高善文：2015，见龙在田
《见龙在田》安信证券2015年度投资策略会
高善文：各位尊敬的来宾，上午好！
很高兴又与大家相会在美丽的深圳，相会在香格里拉的大宴会厅，一起来分享我个人对于经济和市场的观察和思考。
我们知道，每到岁末年初，大小单位各色人等，都在总结过去展望来年，上至政府工作报告，下至个人工作小结。第一部分的内容都有固定的套路，用四个字来概括就叫自我吹嘘。所以，仿照这一成例，我们在报告正式开始之前，也做一小段的自我吹嘘。
在一年多以前，准确的说是13个月之前，2013年11月13号，大连商品交易所在广州召集一次油脂油料的国际期货大会，会议的第一场内容是关于宏观经济形势的分析。在头一天晚上，原来预定的主讲人临时缺场，当天晚上有关方面紧急找到我，希望我去救场，救场如救火，所以我头一天晚上的深夜从北京飞到广州，也是在广州的香格里拉酒店，入住的时候已经是凌晨，也没有人给我交代是个什么样的会，有没有媒体。大清早就被叫到会场，我的猜测这很可能是油脂油料行业比较小范围的由期货投资者参与的大会，所以一不留神就说了几句真心话，结果现场有很多媒体，做完演讲以后我回头就去机场飞回北京，刚下飞机就接到很多电话，纷纷询问演讲的内容是怎么回事。为什么这个演讲在当时引起了很多的注意呢？大家对我的演讲有所了解的都知道我是即兴演讲没有准备的演讲，讲完之后去回忆当时讲了什么实际上我也不是特别清楚。但是在我北京下飞机以后为什么会接到很多的电话呢？因为在去年11月13号的演讲中我提出了一个基本的命题或者是判断。在当时，我认为中国的
经济和市场已经非常接近一个漫长的黑暗隧道的尽头。具体的内容是怎么说的呢？我前两天专门搜索了百度网，百度网保存了这次演讲的大量记录，我找到了一些原话，这些原话是怎么说的呢？其中最关键的一段是这样的，我说我们也许正在接近一个漫长的黑暗隧道的尽头，我非常强的怀疑，中国经济和股市长期的下降和下跌过程，非常接近尾部的位置。也许在不太长的时间之内，我们就会看到整个市场甚至是经济活动会出现根本性的转折。
换句话来讲，我们认为市场已经非常的接近牛熊转折。结果，这样的报道在媒体上刊出以后，有大量的跟帖，跟帖表示不同意是可以理解的，但是很多跟帖充分的表现了我们广大网民的智慧包括尖刻。其中有一份专门通过微信发给我的跟帖是这样的，说在通常的情况下一个漫长黑暗隧道的尽头一定是一个大粪坑，刚刚走出黑暗的隧道会一头扎进一个大粪坑。13个月回头来看我们确实走出了这样一个黑暗的隧道，并且隧道尽头没有大粪坑。在这样一个背景下，去年12月份，在这里开会，考虑到会议的形势，我们把主题定义为《星星之火》，为什么叫星星之火？我在去年的现在也是在这个位置做过一小段解释，“星星之火”的含义是我们已经处在一个漫长的黑暗隧道的尽头，黑暗隧道尽头的亮光已经依稀可见，但是经济和市场还要经历一小段困难的时期，或者换句话来讲，我们认为市场还有最后一跌。到今年6月份，在杭州开策略会的时候，我们把策略会的题目定为叫《盈虚之有时》，并且定了一个对联叫“守时待势熊自去，楼花落尽牛渐来”。但是我一直没有跟大家解释什么叫盈虚之有时，我个人的理解基本的含义就是当事物坏到极点以后，它就会向好的方向去转化，当事物朝着一个方向的运动到达极点以后就会向另外一个方向转化。这就叫盈虚之有时，所以换句话来讲我们认为市场面临牛熊转换，并且6月份牛熊转换的时机已经比较成熟。所以，从这些内容来看，我们可以清楚的说，无论是在去年年底还是在今年年中，我们从来不认为市场面临的是所谓300点、500点的反弹问题，我们认为市场面临的核心问题是牛熊转折，是处在一个大趋势大方向转折的拐点上，而不是出现所谓的300点、500点的反弹。在去
年11月份、12月份我们第一次很明确的提出这样的判断，在今年6月份我们认为市场已经完成这样一跌，所以提出盈虚之有时。
像刚才主持人介绍的一样，在这样一个基本的思路下，我们把我们策略会的主题定位为我们现在所看到的内容，从对这一年多的情况回顾来看，我们想强调的是尽管对一些观察者来讲，我们为什么会在6月份翻多，大家感觉有一些意外和奇怪，在今年6月份翻多是在去年12月份就想好的，在去年12月份准备年度策略会的时候我们就想好要在今年年中翻多，这是不是吹嘘呢？当然，刚才媒体报道是一个相对比较客观的，因为实际上我自己也没有当时的讲稿，是相对比较客观的内容。一会儿我们还会看到一些其他的有关的证据。在去年年底我们已经想好在今年年中要考虑战略性的翻多，而且一旦翻多就要讨论牛熊转换的问题而不是市场反弹的问题。
今天的报道最关键的方面包括三个，第一个方面，是对于实体经济活动的分析；第二部分，是对于商品市场与权益市场关系的经验总结；第三部分，是对于流动性状况的分析。就像一开始李勇在致词中介绍的一样，市场普遍的看法是认为今年宏观的主题就是有钱，策略的主题就是任性，实际上这样的看法反映了中国人的小聪明，但是在小聪明之后我们没有看到大智慧，实际上市场运行的格局和驱动力量放在一个更宏观的角度和更长的历史背景下来看是及其清晰的，并且在很大程度上在事前是可以预知的。今年下半年翻多以后作为卖方分析员必须考虑到传播的效果。所以为了刺激观点的传播我们提出了《三级火箭》的说法，三级火箭的说法迄今为止对于市场节奏的把握，看起来是勉强说得过去的，但是，这些节奏实际上都是在事前提出来的，事前提出这样一个结论在一定程度上表明，在某些重要的方面上驱动市场的力量在一定程度上是可以预知的，如果没有预知到它是因为我们观察市场的角度存在偏差和问题。存在什么样的偏差和问题？在流动性这一部分，我们会做一些比较详细的分析。
最后，如果有时间，我还会展开一些对于未来产业变迁的一些分析或者是猜测。但是，诚实的说，这部分的内容我的考虑是放在2015年的年中策略会上来讨论，所以一会儿也许我们不会重点讨论这部分的内容。最后一部分是关于风险提示。
现在进入第一部分关于经济基本面的分析。我们无论是观察经济的增长情况还是观察工业的增长情况，从2011年年初看到现在，一个非常清楚的趋势是经济始终在波动下行，经济增长率的底部被不断的压低。每一个波动的底部都比上一个底部要更深。如果我们从工业增加值增长环比的角度来看，这一特征也是极其清晰的。在过去差不多4年的时间里边，整个经济增长率的重心始终在不断下沉，顶部不断下移底部也在不断下移，特别是从环比来看并没有清晰的证据表明晚期的经济下降比早期的经济下降更缓和。2013、2014年经济所经历的波动和下降跟2011、2012年的波动和下降比并没有明显的更加缓和，从同比增长的角度就有这样的特征，从环比的角度来看这样的特征几乎是同样清晰的。说明从总需求或者是
经济增长的角度来看，经济是越来越差，经济的增长越来越低。从道理上来讲，企业产品的价格，应该越来越低，企业的盈利应该越来越差，从直觉和道理上来讲，我们应该观察到这样的变化。经济增长率不断的创出新低，企业的产品价格一定要不断的创出新低，企业的盈利一定要不断的创出新低才是一个合乎直觉合乎经验的看法。
但是，我们先来看产品价格的情况。这里的产品价格我们选取的是工业生产资料价格的环比，从2011年年初一直看到现在，我们很容易看到在价格环比波动过程中，有很多短期的脉冲，之所以有这么多短期的脉冲，关键的原因是经济在短周期中有很多冲击和波动。比如美联储的量化宽松比如欧债危机，这些对经济活动都造成了短期的冲击，这些冲击通常还会引发存货调整，存货调整与这些冲击叠加在一起就形成了平均来讲以3-6个月为半周期的短期经济波动。但是对我们而言，我们感兴趣的焦点不在这些短周期的经济波动，而在它所表现出来的另外的特点。每一轮短周期波动完以后，我们观察产品价格的底部，观察产品价值每一
轮下降以后所达到的底部水平。我们可以清楚的看到，在2012年年底之前，工业品的价格在短期之内有很多的波动，但是每一轮价格波动的底部都比前一轮的底部要更深，这个与经济处在下降过程中的基本趋势是一致的，与大家直觉和推断是一致的。但是2013年以后，这个情况发生了很大的变化，2013年年中，工业品价格的底部比2012年要更高，2014年上半年，工业品价格波动的底部比2013年要更高。那大家可能会讲，今年10、11月份这一轮工业品价格波动的底部比今年年初的底部要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太远。这种说法无疑是正确的。但是我们也要知道，在中国工业品价格波动之中，一个非常重要的外生的扰动因素是石油价格，而石油价格与中国自身的需求或者是供应波动之间的联系并不很紧密，但是它对于整个工业品价格会产生非常大的影响，而近年以来由于供应链的冲击和扰动，石油价格的下跌非常大，但是这一下跌并不表明中国需求出了问题，实际上站在中国作为一个原油净进口国的角度来讲，我们会享受到油价下跌带来的红利，所以为了衡量总需求和总供应的供需平衡，我们在技术上可以使用一定的统计手段剔除油价影响，就是我们这里看到的这条红线，如果我们集中观察这条红线，我们可以清楚的看到2013年以来尽管工业品的价格上下有反复波动，但是这个波动明显处于向上，今年10月份的底部比这两个底部都要高得多，整个工业品的价格剔除油价以后从去年年中以来是处再一个明确的上行趋势中。
整个经济增长越来越差，整个的需求增长率越来越低。为什么价格不是越来越低，在2013年年中以后反而是越来越高呢？我们把这个问题暂时先放在这里，再看一个同样相关的证据。大家可以说这个数据是你自己算出来的，尽管是基于公开数据和简单的计算，但是大家说这个数据也许会被分析员操纵，也许你观察的视角会有关系，那我们再看另外一个数据，这个数据来源是完全不同的。我们看上市公司的销售净利率，就是净利润除以销售收入。这里看到两条线，红色的线是全部非金融的A股，另外一条是把银行、石油和石化剔除掉以后，剩下的上市公司的情况，它的销售净利率。我们观察这个曲线，我们看到的是从2013年年中以来，销售净利率有波动，但是它是处在一个向上的趋势中的波动。把石油、石化和银行拿掉以后，销售净利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，在今年三季度，它的水平比去年的三季度比过去三年任何时候都要更高，它非常明确的处在一个销售净利率持续改善的趋势中。即使，我们把石油石化拿进来以后看下边这条红线，在经济增长下降，销售收入增速大幅恶化和下降的背景下，销售净利润相对销售收入而言，它的改善趋势，即使在
这条红线范围下也是很清楚的。今年三季度的销售净利率是处在过去最高水平，并且今年的底部水平比过去的更高，有波动但是处在一个向上的波动中。大家可以说这个向上的波动不是那么显著，但是最关键的特征是它发生在销售收入下降的背景下，产品的价格在上升。我们还可以从另外两个角度进一步看这个问题，还有一个角度，是我们集中研究制造业的上市公司，我们研究制造业上市公司单季度的销售毛利率，我们也把这个结果放在这里，大家可以看得很清楚，因为制造业是一个相对略窄一些的口径，我们看得非常清楚的是从2013年年初以来，整个制造业的销售净利率是在非常明显的持续爬升，而这一爬升出现在销售收入下降的背景下。
我们再举一个行业层面的例子，钢铁。今年前10个月跟2013年前10个月相比，2013年前10个月粗钢的产量增速8.3%，今年前10个月粗钢产量增速2.1%，粗钢产量的增速在急速下降，但是所估算出来的螺纹钢的吨钢毛利在今年粗钢大幅度下降的情况下都在改善。
今年前10个月热轧的毛利比去年显著的更高。螺纹钢的毛利比去年略微高一些，但是这发生在螺纹钢粗钢产量的增速大幅度下降的背景下。前两天钢协的有关负责人表示，尽管粗钢产量很低，但今年粗钢盈利是近三年的新高。这些来自于工业品价格的事实，来自于上市公司盈利的事实，来自于制造业上市公司盈利的事实，来自于钢铁单个代表性行业盈利的事实，清楚地告诉我们，在市场的基本面的深处，在经济运行的基本面的深处，正在发生一些转折性的影响深远的变化。大家可以说盈利的改善不是那么显著，但是如果考虑到经济增速的下降，如果考虑到销售收入的下降，这一改善将是极其显著的。因为如果销售收入不下降，甚至有一些上升，那盈利的改善将是极其显著的。从直觉上来讲，经济增速越来越低，销售收入越来越低，为什么盈利还会回升产品价格还会回升？原因只有一个，在需求下降的背景下，供应也在收缩，而进入2013年年中以来，供应的收缩比供应更快。在2012年之前也许需求是10%但是供应是15%，所以价格在掉下来盈利在大幅度恶化。今年需求从10%下降到5%但是供应从15%下降到3%，供应比需求下降更快，从销售收入来看整个增长在放慢，但是盈利已经开始在出现上升了。2013年以来，之所以会出现刚才所看到的一系列变化，核心的原因是经济在供应层面上一直在调整，并且进入2013年以后，供应层面的调整和收缩的速度要更快，比需求下降的速度要更快。所以出现了盈利的改善。
经济在供应层面的调整有什么样的方式呢？简单的来讲，三种方式。第一种方式，在需求下降的背景下，没有能力盈利的企业退出市场，通过破产、关闭等等方面退出市场，直接造成供应的收缩。第二个方法，在需求下降、盈利下降的背景下，企业大幅度的削减资本开支，削减固定资产投资。这种行为的影响，是未来供应能力的增长一定会急速放慢。如果现在企业大幅度削减资本开支，那一两年以后供应能力的增长一定会急速放慢。第三个企业会在技术层面、产品层面进行调整，调整的基本逻辑是想方设法去提高高毛利产品的比重，想方设法去压缩低毛利产品的比重。而这三种方法包括去降低员工的工资包括裁减员工，都构成了
经济在供应层面的调整。只要经济一旦开始下降，经济必然开始供应面的调整，问题的关键只是说什么时候供应面的调整会超过需求面的调整，成为主导价格和主导盈利的力量。而从我们现在的数据来看，这一转折发生在2013年的某个时候或者是2012年底。为什么会发生在2013年的某个时候，这一转折点在事前在一定程度上是否可以预知呢？从我对历史数据的揣摩来看，一个简单的大拇指法则是在宏观层面上一次投资的高峰加两年，就是供应增长的高峰。在2002年的时候，整个经济周期开始上升，但是投资从底部开始上升出现在2002年的四季度，加两年就是2004年四季度，在2004年四季度以后我们看到整个经济供应增长快速的扩张，这一扩张带动贸易盈余的上升带动资本市场非常大的变化。最近一次投资扩张发生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作为一轮投资的高峰，在供应层面上最大的压力，就是发生在2013年上半年。在这一意义上来讲，在2013年的某个时候盈利开始出现一些根本性的转折，用这些简单的大拇指法则来讲在一定程度上是可以预估出来的。这里我们面临两个基本的问题，第一个基本的问题是站在现在看2015年甚至看2016年，供应是会继续收缩还是会突然转向扩张？我认为有比较确定的把握相信，供应会继续收缩，原因在于我们刚刚所看到的所强调的所有供应面调整的力量都还没有耗竭，固定资产投资的增长，上市公司资本开支的增长还看不到，即使现在增长也到两三年以后才有供应的释放。边际上确实有很多企业熬不下去在退掉，但是这些企业死掉对股票市场只是利好，因为它意味着供应面的调整在继续进行，上市公司的盈利会继续改善。而上市公司通过技术进步的方法提升毛利率，这一努力在现在仍然在继续进行。所以我们有比较大的把握相信2015、2016年整个供应面的调整和收缩过程会继续发生和维持。这是否意味着我们所看到的工业品价格上升会持续，意味着上市公司的盈利上升过程会持续，是否意味着毛利会持续。风险因素在于未来重新出现需求的剧烈下降，并且未来的需求剧烈下降比降低以后的供应增长还要更慢。如果说降低以后的供应增长下降到3%，需求下降到1%，我们仍然
会看到盈利的恶化，仍然会看到产品价格的下降，仍然会看到经济活动很低迷，仍然会看到市场的表现会非常的差。如果未来需求出现了剧烈的下降，并且重新下降的供应的增长之下，这种风险和可能性我们当然无法排除。但是，由于一会儿我们即将看到的原因，我个人相信，这个风险是相对小概念的事件。在一个大概率的背景下来看问题，即使需求维持在今年下半年的水平，工业品价值的上升、盈利的上升、市场基本面的改善趋势，仍然是可以预期的，除非需求比今年下半年再下一个台阶还要差得多，而我个人认为这个风险是非常小的。
在进一步讨论这个风险和趋势之前，我们再提出一个基本的问题。从刚才的一系列数据，工业品的价格、上市公司的盈利这些情况来看，总体上盈利的底部在2013年的上半年就已经出现了，为什么市场拖到2014年的6月份才开始上涨呢？为什么盈利面的改善、基本面的改善在2013年上半年就已经很明确的出现了，这个市场一直要拖到一年半以后大家还感到目瞪口呆的觉得怎么会转到牛市，怎么一次降息就有五六百点的上涨，为什么市场对基本面的反应会如此的滞后，会滞后一年半的时间呢？这是一个有价值的问题，但是，我现在先把这个问题放在这里，因为一会儿在讨论其他部分的内容的时候我会回答这些问题。当我们讨论其他部分的内容把这些问题回答清楚以后，我们就会知道，市场在今年下半年以后转入一个比较大的上升过程几乎是必然的，当我们把另外一部分的内容讨论清楚以后我们就会知道这一点，它与所谓的房地产市场的调整分流资金，所谓的400点的反弹没有任何关系，完全来自于自身的逻辑。
我们先把这一部分的内容和问题放在这里，来回答另外一个我刚才提出的问题，就是我们为什么认为明年需求剧烈下降的风险没有那么大。我们看几方面的内容，第一个，看房地产市场。毫无疑问，今年造成经济下降造成粗钢产量下降、水泥下降，非常关键的一个拖累力量是房地产市场的下降。房地产的投资活动、房地产的新开工面积、房地产的销售面积在今年出现了剧烈的下降。如果我们以30个大中城市的成交面积来看，我们可以清楚的看到从2013年11月份到今年7、8月份，成交面积出现了极其剧烈的下降，如果我们以全国面积的增速来看，这一对比几乎是同样清楚的，从2013年的年中到今年二季度到三季度之间，整个需求的增速在剧烈的下降。房地产销售的下降，在不太长的时间之内，很快导致房地产投资活动以及相关产业链上需求和投资活动的整个减弱，这是今年需求下降及其关键的背景。明年的需求在这个背景上会不会继续大幅度下降。我们要问的问题是房地产的销售向何处去。今年9月份、10月份、11月份包括12月份头两个星期，我们看到房地产成交就像股市一
样，房地产的成交突然结束下降过程出现了一个爆发式的上升，现在绝对的成交面积，已经超过了2013年的高点，从8月份很低迷的状态突然销售出现很大的加速，并且这一加速看起来到现在为止还在继续。在全国的数据上，转折的表现没有这么剧烈，但是非常清楚的是同比增速的下降过程已经结束，至少我们有把握说的是房地产在全国的数据上，销售面积同比增速的下降过程已经结束。而30个大中城市在历史上来看具有一定的领先性，从这些大中城市的情况来看，在成交面积上，市场在快速恢复。我曾经讲过房地产恢复发生在今年四季度是大概率的事件，在今年10月份我们清楚地看到这一转折。
这张图上我们看到的是房地产销售面积与房地产投资之间的关系。我们看到房地产的销售比较稳定地领先于房地产投资的波动，领先的时间周期大概是3-6个月。即使对2012年以来这轮房地产市场的调整而言，对于同样的房地产销售面积的上升和下降，房地产投资活动波动的弹性在下降，波动弹性在下降是因为大家对房地产市场总体上开始看空，所以，同样的
销售面积的上升，投资的上升的幅度下来了，同样的销售面积的下降投资的下降幅度要更大，弹性在下降，但是波动的方向仍然很清楚的表现出高度的同步性。所以，如果我们观察房地产市场，从房地产的成交和与投资的历史关系来讲，我们可以说由房地产的下降所带动的经济的下降过程还没有结束，但是它正在接近尾声。在明年二季度以后，这一下降的力量一定会耗竭，甚至还会略早一些。如果以这一历史关系来看，房地产投资在明年4月份以后，下降的力量就会耗竭，就会转入上升过程，尽管上升的幅度会很温和。这是第一个原因，是我们已经看到了房地产市场的回暖，并且由此以比较大的概率可以推断明年4月份以后由此带动的经济下降的力量就会耗竭。
我们再看看第二个带动经济下降的力量。今年8、9、10月份经济的下降速度如此之快，是令人意外的，至少是让我非常的意外。为什么会出现这么大的下降呢？我们当时很仔细地检查了很多数据，最后我认为我们比较接近找到了它最关键的原因，至少是最关键的原因之一。
在这张图上我们看到的是政府部门的公共财政支出增长情况，政府部门的公共财政支出大概占到整个经济的比重超过20%，会在20%-25%之间的某个水平，而房地产投资的比重不超过15%。对于财政支出活动，我们看到今年的7、8月份以后，整个公共财政支出的增速出现了剧烈的下降，在最近这两个月，公共财政支出的增速基本上处在零附近的水平。而在今年5、6、7月份这一增速还在两位数的增长。在整个需求之中，有如此大比重的一个部门，它的增速在很短时间内从两位数下降到零，它对于经济活动对于信心对于存货的影响，一定是不可小视的。从这一角度看问题，我们要提出的评估是大家是否认为明年开年以后，财政支出会继续沿着现在的旋律向下运动呢？明年全年财政支出会维持零的增速维持负增长的增速还是维持一个合理的与经济增速差不多的甚至略高于经济增速的增长呢？即使不召开经济工作会议，我们也有把握相信，明年公共财政支出的增长一定是正数，一定会在5%到10%之间的某个水平，而现在这一增长在零水平。所以也许一开年以后，至少是过了春节以后，整个公共财政的支出就会从现在这么低的水平上重新增长，而这一重新增长过程也在很大程度上封杀了经济在现在的水平继续下降的空间。公共财政支出增长在整个占比是非常大的，过去三四个月经济的下降在很大程度上与财政支出在年度内的摆动有关系。说一句题外话，为什么财政支出在年度内出现这么大的摆动？它的下降极其剧烈，并且这一底部水平特别低。我个人认为，一小部分原因是因为政府在年初对经济过于乐观，向立法部门确定了不扩大财政赤字。到年底看钱跟不上赶紧砍财政支出，但同时又没有别的需求顶上去，所以在经济数字上出现了这么大的问题。所以明年政府得留点弹性，从现在的传闻情况来看，明年这方面开支的压力要比今年更轻松一些。这很可能是这一数据波动背后很重要的原因之一，但这是一个偶发因素，你不能指望政府老犯错误，政府也会学习。政府明年还会犯同样的错误吗？概率不会很大。这是第二方面的原因。
除了这之外还有政府基建投资，政府基建投资在整个投资活动中的占比也是比较重要的，但
是在很大程度上它是一个逆周期的变量。当经济特别差的时候基建投资就会想方设法顶上来，但是经济特别好的时候会想方设法压下来。从现在对于明年经济工作的基调来看肯定不希望把基建压得很低，最近基建是在加快审批的。这些基建和财政支出的关系在于财政支出预算决算都是要报立法部门批准的，而很多基建投资不见得要通过立法部门的审查而且也有很多的渠道。从现在的政策立场和倾向以及过去一段时间有关部门的批准立项进度里看，明年的基础设施跟今年相比也许会加速。
从房地产到政府公共财政支出到基建层面上，我们看不到让经济剧烈下降的力量。如果经济有向下的风险是来自于两方面，一方面是出口，另一方面是私人投资活动。从出口的情况来讲，很大程度上我们自己是不能控制的，它取决于我们贸易伙伴的增长情况，而我们贸易伙伴的增长情况我们不是那么清楚。但是站在一个比较远的距离去观察，也许可以说是冷热不均，美国的情况不差也许越来越好，欧洲、日本的情况不死不活，好两天又下来，即便要恶化，恶化的时间不长，大幅度的改善想象空间也不是特别大。但是美国的情况比较清楚的在好转。另外，从金融市场的反应和表现来看，市场对全球经济剧烈下降的担心并不是很大。所以出口也许有下降的压力，但是由出口的压力带动经济超预期下滑的风险，从主要发达国家经济的表现来看，它的风险也许不是那么大。由于一会儿我们将要讨论的原因，我个人认为整个私人投资在现在的水平上如果出现一段时间的下降也许是有可能的，但是出现大幅度超预期的下降的风险应该不是很大。原因我们会放在第三部分讨论。
在这里，我们对需求层面做一个基本的总结。完成这个总结以后，我们把这一部分的内容做一个简要的概括。最基本的概括是有一系列的数据清楚的表明，从2013年年初以来，尽管总需求在继续下降，但是整个经济供应面的调整和收缩的速度要更快。由此带来的影响就是在上市公司层面上，整体的盈利能力开始改善。整个经济在供应层面上继续下降的趋势在未
来一两年的时间之内不太可能发生逆转。在这样的背景下，在基本面上，盈利和市场面临的最主要的风险不是需求弱，而是需求在现在的水平上再次剧烈下降。这一风险我们很难断然排除，但是我认为风险相对比较小。从房地产市场的回暖、政府基建开支的走向，公共财政的走向甚至包括出口的活动，经济也许已经在我们现在所在的位置附近开始筑底，明年上半年相对现在的情况应该就会逐步改善。在这个意义上来讲，在盈利和基本面的趋势上，支持了市场的上涨和回暖。但是一个仍然没有回答的问题是基本面的改善在2013年就开始了，为什么市场一直到2014年才开始上涨呢？我们先讨论一下大宗商品，回头来回答这个问题。
我们研究了过去一百年，从1913年到2013年大宗商品市场和美国标普指数之间的关系，研究的方法是我们观察大宗商品的价格，并且定出他的牛熊区间，大宗商品从底部到顶部是牛市，从顶部到底部是熊市，我们来观察在这一牛熊区间的背景下，美国标普指数是如何表现的。这一结果我们用不同的方法去展示，这一结果的基本特点用一句话来概括，就是大宗
商品的熊市通常都对应着股票的大牛市，而大宗商品的牛市无一例外的对应着股票市场的大熊市。股票市场的指数我们扣除了通货膨胀来计算它的累计涨幅。我们看大宗商品牛市中的几段表现，从1913年到1923年，大宗商品累计上涨38%，1966年-1982年大宗商品累计上涨98%，2000年到2011年大宗商品累计上涨113%，在这些年里美国标普的增长分别是-50%、-48%和-的28%。反过来的情况也是成立的，大宗商品市场的熊市几乎非常清晰的对应着股票市场的大牛市。在1982年-2000年，这18年的时间里面，大宗商品累计涨幅-4%，扣除通货膨胀以后美国标普指数累计涨幅超过400%，在1950-1965年里面大宗商品累计涨幅16%，扣除通货膨胀标普的涨幅是302%。从1929到1949年的20年时间里面，大宗商品市场的累计涨幅是18%，股票市场的跌幅是-50%。但这是在大萧条、第二次世界大战和整个金融体系几经瘫痪的背景下出现的。如果我们认为29年到49年跟大箫条有一定的特殊性，如果我们把这一时期拿到，我们清楚的看到在商品市场的熊市中剔除通货膨胀标普的涨幅都在300%-400%，如果把通胀拿进来大概在5到10倍的涨幅。
横轴是商品涨幅纵轴是标普的涨幅，当商品下跌的时候，股票市场几乎都在上涨，并且涨幅巨大。这一关系完全来自于统计上的偶然性吗？我没有特别系统的研究过相关的文献，也许要花一段时间研究文献，但是我认为这一关系不完全来自于统计上的偶然性，至少在两方面有坚实的理由。第一个理由，大宗商品价格的下跌和熊市，会降低一个国家经济的通货膨胀水平，会使得一个国家的通货膨胀水平比较低。当一个国家的通货膨胀水平比较低以后，它的利率水平就会比较低，并且当通货膨胀和利率的水平都很低的时候，无论是通货膨胀还是利率都会变得很稳定。低的通货膨胀总是更稳定的通货膨胀，高的通货膨胀总是更不稳定的通货膨胀。所以，在大宗商品熊市的背景下，通货膨胀变得低并且稳定。利率水平变得低并且稳定。这个在无风险利率和风险溢价两个层面上都支持市场的上涨。非常稳定的市场环境以及中央银行的整个监管政策相对比较宽松都会支持股票市场风险溢价的下降，会支持金融市场在市场上的投机活动。这个是这一联系的重要渠道。
我们回顾2000年以来中国股票市场几轮大调整。2004年年初市场从1800点跌到1000点，2008年市场从6000点跌到1600点，2011年市场从3000点跌到2000点，这三轮市场转折的共同背景是通货膨胀和货币紧缩。首先是因为发生了严重的通货膨胀迫使中央银行进行货币紧缩，而货币紧缩迫使资本市场进入大熊市。但是在这三轮大的通货膨胀背后都有大宗商品暴涨的影子。2008年石油涨到147美金，2011年全年石油价格的平均水平比2007年、2008年更高，2004年石油价格也在爆涨，在一定程度上大宗商品的暴涨刺激推动了通货膨胀，通货膨胀推动了中央银行的紧缩。而这一问题与我们的相关性在于，中国现在是世界上最大的制造业大国，是世界上最大的商品消耗国，我们也是世界上第二大资本市场，同时我们开始第一次面对这样的局面，就是商品市场转入大熊市。当中国成为一个举足轻重的大型经济体，成为主要的消费国的背景下，商品市场开始转入大熊市，我们去研究过去美国一百年的经验和案例，对于我们现在和未来的分析是有用和有价值的。从我们刚才的分析出发，也许可以这样讲，即使未来中国经济出现了很强劲的扩张，盈利大幅度的上升，股票价格大幅度的上涨。我们不太容易碰上通货膨胀，不太容易碰上货币紧缩，这样就不太容易发生根本性的牛熊转换。换句话来讲在商品市场大熊市的背景下，经济的扩张瓶颈要高得多，可以维持的时间也要更长。在这一背景下，存在这样的可能性，我们也许会打破以前牛短熊长的格局。为什么以前老是牛短熊长，大家总是说是中国大妈太生猛，这个对中国大妈并不公平。熊市的根本因素是货币紧缩，货币紧缩背後是通货膨胀。在未来我们不太容易碰到由商品引发的通货膨胀，从而不太容易碰到类似的货币紧缩。从而经济扩张和市场的上涨可以维持的时间更长。完全沿着这样的历史经验和逻辑去推理，也许我们有可能和有机会去终结过去牛短熊长的局面，转向另外一种不太一样的对于股票市场的参与者来讲更积极的局面。对于商品价格和股票市场的关系而言，也许在基本面上还有第二个关键的理由，商品价格暴涨使得中下游的企业在付出代价，普通消费者在付出代价，拿到利益的是商品的出口