成立，10年被批准为国家级高新技术产业开发区。
发债和评级历史
? 公司无发债评级历史。
?
担保人芜湖市建设投资有限公司曾于07年8月发行10年期银行担保企业债10亿元，09年3月又发行6年期无担保企业债10亿元，10年7月分别发行7Y5P 和7年期企业债14亿元和6亿元，12年3月分别发行10Y5P*/8Y5P 和7年期企业债10亿元和18亿元，大公一直给予主体评级AA ，中金初始主体评分为4+，10年发行时下调为4。公司还曾于10年8月发行的芜湖经开债进行担保，12年7月为芜中小债担保。
盈利和现金流
? 收入和盈利全部来源于土地平整业务，波动非常大，无补贴。按照芜
湖市政府文件精神，公司获得土地出让金地方留存部分的50-60%，确认公司收入。09和10年该项收入分别高达26亿元和33亿元，全部来源于土地平整业务，营业利润高达5.8亿元和14.7亿元。不过11年以来公司该项业务收入和盈利大幅下降至5.0亿元和1.3亿元，波动很大。由于公司自身土地出让收入返还比例较大，在政府主导下已具备盈利能力，政府未再安排其他形式补贴。
?
历史现金流缺口不大，未来仍受政府主导。发行人获得的土地出让金返还比例高，且与政府资金往来多，近年经营现金流入流出额都在30-40亿元左右，净流量情况看表现良好，不存在自由现金流缺口。不过公司后续仍将承担大量土地开发和基础设施建设任务，现金流状况仍取决于政府相关资金能否及时到位，不确定性较大。
资本结构和偿债能力
? 目前债务负担不重，偿债依赖政府支持。发行人本期发行后债务规模
17.4亿元，只有公司11年含补贴EBITDA 的4倍左右，在城投企业中债务负担属于相对较轻。不过公司主要盈利和现金流来源于政府主导的土地出让金返还，偿债仍很大程度上依赖财政支持。
?
发债缓解流动性紧张。公司11年末账面货币资金只有0.6亿元，有较大还本付息周转压力，本期大额发债后，流动性大幅提升，长期偿债压力暂时不大。
政府支持和财政实力
? 弋江区财政局承诺回购募投项目，但财力很弱。就本次募集建设的廉
租房和人才公寓项目，弋江区财政局与发行人签署了回购协议，承诺
自2014年起分7年支付总计24.26亿元回购款，将构成发行人主要偿债资金来源。弋江区11年财政总收入只有21.7亿元，其中一般预算收
入只有14.4亿元，财力状况很弱。不过当地11年一般预算支出也只有11.5亿元，一般预算收支平衡状况良好。且作为国家级高新区所在地，有望获得上级芜湖市政府更多支持。
增信方式
? 担保人是芜湖市级城投企业，多次发债，主体评分4。担保人是芜湖
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中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商
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担保人主要财务数据
人民币亿元
2009
2010
20112012.6总资产336.05487.27547.96626.36货币资金18.6524.869.4012.83净资产166.63241.23278.87296.79总债务123.48172.38176.42219.29短期债务 4.5615.2120.7525.40净短期债务
(14.09)(9.65)11.3512.57经营活动现金流24.7657.3034.787.66投资活动现金流(81.95)(88.18)(38.70)(44.35)筹资活动现金流65.2737.09(3.34)35.46主营业务收入 3.94109.9960.0914.33主营业务利润0.0962.7020.94 5.25EBITDA
(0.01)62.5120.53NA EBITDA （补贴收入）36.0768.5824.67NA 净利润
36.1871.1933.2313.69主营业务利润率
2.17%57.01%34.85%36.61%主营业务收入增长率27
3.83%2693.21%-45.36% NA 总资产回报率12.87%17.31% 6.42% NA 净资产收益率25.34%3
4.91%12.78% NA 现金收入比
8.75%52.22%184.13%
232.14%
经营现金流/EBITDA -444781.01%91.67%
NA NA 流动比率 5.76 4.90 3.36 3.29速动比率
5.61 4.57 2.85 2.86应收账款周转率 5.78 4.05 1.33 NA 存货周转率0.55 2.700.91 NA 资产负债率
50.41%50.49%49.11%52.62%短期债务/总债务 3.69%8.82%11.76%11.58%总债务/总资本
42.56%41.68%38.75%42.49%货币资金/短期债务409.19%163.45%45.29%50.50%货币资金/总债务15.10%14.42% 5.33% 5.85%经营现金流/总债务20.05%33.24%
19.72% 3.49%EBITDA/利息支出 -0.01 68.76 NA NA EBITDA/总债务
-0.00 0.36
NA
NA
资料来源：财汇资讯，中金公司研究
市的投融资平台，专营芜湖市的土地收储和一级开发业务，并代政府持有奇瑞汽车股权。公司土地业务收入和盈利强劲，在城投企业中非常罕见，但现金流状况很差，债务负担重，依赖政府偿债。公司所在的芜湖市具备较好财力，11年一般预算收入140.0亿元。担保人多次发债，目前看情况变化不大，仍维持4的主体评分。
中金评分
? 主体评分5+。公司盈利和现金流状况在城投企业中属于相对较好，但
主要仍受政府主导，依赖政府偿债的特征仍然典型。所在的弋江区财政收入规模较小，但收支平衡状况较好，且作为国家级开发区所在地在芜湖市的地位较为重要，有望获得一定程度上的上级财政支持。综合考虑，给予发行人5+主体评分。
?
债项评分4。担保人资质好于发行人，债券债项评分与担保人主体一致，为4。
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债券基本情况
债券简称 12高密债 发行人 高密市国有资产经营投资有限公司 债券期限 7*/5 6*/4.5 发行额 8亿元人民币 4亿元人民币 发行利率 6.70% 6.75% 增信方式
重庆市三峡担保集团有限公司担保
北京首创投资担保有限公司担保
信用级别 新世纪，AA-/AA+，AA-/AA 发行场所 银行间和上交所 主承销商
宏源证券股份有限公司
发行日 2012年11月15日-11月16日 行业 城投
中金评分
5+/3- 5+/4+
资料来源：发行公告
发行人主要财务数据
人民币亿元
2009201020112012.6总资产 75.24 96.11 155.09 155.24货币资金 2.91 3.68 3.18 3.18净资产 36.87 55.52 110.15 111.21总债务 16.04 17.74 24.53 23.70短期债务 1.19
0.24
- -净短期债务
(1.72)(3.45)(3.18)(3.18)经营活动现金流 1.82 6.01 1.56 2.27投资活动现金流(8.98)(5.15)(10.66)(0.73)筹资活动现金流9.37(0.08)8.58(1.53)主营业务收入 6.33 8.51 10.57 5.89主营业务利润 1.62 1.83 2.20 1.32EBITDA
1.56 1.89
2.51 1.50EBITDA （补贴收入） 6.46 5.25 4.53 1.98净利润
4.90 3.15 2.86 1.06主营业务利润率
25.64%21.54%20.84%22.46%
主营业务收入增长率-17.24%34.43%24.16%NA 总资产回报率9.46% 3.68% 2.28%NA 净资产收益率20.20% 6.82% 3.45%NA 现金收入比
97.85%149.16%125.92%105.49%经营现金流/EBITDA 116.40%
318.13%
62.31%151.89%
流动比率 1.68 3.05 5.33 5.33速动比率
1.39 1.54 1.000.99应收账款周转率0.97 1.06 1.89NA 存货周转率0.990.410.11NA 资产负债率
51.00%42.23%28.98%28.36%短期债务/总债务7.41% 1.34%0.00%0.00%总债务/总资本
30.32%24.22%18.21%
17.56%
货币资金/短期债务244.45%1553.88%NA NA 货币资金/总债务18.12%20.76%12.95%13.44%经营现金流/总债务11.33%33.86% 6.38%9.59%EBITDA/利息支出 5.27 2.00 404.16 12.31EBITDA/总债务
0.10
0.11
0.10
0.06
资料来源：财汇资讯，中金公司研究
2012年高密市国有资产经营投资有限公司企业债券
发行人简介
? 山东省潍坊市下辖县级市高密市的城投企业。公司是高密市国资局间
接全资企业，承担高密市城市建设投融资和国有资产运营任务，是市政府授权范围内城市基础设施建设的投资建设主体，目前除市政项目建设外的主要业务包括水务、土地开发和房地产开发。公司城市基础设施建设主要包括道路、桥梁、供排水管网、污水处理设施及河道防洪防污建设等。公司该板块的业务主要采用投资建设与转让收购（BT ）运营，公司获得的项目回购款并不直接形成公司的收入，而是冲减公司的“其他应收款”科目。
发债和评级历史
? 公司曾于11年4月发行7Y5P 企业债10亿元，由山东孚日控股股份有
限公司担保，发行时鹏元给予AA-/AA 评级，中金评分为5+/5+。
盈利和现金流
? 自身收入和盈利主要来源于政府拨付的土地出让业务，波动大。公司
负责高密市的土地招拍挂工作，与开发商签订土地出让合同，开发商将出让金缴至预算外资金管理局，预算外资金管理局审核后向公司拨付土地成本和收益，近三年该项收入分别为4.11、6.83和9.12亿元，保持增长，但房地产市场的波动可能影响其稳定性。公司房地产销售收入呈逐年下降趋势，11年仅0.95亿元。水务业务包括城市集中式供水、生产销售桶装饮用水、输水管道安装、城市污水处理及管网运营收入近年稳定在0.5亿元左右，收入规模较小。
?
大部分年份补贴很少，09年大幅增长，影响盈利波动大。由于收入规模较小，加上期间费用侵蚀盈利，公司09年和11年营业利润均为亏损或接近亏损，仅11年达到1.36亿元。公司09-11年分别获得补贴收入4.96亿元、3.4亿元和2亿元，11年随着土地出让收入的增长，补贴相应也有减少，使得公司净利润逐年下滑。
?
投资支出大，有大额资金缺口。公司经营现金流产生能力整体偏弱，其中10年大幅增长主要是公司与政府往来款的增加导致。而公司承担基础设施建设，随着项目建设的推进，公司投资维持高位，后续看，公司仍有较大的资金压力。
资本结构和偿债能力
? 近期债务增长较快，长期现金流偿债压力较大。公司本期发行后，总
债务将达到35.7亿元，是11年含补贴EBITDA 的8倍，公司自身偿债能力较弱。
?
基本没有短期债务，但帐面货币资金也不多。公司债务结构良好，基本没有短期债务，短期偿债压力不大。不过公司帐面货币资金也一直不多，考虑到有大额项目投入，周转仍显紧张。
政府支持和财政实力
? 高密作为县级市，财政实力较弱。高密位于山东半岛中部的胶莱平原，
距离青岛90公里，以纺织服装、食品加工、机械制造、木器加工等“四大工业”和鞋业、小五金、玩具、皮件“四小商品”以及精细化工为特色产业。全市11年GDP384.5亿元，财政一般预算收入只有23.09亿元，一般预算支出30.24亿元，财政实力较弱。
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首创担保主要财务数据
资料来源：财汇资讯，中金公司研究
增信方式
? 品种一担保人三峡担保公司资本金实力处于中上水平，主体评分
3-。重庆市三峡担保集团有限公司是重庆市资本规模最大的担保机构，股东为曾发行过城投债的重庆渝富资产经营管理有限公司、中国长江三峡集团公司和国开金融有限责任公司。公司注册资本30亿元，截至11年6月已全部到位，资本实力较为雄厚；公司11年6月末在保余额230.04亿元，担保放大倍数为7.03倍。公司此前多次为企业债提供过担保，我们一直给予其3-主体评分。不过，该公司近期担保的城投债较多，投资者需密切关注其担保集中度风险以及其担保资产质量变化。
?
品种二担保人首创担保为北京市政府下属的政策性担保机构，受到政策支持力度较大，考虑担保扶持基金后资本较雄厚，流动性较好。不过客户集中度风险偏高，风险准备金计提不充裕，维持其4+的主体评分。北京首创投资担保有限责任公司（“首创担保”）是北京市政府为扶持当地中小企业发展、解决中小企业融资担保问题而组建的一家政策性担保机构，受到北京市各级政府部门的有力支持。公司受托管理各类政府投入资金，另外政府还对公司中小企业融资担保产生的代偿不超过年终在保余额6%的部分给予财政补偿。首创担保目前注册资本3.065亿元，均为货币出资，另外还有13亿元不需偿还的担保扶持基金计入净资产，考虑到这部分后首创担保在担保企业中属于净资产规模较为充实的（净资产总额16.44亿），同时公司力争3年内注册资本达25亿元以上，如实现，资金实力将大大增强。公司总资产24.7亿元，其中货币资金8.12亿元，可供出售金融资产3.2亿元，可以提供较强的流动性支持。截至12年9月，公司担保余额达到133.41亿元，担保放大倍数7.72倍，在担保行业中仍属正常。不过我们也注意到担保的客户集中度和行业集中度偏高，截至10年6月末前五大行业担保余额占全部在保余额的84.8%。截至10年6月，公司累计计提风险准备金3.31亿元，风险准备金充足率仅为3.04%，风险计提不是很充足。
中金评分
? 主体评分5+。发行人自身偿债能力弱，偿债主要依赖地方政府。高密
作为县级市，财政收入规模有限，不过财政支出相对也较小。综合考虑，给予发行人5+主体评分。
?
债项评分5+。担保人资质明显好于发行人，品种一债项评分3-，品种二债项评分4+。
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债券基本情况
债券简称 12德泰控股债 发行人 大连德泰控股有限公司
发行期限
7年，后5年分别偿还本金的20%，实际期限5年
发行额 15亿元人民币 发行利率 6.50% 增信方式 无
信用级别 中诚信，AA+/AA+ 发行场所 银行间
主承销商
国泰君安证券股份有限公司
发行日 2012年11月15日-11月21日 行业 城投 中金评分
4+/4+
资料来源：发行公告
发行人主要财务数据
人民币亿元
2009
2010
2011
2012.6总资产 163.50 232.24 340.79 378.07货币资金 6.39 44.26 11.64 19.52净资产 56.57 87.64 202.92 207.62总债务 101.90 135.05 128.44 147.92短期债务 16.45
17.50 43.29
65.25
净短期债务
10.06(26.76)31.6545.73经营活动现金流(20.70)10.71(11.40)(6.62)投资活动现金流(65.20)(30.51)(120.55)(4.31)筹资活动现金流89.6557.6799.33
18.81主营业务收入 6.57 8.35 8.53 4.44主营业务利润 2.55 2.71 2.06 0.99
EBITDA
1.15 1.05 0.01 NA EBITDA （含补贴）
2.78 2.09 1.03 NA 净利润
2.34
1.84 1.58
0.31主营业务利润率
38.89%
32.47%24.16%22.33%主营业务收入增长率NA 27.23% 2.13% NA 总资产回报率NA 0.87%0.49% NA 净资产收益率NA 2.55% 1.09% NA 现金收入比
80.35%82.30%99.53%87.66%经营现金流/EBITDA -1792.08%
1015.92%
-120479.90%
NA 流动比率 1.61 2.910.960.93速动比率
1.60
2.890.940.92应收账款周转率NA 28.6617.28 NA 存货周转率NA 14.698.36 NA 资产负债率
65.40%62.26%40.46%45.08%短期债务/总债务16.14%12.96%33.70%44.11%总债务/总资本
64.30%60.65%38.76%41.60%货币资金/短期债务38.85%252.92%26.88%29.91%货币资金/总债务 6.27%32.77%9.06%13.19%经营现金流/总债务-20.31%7.93%-8.88%
-4.48%EBITDA/利息支出 89.60 187.58 0.24 NA EBITDA/总债务
0.01
0.01
0.00
NA
资料来源：财汇资讯，中金公司研究
2012年大连德泰控股有限公司公司债券
发行人简介
? 大连开发区（国家级）的城投企业。发行人04年由大连市经济技术开
发区管理委员会下属3家直属企业合并组建，10年大额增资，出资人为大连开发区管委会。公司从事大连开发区内基础设施建设业务，同时经营供水、供气、供热和排水等公用事业。大连开发区是84年经国务院批准成立并动工兴建的第一个国家级经济技术开发区。
发债和评级历史
? 公司无发债评级历史。
盈利和现金流
? 收入和盈利规模小，受政府主导。发行人近年收入规模在6-8亿元左
右，主要来源于燃气、供热、供水等公益事业经营，盈利能力较弱，年营业利润最高只有1亿元左右，11年营业亏损。公司近两年每年获1亿元左右补贴，是主要盈利来源之一，均受政府主导。
?
投资资金缺口庞大。公司承担开发区基础设施建设投入庞大，近三年自由现金流缺口分别高达85.9亿元、19.8亿元和132.0亿元，合计已近240亿元。后续看，公司建设任务仍然烦重，投资压力仍然很大。
资本结构和偿债能力
? 债务负担重，需在政府主导下偿债。发行人本期发行后，总债务规模
162.9亿元，是公司11年含补贴EBITDA 的158倍以上，自身盈利和现金流难以偿债，未来偿债需由政府主导。 ?
一年内到期债务较多，有周转压力。发行人短期债务达到65.3亿元，以一年内到期长期借款为主，账面货币资金19.5亿元仅能覆盖短期债务的30%，应有较大的还本付息周转压力，也需依赖政府或银行融资支持。
政府支持和财政实力
? 大连开发区是成熟的国家级开发区，具备较强财力。大边开发区是第
一个国家级经济技术开发区，截至2011年拥有外商投资企业超过2596家，项目总投资225亿美元，工业总产值2114亿元，国内生产总值1321亿元，财政一般预算收入90.6亿元，基金收入高达231.2亿元。2010年度53个国家级经济技术开发区中，大连经济技术开发区竞争力排名第9位，其中GDP 和工业总产值分别排名第4和第6位。
中金评分
? 主体评分4+。发行人自身现金流压力大，债务负担重，需依赖财政支
持偿债。大连开发区作为成熟的国家级开发区，具备较好财力。综合考虑，给予发行人4+的主体评分。
?
债项评分4+。债券无担保。
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债券基本情况
债券简称 12双良节 发行人 双良节能系统股份有限公司 发行期限
5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权
发行额 8亿元人民币 发行利率 5.88% 增信方式 无
信用级别 鹏元，AA/AA 发行场所 上交所
主承销商
华泰联合证券有限责任公司
发行日 2012年11月12日-11月14日 行业 综合投资 中金评分
4-/4-
资料来源：发行公告
发行人主要财务数据
人民币亿元20092010
20112012.9总资产 38.33 51.94 53.19 62.83货币资金 6.46 11.19 7.44 11.73净资产 22.54 24.43 22.27 22.35总债务 7.55 14.92 12.55 18.03短期债务 7.42
9.09
12.33
17.98
净短期债务
0.96(2.10) 4.88 6.25经营活动现金流 3.83(0.44) 4.37 3.87投资活动现金流(1.66)(3.40)(1.94)(1.98)筹资活动现金流(3.24)8.30(8.27)(0.95)主营业务收入 37.13 41.92 51.32 40.85主营业务利润 7.78 6.62 7.02 5.51
EBITDA
6.39 4.95 4.87 NA 净利润
4.13 2.45 1.58 1.33主营业务利润率
20.96%15.78%13.68%13.50%
主营业务收入增长率-5.16%12.91%22.42%NA 总资产回报率9.45% 5.12% 2.95%NA 净资产收益率19.43%10.45% 6.79%NA 现金收入比
86.31%76.54%82.82%104.66%
经营现金流/EBITDA 59.92%-8.90%89.73% NA 流动比率 1.21 1.430.850.83速动比率
0.85 1.160.600.60应收账款周转率13.5510.4810.18NA 存货周转率 5.89 6.42 6.92NA 资产负债率
41.20%52.96%58.14%64.43%短期债务/总债务98.28%60.94%98.23%99.73%总债务/总资本
25.09%37.91%36.04%44.65%货币资金/短期债务87.05%123.14%60.38%65.24%货币资金/总债务85.55%75.04%59.32%65.07%经营现金流/总债务50.75%-2.95%34.79%21.49%EBITDA/利息支出 16.59 9.68 4.61 NA EBITDA/总债务
0.85
0.33
0.39
NA
资料来源：财汇资讯，中金公司研究
2012年双良节能系统股份有限公司公司债券
发行人简介
? 自然人实际控制的上市公司。发行人设立于00年，03年在深交所上
市，直接控股股东江苏双良集团有限公司控股公司34.02%，实际控制人是自然人缪双大，通过4家企业合计控股公司37.02%。
?
化工主业受上下游价格变动影响波动较大。发行人业务包括化工产品和机械设备两大类，11年收入占比分别为73%和27%，毛利占比分别为29%和68%。公司化工业务主要产品苯乙烯及下游EPS ，控股子公司利士德拥有年产42万吨苯乙烯生产基地，并配套建设3万吨级液体化工装卸码头和2亿立方米苯乙烯低温原料储运系统和产品罐区我，是我国主要的苯乙烯生产企业之一，产品50%以上在江苏省内消化。公司主要原材料苯、乙烯、戊烷等依赖外购，受产品以及原材料价格波动大影响。
?
制冷机械设备制造是主要盈利来源。机械设备业务主要产品为溴化锂制冷机（热泵）、换热器和空冷器，下游为中央空调、工业制冷、工业废热利用等领域。公司是国内传统和主要溴冷机制造商之一，余热利用技术较为成熟，占有较高市场份额；空冷和换热器领域公司也拥有一定技术能力，产品主要应用于火电、化工等行业，但收入占比不大；近年还向合同能源管理领域开拓业务。此外，公司前次发行转债建设了日产淡水2.5万吨和1.25万吨海水淡化装置设备制造能力。
发债和评级历史
? 公司曾于10年5月发行5年期可转债7.2亿元，于10年11月进入转股期，至今共进行5次转股，未转股余额为2587.5万元，发行时鹏元
给予主体评级AA ，中金给予4-评分。
盈利和现金流
? 化工业务毛利率低位徘徊，拖累公司盈利持续下降。发行人化工业务
受上下游价格波动影响大，08年亏损，09年毛利率上升至12%，但近三年在3-5%的水平波动，整体盈利较弱。公司制冷设备业务毛利率较高，且总体呈上升趋势，12年前三季保持在40%以上，不过收入占比较小，合并综合主营业务利润率近年呈持续下降趋势。同时公司期间费用持续上升，净利润水平持续下降。
? 近年盈利变现效率整体尚可。公司近年EBITDA 规模保持在5-6亿元，近年情况看，除10年受应收账账款和应收票据上升影响，经营活动现金流略有净流出外，其余年份保持在4亿元左右，盈利变现整体保持尚可。
?
投资支出下降，自由现金流状况较好。公司10年转债融资新建海水淡化项目投资略高，加上当年经营现金流不佳，出现了自由现金流缺口，其余年份投资都在2亿元以内，均能由经营净现金流覆盖，自由现金流状况良好。
资本结构和偿债能力
? 债务负担逐年上升。公司近年债务总体上呈上升趋势，尤其是本次大
额发债后，含应付票据债务资本比提升至55%，已高于化工和机械设
备行业平均和中位数水平。
?
发债后流动性充足，不过授信较少。公司本次发债后，账面货币资金将可以覆盖全部短期债务。不过公司披露截至6月末，银行授信只有12.54亿元，结合目前实际债务情况看，可用额度应已较少。
中金评分
? 主体评分4-。公司规模实力一般，近年盈利下滑，不过现金流状况尚
https://www.doczj.com/doc/c06240009.html,
中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商
可，流动性较充足。综合考虑，给予发行人4-主体评分。
? 债项评分4-。债券无担保。
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债券基本情况
债券简称 12露笑债 发行人 露笑科技股份有限公司
发行期限
5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权
发行额 3.5亿元人民币 发行利率 6.80%
增信方式 瀚华担保股份有限公司担保 信用级别 鹏元，AA-/AA 发行场所 深交所
主承销商
东兴证券股份有限公司
发行日 2012年11月14日 行业 电子 中金评分
5/4
资料来源：发行公告
发行人主要财务数据
人民币亿元2009201020112012.9总资产 10.92 11.85 15.77 16.20货币资金 2.04 1.35 4.01 2.34净资产 2.01 3.26 8.79 8.88总债务 3.36 5.06 4.61 3.41短期债务 2.66
4.66
4.61
3.41
净短期债务
0.62 3.310.60 1.07经营活动现金流(0.63)(1.14)(0.69) 1.02投资活动现金流(0.03)(0.35)(0.35)(1.04)筹资活动现金流0.60 2.07 4.07(1.66)主营业务收入 13.69 26.96 28.71 18.75主营业务利润 0.92 1.65 1.92 1.17
EBITDA
0.78 1.34 1.58 NA 净利润
0.26
0.63
0.58
0.29
主营业务利润率
6.75% 6.14% 6.69% 6.26%主营业务收入增长率11.22%96.92% 6.48%NA 总资产回报率 2.78% 5.11% 3.83%NA 净资产收益率13.92%23.86%9.67%NA 现金收入比
57.92%73.87%74.18%66.82%经营现金流/EBITDA -80.33%
-84.92%
-43.62%
NA 流动比率 1.03 1.09 1.83 1.70速动比率
0.810.81 1.50 1.36应收账款周转率 4.66 6.06 6.26NA 存货周转率9.4212.2511.64NA 资产负债率
81.60%72.50%44.27%45.17%短期债务/总债务79.18%92.09%100.00%100.00%总债务/总资本
62.59%60.82%34.39%27.75%货币资金/短期债务76.70%29.04%87.03%68.59%货币资金/总债务60.73%26.74%87.03%68.59%经营现金流/总债务-18.61%-22.53%-14.98%29.99%EBITDA/利息支出 4.43 3.43 2.17 NA EBITDA/总债务
0.23
0.27
0.34
NA
资料来源：财汇资讯，中金公司研究
2012年露笑科技股份有限公司公司债券
发行人简介
? 民营上市公司。公司由诸暨市露笑电磁线有限公司整体变更设立，11
年9月发行A 股在深交所上市。公司直接控股股东露笑集团控股公司43.33%，实际控制人为鲁小均、李伯英夫妇及其家庭，合计持股60.57%。
?
国内主要的铜芯和铝芯电磁线产品与技术服务提供商之一，规模实力较弱。发行人主要产品包括铜芯和铝芯电磁线两大类，其中铜芯线11年收入和毛利占比分别为89%和73%。公司产品应用于电力、家电、通讯、电子、汽车、风电装备和航空航天等领域，主要客户包括三星电子、LG 、巴西恩布拉科、艾默生、美的、正泰、长虹、海尔、钱江制冷等国内著名家电、机电和电子产品企业。不过公司目前总资产规模只有16亿元左右，规模实力较弱。
发债和评级历史
? 公司无发债评级历史。
盈利和现金流
? 采取以销定产、购销对应的经营模式，毛利率稳定，但盈利有限。发
行人原材料为大宗商品，价格波动较大。公司采取以销定产、铜/铝价格+加工费定价的方式有效地降低了经营风险，近年主营业务利润率保持在6%左右的水平较为稳定。公司10年受惠于家电下乡、汽车下乡、以旧换新等政策，以及微细电子线材项目产能发挥效用和高速拉丝漆包机等高端设备投入使用，收入同比大幅增长，11年保持平稳，12年受下游需求疲软以及产品结构调整影响，同比有较大幅下降。历年情况看，公司净利润最高只有0.6亿元，盈利较弱。
?
大部分年份存在现金流缺口。公司EBITDA 近年随业务规模扩大持续增长，但11年最高也只有1.6亿元。受应收账款和存货上升影响，近三年实际经营活动均为净现金流出，12年前三季转正主要来源于应付账款上升，恐难持续。公司投资支出不大，但由于经营现金流缺口，仍然存在一定自由现金流压力。尤其是11年上市后，12年前三季投资支出还有所扩大。
资本结构和偿债能力
? 债务规模呈下降趋势，银行融资能力不强。公司近年债务整体上呈下
降趋势，且11年IPO 后资本实力有效增强，本期发行额3.5亿元中1.2亿元用于偿还贷款，完成后含应付票据债务资本比40%，属于适中水平。不过公司净资产不足10亿元。公司披露截至6月末银行授信6.95亿元，未使用余额2.65亿元，再融资能力不强。
?
发债后流动性有所改善。公司发债前货币资金不能覆盖全部短期借款，本期发行并替换部分短期借款后，流动性明显提升，短期周转压力有所缓解。
增信方式
? 担保人是有一定资本实力的民营担保公司，预估评分4。担保人瀚华
担保股份有限公司是25家民营企业法人和自然人股东出资设立的担保
公司，注册资本20.96亿元。12年6月末公司总资产48.7亿元，净资产26.2亿元，负债率40.8%。累计对外融资性担保余额122亿元，放
大倍数4.66倍，属于相对较低水平。总体上看，大目前担保公司中，
担保人资本实力尚可，但自身资产质量状况知。与同处重庆市的另一家政府背景担保公司三峡担保比较，仍有一定差距。综合考虑，暂时给予公司4的预估评分。担保人提供本期担保，要求了鲁小均持有800万股公司股权质押、以及鲁小均家庭及控股股东露笑集团连带担保、公司提供部分土地、房地产抵押等反担保措施，风险控制要求
https://www.doczj.com/doc/c06240009.html,
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较高，措施到位。
中金评分
? 主体评分5。发行人规模实力较弱，盈利和现金流不佳，外部融资能力
不强。综合考虑，给予发行人5的主体评分。
?
债项评分4。担保人是具备一定资本实力的担保公司，评分高于发行人，债券债项评分与担保人主体一致。