上市公司
公司研究/点评报告
医药生物
2010年10月19日
华海药业 (600521)
报告原因：有业绩公布需要点评
——业绩虽低预期，但仍是值得等待的品种
买入
盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍
维持
营业
收入增长率
净利润
增长率
每股收益 毛利率
净资产收益率
市盈率
EV/ EBITDA
市场数据： 2010年10月19日
2008 80113150140.3346 14 57 19收盘价（元） 18.652009 92816165100.3742 14 50 20一年内最高/最低（元） 33/11.922010E 11092018311 0.41 42 13 46 16上证指数/深证成指 3002/12970
2011E 14693222925 0.51 40 14 37 13市净率
6.9
2012E
1991
36
308
34
0.69
40
16
27
10
息率（分红/股价） 0.54流通A 股市值（百万元）
8371
注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩
注：“息率”以最近一年已公布分红计算
投资要点：
基础数据: 2010年06月30日
每股净资产（元） 2.72资产负债率% 32.90总股本/流通A 股(百万) 449/449
流通B 股/H 股（百万）
-/-
一年内股价与大盘对比走势：
相关研究
《华海药业(600521)2010年中期业绩回顾》 2010/08/16
《华海药业(600521)2010年1季报点评》 2010/04/30
《华海药业(600521)年度股东大会投资者见面会纪要》 2010/04/16 分析师
罗鶄 A0230208100457
luojing@https://www.doczj.com/doc/c6734651.html,
薛娜
(8621)23297818×7214
xuena@https://www.doczj.com/doc/c6734651.html,
联系人 叶飞
(8621)23297818×7430 yefei@https://www.doczj.com/doc/c6734651.html,
地址：上海市南京东路99号 z 三季报净利润下滑12.6%，低于预期，但经营活动现金流超好。2010年1-3Q 公司实现营业收入6.9亿元，同比增长8%；实现营业利润8098万元，同比下滑32%；实现净利润8822万元，同比下降12.6%，每股收益0.20元，低于我们三季报前瞻0.25元的预期，公司出售土地获得2900万营业外收入，扣除非经常损益后，每股收益0.14元，每股经营活动现金0.45元，现金流超好。业绩低于预期原因：①普利类与沙坦类价格下跌；②加快欧美ANDA 申报，销售
和管理费用大幅提升，期间费用1.96亿，同比增长41%，期间费率同比上升6.73个百分点；③FDA 审计推迟，影响制剂出口进程。2010年三季度公司实现营业收入2.49亿元，同比增长6.4%，实现净利润2883万元，同比下降3%，每股收益0.06元。
z 普利和沙坦原料药仍处经营底部,新的增长点还待时日。①普利类：收入增速平稳,价格下滑较为显著,但成本控制良好,毛利率略有下降,预计全年普利类产品收入略增或持平；②沙坦类：继续保持快速增长，增速达到两位数，但价格下滑，仅中间体价格坚挺或略升，随着厄贝沙坦、氯沙坦专利到期，沙坦类产能扩大，预计全年沙坦类增速有望加快至25%。③制剂明年有望获得质的突破：公司正自主申报ANDA5个、审计1个，若此次审计申报结果顺利，加上之前申报成功2个（奈韦拉平和苯那普利）及购买获得6个，总共14个，分别涉及心血管、糖尿病、抗过敏、精神病类、抗老年痴呆等方面。多个有高度竞争力的ANDA 获得为制剂出口“量”变“质”变奠定基础。④国内制剂：预计全年增速55%，但基数依然不高。
z A 股医药板块战略性资产，值得等待。9月FDA 对公司片剂生产线复查结果良好，预计11月获得通过，明年制剂出口将迎来突破。我们维持2010-2012年EPS 为0.41元、0.51元、0.69元（11-12年盈利预测将根据未来制剂出口与国际合作进展做相应调整），2011-2012年PE 为37X、27X，公司短期业绩压
表1:公司单季度财务数据比较
单季数据2Q093Q094Q091Q102Q103Q10主营业务收入209234289229212249同比(+/-)-14.8%26.7%44.0%17.3% 1.1% 6.4%
环比(+/-)7.4%11.9%23.5%-21.0%-7.4%17.8%毛利率43.6%36.7%41.3%41.9%43.0%39.5%主营业务利润8983117939097主营业务利润率42.7%35.6%40.4%40.9%42.4%38.7%同比(+/-)-17.5%14.3%14.3% 5.7%0.3%15.7%
环比(+/-) 1.0%-6.6%40.2%-20.1%-4.1%7.7%
营业费用(6)(6)(9)(9)(12)(8)营业费率 3.0% 2.7% 3.1% 4.1% 5.7% 3.4%
同比(+/-)11.7% 5.6%47.0%68.8%94.0%32.7%
环比(+/-)12.4% 1.6%43.5% 3.0%29.2%-30.5%管理费用(36)(39)(50)(50)(52)(61)管理费率17.2%16.7%17.2%21.9%24.4%24.6%
同比(+/-)8.6%11.2%15.4%20.9%43.3%56.6%
环比(+/-)-13.1%8.9%27.1%0.5% 3.1%19.0%财务费用(2)(0)(3)(1)(2)(2)财务费率0.8%0.1%0.9%0.6%0.8%0.9%
营业利润453751322424营业利润率21.6%15.9%17.8%14.1%11.6%9.8%
同比(+/-)-22.1%21.2%9.4%-12.4%-45.8%-34.5%
环比(+/-)23.1%-17.7%38.2%-37.4%-23.8%-0.5%利润总额453776442835税前利润率21.7%15.6%26.2%19.4%13.3%14.1%
同比(+/-)-17.1%22.5%47.9%17.2%-38.0%-3.6%
环比(+/-)20.0%-19.5%107.3%-41.5%-36.5%25.2%
所得税(9)(7)(12)(4)(9)(6)有效税率20.4%19.4%15.4%8.7%33.4%18.2%净利润363064411928.83净利润率17.3%12.7%22.1%17.7%8.9%11.6%
同比(+/-)-20.6%57.4%18.8%15.8%-48.0%-3.0%
环比(+/-) 3.6%-18.0%115.3%-36.7%-53.5%52.9% EPS0.080.070.140.090.040.06资料来源：公司资料、申万研究
表2:公司季度累计财务数据比较
1H091-3Q0909A1Q101H101-3Q10主营业务收入404639928229440689.56同比(+/-)-2.7% 6.3%15.8%17.3%8.9%8.0%
环比(+/-)0.0%0.0%0.0%-21.0%0.0%0.0%毛利率44.9%41.9%41.7%41.9%42.4%41.4%主营业务利润17826137893183280主营业务利润率44.0%40.9%40.8%40.9%41.6%40.6%同比(+/-)-6.5%-0.7% 3.5% 5.7% 3.0%7.0%
营业费用(12)(18)(27)(9)(21)(30)营业费率 2.9% 2.8% 2.9% 4.1% 4.9% 4.3%
同比(+/-) 4.2% 4.7%15.8%68.8%82.1%64.9%管理费用(77)(117)(167)(50)(102)(163)管理费率19.2%18.3%17.9%21.9%23.1%23.7%
同比(+/-)10.9%11.0%12.3%20.9%31.3%39.8%财务费用(6)(6)(9)(1)(3)(5)财务费率 1.4%0.9%0.9%0.6%0.7%0.8%
营业利润82119170325780.98营业利润率20.3%18.6%18.4%14.1%12.9%11.7%
同比(+/-)-9.9%-2.0% 1.2%-12.4%-30.9%-32.0%利润总额831201954472108税前利润率20.6%18.7%21.1%19.4%16.5%15.6%
同比(+/-)-4.0% 2.8%16.6%17.2%-12.9%-10.1%
所得税(12)(19)(31)(4)(13)(20)有效税率14.9%16.2%15.9%8.7%18.3%18.2%净利润71101165415988.22净利润率17.6%15.8%17.8%17.7%13.5%12.8%
同比(+/-)-7.8% 5.0%9.9%15.8%-16.7%-12.6% EPS0.160.220.370.090.130.20
经营活动现金流(8)106317107122200每股经营活动现金流(0.02)0.240.710.240.270.45应收帐款163171201205194204应收帐款周转天数737278817980应收帐款及其他应收款167195208218203211应收及其他应收款周转天数758381868383存货504490492497547544存货周转天数407357328337389363
资料来源：公司资料、申万研究
关键假设
百万元200820092010E 2011E 2012E 2009
2010E
2011E
2012E
营业收入 8019281,1091,4691,991普利类增速-4.82% 5.42% 4.87% 4.88% 普利类432411433455477沙坦类增速46.76%30.00%35.00%35.00% 沙坦类148217281380513制剂增速
37.32%95.79%95.80%78.97% 制剂6082160313561普利类毛利率41.23%38.26%36.89%36.82% 其它162219235321441沙坦类毛利率35.53%35.00%33.00%33.00%制剂毛利率77.32%64.41%53.74%48.81%
营业总成本6337588941,1991,628营业成本 4305416428751,189 普利类231242268287301 沙坦类86140183255344 制剂121957145287收入结构
其它
101141135189257营业税金及附加 6981014销售费用2327324358管理费用 148167199257348财务费用249111011资产减值损失
26147公允价值变动损益00000投资收益 00000营业利润 168170215270363营业外收支-125000利润总额 168195215270363所得税 1831324054净利润
150164183229308成本结构
少数股东损益
0-1000归属于母公司所有者的净利润
150
165
183
229
308
百万元200820092010E 2011E 2012E 净利润
150164183229308加：折旧摊销减值62677386101财务费用239111011非经营损失3(2)(1)00营运资本变动(154)
(19)(102)(222)
(307)
其它
020(20)00经营活动现金流84317144103113资本开支与经营活动现金流
资本开支
138110*********其它投资现金流20000投资活动现金流(137)
(87)(110)
(110)
(110)
吸收投资00000负债净变化460000支付股利、利息369111011其它融资现金流69(2)(2)00融资活动现金流78(96)(14)(10)(11)净现金流
1613120(17)(8)企业自由现金流77562597596权益自由现金流99
218
74
65
85
合并损益表
资料来源:申万研究
合并现金流量表
资料来源:申万研究
2009年收入结构
普利类44%
沙坦类23%
制剂9%
其它24%
2009年成本结构
普利类45%
沙坦类26%
制剂3%
其它26%
1002003004002008
2009
2010E
2011E
经营活动现金流资本开支
百万元200820092010E 2011E 2012E 经营利润率(%)
流动资产
8459961,2831,6172,089现金及等价物150283303286277应收款项196221235315430存货净额
4994927461,017
1,382
其他流动资产00000长期投资00000固定资产
562563602631647无形资产及其他资产
111118113113113资产总计 1,5181,7351,9982,3612,849流动负债411345583716896短期借款 200200200200200应付款项
196310367501680其它流动负债 00000投资回报率趋势(%)
非流动负债
4174000负债合计 415519583716896股本 299299299299299资本公积253253253253253盈余公积105120140163194未分配利润4305217449501,228
少数股东权益
1520202020股东权益
1,1031,2121,4571,6861,994负债和股东权益合计1,518
1,731
2,039
2,402
2,890
收入与利润增长趋势(%)
2008
20092010E 2011E 2012E 每股指标(元)每股收益
0.330.370.410.510.69每股经营现金流0.28 1.060.480.340.38每股红利0.000.000.000.000.00每股净资产
3.69
4.05 4.87
5.63
6.67关键运营指标(%)ROIC 16.111.914.816.718.6ROE 13.813.812.813.815.6毛利率
46.341.742.140.440.3EBITDA Margin 31.525.926.924.623.5EBIT Margin 24.019.320.519.018.8收入同比增长13.415.819.632.435.5相对估值(倍)
净利润同比增长13.79.911.025.234.5资产负债率27.329.929.230.331.4净资产周转率0.740.780.770.88 1.01总资产周转率 0.530.530.560.620.70有效税率10.615.915.015.015.0股息率
0.00.00.00.00.0估值指标(倍)P/E 47.943.539.231.323.3P/B
4.3 3.9 3.3 2.8 2.4EV/Sale 6.1
5.3 4.2 3.2 2.4EV/EBITDA
19.2
20.4
15.8
13.1
10.1
合并资产负债表
资料来源:申万研究
重要财务指标
资料来源:申万研究
10203040502008
2009
2010E 2011E
EBIT Margin
毛利率
EBITDA Margin
51015202008
2009
2010E
2011E
ROIC
ROE
51015202530352008
2009
2010E
2011E
收入同比增长
净利润同比增长
1020304050602008
2009
2010E
2011E
P/E
EV/EBITDA
信息披露
分析师承诺
罗鶄：医药
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证券的投资评级：
以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；
增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；
中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；
中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。
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