主并企业会计信息可比性与
股东长期财富效应*
刘睿智刘志恒胥朝阳
（武汉纺织大学会计学院430073）
【摘要】本文以2006－2011年我国A股上市公司发起的并购交易事件为样本，研究主并企业会计信息可比性能否增强并购后股东的长期财富效应。研究发现：（1）可比性增强了会计信息的有用性，主并企业会计信息可比性与并购后股东的长期财富效应显著正相关；（2）并购导致主并企业不确定性显著增加，且增加的程度与并购后股东的长期财富效应显著负相关，但主并企业会计信息可比性抑制了不确定性增加的程度，从而有利于并购后股东长期财富的提升。上述结果表明，主并企业会计信息可比性在并购的价值创造中发挥重要作用。
【关键词】会计信息可比性不确定性并购股东财富
一、引言
会计信息对于优化资源配置、促进经济发展具有非常重要的作用（Bushman et al．，2003）。已有文献发现，可比性作为会计信息的一个增进质量特征，可以进一步强化这种作用。例如，来明敏等（2013）针对我国上市公司的经验研究发现可比性提高了企业的投资效率。最近的研究开始关注目标公司会计信息可比性对并购绩效的影响（Chen et al．，2014）。然而，并购投资作为企业资源配置的主要形式之一，涉及到主并企业和目标企业双方，他们的会计信息都可能对并购投资决策及其后果产生影响（潘红波，2014；Kravet，2014）。主并企业会计信息可比性是否以及如何影响并购投资决策的效果，还缺少相应的理论研究与实证证据。由于并购绩效的实现具有长期性，本文采用股东的长期财富效应作为并购绩效的代理变量，研究主并企业会计信息可比性如何影响企业的并购绩效。
主并企业会计信息可比性对并购长期绩效的影响机制可能体现在以下两个方面。首先，主并企业会计信息可比性有助于投资者更有效地监督和约束管理者，督促他们做出正确的并购投资决策。具体而言，通过与行业内其他公司进行比较，投资者不仅能够更容易地区分并购投资项目的优劣，将资源配置到优质项目中去，而且还能够更容易地发现劣质并购投资项目是否属于管理者的机会主义行为，对管理者的行为进行更好的监督与约束。其次，主并企业的会计信息可比性能够降低并购投资引起的不确定性，抑制权益资本成本的上升，相对于会计信息可比性较低的企业，并购后的长期绩效更好。Erickson et al．（2012）研究发现，由于存在整合困难及整合时间长等现实问题，主并企业并购后不确定性的增加导致投资者要求更高的必要报酬率成为并购后股东财富损失的的主要原因之一。会计信息可比性能够降低投资者收集与处理信息的成本，增加了可使用信息的数量和质量（De Franco et al．，2011），因此投资者事前预测并购后整合过程中出现不确定性事件的能力，将随着主并企业会计信息可比性的增强而增强。这意味着投资者因为事前未预测到的不确定性而要求更高必要报酬率的概率降低，从而减少主并企业并购后股东的长期财富损失。
为了检验上述两个机制，借鉴De Franco et al．（2011）提出的会计信息可比性测度指标，以分析师预测分歧作为信息不确定的代理指标、买入并长期持有的超额收益率作为主并企业股东财富的度量指标，对2006－2011年我国上市公司发起的并购交易事件进行了实证检验。结果发现，主并企业的财务可比性与并购后股东的长期财富效应正相关，控制其他会计质量属性，如应计盈余质量、会计稳健性等，这种正相关关系仍然显著。另外，研究结果也显示，并购战略实施后，主并企业的信息不确定性显著增加，但增加的程度随着主并企业财务可比性的提高而降低。更进一步地，在控制了并购交易规模、未预期盈余、代理问题等因素后，信息不确定性增加的程度与并购后股东的长期财富效应显著负相关，表明主并企业会计信息可比性抑制权益资本成本的上升，有利于并购后股东长期财富的提升。
本文的贡献主要体现在两个方面。首先，本文从新的视角阐释并购的价值创造机理，深化了对会计信息与资源配置效率内在关系的认识。本文发现会计信息可比性既通
43*本文感谢国家自然科学基金项目（71402130）、教育部人文社会科学基金项目（14YJA630074）、湖北省教育厅科学研究计划重点项
目（D2*******）资助。
过减少信息不对称、弱化代理问题促进资源的有效配置，也通过减少并购带来的不确定性降低权益资本成本而增加企业的价值。这既是对现有文献的补充，也是对现有文献
的进一步拓展。其次
，“赢者诅咒”（the winner's curse ）理论认为存在“并购损益之谜”
，即并购没有为主并企业的股东创造价值，是因为主并企业高估目标企业价值而支付了过高的溢价（Ｒoll ，1986）。Chen et al．（2014）等认为，目标企业的财务可比性能够有效降低主并企业和目标企业的信息不对称，避免陷入“赢者诅咒”情景，促进并购投资效率提升。与Chen et al．（2014）的研究不同，本文从主并会计信息可比性的视角，研究可比性对并购创值效应的影响，拓宽了可比性的研究范围，丰富了可比性经济后果的相关知识。
二、文献回顾
高质量的会计信息对于资本市场功能的有效发挥具有非常重要的作用（Bushman et al．，2001；Healy et al．，2001）。现有文献主要从两个方面提供了丰富的经验证据。一是关于投资效率的研究，检验会计信息的应计质量、平滑度、稳健性等质量属性对公司投资决策的影响。基本的结论是：通过降低管理者和股东之间的信息不对称程度，发挥高质量会计信息在缓解公司投资不足、抑制公司过度投资中的作用，从而改善投资效率（Biddle et al．，2009；Biddle et al．，2006；Mcnichols et al．，2008；李青原，2009）。二是对并购决策效率影响的研究。这类文献涉及到并购方的会计信息质量以及目标方会计信息质量对并购决策效率的影响。例如，Francis et al．（2010）和Kravet （2014）认为，主并方的会计稳健性能增加并购的价值创造效应。其原因是稳健性要求及时确认损失，执行稳健会计政策的企业具有较强的动机回避高风险和NPV 小于0的项目，以避免并购后公司盈余的下滑。其他研究目标公司会计信息质量的文献（潘红波等，2014；McNichols et al．，2011）发现，目标公司信息质量也会影响到并购绩效、并购溢价、支付方式以及交易失败的概率等。
由于相对于应计质量、稳健性、平滑度等质量属性更难以测度，对会计信息可比性的研究较其他会计信息质量属性要滞后很多（Schipper ，1989；袁知柱等，2012）。直到DeFranco et al．（2011）构建出能够有效衡量公司间可比程度的测度方法，关于可比性对公司资源配置影响的文献才逐渐增多。来明敏等（2013）发现，会计信息可比性与投资不足和过度投资均为负相关；但前者在统计上显著，后者不显著，说明会计信息可比性能有效改善投资不足的问题，但对于管理层“帝国建造”和过度自信导致的过度投资行为的改善作用不大。Chen et al．（2014）对目标企业会计信息可比性在并购决策中的作用进行了研究，发现目标企业的可比性越强，越有利于主并企业深入理解目标企业，对目标企业做出更准确的价值评估，从而减少支付过高溢价的风险，提升公司并购绩效。
在并购背景下，并购后的价值创造一方面取决于对目标企业的有效甄别与评估，另一方面还取决于并购整合后主并企业现金流和风险的变化。后者对于并购的价值创造
可能更为重要。虽然目标企业会计信息可比性在并购价值创造中的作用已受到研究者的关注，但主并企业财务可比性在并购价值创造中的作用仍然缺少相应研究。因此，本文主要关注两个问题：一是主并企业的会计信息可比性是否有效增强会计信息的有用性，促进稀缺资本的优化配置，增加主并企业股东在并购后的长期价值；二是主并企业的会计信息可比性是否降低了并购后主并企业的不确定性，进而降低权益资本成本，增加主并企业股东的长期价值。
三、理论分析与研究假设
（一）主并企业会计信息可比性与并购决策效率
Bushman et al．（2001）指出，高质量的会计信息具有鉴别功能和治理功能。鉴别功能帮助管理者、投资者等信息使用者识别投资项目的优劣，引导资源从不能创造价值的项目流向能创造价值的项目。治理功能有利于投资者更好地监督管理者的机会主义行为，因为投资者不论是通过“用手投票”，还是通过“用脚投票”的形式参与公司治理，其重要依据之一便是公司披露的会计信息。FASB （2010）将会计信息质量特征划分为基本质量特征和增进质量特征，基本质量特征是会计信息决策有用性的前提，而增进性质量特征则进一步增强基本质量特征的有用性。可比性作为一项增进性质量特征，可以进一步强化会计信息基本质量特征，即相关性和如实陈述（faithfully represented ），使会计信息的鉴别功能和治理功能得到更有效的发挥。
具体而言，可比性可以通过以下方式增强会计信息的有用性。首先，就相关性特征而言，会计信息必须具有预测价值和验证（反馈）价值，可比性可以进一步增强预测价值和验证价值，帮助投资者更好地使用会计信息。De Franco et al．（2011）发现，会计信息可比性提升了卖方分析师对公司盈余的预测能力，增加了分析师盈余预测的准确性，表明可比性增加了会计信息的预测价值。同样，可比性也能够增加会计信息的验证价值。例如，投资者根据公司披露的信息对当初的投资决策进行事后判断，以决定继续投资还是终止投资时，不仅要考察公司本身的信息，而且还要和行业内其它企业的信息进行比较。这种比较有助于投资者做出正确的决策，表明可比性增进了会计信息的验证价值。其次，就如实陈述而言，会计信息必须是完整、中立、没有错误的。如果主并企业的会计信息存在瑕疵，其会计信息和行业内其它公司的会计信息必然不具可比性。此时，投资者根据会计信息对管理层进行监管的难度加大。反过来，如果公司会计信息的可比性较高，投资者通过比较可以进一步确定公司会计信息是否如实陈述，因而有助于降低投资者对管理层进行监督与管理的成本。
综上所述，如果企业的会计信息具有很好的可比性，通过与同行业企业的比较，投资者可以更好地评估并购项目的优劣，并据此对管理者进行监督，有效发挥会计信息的鉴别与治理功能。管理者做出的并购决策将有利于股东价值的提升。反过来，如果企业的会计信息不可比，难以与同行业进行比较，投资者也就难以识别并购项目的优劣，无法有效监督管理者。此时，管理者可能做出有利于自己而有损股东价值的并购行为。因此，本文提出以下假设：
5
3
假设1：主并企业会计信息可比性越高，企业并购后买入并长期持有的超额收益也越高，反之则越低。
（二）主并企业会计信息可比性、并购不确定性与股东长期财富效应
1．并购后企业不确定性变化
不确定性指行为人事先不能准确预测自己某一决策的结果。借鉴已有研究文献（Ｒeuer et al．，2000；Carson et al．，2006），本文将并购不确定性界定为事先不能准确地预测并购给企业经营业绩带来何种结果。导致并购不确定性的原因主要有两个：一是并购后主并企业经营的不确定性，二是主并企业财务报告和信息披露的不确定性。
从经营不确定性视角来看，至少存在三个方面导致并购后企业未来的经营业绩难以准确预测。首先，随着目标企业经营业务的并入，主并企业的盈利来源将发生变化。从经济和效率的角度考虑，并购后主并企业和目标企业经营业务中重叠的部分需要整合。这种整合涉及到主并企业自身部分业务的剥离，或者出售目标企业的部分业务。对于主并企业的投资者来说，事前准确判断这些影响未来经营业绩的战略性紧缩行为，往往有一定的难度。其次，并购后主并企业对目标企业的整合行为将对经营业绩产生多大影响难以预期。企业并购后，需要在地域、生产、分销、以及企业文化方面进行一系列整合，这些整合将对企业经营业绩产生实质上的影响，但是影响究竟有多大，事前难以预测。即使是具有专业知识背景的证券分析师，对此类事件的评价也存在明显的分歧。最后，并购后能否成功整合目标企业也存在很大的不确定性。事实上，由于整合的困难以及其他不可预测因素的存在，不少企业并购后的实际业绩远低于预期。
从财务报告和信息不对称的视角来看，会计处理方法的选择和管理层个人机会主义行为都可能导致报表披露的业绩和实际经营业绩存在出入。首先，不同的会计处理方法下，财务报表报告的业绩不一样，因而导致了不确定性。并购事项的会计处理是财务会计中最复杂的内容之一，主并企业选择购买法还是权益结合法进行会计处理，产生的会计结果可能完全不一样，这给投资人理解企业经营业绩带来一定的困难。其次，由于管理者和投资者之间存在信息不对称性，且两者的目标不一致。管理者可能选择更有利于自身利益的会计方法为投资者提供会计信息，也可能选择有利于自身利益的信息进行选择性披露，从而导致投资者对企业未来经营业绩进行分析时出现较大分歧。基于上述分析，并购战略实施后，企业的信息不确定性程度将会增加。
2．主并企业会计信息可比性与并购后不确定性的变化会计信息可比有助于增加会计信息决策的有用性。同理，并购前主并企业会计信息可比也能够降低投资者感知的信息不确定性风险。首先，就并购后经营不确定性而言，会计信息可比增强了会计信息的相关性，使会计信息的预测价值与验证价值进一步加强。所以，会计信息可比性越强，主并企业的投资者因更容易对未来经营业绩做出确定性分析与预测，感知的不确定性自然就会越低。其次，就财务报告和信息披露不确定性而言，可能是公司会计系统的复杂性造成的，也可能是管理层为了个人私利造成的。
一般来讲，会计信息可比性越强，公司会计系统越容易理解，管理层自利目的的选择性信息披露行为也容易受到约束。因而，会计信息可比性的提高有助于减少企业真实经营业绩与报告经营业绩之间的偏差，降低投资者感知的财务报告与信息披露的不确定性。基于上述分析，本文认为，并购事件发生后主并企业的信息不确定性可能增加，但在会计信息具有更强的可比性时，投资者通过与行业内其它企业的充分比较，不仅能够对主并企业未来的经营业绩进行更加准确的预测，而且能够更好的理解公司的会计系统是如何将经济事件转化为会计绩效的。这将显著降低投资者感知的信息不确定性风险。
3．并购后不确定性变化与股东长期财富效应
从投资者的角度来看，企业的内在价值取决于未来现金流和所要求的必要报酬率。主并企业的并购战略实施后，信息不确定性风险增加，导致投资者要求更高的必要报酬率，即公司资本成本增加，公司价值相应降低。Erickson et al．（2012）研究发现，主并企业并购后不确定性增加是并购后股东财富损失的主要原因之一。事实上，现有文献非常关心如何降低并购导致的不确定性以增加并购价值。李善民等（2010）、刘睿智等（2014）认为选择适当的整合程度与整合速度，对于降低主并企业的风险、提高并购绩效具有重要的意义。当主并企业缺乏并购所需的信息及相应的知识和经验、自身难以控制并购过程中的各类不确定性因素时，寻求专业咨询机构的帮助（聘请投资银行、财务顾问、法律顾问等），借助他们的知识和经验控制和管理并购不确定性风险是较好的选择（孙轶等，2012）。这些文献隐含的一个共同的内在逻辑是并购的不确定性风险有损于并购的价值创造。
综上所述，会计信息可比性的增强可以降低并购后不确定性增加的程度，相对可比性较低的公司，并购前会计可比性较高的主并公司，并购后不确定性增加的程度较低，资本成本也相应较低，股东遭受的财富损失相应减少。据此，本文提出以下假设：
假设2：主并企业会计信息可比性通过降低并购带来的不确定增加股东的长期财富。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
并购事件样本来源于国泰安《中国上市公司并购重组
研究数据库》
，所需的其它财务数据来自于同花顺iFind 金融终端。以2006－2011年中国上市公司成功实施且披露了并购交易金额的股权收购事件作为初始样本，按照以下流程进行筛选：（1）交易金额大于100万元；（2）将间隔不到一个月的多起并购事件合并，视为一次并购，且以此确定的两次并购之间的时间间隔大于等于24个月；（3）删除金融行业和同时发行B 股及H 股的上市公司；（4）因计算财务可比性指标的需要，必须具有4个完整年度（16个季度）的财务数据；（5）删除其它变量缺失的样本。按照上述处理后，共得到1102个有效样本。其中2006－2011年的样本数分别为：103、172、183、224、220、200。另外，在对假设2检验时，由于计算企业不确性的代理指标
6
3
（分析师意见分歧）要求并购前后至少有2名证券分析师的盈余预测数据，样本数减少为488个。为了剔除异常值的影响，全部连续变量按照1%的水平进行了双向缩尾（winsorize ）处理。
（二）主要变量的度量
1．并购价值创造效应的度量
根据以往的文献，以并购后买入并长期持有主并企业股票的超额收益率（Buy and Hold Abnormal Ｒeturn ，BHAＲ）作为并购价值创造效应的代理指标。考虑到并购的价值创造效应具有长期性，本文选择购买并长期持有的区间为并购后的1－24个月。该区间内主并企业股票的收益率，减去同时期全部股票的综合收益率（以市值加权计算），即为并购的价值创造效应（记为BHAＲ24）。由于其它研究并购的文献采用了更长时间窗口的超额收益率考察并购的价值创造效应（胥朝阳等，2013；Erickson et al．，2012），本文将购买并持有的区间延长为并购完成后的1－36个月的超额收益率（记为BHAＲ36）进行稳健性检验。
2．并购不确定性的度量
借鉴Erickson et al．（2012）对并购不确定性的度量方法，本文以分析师意见分歧，即分析师预测每股收益的总体偏差，作为并购不确定性的代理指标。具体而言，并购前（后）的分析师意见分歧指截止并购公告前（后）一年4月30日分析师对当年每股收益预测值的总体偏差①。假定某上市公司并购事件发生在2012年，那么截至2011年4月30日，分析师对该公司2011年度的预测每股收益的总体标准差（以2011年4月30的每股价格进行标准化）表示并购前的不确定性。同理，截止2013年4月30日，分析师对该公司2013年度的预测每股收益的总体偏差（以2013年4月30日的每股价格标准化）表示并购后1年的不确定性。记并购不确定性为DISP 。为了和被解释变量并购价值创造效应相对应，本文令并购前后不确定性的变化（ΔDISP ），等于并购后第1年和第2年不确定性的平均值减去并购前1年的不确定性。
3．会计信息可比性的度量
如果两公司会计系统相似，相同的经济业务应该能转换成相似的财务报表。De Franco et al．（2011）采用股票收益代表经济业务对公司的净影响，用会计盈余代表公司的会计信息。为估算公司i 第t 期的会计系统，使用第t 期前的连续16个季度数据，以会计盈余（Earnings ，用季度净利润与期初权益市场价值的比值表示）作为被解释变量，用季度股票收益率（Ｒeturn it ）作为解释变量进行回归。但由于公司对好消息与坏消息（即收益与损失，用正、负股票收益表示）的确认具有不对称性，企业会计系统对坏消息比好消息的确认更加及时（Basu ，1997；李增泉等，2003），上述单变量模型得到的结果可能存在偏差。参照Campbell et al．（2012）的方法，在上述模型中再引入股票收益虚拟变量（Neg it ）、以及该虚拟变量与股票收益
率的交叉项（Neg it *Ｒeturn it ），具体回归模型如下：
Earnings it =αi +βi Ｒeturn it +c i Neg it +d i Neg it *Ｒeturn it
+εit
（1）
方程（1）中，若季度股票收益率为负，Neg 等于1；否则，Neg 等于0。为了进一步估计两个公司会计系统的相近程度，假定两个公司的经济业务均为Ｒeturn it ，分别采用相应的转换函数计算其预期盈余。
E （Earnings ）
iit
=^a i +β^i Ｒeturn it +^c i Neg it
+d
^i Neg it *Ｒeturn it
（2）
E （Earnings ）
ijt
=^a j +β^j Ｒeturn it +^c j Neg it
+d
^j Neg it *Ｒeturn it
（3）
其中式（2）和式（3）分别表示公司i 和公司j 在给定经济业务下的预期盈余，定义公司i 和j 会计信息可比性（CompAcct ijt ）为两公司预期盈余差异绝对值平均数的相反数：
CompAcct ijt
=－116
?
∑
t
t－15
E （Earnings ）
iit
－E （Earnings ）ijt
）（4）
根据上述方法，将公司i 与行业内其它所有公司配对，计算出每一配对的会计信息可比性，其值越大表示会计信息可比性越强，反之则越弱。考虑到投资者在评估投资机会时仅选取行业内四到六家公司（而不是全部公司）进行比较（Cooper et al．，2008），本文以取值最大的四个值的平均值作为公司i 的会计信息可比性的度量（CompAcc it ）。
（三）检验模型
本文使用以下回归模型检验假设1和假设2。
BHAＲ24i =α+β1*CompAcc i +∑λj *Control j +εi （Ⅰ）
ΔDISP i =α+β2*CompAcc i +∑λj *Control j +εi
（Ⅱ）BHAＲ24i =α+β3*ΔDISP i +β4*CompAcc i +∑λj *Con-trol j +εi
（Ⅲ）模型中：BHAＲ24指并购的价值创造效应；CompAcc 指
会计信息可比性；ΔDISP 指信息不确定性的变化；Control 是并购创值或不确定性变化的控制变量。控制变量定义如下：交易规模（DEAL ），等于并购交易金额除以并购上年年末总资产；公司规模（SIZE ），等于并购上年年末总资产的对数；市值净值比（MB ），等于并购上年年末股东权益账面价值除以市场价值；权益回报率变动（ΔＲOE ），等于并购后一年的权益回报率减去并购前一年的权益回报率；销售增长率变动（ΔSGＲ），等于并购后一年的销售收入减去并购前一年销售收入，再除以并购前一年的销售收入；现金储备（CASH ），等于并购前一年年末现金及现金等价物占公司总资产的比例；支付方式（PayStock ），如果采用了股份支付方式则等于1，否则等于0；是否关联交易（isＲ），是关联交易等于1，否则等于0。
7
3①
4月30日是上市公司年度报告披露的最后期限，以这一天作为截止交易日计算分析师意见分歧，可以确保分析师的盈余预测包含
了上年年报信息。
五、研究结果
（一）描述性统计
主要变量的描述性结果如表1所示。并购完成后1－24个月的购买并持有超额收益率（BHAＲ24）的平均值（中值）为－7.7%（－20.7%），说明总体上看，主并企业的股东在并购后遭受了财富损失，这与已有文献的发现是一致的（张新，2003；Moeller et al．，2005；Loughran et al．，1997）。主并企业会计信息可比性（CompAcc ）的平均值（中值）为－0.005（－0.003），说明在经济事件相同的情况下，主并企业与可比企业分别按各自的会计系统估算出的会计利润之间的差异，占主并企业期初市值的比例大约是0.5%（0.3%）。如果主并企业的市值为200亿元左右，0.5%的差异表明不同会计系统计算的结果将相差1
亿元。对市盈率为20倍左右的企业来说，这个差异占总会计利润（10亿元）的比例高达10%。这说明即使我国上市公司会计信息可比性逐年递增（胥朝阳等，2014），但仍然有较大的提升空间。净资产收益率变动（ΔＲOE ）和销售增长率（ΔSGＲ）的均值（中值）分别为－0.003（－0.004）、0.916（0.620），表明主并企业并购战略完成后销售有较大幅度的增长，但是盈利状况并没有改善，与现有文献将并购动因解释为管理层建造“经理帝国”实现企业规模的增长是一致的。最后，分析师意见分歧（ΔDISP ）的平均值（中值）为0.732（0.572），四分之一分位数大于0，说明大部分企业并购后分析师盈余预测偏差增加，即并购后企业的信息不确定性显著增加，与Erickson et al．（2011）的结果一致。
表1
描述性统计结果
变量样本数平均值标准差
四分之一分位数
中值四分之三分位数
BHAＲ241102－0.0770.575－0.431－0.2070.166CompAcc 1102－0.0050.008－0.005－0.003－0.002ΔＲOE 1102－0.0030.160－0.064－0.0040.049ΔSGＲ11020.916 1.4330.2280.620 1.133SIZE 110221.857 1.10321.10221.77422.502MB 11020.4340.2950.2170.3470.593DEAL 11020.0620.2070.0040.0130.043isＲ11020.3970.4890.0000.000 1.000PayStock 11020.0260.1600.0000.0000.000ΔDISP
488
0.732
0.796
0.240
0.572
1.156
（二）主并企业会计信息可比性对并购价值创造的总影响
为了检验主并企业会计信息可比性对并购价值创造的总效应，以并购完成后1－24个月的买入并持有的超额收益作为并购的价值创造指标，以主并企业财务可比性作为解释变量，控制交易规模、公司规模等其他影响价值创造的变量进行回归分析，结果见表2。如表2的第（1）列所示，会计信息可比性的回归系数为3.467，在10%的显著性水平下统计显著。这个结果也表明并购前主并企业会计信息可比性对并购完成后股东的长期财富的影响具有很强的经济含义。会计信息可比性增加一个标准差，并购后股东的长期财富，即并购完成后1－24个月买入并持有的超额收益率，将增加2.77%（3.467?0.008?100%）。其他控制变量不再赘述。
表2
主并企业会计信息可比性对并购价值创造的总效应
变量含义（1）（2）（3）（4）CompAcc 会计信息 3.467* 4.002* 3.359* 3.879*可比性（1.649）
（1.884）（1.704）
（1.833）AEM 应计盈余0.668*0.648*质量（1.700）
（1.656）
C _Score
会计稳健性
0.146＊＊＊0.145＊
＊＊
（3.071）
（3.046）
续表
变量含义（1）
（2）（3）（4）
ΔＲOE 权益回报率0.653
＊＊＊
0.644
＊＊＊
0.638
＊＊＊
0.629＊
＊＊
的变动（6.146）（6.059）
（6.020）（5.936）ΔSGＲ销售增长率0.050＊＊＊
0.051＊
＊＊
0.053＊＊＊0.054＊
＊＊
变动（4.065）
（4.174）
（4.309）
（4.412）
SIZE 企业规模－0.064＊＊－0.064＊＊－0.064＊＊－0.063＊
＊
（－2.354）（－2.336）（－2.330）（－2.314）CASH 现金储备－0.013
－0.014
－0.011－0.012
（－0.607）（－0.629）（－0.514）（－0.537）
MB 市值净值比0.161＊
＊0.182＊
＊
0.265＊＊＊0.285＊
＊＊
（2.133）（2.385）（3.216）（3.423）isＲ是否关联0.0040.0030.0080.008交易（0.115）（0.105）（0.254）（0.242）PayStock 支付方式0.1010.1060.0820.087（0.820）（0.858）（0.665）（0.704）
DEAL
交易规模－0.247＊＊
－0.256＊＊
－0.242＊＊
－0.251＊
＊
（－2.415）（－2.503）（－2.381）（－2.467）
年份年份哑变量
控制
控制
控制控制Intercept 截距 1.123＊
＊＊
1.078＊
＊＊
0.987＊＊＊0.945＊
＊＊
（3.263）（3.127）（2.856）（2.729）_ADJＲSQ _
调整Ｒ方
0.1490.1510.1560.157nobs
1102
1102
1102
1102
注：*、＊＊、＊＊＊
分别表示10%、5%，1%的显著性水平。
8
3
当然，可比性是会计信息诸多质量特征中的一个，已有文献发现会计信息的其它质量特征有利于主并企业更好的配置稀缺资源（体现为并购决策更有效率）。会计信息可比性对并购价值创造的显著影响，是可比性本身带来的，还是由其它质量特征带来的？因此，有必要在模型中对其它质量属性，如应计盈余质量、会计稳健性等会计信息质量进行控制。本文采用修正的Jones （1991）模型计算应计盈余质量，取回归模型残差（即操纵性应计）的绝对值表示应计盈余质量，记为AEMit 。采用Khan et al．（2009）提出的方法，计算出主并企业在各会计年度的稳健性，记为C_Scoreit 。将这两个变量分别引入到模型（I ）中，回归结果如表2第（2）、（3）、（4）列所示，会计信息可比性的显著性水平不变，仍然在10%的水平上显著，说明并购前主并企业会计信息可比性对并购完成后股东的长期财富的确产生了影响，支持假设1。
（三）主并企业会计信息可比性、并购不确定性与股东长期财富效应
为了检验主并企业会计信息可比性通过影响企业信息不确定性，进而影响并购后股东长期财富效应的机理与效果，本文参照Baron et al．（1986）检验间接作用的方法，分三个步骤实施。回归的结果如表3所示。第一步，被解释变量为并购后股东长期财富效应，解释变量为主并企业会计信息可比性。虽然前文检验总效应时已经报告了回归结果，但是由于加入并购后不确定性变动指标后样本量大幅减少，这里报告的是样本减少后的结果。结果显示，主并企业会计信息可比性的回归系数为6.921，在5%的显著性水平下显著。第二步，被解释变量为并购后信息不确定性变化，解释变量为主并企业会计信息可比性，解释变量的回归系数在1%的显著性水平下显著为负，说明主并企业会计信息可比性显著降低了并购后企业信息不确定性水平。第三步，被解释变量为并购后股东长期财富效应，解释变量为主并企业会计信息可比性、并购完成后企业信息不确定性变化，并购后信息不确定性的回归系数显著为负，而主并企业会计信息可比性的回归系数虽然仍然显著为正，但由6.921减少到3.737，显著性水平也由5%变为10%。上述回归结果表明，主并企业会计信息可比性确实通过影响并购后企业信息不确定性变动对股东长期财富效应产生了间接影响，假设2得到验证。
（四）稳健性检验
首先，将回归模型中主并企业会计信息可比性指标替换为排序指标，（记为CompAcc _rank ），代替模型（1）－（3）中原来的会计信息可比性指标进行回归，结果保持不变。其次，将并购完成后买入并持有超额收益率（即并购长期绩效指标）的计算区间延长至并购后的1－36个月，相应的，权益回报率的变动（ΔＲOE ）和销售增长变动率（ΔSGＲ）指标为并购后第1－3年的平均值与并购前1年的平均值的比较结果，其它控制变量不变，对模型（1）－（3）重新回归，回归结果不变。上述检验结果说明，本文的结果并不受可比性指标和并购长期绩效指标测度方法的影响，具有较好的稳健性。
表3主并企业会计信息可比性对并购
价值创造的间接效应
变量被解释变量
ΔDISP
BHAＲ24
BHAＲ24
ΔDISP
并购后信息－0.059＊
＊＊
不确定变化
（－2.687）
CompAcc 会计信息可比性－56.661＊＊＊ 6.921＊
＊
3.737*（－5.531）
（1.971）
（1.725）
ΔＲOE
权益回报率变动
0.867＊
＊＊
0.864＊
＊＊
（5.878）
（5.896）
ΔSGＲ
销售增长率变动
0.028＊
＊
0.031＊
＊
（2.150）
（2.337）SIZE
企业规模
－0.011－0.024－0.024（－0.309）
（－0.828）（－0.845）CASH
现金储备
－0.026－0.027（－1.049）
（－1.078）
MB
市值净值比
0.390＊
＊＊
0.133*0.157＊
＊
（2.737）
（1.873）（2.213）AEM
应计盈余质量
－1.497*0.4460.365（－1.655）
（1.015）
（0.836）
C _Score
会计稳健性
0.079＊
＊
0.068＊
＊＊
0.072＊
＊＊
（1.971）
（3.498）（3.736）isＲ
是否关联交易
0.0080.009（0.233）
（0.263）PayStock 支付方式－0.171－0.167（－1.297）
（－1.280）DEAL 交易规模－0.181－0.183*（－1.633）
（－1.659）年份年份哑变量
控制控制
控制
Intercept
截距
0.6350.808＊
＊
0.845＊
＊
（1.381）
（2.030）（2.442）_ADJＲSQ _调整Ｒ方0.0830.1390.150nobs
488
488
488
注：*、＊＊、＊＊＊
分别表示10%、5%，1%的显著性水平。
六、结论
本文借鉴De Franco 等（2011）提出的可比性测度指
标，以分析师预测分歧作为信息不确定的表征指标，以买入并长期持有的超额收益率作为主并企业价值创造的度量指标，对2006－2011年我国上市公司发起的并购交易事件进行了实证检验。研究发现：并购战略实施后，主并企业的信息不确定性显著增加，但增加的程度随着主并企业会计信息可比性的提高而缩减。进一步研究发现，在控制了并购交易规模、未预期盈余、代理问题等因素后，信息不确定性增加的程度与并购价值创造显著负相关，主并企业
9
3
的会计信息可比性与并购价值创造显著正相关。上述研究表明：主并企业会计信息可比性的增强，有助于发挥并购的价值创造效应。其路径有二条，一是可比性作为会计信息的增进质量特征，增加了会计信息的决策有用性；二是通过降低因并购战略实施带来的信息不确定性，发挥并购的价值创造效应。
我国并购市场虽然起步较晚，但发展迅速。并购的活跃度和并购交易涉及的金额远远超出了预期，在未来还存在很大的提升空间（翁媛媛，2012）。因此，从主并企业会计信息可比性视角研究并购创造价值的机理，具有很强的理论和现实意义。首先，目前以及今后相当一段时间内，并购事件涉及的目标公司以非上市公司为主，而这类公司的财务信息并不透明；虽然主并方在尽职调查中（签署保密协定后）可以获得更多的私有信息对目标企业进行评估，但主并企业的投资者（包括潜在投资者）不能拥有此类信息。因此，他们更侧重于对并购完成后的现金流及其企业风险变化的分析，以做出持有或卖出（观望或买入）的投资决策。即主并企业的财务可比性比目标企业的财务可比性，对主并企业的股东来说可能更有意义。其次，财务可比性作为会计信息质量的一个重要特征，相比应计盈余质量、会计稳健性、可预测性、平滑度等其它特征更难以度量，因而研究相对滞后（Schipper ，1989；袁知柱等，2012）。尽管已有研究表明，目标公司财务可比性有助于主并企业做出并购决策，但对主并企业财务可比性如何影响并购价值创造，仍然缺少严谨的理论研究与经验证据。最后，已有研究并购价值创造的文献发现，大部分并购并没有为主并企业的股东创造价值，表现为并购公告日前后股票价格的下跌，或者并购完成后较长一段时间内股票价格的持续下跌（Andrade et al．，2001；Moeller et al．，2004；张新，2003）。Erickson et al．（2011）认为，这种下跌是由于并购战略的实施导致主并企业的不确定增加，投资者要求更高的必要回报率引起的。本文的研究表明，主并企业财务信息可比性可以降低主并企业不确性增加的程度，从而抑制并购的长期绩效下滑。
本文从新的视角阐释了并购的价值创造机理，对政府及相关监管部门的启示在于：设法提高会计信息的可比性，增强资本市场中并购重组的价值创造效应，以便更好地发挥资本市场的资源优化配置功能，促进我国经济持续健康发展。此外，本文对投资者挖掘有创值潜力的并购活动也具有一定的借鉴意义。
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Abstracts of Main Papers
Accounting·Trust·Civilization
Liu Feng
I try to explore the role and value of accounting in society from the perspective of Economic Darwinism and Trust．When Accounting is framed into the society development，it might be defined as the cost－effective trusting device in human society．Going further，accounting might be regarded as the basis for the birth and development of human being civilization．
AＲeview and Perspective of the Frontier Issues in AccountingＲesearch：Based on the Articles of the Academic Members in the National Accounting Leading Talent Training Program
Tian Zhixin et al．
The Ministry of Finance established the National Accounting Leading Talent Training Program in2006，and has selected five classes．The academic members in the national accounting leading talent training program are the most active group in china accounting researchers．Through reviewing the arti-cles of researchers of the program published in23Chinese journals，this paper analyze the frontier issues of china accounting issues．It reveals：when be selected into the program，the number of published articles increased and the inter－cooperation got strengthened．Specifically，articles in financial management increased rapidly，the research methods and theories applied in these articles got enriched．We put forward a number of suggestions in light of the identified problems，including pay more attention to the management characteristic of accounting research，strengthen management accounting re-search，and government accounting researchand build accounting theory suitable to China's domestic features．
A Study of Cost Accounting Based on the Coupling Concept of“Person”and“Object”
Hu Chunhui＆Zhang Jinchang
The development path of cost accounting and the formed contrast of Activity－Based Costing between theoretical innovation and practical application show that，the development logic of cost accounting is to transfer from the“combination”to the“fusion”of cost accounting and cost management．In the age that treats wisdom as the core factor of production，the key factor for enterprise value creation is transferred from the consumption of material to the ap-plication of people's wisdom．People and the behavior driven by wisdom determines the cost difference of the products，also determines the enterprise's value creation．The core content of human－based costing is to put“person and behavior”as the key fulcrum of cost accounting and accounting cost，to use the behavior beam level and chain structure driven by customer needs as the path of the resource consumption and the collection，to reveal the behav-ior value and behavior responsibility by analyzing the coupling degree human and material，to achieve organic fusion of accounting and management．This form of cost accounting can clearly defines the characteristics of the actor's“responsibility”and”contribution”，it will lead actor to try it best to man-agement self－behaviorand achieve a high degree of integration between cost management and cost accounting in human behavior level．
Can CFO Inside Directors Help Board Supervision？
Sun Guangguo＆GuoＲui
Board supervision is one of board's fundamental roles．It is widely acknowledged that independent directors are mainly responsible for board supervi-sion．However，this paper investigates the effect of CFO inside directors on board supervisory efficiency．Based on a sample of2006 2013Chinese A －share listed non－financial companies，this paper finds that as a whole，CFO inside directors improve board supervisory function．This effect is com-plementary to various outside corporate governance mechanisms，and is especially effective in balancing CEO power and solving corporate governance problems in state controlled enterprises．Our results enrich studies of board functions and that of CFO mechanisms．In addition，this paper also sheds light on how to construct board and improve board supervision in practice．
Accounting Comparability of Acquirers and Long－term StockＲeturns
LiuＲuizhi et al．
This study examines whether accounting information comparability of acquiring firms contributes to acquirer's long－term stock returns based on M＆A events initiated by listed companies from2006to2011in China．We predict and find that acquisitions lead to increases in information uncertainty of ac-quiring firms，and the change in information uncertainty is negatively related to accounting comparability of acquirers．We also find that the relation be-tween the change in information uncertainty and the long－term stock returns of acquiring firms is significantly negative after controlling for the relative deal size，the unexpected earnings and agency problem etc al．Our results suggests that accounting information comparability of acquiring firms can reduce the information uncertainty due to M＆A strategy implemented by acquirers，thereby increasing the value creation effect of M＆A in acquiring firms．This stud-y contributes to the M＆A literature in that it improves our understanding of how accounting information comparability of acquirers affect its long－term re-turns，and therefore has implications for the government and the relevant regulatory authorities to optimize capital allocation in the context of M＆A．The Monitoring Effect of Non－executive on Overinvestment
———Evidence from China's A－share Listed Companies
Hu Shiyang＆Lu Zhengfei
This paper investigates the monitoring effect of non－executive directors on overinvestment and investigates the monitoring effect of directors of con-trolling shareholders and directors of non－controlling shareholders on overinvestment．Further study shows that both directors of controlling shareholders and directors of non－controlling shareholders have a negative effect on overinvestment．The negative effect of directors of controlling shareholders on over-investment will be suppressed by the act of CEO duality and the separation of cash flow rights and control rights of the ultimate controlling shareholder．69